报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 考虑国内地产销售疲软、行业竞争压力大，下调2025 - 2026年营收和归母净利润预测，新增2027年营收和归母净利润预测，2025 - 2027年对应EPS分别为1.45/1.66/1.88元，当前股价对应PE分别为11/9/8倍；公司推进“多品牌、全品类、全渠道”大家居战略布局，作为家居龙头企业，有望在供给出清环境中抢占市场份额，维持“买入”评级[9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本9.63亿股，总市值148.50亿元，一年最低/最高股价为12.36/20.70元，近3月换手率73.09% [1] 收益表现 - 1M、3M、1Y相对收益分别为 - 2.07、 - 1.33、 - 10.69，绝对收益分别为 - 4.95、 - 1.85、 - 5.95 [4] 事件 - 2024全年公司实现营收104.9亿元，同比 - 10.0%，归母净利润13.7亿元，同比 + 8.7%；4Q2024实现营收28.4亿元，同比 - 18.1%，归母净利润4.5亿元，同比 + 45.5%；1Q2025实现营收20.4亿元，同比 - 3.5%，归母净利润1210万元，同比 - 92.7%，扣非归母净利润1.5亿元，同比 - 3.2% [5] 点评 - 内销受宏观影响收入下滑，出口业务快速起量：2024年衣柜业务营收83.3亿元，同比 - 11.5%；橱柜业务营收12.5亿元，同比 + 0.7%；木门业务营收5.4亿元，同比 - 7.6%；索菲亚主品牌营收94.5亿元，同比 - 10.5%，工厂端客单价2.3万元，同比 + 19.1%；米兰纳营收5.1亿元，同比 + 8.1%，工厂端客单价1.5万元，同比 + 8.7%；司米品牌有经销商156位、专卖店161家，全品类整家门店150家；华鹤品牌有经销商264位、专卖店279家，营收1.66亿元；经销商渠道营收85.2亿元，同比 - 11.5%；直营渠道营收3.6亿元，同比 + 14.0%；大宗渠道营收13.2亿元，同比 - 8.9%；整装渠道营收22.2亿元，同比 + 16.2%，截至2024年末，集成整装事业部合作装企280个，覆盖202个城市及区域，上样门店665家，零售整装业务合作装企2996个，覆盖1421个市场及区域，上样门店2156家；出口方面，公司有22家海外经销商，覆盖22个国家和地区，为21个国家和地区约80个工程项目提供一站式全屋定制解决方案，2024年海外业务营收7569万元，同比 + 50.9% [6][7] - 直营&大宗渠道毛利率下滑，影响24全年整体毛利率表现：2024全年公司毛利率35.4%，同比 - 0.7pcts；衣柜/橱柜/木门毛利率分别为37.7%/22.0%/27.2%，分别同比 - 0.02/-2.8/-2.5pcts；经销/直营/大宗渠道毛利率分别为38.8%/51.9%/4.8%，分别同比 + 1.3/-13.0/-10.6pcts [7] - 2024年公司期间费用率20.7%，同比 + 0.4pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.6%/7.6%/3.6%/ - 0.1%，分别同比持平/+1.0pcts/持平/ - 0.6pcts，管理费用率升高因股权激励费用和折旧费用增加，财务费用率降低因利息收入增加；1Q2025公司毛利率32.6%，同比持平，期间费用率22.1%，同比 - 0.2pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.7%/9.1%/2.9%/0.4%，分别同比 - 0.4/+1.1/ - 1.2/+0.4pcts，财务费用率升高因国补业务手续费增加；1Q2025公司计提公允价值变动损失2.0亿元，因持有的国联民生股票公允价值下降，影响利润端 [8] 展望 - 国内加速渠道变革，海外拓展新增长空间：面对国内房地产行业调整，公司锚定“多品牌、全渠道、全品类”战略，加速渠道碎片化布局与存量房获客模式构建，推动整装全案新零售转型，迭代商业模式；加速海外业务系统及工程零售双渠道建设，拓展第二增长曲线 [9] 财务报表与盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2023 - 2027E公司各财务指标情况，如营业收入、营业成本、经营活动现金流、总资产等 [13][14] 主要指标 - 盈利能力指标（毛利率、EBITDA率等）、偿债能力指标（资产负债率、流动比率等）、费用率、每股指标、估值指标展示了2023 - 2027E公司各指标情况 [15][16]

经营情况 - 2024 年公司实现营业收入 37.89 亿元，经营活动产生的现金流量净额 3.43 亿元 [2] - 2025 年第一季度实现营业收入 7.41 亿元，净利润大幅改善，收款规模与去年同期持平，期末合同负债较去年同期大幅增加 70% [2] 2024 年主要经营工作 - AI 系统性部署提升业务全链条效率与能力 [3] - “AI 设计工厂”打造需求预判引擎助力门店经营 [3] - 政企双重补贴与随心选结合提升渠道运营效率 [3] - 力推“1 + N”模型开创拎包开业模式多元招商 [3] - 装修代卖引领二手房交易与整装融合新方向 [3] - 圣诞鸟 BIM 整装大家居全新定位进军市场 [3] - 内容生态 + 电商变现双轮驱动领跑生活家居 MCN 生态 [3] - 加速海外布点推动“定制 + 配套 + 技术”出口 [3] - 企业文化价值观落地推动组织效能与人才战略双突破 [3] 以旧换新政策 - 2025 年经销商对以旧换新政策响应更积极，参与度显著提升 [4] - 国家政策彰显激活消费市场、推动经济高质量发展决心，2025 年国家补贴政策延续性与支持力度值得乐观预期 [4] 分红策略 - 2024 年度利润分配方案拟每 10 股派发现金红利 9 元（含税），参考 4 月 28 日收盘价股息率达 7.17% [5][6] - 未来三年（2024 - 2026 年）原则上每年度分配现金红利总额不低于 1 亿元（含税），若经营活动现金流量净额为负，经股东大会决议可适当调减 [6] 产品策略 - 今年推出门墙柜一体化产品，是“全屋定制随心选”模式的再度进阶 [7] AI 技术应用 - 2024 年整合 30 万产品库、300 万户型库及 3000 万方案库构建知识库体系，采用混合云架构搭建动态算力池 [8] - AI 设计家等实现房间布局等功能，对接 AI 设计工厂提升成交率，开发多款线上流量获取 APP 等精准获客 [8] - K20 设计工具实现从“效果图输出”到“全屋空间规划”跃升，缩短设计交付周期，提升生产系统异形单拆单自动化率 [9]

公司战略与政策响应 - 公司积极响应2025年家装厨卫"焕新"及消费品以旧换新政策 通过政企协同方式释放消费红利 以"国补叠加企业让利"组合策略推动家居消费 [1][3] - 推出"买一送一"惠民政策 定制柜类每满1万元送1万元全屋家具 并可叠加15%政府专项补贴 实现价格让利与消费刺激 [5][25] 产品创新与技术升级 - 发布门墙柜一体化全案新品 涵盖中古风、轻法风、现代极简风等风格 解决门柜色差、风格割裂等行业痛点 [19] - 新品木门采用新型石墨匀质板填充 具备降噪静音、防火阻燃、防潮耐冲击特性 搭配银离子抗菌拉手提升健康防护性能 [22] - 通过AI全案设计技术升级服务 从免费量尺设计升级至免费全空间规划设计 实现设计、交付与服务高效协同 [24] 服务优化与运营效率 - 西安前置仓启用3000平方米仓储空间 订单平均交付周期从15天缩短至最快7天 实现从产品交付到客户体验的全链路升级 [7] - 实施"驻仓质检官"制度对产品100%全检 总部派驻资深安装团队提供一站式高效安装服务 保障交付品质 [7] 营销活动与品牌联动 - 联合电影《向阳・花》主演兰西雅开展多维互动 通过角色化空间演绎将产品与影视IP深度结合 升维价值主张 [13][15][29] - 2024年在全国226个城市举办470场"尚粉观影会"活动 累计邀请超过5万名客户参与 强化品牌情感连接 [9][11] 市场覆盖与用户基础 - 公司在西安市场扎根16年 累计服务超过8万户家庭 本地化服务能力持续深化 [7] - 通过"政企双补+全链让利"策略覆盖全品类产品 提供5000+款宅配产品选择 包括沙发、床具、餐桌椅及窗帘等 [25] 社会责任与公益行动 - "爱尚计划·爱上学"公益项目持续12年 累计帮助472所乡村学校更换近4万套课桌椅 兰西雅参与手绘环保袋活动呼吁关注乡村教育 [17]