公司新设与股权结构 - 哈啰出行关联公司上海哈啰普惠科技有限公司于近日在普宁新成立了全资子公司“普宁哈罗共享单车有限公司” [1] - 新公司的法定代表人为汤君宇，注册资本为100万元人民币 [1] 业务经营范围 - 新公司的核心业务范围涵盖共享自行车服务以及电动自行车销售 [1] - 业务范围同时包括小微型客车租赁经营服务、个人商务服务、物联网应用服务、票务代理服务以及商务代理代办服务 [1]

公司IPO与财务表现 - 松果出行于2025年1月12日向港交所递交招股书，计划主板上市，由华泰国际独家保荐，这是公司继2021年赴美IPO失败后的再次尝试[1][12] - 2023年至2025年前三季度，公司营收分别为9.53亿元、9.63亿元、7.46亿元，同比增长率分别为0.99%和0.05%，增长基本停滞[1][14] - 同期，公司净亏损分别为1.92亿元、1.51亿元、5998.70万元，累计亏损总额突破4亿元，但经调整后，公司于2025年前三季度实现扭亏，录得净利润约2649.60万元，而2024年同期为净亏损1.89亿元[1][14] 运营数据与效率 - 公司业务规模持续扩张，注册用户从2023年的9900万人增至2025年9月30日的1.28亿人，覆盖市县从371个增至422个，投放电单车总数从38.99万辆增长至45.46万辆[2][15] - 然而，公司每日订单量从110.19万单下滑至100.60万单，每辆电单车的日均订单量从2.83单下降至2.21单，显示整体运营效率下滑[2][15] - 活跃电单车数量及占比持续走低，推算数据显示，活跃电单车数量从约39.24万辆降至约32.66万辆，占投放总量的比例从102.4%降至71.8%，表明大量新增车辆处于闲置状态[2][15] 成本结构 - 公司运营成本持续攀升，2023-2024年，劳动力及雇员成本、运营服务成本、维护维修成本及物流成本合计占销售成本的42.4%和45.7%，占当期收入的35.8%和37.1%[4][16] - 2025年1-9月，上述四项运营成本合计高达2.90亿元，占销售成本比例超过51%，占总营收比例逼近40%，其中维护及维修成本同比大幅提高36.1%至3779.60万元，物流成本同比增长31.6%至1844.40万元[4][16] 行业监管与合规风险 - 行业监管政策趋严，2017年十部门联合发布指导意见明确“不鼓励发展互联网租赁电动自行车”，且自2025年12月1日起，所有上路电动自行车需符合新国标并获得强制性3C认证[5][17] - 各城市监管态度不一，广州、上海等城市明文禁止投放，汕头、深圳等地实行配额与备案管理，三亚、石家庄等地则对违规投放车辆进行清理整治[5][6][17] - 公司在多地运营存在合规瑕疵，招股书披露，在经营业务的51个市县未取得政府合作协议或书面同意，也未进行实质沟通；在另外41个市县，政府虽知悉业务但未明确反对[7][18] - 2025年公司因违规投放多次被约谈整顿，例如7月在河南洛阳和四川南充被认定为未取得运营手续强行入市，9月在安徽合肥大规模违规投放无牌车辆，12月在四川乐山擅自投放车辆被清理[7][18] 融资历史与估值变动 - 公司成立于2017年，早期专注于下沉市场，2018-2019年吸引创新工场、红杉中国、险峰、蓝驰创投等机构近5000万美元投资，投后估值从2500万美元飙升至2.08亿美元[8][19] - 2021年3月，公司完成7500万美元D轮融资，投后估值从3.39亿美元激增346.4%至13.82亿美元，成为独角兽[9][20] - 上市失败后，公司启动股份回购，2022年向D轮投资方长木桥有限公司回购约四分之一股份，2023年以1000万美元向韩国未来资产集团回购股份，交易价格均与投资成本持平[10][21] - 2025年11月，公司向D轮投资方发行269.74万股股份以摊薄其投资成本，交易后D轮每股对价从5.7208美元下调至4.6163美元，降幅约19.3%，公司估值约为9.66亿美元，较2021年D轮估值蒸发30.1%，跌出独角兽行列[11][22] 股权结构与股东 - 上市前，公司股权高度集中于VC/PE机构，合计持股高达72.05%[11][22] - 最大外部股东为创新工场，通过四个实体合计持股约23.23%，险峰、蓝驰创投、软银分别持股约14.12%、11.85%、10.57%，诺基亚成长基金、红杉中国、长木桥有限公司分别持股约4.59%、4.17%、3.52%[11][22]

公司近期财务与运营表现 - 2025年前三季度营收7.46亿元，同比微增0.05%，经调整净利润2639.6万元，实现扭亏为盈[1] - 2023年至2024年营收增长近乎停滞，分别为9.53亿元和9.63亿元，增幅仅1%[3] - 2025年前三季度共享电单车服务营收6.98亿元，同比下降3.8%，主要因公司退出了某些营运回报较低的市县市场[3] - 2025年前三季度其他营收（含广告服务等）4756.4万元，同比大幅增长144.5%[9] 市场地位与运营规模 - 公司是中国外围发展区域（下沉市场）最大的共享电单车服务运营商，2024年市占率达18.7%[1][8] - 在全国共享电单车市场中，公司以6.6%的份额排名第四，前三名哈啰出行、美团单车和青桔单车市占率分别为23.7%、22%和21.7%[1][8] - 截至2025年9月30日，公司业务覆盖全国422个市县，拥有1.28亿注册用户，共投放约45.5万辆共享电单车[1][8] 关键运营指标变化 - 单次行程平均价格持续上涨，从2023年的2.73元升至2024年的2.85元，再升至2025年前三季度的2.94元[6] - 每日订单量从2023年的110.19万单降至2024年的105.51万单[6] - 公司解释订单量下滑源于对经营区域组合的战略优化，将运营调整至大规模市场[6] 业务结构与战略调整 - 共享电单车服务是公司绝对营收主力，2023年和2024年该业务贡献营收占比分别为98.1%和97%[3] - 公司正尝试开辟第二增长曲线，计划加强“探所”电单车销售以实现收入来源多元化[10] - 公司通过战略收缩，退出低回报市场以优化盈利，但此举导致注册用户总数、覆盖城市数目、每日订单量等部分运营指标出现下滑[3][6] 行业竞争与监管环境 - 共享电单车赛道巨头云集，竞争激烈，尤其在县域下沉市场[10] - 国家层面尚未指定互联网共享电单车业务的主管部门，地方政府是监管主体，各地政策差异大[8] - 部分地方政府明确禁止或鼓励共享电单车业务，政策存在不确定性，例如海口市明确禁止，陕西省等地则不鼓励[9]

公司近期财务与运营表现 - 2025年前9个月营收7.46亿元，同比增长0.05%，增长近乎停滞[1][3] - 2025年前9个月经调整净利润2639.6万元，实现扭亏为盈[1] - 2023年至2024年营收从9.53亿元微增至9.63亿元，增幅仅1%[3] - 2025年前9个月共享电单车服务营收6.98亿元，同比下滑3.8%，主要因退出某些营运回报较低的市县市场[3] - 单次行程平均价格持续上涨，从2023年2.73元升至2024年2.85元，再升至2025年前9个月2.94元[7] - 每日订单量持续下滑，从2023年110.19万单降至2024年105.51万单，再降至2025年前9个月100.6万单[7] - 公司解释订单下滑源于对经营区域组合的战略优化，将运营调整至大规模市场[7] 公司市场地位与业务构成 - 公司定位为下沉市场共享出行龙头，覆盖全国422个市县，拥有1.28亿注册用户[1] - 截至2025年9月30日，在全国422个市县共投放约45.5万辆共享电单车[10] - 按2024年交易额计，在中国整体共享电单车市场以6.6%份额排名第四，远落后于前三名（哈啰、美团、青桔合计近68%份额）[1][10] - 按2024年交易额计，在中国外围发展区域（下沉市场）以18.7%市占率排名第一[1][10] - 营收高度依赖共享电单车服务，该业务2023年、2024年营收占比分别为98.1%和97%[3] - 其他营收（含广告、平台服务、电单车销售）在2025年前9个月大幅增长，从上年同期1945.3万元增至4756.4万元，增幅144.5%[11] 公司战略调整与业务多元化尝试 - 公司正在进行战略优化，退出低回报市场，将运营调整至大规模市场[3][7] - 计划将部分募集资金用于未来三年加强“探所”电单车销售的商业化，以拓展新市场并实现收入来源多元化[11] - 尝试开辟第二增长曲线，广告服务费增长是其他营收大幅提升的主因[11] 行业竞争与监管环境 - 共享电单车赛道巨头云集，哈啰出行、美团单车和青桔单车占据市场主导地位[1][10] - 国家层面尚未正式指定互联网共享电单车业务的主管部门，地方政府是监管及管理主体[10] - 地方政策存在不确定性，部分城市（如海口、大连）明确禁止开展共享电单车业务，部分城市（如陕西、广州）不鼓励运营[1][11] - 公司部分运营城市尚未获得明确准入许可[1]

公司业绩预告 - 公司预计2025年度归属于上市公司股东的净利润将出现亏损，区间为-2亿元到-1.6亿元 [1] - 上年同期（2024年度）归属于上市公司股东的净利润为亏损6830.41万元，每股收益为亏损0.29元 [1] - 2025年预计亏损额较上年同期亏损6830.41万元显著扩大 [1] 业绩变动主要原因 - 固定资产减值影响：基于谨慎性原则，为真实反映公司财务状况，对存在减值迹象的共享出行设备计提了减值准备 [1] - 应收账款影响：公司公共自行车业务为TO G模式，主要客户为国家机关及事业单位，报告期内积极催收，但因部分客户拖延付款导致应收款项未能及时到账，信用减值损失计提增加，致使当期利润下降 [1]

公司业绩预告 - 公司预计2025年年度归属于上市公司股东的净利润为亏损人民币-2亿元到-1.6亿元 [1] - 公司预计2025年年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为亏损人民币-1.8亿元到-1.4亿元 [1] 业绩亏损主要原因 - 公司对存在减值迹象的共享出行设备计提了减值准备 [1] - 部分客户拖延付款造成应收款项未能及时到账，导致信用减值损失计提增加 [1] - 公司对收购浙江凯博形成的商誉计提了减值准备 [1]

共享出行行业概述 - 共享出行是一种无需拥有车辆所有权，通过共享和合乘方式使用车辆并支付相应费用的新兴交通方式 [3] - 主要模式包括以打车软件、共享单车为代表的专车、快车等网约车服务 [3] 行业发展背景与宏观环境 - 共享出行是共享经济的重要组成部分，通过共享汽车、自行车等形式，优化社会资源配置，提升交通资源利用效率 [5] - 中国共享经济市场交易规模从2015年的1.96万亿元增长至2024年的4.46万亿元，年复合增长率为9.57% [5] - 预计2025年中国共享经济市场规模将进一步扩大至约4.8万亿元 [5] 行业市场规模与增长 - 2022年，受疫情影响，中国共享出行行业交易规模短期回调至2012亿元，同比下降14.16% [2] - 随着经济复苏，行业已重回增长轨道，2024年交易规模恢复并增长至2345亿元，同比增长9.07% [2] 产业链结构 - 产业链上游为基础硬件供应环节，包括车辆制造商、电池供应商、充电设备提供商等 [7] - 产业链中游为平台运营与服务环节，由共享出行服务提供商组成，负责车辆调度、运营管理和技术开发 [7] - 产业链下游为终端用户，通过平台选择和使用服务 [7] 核心细分市场：网约车 - 网约车通过线上预约、线下接送的模式，为用户提供便捷、灵活的出行方式 [9] - 截至2025年6月，中国网约车用户规模为5.11亿人，使用率为45.6% [9] 未来发展趋势 - 共享出行将与自动驾驶、电动汽车等前沿技术更深度地融合 [2] - 行业将向更加智能、便捷且绿色的方向发展 [2] - 随着用户规模与渗透率持续提升，网约车将在共享出行生态中扮演更加关键的角色，推动行业向更高效、智能、可持续的方向发展 [9] 相关上市及企业 - 上市企业包括嘀嗒出行（02559）、曹操出行（02643）、如祺出行（09680）、永安行（603776）以及比亚迪（002594）、长城汽车（601633）等整车制造商 [3] - 相关企业包括北京小桔科技集团有限公司（滴滴）、上海哈啰普惠科技有限公司、南京领行科技股份有限公司（T3出行）等 [3]

公司上市申请与行业地位 - 松果出行于2026年1月2日正式向港交所递交主板上市申请，冲刺“港股共享电单车第一股” [2] - 公司是深耕县域市场的行业第四，此次上市是对资金压力的紧急纾困，也是在行业格局固化下的破局尝试 [2] 财务表现与盈利质量 - 2025年前三季度实现经调整净利润2640万元，但盈利可持续性无坚实支撑，依赖成本挤压与非经营性收益 [3] - 2023年、2024年及2025年前三季度，公司营业收入分别为9.53亿元、9.63亿元和7.46亿元，2024年营收同比增速仅1%，增长陷入实质性停滞 [3] - 近三年累计净亏损达4.03亿元（2023年1.92亿元、2024年1.51亿元、2025年前三季度6000万元） [3] - 毛利率从2023年15.8%升至2024年18.9%，2025年三季度进一步增至24.3%，增长源于折旧周期到期、研发投入压缩等被动手段 [3] - 研发投入从2023年1.29亿元降至2025年三季度0.85亿元 [3] - 政府补助持续增加，增值税退税累计超2000万元，增厚非经营性收益 [3] - 截至2025年三季度末，公司持有的现金及现金等价物仅1.57亿元 [4] 业务结构与收入构成 - 公司营收结构极度单一，2023年至2025年前三季度，共享电单车服务收入占比分别达98.1%、97.0%和93.6% [4][5] - 缺乏多元业务对冲风险，财务状况易受行业波动影响 [4] 市场竞争与增长瓶颈 - 共享电单车行业集中度极高，2024年行业前五大企业合计占据77.0%的市场份额 [6] - 美团、哈啰、青桔三大巨头合计占据67%的全国市场份额 [6] - 公司核心基本盘在下沉市场，按2024年外围发展区域交易额计算，其以18.7%的份额位列第一 [6] - 增长瓶颈显现：覆盖市县从2023年371个扩至2024年385个，2025年三季度进一步增至422个，注册用户从9900万升至1.28亿，投放松车辆从38.99万辆增至45.46万辆 [6] - 但日均订单量连续下滑，从2023年110.19万单降至2024年105.51万单，2025年前三季度进一步跌至100.6万单 [6] - 规模扩张未转化为营收增长，出现规模不经济现象 [6] 运营效率与用户指标 - 核心原因是活跃车辆占比下滑、运营效率走低 [6] - 2025年三季度单辆活跃电单车日均订单3.08单，年化营收约3305元（365天×2.94元×3.08单） [10] 竞争压力与业务拓展 - 三大巨头可依托母公司资金、流量优势承受战略亏损换份额，对松果出行形成生态压制 [7] - 随着巨头加速渗透县域市场，其下沉壁垒逐步瓦解 [7] - 向一二线城市拓展的计划，需直面巨头在合规资质、停放资源、用户心智上的绝对优势 [7] 运营合规与政策风险 - 公司过往存在多地无牌照运营、违规投放问题，2025年9月合肥、洛阳等地曾出现无牌照车辆被警示、清理的情况 [8] - 收费规则复杂（含运营区外还车30元管理费、非P点还车10元管理费等），引发多起用户投诉 [8] - 公司共涉及68起司法案件，59起为被告，近半数是机动车交通事故责任纠纷 [8] - 2021年因“强制定向推送”被列入侵害用户权益APP名单 [8] - 2025年9月实施的《电动自行车安全技术规范》强化生产标准监管，合规成本将持续攀升 [8] 用户定价与满意度 - 为对冲订单下滑，公司持续优化单价，单次行程均价从2023年2.73元涨至2025年前三季度2.94元，涨幅7.7%，但涨价未提振营收 [8] - 其微信小程序评分仅1.2分，用户投诉集中于“乱收费”“还车难扣费高”“客服缺位”，用户粘性持续走低 [8] 资本背景与估值 - IPO前主要机构股东为创新工场、险峰、蓝驰创投等，分别持股23.23%、14.12%和11.85% [9] - 早期部分资本已逐步退出 [9] - 公司累计融资超1.4亿美元，2025年11月完成的D+轮融资投后估值9.96亿美元 [9] - 2021年赴美IPO计划因市场环境变化终止，当前估值较彼时已明显缩水 [9] 募资计划与市场挑战 - 当前港股市场对未盈利科技企业的审核愈发严格，同类企业普遍面临估值承压、认购冷淡的问题 [9] - 募资计划涵盖市场拓展、海外布局等方向，但可行性与回报率均受市场质疑 [9] - 县域增量见顶、一二线巨头垄断，国内市场拓展无明确突破口 [9] - 海外市场运营复杂度高、合规成本更高，以其当前的资金实力与运营能力，海外布局可行性存疑 [9] 行业属性与盈利挑战 - 共享电单车行业具有“重资产、高运维、低毛利”的先天属性，盈利难度极大 [10] - 单辆电单车年化营收仅能覆盖车辆购置成本，叠加运维、合规、竞争等成本后，盈利空间被极度压缩 [10] - 行业长期受益于“双碳”政策 [10]

文章核心观点 - 松果出行凭借“农村包围城市”战略在县域市场取得领先地位并递交港股上市申请，但其在向高线城市扩张时面临激烈竞争、政策合规挑战及增长乏力等多重困境，上市前景面临考验 [1][2][10] 市场地位与竞争格局 - 截至2025年9月末，公司业务覆盖全国422个市县，投放超过45万辆共享电单车，在中国县域市场占据18.7%的份额，位列第一 [1] - 但在整个共享出行市场中，公司市场份额仅为6.6%，行业排名第四，前三名市场份额分别为23.7%、22.0%和21.7% [4] - 在车辆投放规模上，行业前三名分别为170万辆、150万辆和140万辆，而公司仅有42万辆（截至2024年数据），与头部玩家差距巨大 [4] - 公司自2024年开始战略转型，将业务重心扩大到高线城市，但需直接与哈啰、美团、滴滴青桔等巨头竞争，面临极高准入壁垒和订单量波动 [4][5] - 行业巨头自2024年起也明显加快下沉市场渗透，在新疆、内蒙古、辽宁等多地县城投放新车，对公司原有县域“护城河”构成威胁 [5] 政策与合规风险 - 共享电单车行业面临严苛政策环境，2017年国家十部门指导意见明确“不鼓励发展互联网租赁电动自行车”，多地城市禁止投放或严格限制 [7] - 公司商业模式建立在地方政策“夹缝”中，在已开展业务的422个城市中，有51个市县尚未取得当地政府的合作协议或书面同意，亦未进行实质沟通；另有41个市县虽未取得正式许可，但通过规范运营使业务得以存续 [7] - 存在违规投放质疑，例如2025年12月四川乐山有市民投诉其违规投放，交通部门确认未获批准并协调清理 [7] - 实地走访发现，在广东龙川、梅州等地，路面上的公司电单车绝大部分未按规定悬挂车辆号牌，存在合规瑕疵 [7] - 共享电单车乱停乱放及安全隐患成为城市治理“顽疾”，广东河源市龙川县城因此对共享电单车进行整顿并暂停运营，恢复时间不确定 [8] 财务表现与增长挑战 - 公司营收增长陷入瓶颈，2023年、2024年全年总收入分别为9.53亿元和9.63亿元，增长微乎其微；2025年前三季度营收为7.46亿元 [9] - 尽管覆盖城市、投放车辆和注册用户数仍在增长，但核心日订单量从2023年底的约110万单下滑至2025年9月底的约101万单 [9] - 公司仍处于亏损状态，尽管经调整后2025年前三季度首次录得利润2639.6万元，但招股书坦陈“短期内未必可实现或维持盈利能力” [9] - 公司估值显著缩水，2021年D轮融资估值达13.82亿美元，而2025年D+轮融资估值已降至9.96亿美元，缩水近三成 [9] 业务模式与竞争劣势 - 作为独立运营的垂直领域玩家，公司在县域市场决策链条短、本地化运营灵活，展现出独特价值 [10] - 但与哈啰、美团、滴滴青桔等生态型企业相比，公司缺乏生态协同，美团等可将共享电单车作为本地生活服务一环以战略亏损换取用户活跃度，而公司作为单一业务线公司必须直面盈利压力，在行业增长放缓阶段劣势尤为明显 [10]

公司概况与市场地位 - 公司为共享电单车服务供应商松果出行，于2017年由美团创始团队成员翟光龙创办，近期正式向港交所递交上市申请 [1] - 公司采用“农村包围城市”的差异化战略，主攻下沉市场，截至2025年9月30日，在全国422个市县共投放454,627辆共享电单车，拥有1.28亿注册用户 [1][2] - 以2024年交易额及车辆投放量为统计口径，公司在中国下沉市场的份额稳居第一，但在全国整体市场中，其6.6%的市占率仅位列第四，与行业前三甲存在显著差距 [1][7] 财务表现与盈利能力 - 公司营收增长乏力，2023年、2024年营业收入分别为9.53亿元和9.63亿元，增长近乎停滞；2025年前9个月营业收入为7.46亿元，同比仅微增0.13% [2] - 公司持续亏损，2023年、2024年净亏损分别为1.92亿元和1.51亿元，2025年前9个月净亏损为5999万元，报告期内净亏损累计约4.03亿元 [1][3] - 公司在2025年前9个月实现经调整净利润2640万元，迎来阶段性扭亏 [1][3] - 公司毛利率持续提升，2023年为15.8%，2024年提升至18.9%，2025年前9个月进一步跃升至24.3% [3] 业务模式与收入结构 - 公司收入结构单一，超九成收入依赖共享电单车服务，2023年至2025年前9个月，该服务收入分别为9.35亿元、9.34亿元和6.98亿元，占总收入比例分别为98.1%、97.0%和93.6% [3] - 平台服务、广告服务等补充业务贡献有限，抗风险能力较弱 [3] - 共享电单车行业具有重资产属性，2024年行业平均电单车购置成本仍达每辆约2978元 [3] 运营数据与市场挑战 - 公司每日订单量呈现持续下降趋势，2023年至2025年前9个月分别为110.19万单、105.51万单及100.60万单 [7] - 为应对订单量下滑，公司提高单次行程平均价格，从2023年的2.73元涨至2024年的2.85元，再到2025年前9个月的2.94元 [7] - 市场竞争格局固化，哈啰、美团、青桔三大巨头合计市场份额超67%，单家市占率均超20%，形成三足鼎立，并不断向下沉市场渗透 [7] - 公司在黑猫投诉平台存在用户关于收费贵、乱收费等问题的投诉 [8] 研发投入与债务状况 - 公司研发投入持续走低，2023年至2025年前9个月，研发开支分别为1.29亿元、1.23亿元和0.85亿元，呈现逐年下滑态势 [6] - 公司债务压力加大，截至2025年9月30日，流动负债净额已攀升至14.52亿元，较2023年的11.27亿元增长28.8% [1][8] - 公司同期持有的现金及现金等价物仅1.57亿元，远不足以覆盖短期债务，资金链紧张问题突出 [8] 未来展望与募资用途 - 公司对短期盈利前景表示不乐观，认为短期内未必可实现或维持盈利能力，未来可能会继续录得亏损 [4] - 公司此次IPO募集资金计划主要用于扩大地区覆盖、研发投入、探索电单车销售及海外扩张等 [8]