投资评级与核心观点 - 报告维持李宁“买入”投资评级，目标价为23.97港元 [1] - 核心观点：2026年第一季度（1Q26）是公司全渠道流水增长的拐点，体育大年新产品及新店型进展值得期待，库存与库龄结构保持健康，看好其运动资源转化为品牌势能后带来中长期增长 [1][6] 公司基本数据与股价表现 - 截至2026年4月22日，李宁收盘价为20.60港元，市值为53,247百万港元，52周价格区间为14.42-23.42港元 [2] - 过去6个月平均日成交额为413.17百万港元 [2] 2026年第一季度运营表现 - **全渠道流水**：1Q26公司大货（不含童装）全渠道流水同比实现**中单位数增长**，较1Q25的**低单位数增长**和4Q25的**低单位数下滑**均有所改善 [1][6] - **童装业务**：表现强劲，实现**20%以上**的流水增长；若计入童装，全渠道流水为**高单位数增长** [1][6] - **分渠道表现**： - 大货线下渠道录得**中单位数增长**，其中批发业务**低单位数增长**，直营业务**低双位数增长** [7] - 直营渠道约一半流水来自奥莱，1Q26奥莱实现**双位数**流水增长，表现优于正价店（**个位数增长**） [7] - 电商渠道录得**高单位数增长** [7] - **折扣与库存**：受竞争环境及高基数影响，预计1Q26线上线下折扣同比加深**低单位数**；库存端保持稳健，预计库销比维持**5个月左右**，库龄结构健康，**80%以上**为6个月以内新品 [7] 分品类业务表现 - **运动生活品类**：预计同比**个位数增长**，服装产品表现较佳 [8] - **篮球品类**：预计跌幅较过去两年有所收窄，线上表现好于线下 [8] - **跑步品类**：受去年高基数（增速超**20%**）影响增速放缓，但在专业心智层面持续突破 [8] - **其他品类**：综训品类**小幅增长**；户外品类增速良好但体量尚小；荣耀金标系列受冬奥会拉动，预计1Q26销售占比接近**中单位数**，2026年全年维持**低单位数**占比 [8] 渠道与门店发展 - **门店数量**：截至1Q26，李宁主品牌店铺数量为**6075家**，较2025年末净减少**16家**；李宁YOUNG店铺**1464家**，净减少**54家** [9] - **渠道调整**：1Q26为店铺调整集中期，预计2026年门店仍将延续净开趋势 [9] - **新店型进展**：上海南京东路旗舰店（龙店）计划于2026年下半年开业，全年有望净开超**30家**龙店店中店及专柜 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告维持2026-2028年归母净利润预测分别为**28.7亿**、**32.7亿**、**36.9亿**元人民币 [5][10] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为**31,853百万**、**34,792百万**、**37,846百**万元人民币，对应同比增长率分别为**7.62%**、**9.23%**、**8.78%** [5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为**1.11**、**1.26**、**1.43**元人民币 [5] - **估值方法**：参考Wind可比公司2026年预测市盈率（PE）均值**9.4倍**，考虑公司盈利具备弹性，维持其2026年**19.0倍**的预测PE，从而得出目标价 [10][11] - **关键财务指标预测**： - 2026-2028年预测净利润率分别为**9.02%**、**9.40%**、**9.75%** [13] - 2026-2028年预测净资产收益率（ROE）分别为**10.14%**、**10.88%**、**11.50%** [5] - 2026-2028年预测市盈率（PE）分别为**16.87倍**、**14.82倍**、**13.13倍** [5]

"永久性化学物"风波 " 中产三件套 " 之一的 Lululemon ，最近正站在风口浪尖。 一边是 " 产品可能致癌 " 的疑云在美国愈演愈烈，引发监管部门介入调查；另一边，公司 内部刚刚结束一场创始人与董事会的 " 权力的游戏 " 。在一片争议声中，这家瑜伽服饰巨 头火速官宣了新的掌门人。 当地时间 4 月 22 日，据澎湃新闻报道， Lululemon 宣布任命资深行业领导者海蒂 · 奥 尼尔 (Heidi O'Neill) 为公司新任首席执行官，将于 2026 年 9 月 8 日正式履新。这位曾 在耐克工作超过 25 年的女将，接手的是一个机遇与危机并存的 " 烫手山芋 " 。 这起风波的导火索，源于一种被称为 " 永久性化学物 " 的物质。 据中新经纬此前报道，当地时间 4 月 13 日，美国得克萨斯州总检察长 Ken Paxton 发文 称，已对 Lululemon 美国公司发布调查令，核心就是要查明其运动服饰中是否含有全氟及 多氟烷基物质（ PFAS ）。 PFAS ，俗称 " 永久性化学物 " ，因其在自然环境中极难降解而得名。更令人担忧的是， 它被质疑与内分泌紊乱、不孕不育、癌症及其他健康风 ...

投资评级与目标价 - 报告维持李宁“买入”投资评级，目标价为23.97港元 [1] - 目标价基于19.0倍2026年预测市盈率，并参考了可比公司平均9.4倍的估值，认为其盈利具备弹性 [10] 核心观点与业绩拐点 - 报告核心观点认为，2026年第一季度（1Q26）是公司全渠道流水增长的拐点 [1][6] - 1Q26大货（不含童装）全渠道流水同比实现中单位数增长，较1Q25的低单位数增长和4Q25的低单位数下滑均有所改善 [1][6] - 若计入童装业务，1Q26全渠道流水为高单位数增长，其中童装业务表现强劲，实现20%以上增长 [1][6] - 公司库存与库龄结构保持健康，库销比维持在5个月左右，80%以上为6个月以内新品，库存风险可控 [6][7] - 报告看好体育大年新产品、新店型进展，以及运动资源转化为品牌势能后带来的中长期增长 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026至2028年营业收入分别为318.53亿元、347.92亿元、378.46亿元，同比增长7.62%、9.23%、8.78% [5] - 预测同期归属母公司净利润分别为28.72亿元、32.69亿元、36.90亿元，2026年同比微降2.18%，随后两年分别增长13.82%和12.88% [5] - 基于预测，2026至2028年每股收益（EPS）分别为1.11元、1.26元、1.43元 [5] - 对应2026至2028年预测市盈率（PE）分别为16.87倍、14.82倍、13.13倍，市净率（PB）分别为1.67倍、1.56倍、1.46倍 [5] - 截至4月22日，公司收盘价为20.60港元，市值为532.47亿港元 [2] 分渠道运营表现 - 1Q26大货线下渠道录得中单位数增长，其中批发业务低单位数增长，直营业务低双位数增长 [7] - 直营渠道约一半流水来自奥莱渠道，1Q26奥莱实现双位数流水增长，表现优于正价店（个位数增长） [7] - 电商渠道录得高单位数增长 [7] - 受竞争环境及去年同期高基数影响，预计1Q26线上线下折扣均同比加深低单位数 [7] 分品类业务表现 - **运动生活品类**：预计同比个位数增长，服装产品表现较佳，鞋类新品已上市，第二季度将拓展更多IP并关注女子市场 [8] - **篮球品类**：预计跌幅较过去两年有所收窄，线上表现好于线下，韦德系列等尖货维持价格心智，新品推动线上销售实现良好增势 [8] - **跑步品类**：受去年高基数（增速超20%）影响增速放缓，但在专业心智层面持续突破，签约跑者在马拉松赛事中斩获佳绩 [8] - **其他品类**：综训品类小幅增长；户外品类增速良好但体量尚小；荣耀金标系列受冬奥会拉动，预计1Q26销售占比接近中单位数 [8] 渠道拓展与店铺调整 - 截至1Q26，李宁主品牌店铺数量为6075家，较2025年末净减少16家，其中直营店净减少46家至1192家，批发店净增加30家至4853家 [9] - 李宁YOUNG店铺1464家，净减少54家，1Q26为店铺调整集中期，预计2026年门店仍将延续净开趋势 [9] - 上海南京东路旗舰店（龙店）计划于2026年下半年开业，首批店中店及专柜改造预计5月底前完成，全年有望净开超30家龙店 [9]

品牌与市场地位 - 森马品牌位居本土休闲装品牌龙头地位，巴拉巴拉品牌占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一，并于2025年被欧睿国际正式评定为“全亚洲第一童装品牌” [2][3] - 公司旗下巴拉巴拉品牌所处的童装行业是服装行业中增长最快的赛道之一 [2] 财务与股东回报 - 公司自上市至2025年末，累计已完成现金分红125.84亿元，占同期累计净利润的74.64% [10] - 公司最新市值为146亿元 [10] - 公司使用自有闲置资金购买低风险理财，作为在不影响主营业务和流动性安全基础上增加收益的常见现金管理方式 [9][10] - 截至目前，公司无股票回购或大股东增持等相关计划 [6][8][10][11] 销售渠道与运营 - 公司线上收入占总收入比重为46.21%，较上年增长4.50% [12] - 线上销售以天猫平台和抖音平台为主 [12] - 公司通过产品区隔、价格体系管控以及强化供应链效率与运营协同来平衡线上线下渠道利益，并坚定推进以消费者体验为核心的全渠道融合战略 [7][8] - 公司计划未来将约1000家门店陆续调整到购物中心 [14] 产品与研发 - 公司针对消费者反馈，表示会持续加大鞋品（如青少年篮球鞋、跑鞋）及青少年产品的研发设计投入 [3][4] - 巴拉巴拉的户外鞋、运动鞋等属于核心品类，并且公司代理的AsicsKids与PUMAKIDS品牌的技术与优势将助力巴拉巴拉鞋品研发 [4] - 公司已建立IP全周期管理制度，未来将持续做好联名产品的设计研发工作 [5] 成本与供应链管理 - 面对原材料价格上涨，公司依靠扎实的供应商关系和强大的供应链管理能力，计划未来终端价格带基本锁定，变化不大，通过产业链多节点消化成本压力 [6] 公司战略与未来发展 - 公司长期关注业内优质标的，会结合发展需要以投资、合作等方式推进多品牌战略 [3] - 公司正对森马品牌进行改革，在品类上从日常休闲扩展至都市通勤和运动时尚，并通过渠道调整（如开设快闪店、调整门店位置）让消费者感受到变化 [14] - 公司持续推动AI能力建设，在知识库、设计、数字人直播、客服、供应链管理等多种场景开展深度应用与探索，以提升全链路效率 [11] 公司治理与沟通 - 公司董事和高管的薪酬制定和支付会按照《董事、高级管理人员薪酬管理制度》并结合原有薪酬体系执行 [5] - 公司以提高公司质量为基础，通过聚焦主业、提升经营效率和盈利能力来实现价值，并严格落实《市值管理制度》，通过多元渠道建立常态化市场沟通机制 [11][12]

欧盟新规核心内容 - 欧盟将从2026年7月19日起禁止销毁未售出的服装和鞋类产品 这是零售商和品牌管理过剩库存方式的重大转变 [1] - 该禁令是欧盟《可持续产品生态设计法规》的一部分 该法规旨在减少浪费并提高欧盟单一市场的可持续性 [1] - 新规旨在“防止未售出消费品的销毁” 并降低零售和时尚行业对环境的影响 [4] 适用范围与时间表 - 大型公司必须从2026年7月起停止销毁未售出的服装、服饰配件和鞋履 中型公司需在2030年跟进 小型企业则获得豁免 [3] - 该法规于2024年生效 对产品耐用性、再利用和减少浪费提出了更严格的要求 [3] - 在过渡期内 公司需披露其废弃的未售出商品数量及原因 此举旨在提高供应链透明度 [4] 对零售行业运营的影响 - 禁令将重塑零售行业的库存管理 企业需寻找替代销毁的方案 包括转售、捐赠、回收或重新设计 [5] - 对时尚零售商而言 这一变化可能影响其定价策略、库存规划以及季末清仓做法 [5] - 该法规可能加速对循环商业模式的投入 例如二手转售和纺织品回收 [5] 更广泛的可持续性推动 - 该禁令是欧盟应对纺织品浪费的更广泛战略的一部分 欧盟委员会将时尚行业认定为环境影响的关键来源 因其资源消耗和废物产生水平很高 [7] - 通过引入产品设计要求和处理限制 欧盟旨在延长产品生命周期并减少垃圾填埋场的使用 [8] - 这些规定符合更广泛的循环经济目标 包括提高成员国的再利用和回收率 [8]

公司2026财年第一季度运营表现 - 截至2026年3月31日止第一季度，公司整个平台的零售流水按年取得中单位数增长 [2] - 线下渠道（包括零售及批发）整体取得中单位数增长 [2] - 其中零售（直接经营）渠道取得10%-20%低段增长 [2] - 批发（特许经销商）渠道取得低单位数增长 [2] - 电子商务虚拟店铺业务取得高单位数增长 [2] 公司销售网络动态 - 截至2026年3月31日，公司在中国的主品牌销售点（不包括李宁YOUNG）数量共计6075个 [2] - 主品牌销售点数量本年迄今净减少16个 [2] - 在净减少的16个销售点中，零售业务净减少46个，批发业务净增加30个 [2] - 李宁YOUNG销售点数量共计1464个，本年迄今净减少54个 [2]

2026年第一季度运营数据概览 - 公司2026年第一季度全平台零售流水按年录得中单位数增长 [1] - 线下渠道整体录得中单位数增长 其中零售渠道实现10%-20%低段增长 批发渠道实现低单位数增长 [1] - 电子商务虚拟店铺业务录得高单位数增长 [1] 销售网络动态 - 截至2026年3月31日 中国境内李宁品牌销售点数量为6075个 本年度迄今净减少16个 [1] - 截至同期 李宁YOUNG销售点数量为1464个 本年度迄今净减少54个 [1]

整体业绩表现 - 截至2026年3月31日止第一季度，公司整个平台（不包括李宁YOUNG）的零售流水按年取得中单位数增长 [1] - 电子商务虚拟店铺业务取得高单位数增长 [1] 线下渠道细分表现 - 线下渠道（包括零售及批发）整体取得中单位数增长 [1] - 其中零售（直接经营）渠道取得10%-20%低段增长 [1] - 批发（特许经销商）渠道取得低单位数增长 [1] 销售点网络变动 - 截至2026年3月31日，在中国市场，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6,075个 [1] - 该销售点网络本年迄今净减少16个 [1] - 在净减少的16个销售点中，零售业务净减少46个，批发业务净增加30个 [1] - 李宁YOUNG销售点数量共计1,464个，本年迄今净减少54个 [1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 2026年第一季度特步主品牌零售流水实现低单位数同比增长，索康尼品牌流水同比增长20%以上，整体增长符合预期 [8] - 主品牌增长由特步少年系列和电商渠道双位数增长驱动，同时公司正通过DTC转型和优化渠道结构提升运营效率 [8] - 索康尼品牌延续高端化战略，产品与营销并举，保持快速增长势头 [8] - 管理层维持2026年全年指引：集团收入同比增长中单位数，其中主品牌收入同比正增长，新品牌（索康尼等）收入同比增长20%-30% [8] 2026年第一季度经营表现 - **特步主品牌**：全渠道零售流水同比增长低单位数，零售折扣为7-7.5折，渠道存货周转为4.5个月 [8] - **索康尼品牌**：全渠道零售流水同比增长20%以上 [8] 分业务板块分析 - **主品牌增长驱动力**： - 特步少年系列及电商渠道流水同比增长双位数，是主品牌增长的主要驱动 [8] - 电商渠道中，直播平台和跨境电商增长强劲，跑步产品表现亮眼，竞训慢跑鞋2000km5代及2000km5pro销量同比翻倍 [8] - **主品牌渠道与运营优化**： - 线下渠道主动优化，关闭低效店铺，加快布局购物中心、奥莱及地县大店，购物中心、奥莱及门店模式表现好于街边店 [8] - 主品牌于2025年12月开启DTC（直接面向消费者）转型 [8] - 目前主品牌精选奥莱店平均店效超过百万元，已开设30家，2026年计划拓展至70-100家 [8] - **主品牌产品与海外市场**： - 特步少年系列中，成长鞋销量在26Q1翻倍，配备AI足部检测仪的门店店效有所提升 [8] - 大装产品中，跑步、户外品类流水同比增长双位数，越野跑鞋及户外服装市场反响良好 [8] - 海外业务增长强劲，26Q1在印尼新开3家面积200-300平米的新型店铺，今年计划继续开拓马来西亚等东南亚市场 [8] - **索康尼品牌发展**： - 继续推进高端化战略，26Q1鞋类流水稳定增长，服装流水同比增长双位数，占比超过20% [8] - 专业跑鞋大单品（如胜利、啡翼、菁华系列）表现亮眼，Q1新推出专业产品啡鹏五代碳板跑鞋及生活产品1898通勤系列 [8] - 营销方面，官宣蔡徐坤为生活及服装类产品新代言人，推动品牌年轻化 [8] - 渠道方面，2026年将继续聚焦在核心高效城市的核心商圈开设200-300平米的大店以提升店效 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业总收入分别为149.27亿元、159.26亿元、168.82亿元，同比增速分别为5.48%、6.70%、6.00% [1][9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为12.39亿元、14.09亿元、15.89亿元，同比增速分别为-9.67%、13.73%、12.76% [1][9] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.44元、0.50元、0.57元 [1][9] - **估值指标**： - 基于最新摊薄每股收益，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9.11倍、8.01倍、7.10倍 [1][9] - 报告发布日收盘价为4.57港元，市净率（P/B）为1.10倍，港股流通市值约为112.32亿港元 [5] - **关键财务比率预测**： - 毛利率预计维持在较高水平，2026-2028年分别为42.99%、43.24%、43.42% [9] - 销售净利率预计分别为8.33%、8.87%、9.41% [9] - 净资产收益率（ROE）预计分别为10.83%、10.97%、11.00% [9] - 资产负债率预计持续改善，分别为37.47%、35.63%、33.80% [9]

品牌表现与渠道战略 - 森马品牌直营渠道拓展符合预期，主要布局一二线及超一线城市的购物中心和奥莱店，Q1数量调整，Q2有望开始扩张 [5] - 巴拉巴拉品牌正进行批发转零售的零售思路转变，加盟零售增长且库存改善，2026年秋冬订货会反馈良好 [6] - 公司推行省份渠道战略，在川渝和广东试点，从单一省份角度规划加盟与直营的合理比例 [6] - 未来计划将约1000家森马门店调整至购物中心，作为渠道调整机会 [10] - 直营渠道占比提升带动了公司毛利率上升，同时费用率也相应上升，但费用控制被认为在有效范围内 [7] 海外业务拓展 - 海外门店业务已进入29个国家，以巴拉巴拉品牌为主，因其为亚洲第一儿童品牌，品牌力强且竞争对手少 [8] - 2026年Q1在罗马开设店铺，短期预计在意大利再开两家店铺 [8] - 海外电商业务拓展更快，已在130多个国家进行线上商品售卖 [8] - 中东市场受国际局势不稳定影响，公司正寻求其他增量弥补，并希望未来几年业务拓展至更多国家 [8] 产品战略与品牌发展 - 森马品牌从日常休闲扩展至都市通勤和运动时尚品类，并通过快闪店（如安福路）及国内外设计师合作改造新产品 [10] - 巴拉巴拉婴幼童业务在增长，受益于95后父母更高的消费频次和单价 [11] - 巴拉巴拉未来三年规划旨在巩固其亚洲第一儿童生活方式品牌地位，并计划向鞋品、家居等品类延展 [11] - 公司推出巴拉巴拉“中国小朋友2.0”新品牌主张“活在热爱”，从儿童心理视角进行营销，旨在引发社会共鸣 [17] 供应链与运营管理 - 公司加大供应链快反比例，货品运营思路从订货中心转向以消费者为中心 [6] - 计划改变以订货会为主的业务模式，通过试点“月月下单”模式来降低订货会占比，以改善售罄率、毛利率和库存周转 [13][14] - 原材料价格波动大，但公司依靠供应链管理能力计划基本锁定终端价格带，不进行大规模调价 [12] - 研发团队人员超过700人，占比超过20%，积极与高校合作并运用AI技术 [20] 新品牌与业务孵化 - 森马Kids定位更聚焦，货品与巴拉巴拉差异大，部分产品在成人装门店铺货以打造“全家人”概念 [15] - 引入亚瑟士Kids和PUMA Kids品牌，目前业务起速很快，旨在丰富童装业务并反哺主品牌 [15] 财务与公司治理 - 过去15年（包括2026年）公司累计分红129.89亿元，分红率达75.45% [16] - 销售费用管理精细，按九个维度评价业务单元，并按周、按天跟踪零售端变化，费用率波动需在具体业务单元内分析 [18][19]