报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 57.60 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 华特气体 2025 年 Q1 营收 3.4 亿元（yoy+2%、qoq+0.4%），归母净利 4440 万元（yoy-2%、qoq-15%），扣非净利 4128 万元（yoy-5%、qoq-10%），归母净利略低于预期，主要因费用率提高 [1] - 公司多个特气品种成长性良好，下游半导体国产化加速有望带动新一轮增长 [1] - 维持 25 - 27 年归母净利润 2.2/2.6/3.5 亿元，同比 +17%/+21%/+32%，EPS 1.80/2.18/2.87 元，给予 25 年 32 倍 PE 估值 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 25Q1 综合毛利率 yoy+0.7/qoq+1.7pct 至 33.7%，期间费用率 yoy+0.4/qoq+3.2pct 至 18.7% [2] - 24 年经销收入占比同比 -7pct 至 22%，产品通过 4 家新加坡半导体厂认证并获订单，实现海外直销突破 [2] - 产品导入半导体头部企业顺利，24 年进入全国最大氮化镓和碳化硅生产厂商供应链，锗烷产品产业化并增加在韩、德企业销量，全产业链新产品乙硅烷送样认证 [3] - 2025 年聚焦高端产品技术攻关与产业化，推进乙硅烷、溴化氢等高端电子特气产品成果转化 [3] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 27 年归母净利润 2.2/2.6/3.5 亿元，同比 +17%/+21%/+32%，EPS 1.80/2.18/2.87 元 [4] - 结合可比公司 25 年平均 33 倍 Wind 一致预期 PE，考虑部分项目早期阶段，给予公司 25 年 32 倍 PE 估值，目标价 57.60 元 [4] 基本数据 - 目标价 57.60 元，截至 4 月 28 日收盘价 51.42 元，市值 61.9 亿元，6 个月平均日成交额 1.1676 亿元，52 周价格范围 39.44 - 64.39 元，BVPS 16.59 元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1500|1395|1609|1976|2432| |+/-%|(16.80)|(7.02)|15.36|22.79|23.07| |归属母公司净利润（百万元）|171.12|184.78|216.84|262.05|345.74| |+/-%|(17.03)|7.99|17.35|20.84|31.94| |EPS（元，最新摊薄）|1.42|1.53|1.80|2.18|2.87| |ROE（%）|10.17|9.79|10.72|11.94|14.17| |PE（倍）|36.18|33.50|28.55|23.62|17.90| |PB（倍）|3.39|3.17|2.96|2.70|2.40| |EV EBITDA（倍）|19.01|18.14|17.50|14.19|10.95|[10] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|4 月 28 日股价（元/股）|4 月 28 日市值（亿元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）|2027E P/E（x）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |金宏气体|688106 CH|16.51|80|0.66|0.86|0.93|25|19|18| |中船特气|688146 CH|27.50|146|0.75|0.94|-|36|29|-| |广钢气体|688548 CH|10.79|142|0.29|0.39|0.51|37|28|21| |平均| - | - | - | - | - | - |33|25|19|[11] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含 2023 - 2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表详细数据及主要财务比率等信息 [16]

纪要涉及的公司 金宏气体、中信新材料 纪要提到的核心观点和论据 金宏气体 2025 年一季度财务状况 - 实现营业收入 6.23 亿元，同比增长 5.62%；归母净利润 4,000.4 万元，同比下滑；经营活动现金流净额 9,600.1 万元，同比增长 21.82%；研发投入 2,770 万元，同比增长 16.97%，占收入比重 4.46% [3] - 收入拆分：大宗气体占比接近 42%，特种气体占比 34.3%，现场制气及租金占比 12.9%，燃气占比 10.9% [3] 特种气体情况 - 氨气销量和毛利率显著下降，今年一季度毛利率约 30%，去年同期 60%；氧化亚氮（笑气）销量略有下降，毛利率约 40%，去年同期 42% [2][5] - 氨气产能利用率约 50%，氧化亚氮（笑气）满产且有外部需求 [6] 公司业务发展重点 - 未来几年重点发展特种气体、大宗零售及现场制气三大业务，特种气体品种预计每年保持可观增长，大宗零售受益于大型线氧制器项目增速加快 [2] 项目展望 - 今年全年贡献主要来自两个钢铁行业项目（新建投运和收并购成钢项目），中集小型项目预计三四季度投运，电子大宗几个小型项目年底前陆续投运；明年将陆续投运营口、淄博等大型工业项目 [8][9][10] 零售市场情况 - 液体端价格目前低迷，高峰期稍乐观，价格相对稳定且有向上趋势，区域竞争影响价格走势，天气变暖液体价格可能上升 [11] 电子大宗气体市场 - 一季度陆续中标一些小项目，团队积极跟进行业内新建项目 [12] 东南亚业务布局 - 收购新加坡胜利气体后导入新管理思路和产品线，对新加坡及周边市场持乐观态度，努力扩充市场份额；在越南、泰国等地跟随客户进行服务布局 [13] 收并购情况 - 目前是收并购合适时点，行业分散、宏观经济承压、IPO 收紧扩大选择范围；上市以来多次成功收购，积累丰富经验 [21] 氦气供应 - 在卡塔尔、美国和俄罗斯均有氦气供应，目前供应相对稳定，俄罗斯氦源占比约 50% [4][22] 公司资产及融资 - 资产负债率 52%，含约 10 亿元可转债，全部转股后降至约 40%；优先考虑债权融资进行大规模资本开支或收购并购 [4][24][25] 毛利率情况 - 一季度综合毛利率约 28%-29%，相比去年下降，受制造业景气度和特种气体产品影响；未来回升需等待制造业景气度提升和特种气体需求恢复 [2][25] 电子大中项目开票情况 - 今年新招投标的四个大众电子项目预计年底完成，此前部分项目已开票 [26] 泛半导体领域营收占比 - 2025 年一季度泛半导体领域营收占比约 25% [27] 原材料采购和自制规划 - 目前液体原材料布局少，为减少业绩波动，正在布局空分项目及大型现场制气项目提升自制液体比例 [28] 销售情况 - 2024 年整体销售额约 1 亿左右，销量同比翻倍以上；2025 年一季度预计稳步开拓市场，零售业务客户逐步积累，销售量预计稳步增长 [29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中信新材料 2024 年特种气体毛利率下降因光伏行业需求和价格下降，华北地区电子大屏业务供气方式改变致毛利率下降 [15][16] - 中信新材料在国内电子大宗气体市场面临金宏和广钢竞争，一季度中标项目保持约 11%投资回报率，团队年轻专业、决策效率高 [17] - 中美互加关税目前对中信新材料出口无直接影响，进口氦气可能受潜在关税影响，公司将采取变通方式应对 [4][18] - 气体价格处于周期低谷，影响行业盈利能力，但提供低成本扩张和并购机会 [23] - 金宏气体在自由空分建设和大型现场制氧制气方面布局，积累富裕液体资源，渠道能力有优势，市场好转价格和业绩弹性将显现 [23]

主要会计数据和财务指标 - 基本每股收益2025年一季报为0.37元，较2024年同期下降2.63% [1] - 每股净资产2025年一季报为15.24元，同比增长7.48% [1] - 每股公积金2025年一季报为6.52元，同比微降0.61% [1] - 每股未分配利润2025年一季报为7.23元，同比大幅增长16.8% [1] - 营业收入2025年一季报为3.38亿元，同比增长1.5% [1] - 净利润2025年一季报为0.44亿元，同比下降2.22% [1] - 净资产收益率2025年一季报为2.25%，同比下降7.79个百分点 [1] 股东持股情况 - 前十大流通股东合计持股7392.37万股，占流通股61.48%，较上期减少11.15万股 [1] - 广东华特投资管理有限公司为第一大股东，持股2664.07万股，占比22.16% [2] - MORGAN STANLEY & CO. INTERNATIONAL PLC.新进前十大股东，持股88.49万股 [2] - 傅铸红减持8.94万股，持股降至73.93万股 [2] - 惠升惠泽混合A退出前十大股东，上期持股90.7万股 [2] 分红情况 - 公司2025年一季度未实施分红送配方案 [2]

主要财务数据 - 第一季度财务报表未经审计 [3] - 报告期内公司业务收入占比分别为：大宗气体41.98%、特种气体34.27%、现场制气及租金12.89%、燃气10.87% [4] 股东信息 - 持股5%以上股东及前10名股东参与转融通业务出借股份 [5][6] - 前10名股东及前10名无限售流通股股东因转融通出借/归还原因未发生变动 [6] 财务报表 - 合并资产负债表、合并利润表、合并现金流量表均未经审计 [6][7] - 母公司资产负债表、母公司利润表、母公司现金流量表均未经审计 [7] - 2025年起未涉及首次执行新会计准则调整年初财务报表 [7]

财务表现 - 2025年第一季度营收为6.23亿元，同比增长5.62% [1] - 净利润为4400.32万元，同比下降42.47% [1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：空分、电子大宗、工程机械、房地产、工业气体、半导体、光伏等行业 - **公司**：未明确提及公司全称，涉及被并购公司如上海生南、上海畅合、上海易阳、上海正智、海安吉祥、泰均汪明等；客户如比亚迪、联兴等；海外业务涉及新加坡KBS；项目涉及营口建发单套7万等级空分供应器项目、北京二十七线项目、武汉项目、西安项目、东莞项目、汕尾项目、福州项目等 纪要提到的核心观点和论据 公司业务发展情况 - **零售市场整合**：上海区域被并购公司实现营业收入同比增长15.6%，净利润同比增长21.3%；江苏中部区域被并购公司营业收入同比增长9.1%，净利润同比增长34.5% [1] - **现场制气业务**：持续发展中小型现场制气项目，突破中大型现场制气项目，强化协同效应，提升服务水平；2024年3月获得营口建发单套7万等级空分供应器项目，实现行业突破 [1] - **海外业务拓展**：推动业务模式出海，在越南建超纯气体项目已试生产，收购新加坡KBS股权并交接，将新加坡作为东南亚桥头堡；与印度当地气体公司合作良好，当地公司将公司产品作为品牌类产品推荐，今年欲加大合作力度 [1][21][22] - **电子大宗业务**：是2025年重点发展方向，团队建制完整且有大厂工作经验，能快速响应客户需求并定制化设计；作为国内第一梯队厂商，客户群体多，对下游供应商溢价权强；目前执行多个项目，年底到明年年初部分项目将开始生产开票，在手还有几十个项目，事业部发展良好，营利水平与预测匹配 [5][6][12][13] - **湖南区域整合**：2021 - 2025年受经济形势影响，2025年1月经营扭转，销售额同比增长16%，利润同比增长241%；2024年底对MAP跟EHOR进行整合，包括人力资源和客户拓展，开拓近300个中小客户，2025年每月有一二十个客户增长 [7][8][9] 行业情况及展望 - **光伏行业**：从去年第四季度开始价格到底，行业开始产能下降等自救行动，目前处于谷底开始回升阶段 [3] - **半导体行业**：公司氩气、氪气等产品在半导体大厂基本都有应用，除国内市场，与韩国、日本、美国客户沟通有进展，部分新产品今年一季度陆续导入 [4] - **工业气体价格**：部分工业气体前两个月涨价幅度明显，原因待明确，可能与下游需求复苏或产能供给端有关 [23] - **工程机械行业**：湖南区域相关公司通过开源节流、优化团队、导入新产品，经营触底反弹，行业近期出现订单和出货反转 [19] - **房地产行业**：杭州地产价格有涨价趋势，苏州新土地拍卖竞拍人增多，市场朝好的方向发展 [19] 公司战略规划 - **业务战略重点**：结合市场不确定性寻找确定性项目，优先发展现场制气类业务，包括半导体客户相关业务及传统冶金、有色、大化工领域空分业务回收替代；适配做业体资源辅助；特气项目后续会优中选优；电子大宗业务目标是在集团营销中占比达10% - 20% [15][16][28][30][31] - **海外业务战略**：优先拓展东南亚包括印度、中东、土耳其等市场；业务模式包括当地建厂、分仓仓储、国内发货等；今年海外业务预计有大幅增长 [21][22][23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **产品营收及盈利情况**：2024年氪气受国内形势影响毛利率下降，氩气受光伏行业影响毛利率下降12个百分点，9月开始下降严重，目前随光伏行业景气度回升价格逐步提升；赤叶的氧化钥带销售额1.5亿，初战案销量1.2万吨，氧化钥带1万吨，今年量可能提升 [11][12] - **现场制气毛利率**：23年及今年现场制气毛利率在59% - 60%，高于同行业，原因是部分设备进战略工程临时供制进行分摊，项目完工折旧后单个项目毛利率可能下降，但整体不会明显下降，会维持一段时间 [24][25] - **资本开支**：正常规划一年资本开支十多亿，若有好的收并购机会，可利用银行杠杆争取 [27] - **深冷快线业务**：导入深冷快线小液体供应模式，去年下半年达盈亏平衡（200个储罐），今年已达350个罐，每月新增十几个到二十个罐子客户，基本补全工程机械类缺口，且工程机械行业在回暖 [32]

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股价表现 - 4月7日凯美特气股价经历从跌停到涨停的戏剧性反转，当日最高涨幅达22.2%，最终报收11.12元，总市值77.32亿元，市净率3.85，市盈率(TTM)-177.3倍 [1][2] - 3月27日至4月7日期间累计上涨77.35%，期间五次登上龙虎榜，实现七天六板 [3] - 4月3日冲击六连板失败，当日成交额23.8亿元，追涨资金单日浮亏10% [5] 业务与技术 - 主营业务为高纯二氧化碳、氢气、电子特气等特种气体，产品应用于电子、化工、饮料、食品等领域 [5] - 子公司通过ASML光刻机核心部件供应商Cymer认证，光刻气产品纯度达99.9999%(6N级)，可用于KrF/ArF准分子激光光源 [5] - 覆盖85%国内12寸晶圆厂供应链，包括长江存储、台积电等 [6] - 氢能源领域布局年产2万吨高纯氢气项目，环保领域二氧化碳产能全国第一，冷链领域生产疫苗运输用干冰 [6] 财务数据 - 2024年预计亏损4380万元至5400万元，上年同期亏损2561万元 [6][7] - 2021-2023年营收分别为6.68亿元、8.52亿元、5.71亿元，净利润分别为1.39亿元、1.66亿元、-2561万元 [7] - 2023年三季报显示营业总收入4.29亿元，同比下滑32.97%，归属母公司股东净利润-3328万元 [7] 资本运作 - 实控人近三年累计减持套现3.2亿元，质押股份比例达67% [7] - 4月7日地天板当日，某机构通过大宗交易折价10%抛售2.3亿元筹码 [7] - 2023年财信资产及一致行动人减持2.24%股份，2024年继续减持 [8] 市场观点 - 中金公司维持"增持"评级目标价15元，瑞信给出"卖出"评级认为合理估值仅6元 [10] - 私募基金经理指出公司动态市盈率-177倍，存在击鼓传花风险 [10]