今年的国庆假期，想必不少东北人都坐上了新开通的一趟高铁线路返乡。 9月28日起，连接沈阳和长白山的"沈白高铁"正式通车，这条线路缩短了不少北方城市去长白山的距离，也让辽宁最后一座未通高铁的城市接入高铁网 络，使得辽宁跻身"市市通高铁"的省份之列。 △沈佳高铁沈阳至白河段启运，北京至长白山最快约4个半小时。（图/视觉中国） 而这最后一个通高铁的城市，是辽宁省抚顺市。这座如今"低调"的小城，曾经是清王朝的发源地，也是中华人民共和国建立初期的直辖市之一，是承载着 东北工业的重要支柱城市。 重工业和煤炭是人们熟识的抚顺的标签，而美食中浓烈的酸甜，是抚顺更有滋味的一面。 △ 抚顺市人民广场。（图/图虫创意） 01 麻辣拌和炸串，东北的童心 来抚顺，"必吃榜"上的首位一定是麻辣拌。 不同于更有知名度的东北麻辣烫，麻辣拌是抚顺独有的特色小吃。它诞生于1990年代，对很多80、90后的抚顺人来说，城市中的麻辣拌小店是他们的共同 记忆。 △麻辣拌。（图/吃卜宝 摄） 据说第一个发明出麻辣拌的是一对小摊夫妻。当时麻辣烫刚刚在东北流行起来，为了做出差异化，他们在麻辣烫的基础上，创造出更符合东北人口味的酸 甜版本。为了更突出味道，改 ...

文章核心观点 - 娃哈哈公司因现任掌门人宗馥莉推行的“去娃哈哈化”战略引发内部剧烈震荡，包括千名员工集体诉讼及经销商体系混乱，该战略旨在通过资产分离和模式革新实现从家族企业向现代公司的转型，但执行方式激进引发了广泛争议 [1][3][13] 战略变革与执行 - 宗馥莉自2018年接任后启动“去娃哈哈化”战略，核心举措包括关停其父亲宗庆后经营的12家平均工龄达25年的老工厂，理由是老厂人均产能仅为新厂的三分之一 [3] - 对老厂员工采取“一刀切”式调整，40岁以上员工被直接劝退，剩余员工收到“宏胜入职通知书”且工龄清零、社保重算，引发员工不满 [3] - 将娃哈哈集团持有的387件核心商标（如“娃哈哈”、“营养快线”、“AD钙奶”）授权给宏胜系公司使用，每年仅收取1%的品牌使用费，此操作引发资本市场关注 [3] 经销商体系冲突 - 宗馥莉的改革改变了娃哈哈运行30年的“联销体”模式，新规则要求经销商将货款打给宏胜系，但货物仍由娃哈哈发出，返利结算在宏胜账上而发票由娃哈哈开具，造成“主体不一致” [5][6] - 约3000名经销商因税务抵扣问题（发票无效）及流程混乱而联名抗议，但公司回应强调“契约至上”，导致长期合作伙伴关系紧张 [5][6] 商业效率与市场表现 - 宏胜系公司展现出更高效率，其7000名员工平均年龄28岁，自动化率达到68%，符合产业升级方向 [8] - 2024年上半年娃哈哈公司营收为468亿元，同比下滑7.3%，但净利润增长11%，该利润增长主要通过削减低毛利老产品、推广高价位新品实现，以牺牲市场份额换取利润率 [9] - 当前消费降级环境下，公司策略面临挑战，改革时机备受争议 [9] 公司面临的挑战与资源 - 公司面临法律纠纷，包括18亿美元资产被冻结的传闻，但品牌价值等家底仍存 [10] - 政府释放支持信号，前提是保障员工稳定、税收维持及品牌价值，股权、信托等事宜可协商 [10] - 业务整合存在紧迫时间窗口，距离2025年春节不足170天，而饮料行业70%销量依赖春节档，若在11月前未能实现商标、产能、渠道的“三证合一”，将错失关键销售机会 [10] 行业背景与转型阵痛 - 娃哈哈的转型反映了中国民营企业在代际传承中的普遍挑战，如何从“人治”的家族模式转向“法治”的现代公司结构，其他企业如美的、联想在交接班时也经历过类似阵痛 [13] - 激进的改革措施被部分舆论包装为“家族内斗”，加剧了内部关系撕裂，对民族品牌形象构成潜在威胁 [13][15]

近期商标纠纷动态 - 加多宝宣称其关联公司在加拿大及欧盟法院的诉讼中胜诉，成功捍卫海外“王老吉”系列商标权益，并称自2000年代初已合法获得海外商标所有权，在全球60余个主要国家和地区完成注册[1] - 王老吉迅速反击，指加多宝声明严重背离事实并蓄意误导公众，并披露已在澳大利亚、巴西、韩国等21个国家和地区针对加多宝的“恶意注册”行为发起维权，其中巴西、中国澳门等10个地区的审理机关已作出撤销加多宝相关商标的决定[2] 商标纠纷历史背景 - 王老吉与加多宝的商标纠葛植根于二十余年的合作与决裂史，核心矛盾围绕“王老吉”商标的权属与利益分配展开[3] - 2012年仲裁机构裁定鸿道集团（加多宝实控方）终止使用“王老吉”商标，双方陷入持续十余年的诉讼拉锯，2023年广东省高院重审判决加多宝旗下六家公司因商标侵权需赔偿王老吉3.17亿元[3] 国内市场现状与出海动因 - 王老吉与加多宝虽占据国内植物饮料市场主要份额，但整个凉茶赛道增速持续放缓，无糖茶等其他新兴品类分流用户，市场增量空间日益狭窄[4] - 国内市场已难有突破，出海成为两家企业维持增长的共同选择，海外战场成为决定未来的关键，商标权是品牌出海通行证和抵御风险的防弹衣[4] 海外市场布局与竞争 - 王老吉海外市场规模过去十年增长6.5倍，年复合增长率超25%，截至2025年9月已在全球100多个国家和地区完成系列商标注册[4] - 2025年上半年，王老吉在巴生港自贸区搭建年产能8亿罐的本土化生产基地，依托RCEP零关税实现72小时覆盖东南亚主要市场，并推出英文标识及四款国际罐产品[4] - 加多宝海外布局依托早期注册优势，通过离岸公司在60多个国家和地区完成“王老吉”商标注册，产品主要覆盖东南亚、中国香港等市场，并已在马来西亚建厂投产[4] - 双方海外布局产生碰撞，商标权争夺成为海外扩张路上的必答题，纠纷可能倒逼双方跳出零和博弈，转向地域划分协议或产品创新突破[5] 商标权法律原则与挑战 - 商标权的地域性原则是核心障碍，在加拿大、欧盟等奉行“使用在先”原则的市场，加多宝凭借2000年后积累的销售记录等证据获得法院支持[6] - 在巴西、中国澳门等遵循“注册在先”原则的地区，王老吉因优先完成商标注册占据维权主动[6] - 恶意抢注的举证面临跨国取证成本高昂的难题，仅欧盟单一市场的维权成本就可能超过千万元，事后补救代价高昂[7] 企业出海知识产权战略启示 - 企业出海需将知识产权纳入战略核心，实施全方位规划，建立健全“设计—注册—监控—维权—评估”的全链条工作闭环[2] - 需重点克服五大风险点：文化语言陷阱、法律政策冲突、权利覆盖狭窄、证据搜集保存不当、预算资源不足[7] - 应践行“商标先行”与多标识战略，王老吉推出英文标识并在120余个国家同步注册，有效降低了单一品牌依赖的风险[8] - 强化品牌故事化叙事能力，争取驰名商标认定，可突破地域性限制获得更周延的保护[8]

上市申请与战略意图 - 公司于10月9日再次向港交所主板递交上市申请书，联席保荐人为华泰国际、摩根士丹利、瑞银集团，拟通过"A+H"双平台拓展国际化战略并优化资本结构[3] - 此次为继2025年4月首次递表失效后的二次申请，公司在招表失效后仅6天便火速二次递表，显示出赴港上市的强烈决心[3] - 赴港上市是公司"全国化、多元化、国际化"三维增长模型的关键步骤，有助于提升国际化形象并探索复制红牛、魔爪等品牌的成功路径[6][9] 财务业绩表现 - 2025年上半年公司营收107.32亿元，同比增长36.4%；归母净利润23.75亿元，同比增长37.2%[4] - 2025年上半年净利润率达22.1%，显著高于行业平均的12%-15%[4] - 净利润率提升主要源于核心产品东鹏特饮毛利率微涨至49.9%，以及销售费用率因冰柜规模化投放降至15.7%，同期行业销售费用率普遍为18%-20%[4] 产品结构与增长 - 公司收入高度依赖明星产品"东鹏特饮"，2025年上半年能量饮料收入占比仍高达77.9%[4][12] - 2023年推出的运动饮料"东鹏补水啦"增速迅猛，增速达280.4%，2024年实现近15亿元收入，占总营收的9.4%，有成为第二增长曲线的雏形[4][11] 渠道网络与运营 - 公司推进"冰冻化战略"，截至2025年6月末，终端销售网点超420万家，接近覆盖所有地级市，累计投放冰柜超40万台[6] - 采用"逢店必进"策略，在加油站、物流园、工地周边小店密集铺货，形成深度分销与终端互动相结合的模式[6] - 收入高度依赖经销商，2022至2025年上半年经销收入占比始终在85%以上，而线上渠道仍不足5%[13] 国际化战略布局 - 公司明确将港股上市作为海外战略的关键步骤，海外拓展以东南亚为核心，2024年报披露产品出口25国，但目前海外收入占比仅0.2%[6] - 公司已在印尼、越南设立子公司，并计划逐步建立当地生产基地以降低关税及物流成本[6] - 截至2024年底，有约100家海外市场的软饮目标企业符合公司的并购筛选标准，港股平台将为后续潜在跨境并购提供融资便利[7] 市场竞争与挑战 - 在东南亚市场面临红牛、魔爪等国际品牌的激烈竞争，例如天丝红牛在越南及印尼的市场占有率分别为34.6%和13.6%[14] - 海外拓展需进行产品配方与风味的本地化适配，并遵守各国差异化的包装法规和定价体系[15] - 公司国内市场根基尚未完全稳固，主要市场仍集中在南方，北方市场仍有空白，分心海外可能稀释国内资源[15]

投资评级与核心观点 - 报告对华润饮料（02460 HK）首次覆盖，给予“增持”评级 [3][6] - 预计公司2025-2027年收入分别为112/125/134亿元，归母净利润分别为13/16/18亿元，当前股价对应市盈率分别为19/15/14倍 [3][4][14] - 核心投资逻辑在于包装水业务的全国化扩张与渠道精耕、饮料业务的平台化增长潜力，以及自有产能提升带来的盈利释放空间 [3][14] 行业与市场地位 - 包装饮用水是软饮最大细分市场，2023年规模达2150亿元，占软饮市场23.65%，2018-2023年复合增长率达7.10%，增速快于其他软饮细分市场 [1] - 包装水市场集中度高，2023年CR5达58.6%；纯净水市场同质化竞争更明显，华润饮料以32.7%的市占率成为该细分领域龙头 [1] - 公司是包装饮用水国家标准的主要发起和起草单位之一，根基稳固，行业地位稳定 [19] 公司业务与财务表现 - 包装饮用水是公司核心业务，2025年上半年营收占比84.61%（52.51亿元），饮料业务占比15.39%（9.55亿元），后者同比增长21.29% [2][28] - 2025年上半年公司收入同比下滑18.52%至62.06亿元，期内利润同比下滑28.73%至8.23亿元，主要受包装水收入短期下滑拖累 [20] - 公司盈利能力具提升空间，2025年上半年毛利率/净利率分别为46.67%/13.26%，存货周转天数为24.42天，处于行业领先水平 [32][33] 增长驱动与竞争优势 - 短期增长驱动力来自包装水的全国化扩张与渠道精耕，长期将受益于行业向头部集中以及中规格产品占比提升 [3][14] - 公司拥有15家自有工厂及35家合作生产伙伴，实现半径300-500公里内一线及新一线城市全覆盖，自有工厂包装水产能利用率具提升空间 [2][75] - 渠道以经销为主，2024年前4个月经销收入占比88.50%，拥有近1200家经销商及约3900家次级经销商，渠道精耕与下沉空间充足 [88][94] 盈利预测与估值 - 关键假设包括：2025年包装水/饮料收入增速预计为-22.09%/+22.69%，2025-2027年毛利率预计为45.5%/47.1%/47.8%，净利率预计为11.4%/12.8%/13.6% [13][105] - 当前估值低于部分可比公司（农夫山泉、统一企业中国等）的Wind一致预期平均市盈率，报告认为公司处于全国化扩张阶段，估值具吸引力 [14][108]

板块整体表现 - 饮料乳品板块在当日上涨0.19%，表现弱于上证指数（上涨1.22%）和深证成指（上涨1.73%）[1] - 板块内资金流向呈现分化，主力资金净流入2.5亿元，而游资和散户资金分别净流出6203.15万元和1.88亿元[2] 领涨个股表现 - 承德露露领涨板块，收盘价为9.05元，单日涨幅达4.50%，成交量为56.81万手，成交额为5.09亿元[1] - 妙可蓝多涨幅为3.73%，收盘价27.01元，成交额4.86亿元[1] - 熊猫乳品上涨3.62%，收盘价27.46元，成交额2.74亿元[1] 领跌个股表现 - 养元饮品（原文为乔元饮品，应为笔误）领跌板块，跌幅为4.08%，收盘价29.36元，成交额6.40亿元[2] - 庄园牧场下跌1.67%，收盘价10.61元，成交额3.68亿元[2] - 伊利股份微跌0.14%，但成交额高达11.36亿元，为板块内最高[2] 个股资金流向 - 伊利股份获得主力资金净流入最多，达9493.02万元，主力净占比8.36%[3] - 承德露露主力资金净流入6808.99万元，主力净占比高达13.37%[3] - 一鸣食品主力净流入3472.41万元，主力净占比为14.36%，在占比指标上表现突出[3]

财务预测 - 预计公司2025至2027年收入分别为112亿元、125亿元、134亿元 [1] - 预计同期归母净利润分别为13亿元、16亿元、18亿元 [1] - 目前股价对应市盈率分别为19倍、15倍、14倍 [1] 业务驱动因素 - 公司包装饮用水收入增长短期驱动力为全国化扩张与渠道精耕 [1] - 长期将受益于行业向头部集中及中规格产品占比提升 [1] - 随着公司向平台化企业迈进，饮料业务长期收入增长潜力大 [1] 盈利能力 - 随着自有产能占比逐步提高及规模效应释放，公司费用投效将提升 [1] - 公司盈利能力释放空间仍大 [1]

财务预测 - 预计公司2025至2027年收入分别为112亿元、125亿元、134亿元 [1] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为13亿元、16亿元、18亿元 [1] - 目前股价对应2025至2027年市盈率分别为19倍、15倍、14倍 [1] 业务驱动因素 - 包装饮用水收入增长短期驱动力为全国化扩张与渠道精耕 [1] - 包装饮用水业务长期将受益于行业向头部集中及中规格产品占比提升 [1] - 随着公司向平台化企业迈进，饮料业务长期收入增长潜力大 [1] 盈利能力展望 - 随着自有产能占比逐步提高及规模效应释放，公司费用投效将提升 [1] - 公司盈利能力释放空间仍大 [1]

公司运营与业绩 - 伯克希尔哈撒韦旗下的内布拉斯加家具城在股东大会期间一周销售额达到4000万美元，相当于其年销售额4.5亿美元的一个月业绩 [12][13] - 伯克希尔哈撒韦持有约470亿美元现金，并拥有接近1500亿美元的证券投资组合，具备快速融资能力 [5][47] - 公司预计年度资本支出将达到120亿美元，并强调其核心优势在于能在70多家子公司间高效配置资本 [78][79] 投资哲学与市场观点 - 投资决策的根本依据是美国经济的长期向好前景，而非短期利率波动，即使利率波动50个基点也不会调整策略 [15] - 在股票和现金之间，优先选择股票，认为在超低利率环境下股票依旧便宜 [4] - 公司不会进行任何敌意收购，但与3G资本在亨氏收购案上的合作非常顺利，并期待未来继续合作 [42][43][45] 公司治理与董事会运作 - 在可口可乐股权激励计划争议中，选择弃权而非公开反对，认为私下沟通比对抗更有效，旨在维护良好关系并推动建设性讨论 [16][17] - 董事会运作带有社交性质，成员行为更多符合社交规范，而非总是以公司利益最大化为导向，提出反对意见需要勇气且可能影响其被其他董事会邀请的机会 [24][31] - 伯克希尔哈撒韦对董事的要求是以股东利益为核心、真正理解商业并对公司有兴趣，董事们大多自己出资购买公司股票 [129] 税收政策与企业行为 - 观察到并购活动越来越多由税收因素驱动，例如辉瑞试图通过收购阿斯利康并将注册地迁至英国以降低税率 [60] - 认为美国企业税制需要更全面、均衡的改革，但指出美国企业在现行税制下依然表现优异，并未因高税率而在全球竞争中处于劣势 [64][68][77] - 公司会合法利用税收激励政策（如风能、太阳能投资），但不会游说政府获取特殊优惠，也绝不会进行税收倒置交易 [72][75][66] 零售业与商业模式 - 零售业竞争激烈且难以建立持久护城河，因为优势易被模仿，历史上许多零售巨头均已消失 [110][111] - 内布拉斯加家具城的成功源于其“低价+全品类”模式，在奥马哈这样的中等城市做到了全美领先的家具销售规模 [2][113] - 亚马逊被视为最强大的商业模式之一，其拥有清晰愿景、专注的执行力及大量忠诚客户，正在颠覆传统零售业 [114][115] 资本配置与继任规划 - 资本配置是资本主义的核心，伯克希尔哈撒韦的CEO继任者必须精通资本配置，公司目前有两位投资经理（托德·库姆斯和泰德·韦施勒）协助CEO进行资本市场投资决策 [78][81][82] - 成功的决策往往得益于伙伴间的相互挑战与制衡，几乎未见有认知上取得巨大成功的人是孤军奋战的 [100][101] 对特定公司与行业的看法 - 对美国银行CEO布莱恩·莫伊尼汉处理历史遗留问题的能力表示赞赏，认为其简化银行结构、聚焦传统银行业务的策略是正确的，且该行拥有极具竞争力的存款业务 [56][57][58] - 对通用汽车CEO玛丽·巴拉处理召回事件的能力充满信心，认为她对汽车产业有深刻理解和热情，是处理当前危机的合适人选 [50][51][52] - 认为高频交易对社会无益，并非真正的流动性提供者，其本质类似于利用系统漏洞的前置交易，但承认当前市场对小投资者的交易成本更低 [150][151][152]

赴港IPO进程 - 公司于2025年10月9日再次向港交所提交上市申请，这是继2025年4月3日首次申请失效后的第二次冲刺 [1] - 公司由华泰国际、摩根士丹利和瑞银集团担任联席保荐人，计划融资约14.93亿元人民币 [1][2] - 公司曾计划在瑞士证券交易所发行GDR以拓展欧洲市场，但于2024年2月终止，随后转向港股并于2025年3月通过H股发行方案 [2] 行业地位与市场表现 - 公司核心产品东鹏特饮在国内能量饮料市场销量占比达47.9%，连续四年位居行业第一 [2] - 截至2025年10月9日，公司总市值约1548亿元人民币，账上现金类资产高达142亿元人民币 [1] - 公司拥有广泛的全国终端销售网点超过420万个，累计不重复扫码消费者超过2.5亿 [9] 财务业绩表现 - 2025年上半年公司营收首次突破百亿，达107.37亿元人民币，净利润23.75亿元人民币，同比增幅均超过36% [1][5] - 2022年至2024年，公司营业收入从85.05亿元人民币增至158.39亿元人民币，年复合增长率达36.5% [5] - 2022年至2024年，公司归母净利润从14.41亿元人民币跃升至33.27亿元人民币，2024年净利润率达21.0% [5][9] 财务结构与现金流 - 尽管现金类资产总额达142.23亿元人民币，但公司短期借款激增至65.51亿元人民币，资产负债率升至66.08%，形成“存贷双高”现象 [5] - 2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额同比下滑23.24%，经营活动净现金流与净利润的比值降至0.73 [5] - 公司通过低息借款（利率2.20%-2.50%）与高息理财（收益率约2.66%）套利，2024年理财收益达3.88亿元人民币 [5] 股东回报与减持 - 公司在高负债背景下实施高额分红，2024年分红金额23亿元人民币，股利支付率69%，累计分红已超53亿元人民币 [6] - 2022年限售解禁以来，股东累计减持超50亿元人民币，第二大股东君正投资套现逾30亿元人民币 [6] - 第三大股东鲲鹏投资于2025年初宣布拟减持1.38%股份 [6] 赴港IPO战略考量 - 优化财务结构：通过股权融资补充权益资本以降低资产负债率，2024年公司利息支出约1亿元人民币，股权置换债务将直接提升净利润 [8] - 提供股东退出渠道：H股通常以较A股折价发行，股东可通过国际市场减持，减少对A股股价的冲击，公司A股市盈率超30倍 [8] - 助力海外扩张：计划将募集资金用于海外市场扩张，重点开拓东南亚市场，截至2024年底产品已出口至25个国家 [8] 增长与挑战 - 全国化布局成效显著，2025年上半年华北市场收入增速达73%，成为公司第二大市场，广东大本营市场仍保持20%以上增长 [5] - 公司面临产品单一风险，海外收入占比不足0.3%，面对红牛、Monster等国际品牌的先发优势，海外业绩贡献短期内有限 [8] - 国内功能饮料市场竞争加剧，红牛市场份额稳固，乐虎、战马、外星人等品牌紧追不舍 [8]