投资评级 - 投资建议为“优于大市”评级，预计公司2025-2027年净利润分别为57.19亿元、62.44亿元、69.95亿元，给予2025年38倍PE估值，对应合理价值为60.83元，换算为每股66.85港元[4][16] 核心观点 - 公司当前积极发展非房业务应对周期风险，抓紧降费提效动作转为防守姿态，加大股东回馈力度提高投资价值[1] - 2025年第三季度总交易额为7367亿元，同比基本持平，净收入为231亿元，同比增加2.1%[4][17] - 2025年第三季度净利润为7.47亿元，同比下降36.1%，经调整净利润为12.86亿元，同比下降27.8%[4][17] - 家装家居业务和房屋租赁服务均实现业务城市层面扣除总部费用前的盈利，贡献利润占毛利的比例创历史新高，其中房屋租赁服务在2025年第三季度贡献超过1亿元的利润[4][17] - 公司深度推进AI与运营融合，以及AI对服务者作业、客户体验的全链路赋能[4][17] - 2025年第三季度回购金额达到2.81亿美元，单季度回购金额创近两年来新高，截至2025年第三季度末，公司今年斥资约6.75亿美元回购股份，金额同比增长15.7%，回购股数占2024年末总股本约3%[4][19] 财务表现 - 2025年第三季度存量房业务的净收入为60亿元，同比下降3.6%，存量房交易的总交易额为5056亿元，同比增加5.8%[4][18] - 2025年第三季度贝壳存量房业务总交易额中贝联模式占比为62.4%，环比下降1.1个百分点，同比提高3.1个百分点，存量房业务佣金率为1.19%，其中链家存量房业务佣金率为2.53%，贝联存量房业务佣金率为0.38%[4][18] - 2025年第三季度公司新房业务的净收入为66亿元，同比下降14.1%，总交易额为1963亿元，同比下降13.7%，新房业务贝联模式下的GTV占比为81.7%，环比提高0.1个百分点，同比提高1.3个百分点[4][18] - 2025年第三季度家装家居净收入为43亿元，同比增加2.38%，房屋租赁服务净收入为57亿元，同比增加45.3%[7] - 2025年第三季度毛利率为21.4%，净利润为7.47亿元，经调整净利润为12.86亿元[7] - 2025年预计营业总收入为104575.27百万元，同比增长11.9%，预计净利润为4153.15百万元，同比增长8.4%[3] - 2026年预计营业总收入为119557.75百万元，同比增长14.3%，预计净利润为4773.17百万元，同比增长14.9%[3] - 2025年预计每股收益为1.07元，2026年预计每股收益为1.16元，2027年预计每股收益为1.34元[5] 运营数据 - 截至2025年第三季度，门店数量为61393家，活跃门店数量为59012家，经纪人数量为545511名，活跃经纪人数量为471501名[7] - 2025年第三季度移动月活跃用户数量为4930万名[7] - 2025年第三季度存量房交易总交易额占整体交易额的68.63%，新房交易总交易额占整体交易额的26.65%[7] - 2025年第三季度家装家居净收入占整体净收入的18.61%，房屋租赁服务净收入占整体净收入的24.68%[7] 财务预测 - 2025年预计毛利率为23.15%，2026年预计毛利率为22.68%，2027年预计毛利率为22.23%[5] - 2025年预计销售净利率为3.66%，2026年预计销售净利率为3.47%，2027年预计销售净利率为3.46%[5] - 2025年预计ROE为5.34%，2026年预计ROE为5.78%，2027年预计ROE为6.63%[5] - 2025年预计资产负债率为47.70%，2026年预计资产负债率为50.62%，2027年预计资产负债率为53.93%[5] - 2025年预计P/E为43.91倍，2026年预计P/E为40.51倍，2027年预计P/E为35.25倍[5]

核心观点 - 贝壳作为业内龙头企业，预计将受益于行业规模扩张，中泰证券维持其“买入”评级 [1] 财务业绩 - 2025年前三季度营业收入723.9亿元，同比增长16.1% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润29.1亿元，同比下降16.8% [1] - 毛利率从上年同期的25.3%降至21.4% [1] - 预计2025-2027年扣非归母净利润分别为53.8亿、65.4亿和72.9亿元 [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为26.1倍、21.5倍、19.3倍 [1] 运营规模 - 截至三季度末门店数量达61393家，同比增长27.3% [1] - 经纪人数量达54.6万人，同比增长14.5% [1] 业务分部表现 - 存量房业务交易额(GTV)5056亿元，同比增长5.8%，净收入60亿元，同比下降3.6% [2] - 新房业务GTV 1963亿元，同比下降13.7%，净收入66亿元，同比下降14.1% [2] - 家装业务净收入43亿元，同比增长2.4% [2] - 租赁服务净收入57亿元，同比增长45.3% [2] - 新兴业务及其他净收入4亿元，上年同期为5亿元 [2] 股东回报 - 2025年第三季度回购金额达2.81亿美元，创近两年单季新高 [3] - 2025年度累计回购金额达6.75亿美元，较上年同期增长15.7% [3] - 自2022年9月开启回购以来累计回购约23亿美元，回购股数占回购前总股本11.5% [3]

公司业绩概览 - 2025年前三季度公司实现营业收入723.9亿元，同比增长16.1% [1][2] - 2025年前三季度公司实现扣非归母净利润29.1亿元，同比下降16.8% [1][2] - 毛利率从上年同期的25.3%降至21.4%，导致盈利能力有所下滑 [2] 运营规模与网络 - 截至三季度末，贝壳门店数同比增长27.3%，达到61393家 [2] - 截至三季度末，贝壳经纪人数量达到54.6万人，同比增长14.5% [2] 各业务板块表现 - 存量房业务交易额(GTV)同比增长5.8%，达到5056亿元，净收入为60亿元，同比下降3.6% [3] - 新房业务GTV同比下降13.7%，达到1963亿元，净收入为66亿元，同比下降14.1% [3] - 家装业务净收入43亿元，较上年同期增长2.4% [3] - 租赁服务净收入57亿元，同比增长45.3%，主要受益于省心租模式下房源规模增加 [3] - 新兴业务及其他净收入4亿元，上年同期为5亿元 [3] 股东回报与资本运作 - 2025年第三季度回购金额达2.81亿美元，单季回购金额创近2年新高 [4] - 截至2025年三季度末，公司在2025年度已回购6.75亿美元，较上年同期增长15.7% [4] - 自2022年9月开启回购以来，公司已累计回购约23亿美元，回购股数占回购前总股本的比例为11.5% [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年扣非归母净利润分别为53.8亿元、65.4亿元和72.9亿元 [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为26.1倍、21.5倍、19.3倍 [1]

公司股份回购 - 公司于2025年11月14日斥资300万美元进行股份回购 [1] - 此次回购股份数量为53.08万股 [1] - 回购价格区间为每股5.58美元至5.72美元 [1]

公司回购操作 - 公司于2025年11月14日斥资300万美元进行股份回购 [1] - 此次回购股份数量为53.08万股 [1] - 回购价格区间为每股5.58美元至5.72美元 [1]

投资组合概况 - 三季度业绩盈利23.45%，美股持仓总值达41亿美元，较上季度增长9.9亿美元，增幅32% [1][3] - 投资组合中中国资产占比超过90%，中概股占比仍超九成，继续成为核心配置 [1][3] 核心持仓变动：电商板块大换血 - 增持拼多多162万股，持股比例提升23.16%，持仓市值达11.4亿美元，占投资组合27.76%，稳居第一大重仓股 [5][8] - 对阿里巴巴持股数激增186.13%，增持214万股，持仓市值5.88亿美元，使其跃升为第二大重仓股 [5][9] - 清仓式卖出全部228万股京东股票，在三大电商巨头中做出明确取舍 [10][11] 新增长机遇布局：人工智能与数字经济 - 新建仓百度164万股，持仓市值2.16亿美元，占投资组合5.29%，成为第五大重仓股，被视为对百度AI商业化前景的前瞻性投资 [4][12][13][14] - 百度股价在第三季度上涨了54% [15] - 小规模新建仓数字货运平台满帮集团（YMM）和东南亚数字经济公司冬海集团（SE），进行试探性布局 [15][16] 收益管理与风险控制 - 减持今年以来股价涨幅巨大的公司以锁定投资回报，包括减持富途控股24.91%和网易52.47% [6][19][20] - 对中国房地产服务平台贝壳大幅减持43.26%，反映对房地产市场相关行业前景的审慎态度 [18][20] - 完全清仓WNS Holdings等非核心持仓，将投资组合聚焦于核心能力圈 [20][21]

核心财务表现 - 2025年第三季度总交易额为7367亿元，同比基本持平[1] - 2025年第三季度净收入为231亿元，同比增加2.1%[1] - 2025年第三季度毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点[1] - 2025年第三季度经调整净利润为12.9亿元，同比下降27.8%[1] - 2025年第三季度整体运营费用为43亿元，同比减少1.8%，环比减少6.5%[1] 存量房业务 - 2025年第三季度存量房交易额为5056亿元，同比增长5.8%[2] - 存量房业务实现净收入60亿元，同比下降3.6%[2] - 存量房业务贡献利润率为39.0%，同比下降2个百分点，环比下降约1个百分点[2] 新房业务 - 2025年第三季度新房交易额为1963亿元，同比下降13.7%[2] - 新房业务净收入66亿元，同比减少14.1%[2] - 新房业务的交易费率为3.38%，同环比均保持稳定[2] - 新房业务的应收账款周转天数为54天，维持在健康水平[2] 新兴业务 - 家装家居业务实现收入43亿元，同比基本持平，贡献利润率为32.0%，同比提升0.8个百分点[2] - 房屋租赁业务收入为57.3亿元，同比增长45.3%，贡献利润率8.7%，同比提升4.3个百分点[2] - 非房产交易服务业务的收入占营收比例提升至45.0%，贡献利润占总毛利比例接近四成[2] - 家装家居和租赁业务双双实现了单季度业务城市层面扣除总部费用前的盈利[2] 公司运营与资本管理 - 2025年第三季度公司加大回购力度，斥资约2.8亿美元进行股票回购，同比增加38.3%[3] - 自2022年9月以来，公司累计回购金额约23亿美元，回购股数占比约11.5%[3] - 公司的广义现金余额仍维持在人民币约700亿元，现金储备坚实[3] 未来展望与估值 - 预计公司未来三年的调整后净利润分别为57.6亿、76.8亿及96.7亿元[3] - 给予2026年16倍PE，加上公司持有广义现金后得出目标价60.0港元/22.8美元，维持买入评级[3]

核心财务表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入231亿元，同比增长2%，环比下降11% [1] - 2025年第三季度公司实现经调整归母净利润13亿元，同比下降28%，环比下降29% [2] - 2025年第三季度经调整归母净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点，环比下降1.4个百分点 [2] 业务收入结构 - 存量房业务、新房业务、家装家居业务、房屋租赁服务、新兴业务及其他收入占比分别为26%、29%、19%、25%、2% [1] - 与去年同期相比，收入占比变动分别为-2、-5、0、+7、0个百分点，两翼业务（家装家居及房屋租赁）收入贡献占比持续提升 [1] - 房屋租赁服务收入为57亿元，同比大幅增长45% [4] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点，环比下降0.5个百分点 [2] - 贡献利润率为27.1%，同比下降1.7个百分点，环比下降0.7个百分点 [2] - 房屋租赁服务业务贡献利润率较低，是公司增收不增利的主要原因 [2] 存量房业务 - 2025年第三季度存量房业务GTV为5056亿元，同比增长6%，环比下降13% [3] - 存量房业务收入为60亿元，同比下降4%，环比下降11% [3] - 存量房业务货币化率为1.18%，同比略降，环比略升 [3] 新房业务 - 2025年第三季度新房业务交易总额为1963亿元，同比下降14%，环比下降23% [4] - 新房业务收入为66亿元，同比下降14%，环比下降23%，与GTV表现一致 [4] - 新房市占率为12%，同比基本持平，货币化率3.38%，同比持平 [4] 新兴业务 - 家装家居业务收入为43亿元，同比增长2%，贡献利润率为32%，同比提升0.8个百分点 [4] - 房屋租赁服务业务贡献利润率为8.7%，同比提升4.3个百分点，连续两个季度实现总部费用分摊前的城市层面盈亏平衡 [4] - 新兴业务及其他（主要是金融服务）收入为4亿元，同比下降19%，贡献利润率为69% [4] 运营数据 - 截至2025年第三季度末，公司门店数量为6.1万家，同比增长27%，环比增加847家 [3] - 经纪人数量为54.6万人，同比增长15%，环比减少1.2万人，公司积极出清低效经纪人以提升效率 [3]

股价表现与目标价调整 - 贝壳美股盘前股价上涨1.61%至17.02美元 [1] - 美银证券将贝壳美股目标价从19美元上调至20美元，并重申“买入”评级 [1] - 花旗将贝壳ADR目标价由22.1美元上调至22.6美元 [1] 第三季度财务业绩 - 第三季度总营收为231亿元人民币，同比增长2%，符合市场共识 [1] - 调整后净利润为13亿元人民币，优于市场预期 [1] - 家居装修与租赁业务均开始产生显著利润 [1] 业务运营与成本控制 - 代理及门店成本按年减少近20亿元人民币 [1] - 公司正步入正轨，继续把握市场份额 [1] - 花旗预计公司明年净利润率将改善至7% [1]

板块整体表现 - 11月14日房地产服务板块整体上涨0.36%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.97%，深证成指下跌1.93% [1] 领涨个股 - 我爱我家为板块领涨股 [1] 板块资金流向 - 当日房地产服务板块主力资金净流入2419.05万元，游资资金净流出3233.77万元，散户资金净流入814.72万元 [2] 个股资金流向详情 - 我爱我家主力资金净流入3062.37万元，占比3.87%，但游资和散户资金分别净流出1317.14万元和1745.22万元 [2] - 特发服务主力资金净流入1413.42万元，占比5.43% [2] - 南都物业主力资金净流入500.67万元，占比10.24% [2] - ST明诚游资资金净流入596.20万元，占比8.01% [2] - 世联行散户资金净流入1144.61万元，占比8.88% [2] - 宁波富达主力资金净流出759.18万元，占比13.94%，但散户资金净流入856.28万元，占比15.72% [2]