核心观点 - 8月转债市场在牛市氛围下动量效应较强但下旬出现独立调整行情 估值明显下行 主要由于微盘股调整触发绝对收益资金止盈[4][10][15] - 慢牛思维下短期调整是机会 当前转债估值与价格处于历史中高位但相比2013-2016年高点仍有空间 债性转债转股溢价率85%处历史85%分位 平衡型21%处43%分位 股性9%处67%分位 价格中位数130元处92%分位[4][76][84] - 9月建议关注三类机会:调整幅度较大的不强赎与次新个券 高股息转债 以及基本面强势题材丰富的成长标的如道通转债等[4][120][121] 8月市场回顾 - 8月上中旬转债与权益市场同步上涨 科技风格领涨贡献超额收益 但下旬微盘股调整引发转债独立下跌行情 万得可转债等权指数跑输正股指数[4][9][10] - 绝对收益机构大幅减仓是调整诱因 保险机构减持48.5亿元 企业年金减持63.5亿元 自然人减持53.1亿元 合计减持203亿元[12][13][15] - 高价券和次新券表现突出 价格>150元转债平均涨9.46% 次新券平均涨7.29% 但调整中高价券跌幅较大 价格中位数从136元回落至130元[43][45][46] - 估值明显回落 百元平价溢价率回归250日均值+2倍标准差区间 偏股转债估值基本回吐 120-140元平价区间估值已低于7月底水平[27][29][34] 市场结构特征 - 8月超额收益来自信息技术 高价 低溢价率风格 万得可转债信息技术指数涨6.62% 高价指数涨8.92% 低溢价率指数涨7.07%[39][40] - 小盘低评级组合表现优异 AA-及以下指数涨5.17% 小盘指数涨4.89% 显著超越等权指数[40][41] - 转债ETF持续流入 中证可转债ETF规模达630亿元 8月25-29日份额增加4.7亿份 显示资金逢低布局[61][62][67] - 中证转债指数弹性提升 成分券中高价券 小盘券占比显著提高 为后续上涨提供基础[68][70][71] 历史对比与空间测算 - 相比历史牛市 当前转债估值仍属合理 2013-2016年转债价格中位数高点在180-200元 当前131元仍有空间[4][84] - 参考2015年6月高点测算 中证转债指数弹性空间在52%-58% 若按余额加权价格测算有42%空间 按平价驱动测算有61-90%空间[107][108] - 历史牛市期间固收+基金均大幅加仓含权资产 2006-2007年二级债基股票仓位提升 2014-2015年一级债基转债仓位明显增加[93][97][101] 9月投资方向 - 重点关注不强赎个券和次新券 这类品种6个月内无强赎风险 8月平均涨幅达10.11% 如欧通转债涨84.69% 道通转债涨24.57%[110][112][114] - 高股息品种配置价值提升 调整后股息率吸引力增强[4][121] - 成长板块中寻找基本面强势标的 重点关注道通转债 领益转债 欧通转债 利扬转债 佳禾转债等[4][121] - 具体组合分为低波 稳健 高波三类 低波包括盛虹转债 绿动转债等 稳健包括燃23转债 广核转债等 高波包括松原转债 伟测转债等[3][120]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025H1归母净利润同比增长32.9%至8.3亿元，Q2单季同比增长34.5%至4.6亿元，业绩增长主要受益于来水增加、抽蓄现货市场收益提升及成本管控优化 [4][7] - 抽蓄机组进入投产期（梅蓄二期、南宁项目计划2025年投产），叠加现货市场交易规模扩大，有望持续贡献成长性与业绩弹性 [7] - 盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增长率达19%，对应PE倍数逐年下降（2025E: 27倍→2027E: 19倍），估值具备吸引力 [7][9] 财务表现 - 2025H1收入33.0亿元（同比+13.4%），其中调峰水电/抽蓄/新型储能收入分别同比+23.05%/6.3%/28.9% [7] - 毛利率提升2.5个百分点至52.7%，管理费用同比下降6.7%，净利率同比提升3.7个百分点至30.6% [7] - 预测2025年收入66.4亿元（同比+8%），归母净利润12.4亿元（同比+10%），每股收益0.39元 [7][9] 业务进展 - 抽蓄在建项目10个，梅蓄二期与南宁项目计划2025年投产 [7] - 南方区域电力现货市场转入连续结算试运行，公司计划扩大抽蓄电站现货交易规模 [7] - 新型储能收入增长主要因云南丘北储能电站投产 [7] 市场数据 - 当前股价10.56元，总市值33,749.82百万元，流通市值11,712.11百万元 [3] - 近12个月股价涨幅9.9%，跑输沪深300指数（37.5%） [3] - 52周价格区间8.63-12.16元 [3]

大宗交易情况 - 9月3日大宗交易成交16.00万股 金额227.84万元 成交价14.24元 较当日收盘价折价0.49% [2] - 买方为申万宏源证券上海闵行区莘松路营业部 卖方为光大证券宁波柳汀街营业部 [2] 股价及资金表现 - 当日收盘价14.31元 下跌0.97% 日换手率0.27% 成交额2.88亿元 [2] - 主力资金单日净流出2423.75万元 近5日累计净流出4.16亿元 [2] - 近5日股价累计下跌1.92% [2] 融资交易数据 - 最新融资余额7.05亿元 近5日增加1390.21万元 增幅达2.01% [3] 机构评级情况 - 近5日共有6家机构给予评级 华泰证券9月1日研报给予最高目标价16.67元 [3]

指数调整概况 - 富时罗素宣布对富时中国A50指数、富时中国A150指数、富时中国A200指数及富时中国A400指数进行季度审核变更 变更将于2025年9月19日收盘后生效[2] - 富时中国50指数未作调整[8] 富时中国A50指数成分股变动 - 纳入4只个股：百济神州-U（代码688235/BHWLWV4）、新易盛（代码300502/BD761B9）、药明康德（代码603259/BHWLWV4）、中际旭创（代码300308/BFFJRM7）[2][3] - 删除4只个股：中国核电（代码601985/BYQDNJ0）、中国联通（代码600050/BP3R2X9）、国电南瑞（代码600406/BP3R444）、万华化学（代码600309/BP3R3S1）[2][3] 新纳入个股市场表现 - 中际旭创年内股价累计涨幅达246.45% 截至9月3日收盘价426.19元/股 总市值4735亿元 成为创业板市值第二大公司[4] - 新易盛年内股价涨幅近350% 总市值3674亿元[6] - 药明康德年内股价涨幅超100% 总市值3255亿元[6] - 百济神州-U年内股价涨幅超100% 总市值2807亿元[6] 剔除个股市场表现 - 中国核电年内股价下跌14.55% 最新市值1802亿元[6] - 中国联通年内股价下跌2.14% 最新市值1716亿元[6] - 国电南瑞年内股价下跌1.43% 最新市值1717亿元[6] - 万华化学年内股价下跌0.56% 最新市值2094亿元[6] 其他指数调整情况 - 富时中国A150指数纳入中国核电、中国联通、华虹公司、国电南瑞、生益科技、深南电路、东山精密、天孚通信、胜宏科技、万华化学 删除百济神州-U、首创证券、新易盛、华电国际、华域汽车、爱美客、今世缘、晶科能源、药明康德、中际旭创[8] - 富时中国A200指数纳入华虹公司、生益科技、深南电路、东山精密、天孚通信、胜宏科技 删除首创证券、华电国际、华域汽车、爱美客、今世缘、晶科能源[8] - 富时中国A400指数纳入一品红、长飞光纤等34只个股 同时删除安图生物、广州港等34只个股[8]

富时中国指数季度调整 - 富时罗素宣布对富时中国A50、A150、A200及A400指数进行季度审核变更 变更将于2025年9月19日收盘后生效[1] - 富时中国50指数未作调整[5] 富时中国A50指数成分股变动 - 纳入百济神州-U、新易盛、药明康德、中际旭创四只创新药和CPO板块热门股[1][3] - 删除中国核电、中国联通、国电南瑞、万华化学四只传统红利股[1][3] - 指数由沪深交易所总市值最大的50只股票组成 反映最具影响力的前50大上市公司表现[3] 新纳入成分股市场表现 - 中际旭创年内股价累计涨幅达246.45% 总市值4735亿元 成为创业板市值第二大公司[3] - 新易盛年内股价涨幅近350% 总市值3674亿元[3] - 药明康德年内股价涨幅超100% 总市值3255亿元[3] - 百济神州-U年内股价涨幅超100% 总市值2807亿元[3] 被剔除成分股市场表现 - 中国核电年内股价下跌14.55% 最新市值1802亿元[3] - 中国联通年内股价下跌2.14% 最新市值1716亿元[3] - 国电南瑞年内股价下跌1.43% 最新市值1717亿元[3] - 万华化学年内股价下跌0.56% 最新市值2094亿元[3] 其他指数调整情况 - 富时中国A150指数纳入中国核电、中国联通、华虹公司等10只个股 删除百济神州-U、新易盛等10只个股[5] - 富时中国A200指数纳入华虹公司、生益科技等6只个股 删除首创证券、华电国际等6只个股[5] - 富时中国A400指数纳入一品红、长飞光纤等34只个股 删除安图生物、广州港等34只个股[5]

公司动态 - 华电辽能2025年第二次临时股东大会于2025年9月3日召开 [2] - 股东大会审议通过《关于增资建设一体化联营项目的议案》 [2] 项目进展 - 公司通过增资建设一体化联营项目议案 [2]

公司股份回购 - 公司于2025年9月3日通过集中竞价交易方式首次回购股份601,300股 [2] - 回购股份数量占公司总股本的比例为0.15% [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 公司上半年归母净利润同比增长47.35%至45.79亿元，主要受益于燃料成本下降及新能源利润增长 [1][3] - 新能源装机容量持续提升，风电利润同比增长71.29%，光伏利润同比增长3.60% [3] - 公司拟实施中期分红，每股派现0.055元，分红总额占归母净利润的26.7% [4] - 上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为61/67/72亿元，对应PE为11/10/9倍 [5] 财务表现 - 上半年营收571.93亿元，同比下降1.93% [1][2] - 煤机板块利润总额31.48亿元，同比增长108.51%，因秦皇岛港5500大卡煤价同比下降20.43% [3] - 上网电量1,239.934亿千瓦时，同比增长1.30%，其中风电增长31.27%，光伏增长36.35% [2] - 平均上网结算电价444.48元/兆瓦时（含税），同比下降3.95% [2] 装机与业务结构 - 上半年新投装机容量1,777.45兆瓦，包括火电煤机660兆瓦、火电燃机502.47兆瓦、风电167.45兆瓦、光伏447.53兆瓦 [2] - 新能源电量增长有效对冲火电电量下滑（煤机降1.65%，燃机降8.41%） [2] 分红政策 - 修订公司章程，明确现金分红比例不低于合并报表当年可分配利润的50% [4] - 中期拟派发现金红利10.18亿元，体现现金流充裕及股东回报意愿 [4] 估值与预测 - 当前股价3.6元，A股总市值446.26亿元，每股净资产1.80元 [8] - 预计2025年EPS为0.33元，市盈率11倍 [5][13] - 毛利率预计从2024年14.87%提升至2027年19.25%，ROE从5.89%升至8.44% [14]

行业业绩表现 - 五大发电集团核心上市公司华能国际、大唐发电、华电国际、国电电力和中国电力合计实现归母净利润242.67亿元 创2016年以来半年报净利润新高 [1] - 华银电力、豫能控股、建投能源、晋控电力、京能电力等多家火电资产较重上市公司归母净利润增速均超100% 其中华银电力净利润2.07亿元 同比增利2.02亿元 增幅达4147% [1] 成本结构变化 - 煤炭价格中枢下移对火电企业成本控制和利润改善起关键作用 中国电煤采购价格指数显示二季度曹妃甸港5500大卡均价618元/吨 同比下降超20% [2] - 华电国际上半年入炉标煤单价850.74元/吨 同比下降12.98% 国电电力和华能国际入炉综合标煤单价分别下降9.5%和9.2% [2] - 皖能电力营业成本同比降低8.51% 有效对冲营业收入5.83%的降幅 [3] 收入端压力 - 华电国际上网上半年网电量1133亿千瓦时 同比下降6.46% 上网电价517元/兆瓦时 同比下降1.44% [2] - 安徽省1-5月调火电发电量同比下降8.31% 年度交易电价同比下降2.4分/千瓦时 [3] - 火电作为基荷电源角色被削弱 年利用小时数整体呈下降趋势 更多承担调峰功能 [3] 电力市场竞争格局 - 上半年新增煤电核准同比增长152% 全年超60GW概率较大 [4] - 2024-2025年6月项目多分布于三北地区 新疆、甘肃、内蒙古、吉林、黑龙江五省份核准规模占比达40% [4] - 负荷中心区如浙江广东电力需求旺盛 煤电可通过现货市场高价套利实现利润最大化 [5] - 清洁能源占比高的西部地区如甘肃青海 煤电需通过容量电价补偿电量损失 [5] 行业转型挑战 - 煤电机组需进行节能降耗改造、供热改造和灵活性改造的"三改联动" [6] - 当前改造项目投资金额高实施难度大 但改造后经济收入无显著增长预期 电力市场机制不完善影响企业改造积极性 [6] - 煤电未来定位主要是安全支撑保障电力系统安全转型 需保障合理利润空间而非追求超额利润 [6]

会议基本信息 - 会议时间为2025年9月10日下午2点30分 [1] - 会议地点为湖南省郴州市青年大道万国大厦十三楼会议室 [2] - 主持人为周帮洪 [2] - 参会人员为股权登记日收市后登记在册的公司股东 [2] - 列席人员包括公司全体董事、监事及高级管理人员 [2] - 见证律师为湖南天地人律师事务所柳劲松律师和黄发庆律师 [2] 公司章程修订原因 - 取消监事会并修订公司章程的原因是根据《中华人民共和国公司法（2023年修订）》相关规定 [2] - 公司不再设置监事会，监事会的职权由董事会审计委员会行使 [2] - 中国证监会于2025年3月28日发布《上市公司章程指引（2025年修订）》 [2] - 修订目的是确保公司治理与监管规定保持同步，规范公司运作机制，提升公司治理水平 [2] 公司章程条款修订 - 第一条修订更新了法律依据引用格式，增加引号标注 [3][4] - 第五条修订更新公司住所具体楼层信息为"3幢13层-17层" [4] - 第十一条修订删除监事相关表述，仅保留董事和高级管理人员 [4] - 第十八条修订经营范围为"经依法登记"，内容保持不变 [4] - 第二十五条修订删除监事相关责任条款 [4] - 第二十六条修订将"公开发行股份"改为"向不特定对象发行股份"，"非公开发行股份"改为"向特定对象发行股份" [5] - 第三十条修订增加第（四）项情形，规范股份收购程序 [5] - 第三十四条修订删除监事相关表述，仅保留董事和高级管理人员 [10] - 第三十七条修订股东权利条款，更新表述方式 [11] - 第四十条新增股东会、董事会决议不成立的情形 [12] - 第四十一条修订股东诉讼权利条款，将监事会改为审计委员会 [13][14] - 第四十八条修订控股股东定义，更新实际控制人表述 [15] - 第四十九条修订删除监事相关表述，仅保留董事和高级管理人员 [15] - 第五十条修订股东会职权，删除监事会相关条款，增加股份收购事项 [19] - 第五十三条修订临时股东会召开情形，将监事会提议改为审计委员会提议 [19] - 第五十五条修订法律意见书要求，更新表述 [19] - 第五十七条修订临时股东会提议程序，将监事会改为审计委员会 [20] - 第五十八条修订股东自行召集程序，将监事会改为审计委员会 [22] - 第五十九条修订自行召集股东会的程序要求 [22] - 第六十二条修订提案权规定，删除监事会相关表述 [25] - 第六十五条修订董事选举披露要求 [25] - 第七十五条修订股东会出席人员，删除监事要求 [26] - 第七十六条修订股东会主持规则，将监事会改为审计委员会 [26] - 第七十八条修订年度报告要求，删除监事会报告 [27] - 第七十九条修订质询规则，删除监事相关表述 [27] - 第八十一条修订会议记录要求，删除监事签字要求 [27] - 第八十五条修订普通决议事项，删除监事会相关条款 [28] - 第八十八条修订关联交易表决程序 [28] - 第九十一条修订董事提名方式，删除监事提名条款 [29] - 第九十六条修订表决计票规则，删除监事代表参与要求 [33] - 第一百〇二条修订董事就任时间规定 [34] - 第一百〇四条修订董事任职资格要求 [34] 公司治理结构变化 - 取消监事会设置，职能由董事会审计委员会承接 [2] - 相应废止《监事会议事规则》等监事会相关制度 [2] - 更新公司治理结构相关条款，删除所有涉及监事的表述 [4][10][15][19][26][27][28] 股东会议事规则 - 股东发言需先报所持股份数额和姓名 [1] - 每项议案发言不超过1次，每次不超过3分钟 [1] - 表决采用打"√"方式，在同意、反对、弃权中任选一项 [1] - 多选或不选视为无效票，做弃权处理 [1] - 股东会设置计票、监票程序，由股东代表、律师等共同负责 [33]