公司评级与目标价 - 高盛首次给予公司买入评级 目标价13美元 [1] - Stifel重申公司买入评级 目标价10.5美元 [3] - BMO Capital首予公司跑赢大盘评级 目标价7.75美元 [3] 股价表现与财务优势 - 股价接近52周高点10.36美元 过去一年涨幅达126% [1] - 公司资产负债表无债务 拥有美国最大许可加工能力 [1] 业务发展与产能规划 - 公司推进资产组合 中期产能有望提升至数百万磅 [1] - 采用资本密集度低的中心辐射型开发模式 提供生产和资金灵活性 [3] - 通过收购1.7亿股普通股将Anfield Energy持股比例提升至32.4% 按部分稀释计算控制约37.6%股份 [2] 政策支持与行业机遇 - 美国核能需求预计大幅增长 公司国内业务形成关键竞争优势 [1] - 政策支持关键矿物投资 国内地位推高稀缺价值 [1] - Sweetwater Complex获得FAST-41透明度项目指定 符合促进国内矿产生产的行政命令 [2] 公司治理与行业地位 - 年度股东大会通过所有提案 包括选举六名董事及任命普华永道为会计师事务所 [2] - 作为纯美国铀矿开采公司 在核燃料供应链中受益于潜在更高价格 [1] - 公司作为美国上市铀生产商具有战略地位 受益于核能行业再度关注 [3]

行业投资评级 - 推荐 [6] 核心观点 铀业务 - **产量**：2025Q2在White Mesa Mill工厂生产18万磅成品U3O8，Pinyon Plain和La Sal矿区开采66.5万磅铀矿石，平均品位2.23% U3O8，预计2025年成品U3O8产量最多达100万磅 [1][9] - **销量**：2025Q2现货销售5万磅U3O8，单价77美元/磅，总收益385万美元，毛利率31% [2] - **价格**：截至2025年8月1日，U3O8现货价71.50美元/磅，长期价82.00美元/磅，预计毛利率将随成本下降而提升 [3] - **库存**：截至2025年6月30日，持有187.5万磅U3O8库存（72.5万磅成品+110万磅矿石+5万磅在制品），预计库存将继续增加 [4] - **成本**：2025Q4至2026Q1预计总加权平均销售成本23-30美元/磅，2025年底销售成本降至50-55美元/磅，2026Q1进一步降至30-40美元/磅 [5][7][8] - **指引**：2025年计划销售35万磅U3O8（含长期合同30万磅），2026年预计销售62-88万磅 [10][12] - **项目开发**：Pinyon Plain矿资源量预计大幅增加，Nichols Ranch等项目有望将铀产量提升至200万磅/年，Roca Honda和Bullfrog项目未来或扩产至500万磅/年 [13][14] 稀土业务 - **库存**：持有37吨成品分离钕镨和9吨混合碳酸钐稀土 [15] - **项目开发**：澳大利亚Donald稀土项目获批，预计2025Q4做出投资决定，独居石精矿富含重稀土元素；2025年8月完成首公斤氧化镝生产，2026年或实现商业化生产 [16][17][18] 其他业务 - **重矿砂**：马达加斯加Toliara项目正协商投资协议，最早2026年做出投资决定 [19] - **医用同位素**：2025Q2研发镭-226回收，计划2027-2028年商业化生产 [20] - **钒**：持有90.5万磅成品钒 [22] 财务业绩 - **营收**：2025Q2营收421.2万美元，同比降52%，环比降75% [23] - **净亏损**：2025Q2净亏损2181万美元，环比收窄 [24] - **营运资金**：截至2025年6月30日，持有2.5323亿美元营运资金（含7149万美元现金），无债务 [24]

行业投资评级 - 推荐 [5] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025Q2自产铀环比减少23%至460万磅，但归属于股东的净利润环比大幅增加359%至3.21亿加元 [1] - 铀业务营收同比增加47%，燃料服务业务营收同比增加37%，西屋电气权益部分实现扭亏为盈 [11][14][15] - 公司上调2025年铀平均实现价格预期至87加元/磅，西屋电气调整后EBITDA预期大幅上调至5.25-5.8亿美元 [16][18] 生产经营情况 铀业务 - 2025Q2自产铀460万磅（2088吨），同比减少35%，环比减少23%，主要因Key Lake矿场年度维护停产 [1] - 外采铀70万磅（318吨），同比减少59%，环比减少42% [2] - 铀销量870万磅（3950吨），同比增加40%，环比增加26% [3] - 自产铀单位现金生产成本26.19加元/磅，同比上涨54%，环比上涨17% [4] - 平均实现价格57.35美元/磅，同比上涨2%，环比下跌8% [8] 燃料服务业务 - 2025Q2产量3200吨铀，同比增加10%，环比减少18% [9] - 销量4400吨铀，同比增加52%，环比增加83% [9] - 平均实现价格36.79加元/Kg铀，同比下降8%，环比下降35% [9] 财务业绩 - 2025Q2营收8.77亿加元，同比增加47%，环比增加11% [10] - 归属于股东的净利润3.21亿加元，同比增加792%，环比增加359% [10] - 铀业务调整后EBITDA 3.52亿加元，同比增加43%，燃料服务调整后EBITDA 5700万加元，同比增加36% [13][14] - 西屋电气权益部分调整后EBITDA 3.52亿加元，同比增加191% [15] 2025年指引 - 预计McArthur River/Key Lake和Cigar Lake两地2025年产量均为1800万磅（100%基准） [16] - 燃料服务业务年度产量预期维持1.3万至1.4万吨铀 [17] - JV Inkai 2025年铀产量目标830万磅，公司采购配额370万磅 [20] - 已承诺2025-2029年平均每年交付约2800万磅铀 [21]

**公司及行业概述** - **公司名称**：Deep Yellow（铀矿开发商）[3] - **核心业务**：铀矿开发、资源升级、多金属（铀、稀土、贱金属）综合开采[4][22] - **关键项目**： - **Tumas项目**（纳米比亚）：已完成修订版DFS，目标年产量360万磅，矿山寿命30年，IRR 19%，NPV 5.77亿美元[8][9] - **Mulga Rock项目**（西澳大利亚）：资源量1.05亿磅铀，含稀土（47.6千吨）及贱金属（铜、钴、镍、锌）[22][26] - **Alligator River项目**（北领地）：未开发大型铀矿[7] --- **核心观点与论据** **1 铀行业供需动态** - **需求增长驱动因素**： - 全球核电复兴：31国承诺到2050年核电规模翻三倍[15]，美中计划新建反应堆（美国目标10座，中国复制现有全球规模）[14][16] - 小型模块化反应堆（SMR）潜力：20国90种设计，70家公司参与[16] - **供应短缺问题**： - 2030年预测需求1.85亿磅，现有产量1.37亿磅，需新增25个项目（42百万磅/年），但共识需求可能达2.3亿磅，缺口扩大[17][18] - 过去35年仅3个常规铀矿建成，新项目面临技术、环保及成本挑战[19][20] **2 公司战略与优势** - **开发计划**： - 分阶段开发：Tumas→Mulga Rock→其他项目，目标十年内年产量超1000万磅[4] - 推迟Tumas最终投资决策（FID），待铀价反映结构性短缺（当前价格未达预期）[9][10] - **技术能力**： - 团队曾开发Langer Heinrich和Kalakiri铀矿（占全球近35年3个成功项目中的2个）[24] - 创新流程：膜技术（试剂回收）、树脂技术（Mulga Rock），降低运营成本[26][28] - **资源升级记录**： - Tumas资源量提升330%，Mulga Rock资源量从5670万磅增至1.053亿磅（含稀土和贱金属）[25][26] **3 项目经济性与进展** - **Tumas项目**： - 初始资本支出4.74亿美元，92%关键包已采购，近期启动融资[10] - 铀回收率85%，但8%损失待优化[29][30] - **Mulga Rock项目**： - 稀土和贱金属副产品抵消成本，预计成为成本最低四分位铀生产商[27][31] - 修订DFS进行中，2025年Q3完成，目标延长矿山寿命至30年[31][32] --- **其他重要细节** - **铀价趋势**： - 2021年9月首次上涨（库存消耗完毕），2024年初达106美元/磅，后因政策不确定性回落[11][12] - 近期反弹：美国行政命令、SPOT融资2亿美元、矿山复产不及预期[13] - **团队背景**： - 核心成员包括前Paladin团队（Langer Heinrich和Kalakiri开发者），累计铀行业经验超500年[5][6][23] - **环境与监管**： - Mulga Rock为西澳唯一获采矿租约的铀项目，开发策略符合现有审批[21][32] --- **潜在风险与挑战** - **铀价波动**：长期合同市场未活跃，公司暂缓Tumas FID[9][10] - **技术风险**：Mulga Rock铀回收率（85%）和稀土提取率（50%）需优化[30] - **项目融资**：需依赖独立技术报告完成后的市场反馈[10]

**行业与公司概述** - 公司为Paladin Energy (PALA.F)，全球铀生产商，核心资产包括Langer Heinrich Mine（纳米比亚）和Patterson Lake South（PLS）项目（加拿大）[3][4] - 行业为铀矿开采，受核能需求增长和结构性供需缺口驱动，市场前景乐观[4][5] **核心观点与论据** **1 铀市场前景** - 需求驱动因素： - 全球430座运营核反应堆支撑当前需求[5] - 69座在建反应堆及100多座规划中反应堆推动中长期需求[6] - COP28/29政策及美国行政命令加速核能发展[5] - 供需失衡： - 主要消费国（美、中、法）国内供应不足，欧洲公用事业公司寻求供应多元化[6] - 2025-2035年全球未覆盖铀需求约10亿磅[6] **2 Langer Heinrich Mine运营进展** - 2024财年产量：300万磅，平均售价65.70美元/磅，生产成本40.20美元/磅[7] - 当前状态： - 采矿设备50%到位（100吨卡车、150吨挖掘机），剩余150吨卡车及Hitachi 2600挖掘机将于2025年底前交付[7] - 2026年实现全面采矿及加工，从中等品位库存过渡至原生矿石[7][8] - 产能提升： - 上季度破碎机吞吐量创历史记录，产量接近100万磅[8] - 尾矿设施、电力基础设施及供水系统（NAM水升级）已完成改造[9] **3 Patterson Lake South (PLS)项目优势** - 资源禀赋： - 位于Athabasca盆地（全球最高品位铀矿区），矿石品位14,100 ppm（Langer Heinrich的20倍）[11] - 储量9,340万磅，年产能900万磅，仅需1,000吨/日开采量[11] - 开发进展： - 已获NROP豁免（保持100%控股权）、与两个原住民团体达成MBA协议，环评（EIS）获萨斯喀彻温省批准[12] - 2025年底前完成可行性研究复审、最终EIS审批及施工许可申请[13] **4 勘探与增长策略** - 重点区域： - PLS周边（如Saloon East趋势带），近期钻探发现高放射性矿化（类似PLS发现初期）[14][15] - 加拿大资源扩展及Langer Heinrich矿体延伸[14] - 战略目标：最大化Langer Heinrich产量，推进PLS开发，通过勘探实现有机增长[15] **其他重要细节** - 合同结构： - 2025-2030年合同簿中43%为底价递增条款（下行保护），50%与市场挂钩（无上限上行空间）[10] - 87%的Langer Heinrich储量未签约或与市场价挂钩[10] - 管理层背景： - 新任COO（即将接任CEO）Paul Hebrough拥有30年矿业经验，曾任力拓及必和必拓高管[1][2] **数据引用** - 价格与成本：65.70美元/磅（售价），40.20美元/磅（成本）[7] - 资源量：PLS储量9,340万磅（14,100 ppm）[11] - 需求缺口：10亿磅（2025-2035年）[6]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [6] 报告的核心观点 - 2025Q2 Honeymoon 桶装 U3O8 产量环比增长 18%，销量环比减少 33%，平均实现价格环比下跌 15%；C1 成本环比增加 9%；Wellfields 和 Projects 资本支出低于预期 [1][2] - 建造活动持续推进，NIMCIX 柱子 4 - 6 组装接近完成，井场建设继续，East Kalkaroo 干线 8 月开工 [3] - 勘探集中在 Lake Constance 目标区域，共钻 33 个空心孔，等待辐射异常区间样品分析结果；下个季度将扩大古尔德坝资源及推进绿地勘探目标 [4][5][7] - 截至 2025 年 6 月 30 日，Boss 无债务，流动资产 2.24 亿澳元，本季度收到 1090 万澳元现金 [8][10] - Alta Mesa 项目本季度产量增加，铀捕获量提升，管理变动和运营效率提高了铀提取率并降低成本；Boss 延长贷款还款日期并获额外额度 [11][13] - Boss 获得 Laramide 未稀释权益，Laramide 安排私人配售，其澳大利亚子公司获西莫兰铀项目 MDL 批准 [14] - 第一量子退出与 Boss 的勘探合资企业，相关地契基本金属和贵金属权利 100%归 Boss 所有 [15] 根据相关目录分别进行总结 2025Q2 Honeymoon 生产情况 - 桶装 U3O8 产量 349,188 磅，环比增长 18%；IX 产量 396,346 磅，环比增长 60%，增长得益于第三座 NIMCIX 塔投入使用和三个井场运营，但新增产量被 1 号和 2 号井场 PLS 预期开采期限下降部分抵消 [1] - 桶装 U3O8 销量 100,000 磅，环比减少 33%，因 Boss 认为市场价格不代表铀基本长期价值而保留库存 [1] - 平均实现价格 71.15 美元/磅，环比下跌 15% [1] - C1 成本 36 澳元/磅（合 23 美元/磅），环比增加 3 澳元/磅，上涨 9%，主要因试剂成本增加与 PLS 至 IX 平均期限预期下降有关；上半年 C1 成本低于指导目标 [2] - Wellfields 和 Projects 本季度资本支出均为 700 万澳元，低于预期，约 1500 万澳元资本支出结转至 26 财年 [2] Honeymoon 建造活动 - NIMCIX 柱子 4 - 6 组装几乎完成，相关钢结构完成，最后的管道工程正在安装，下个季度开始调试 [3] - 4 号井场已完成并冲洗，5 号井场将于 25 年第三季度完成并投入使用 [3] - East Kalkaroo 干线材料已到现场，8 月开始施工 [3] 勘探活动 - 本季度勘探集中在古尔德坝资源西南 40 公里的 Lake Constance 目标区域，该区域位于推断的东北 - 西南向古河道中 [4] - 共钻 33 个空心孔，长度 3770 米，使用空芯钻井减少环境影响和成本，并用伽马辐射探头探测井下铀，等待样品分析结果 [5][7] - AMC 顾问对古尔德坝和杰森坝进行 MRE 更新，结果下个季度发布 [7] - 下个季度勘探将扩大古尔德坝资源，通过被动地震调查和空心钻探确定和推进绿地勘探目标 [7] 资产负债表 - 截至 2025 年 6 月 30 日，Boss 无债务，流动资产 2.24 亿澳元，比一季度减少 520 万澳元，因销售额低于产量；记录了上市投资“按市值计价”的积极变动 [8] - 非限制性现金及现金等价物 3650 万澳元，另有 1.875 亿澳元流动性投资 [8] - Boss 因认为市场价格不代表铀基本长期价值而保留库存；若按当前价格出售产品，集团现金流将为正 [8] - 库存和投资（不包括现金）二季度增加 2200 万澳元，其中投资和其他流动资产增加 930 万澳元，桶装 U3O8 库存增加 1310 万澳元 [8][9] 现金收入 - 本季度 Boss 收到 1090 万澳元（710 万美元）现金，与出售 10 万磅有关 [10] Alta Mesa 项目 - 本季度 Alta Mesa 项目生产 203,798 磅 U3O8，Boss 收到 43,846 磅，比上一季度增加 [11][12] - 截至 2025 年 6 月 23 日，铀捕获量超 3000 磅/天，6 月 20 日达峰值 3705 磅/天；6 月前 22 天平均 2410 磅/天，总计 53022 磅；5 月平均 2103 磅/天，4 月平均 1942 磅/天 [13] - 管理变动和运营效率提高了铀提取率并降低成本，井田开发持续扩大和加速 [13] - 2025 年 7 月 4 日，Boss 延长现有贷款还款日期至 2025 年 12 月 27 日，并获 360 万美元额外额度 [13] Laramide Resources Ltd - 本季度 Boss 获得 Laramide 未稀释权益 [14] - 2025 年 6 月 30 日，Laramide 安排最多 16,666,667 股普通股私人配售，预计收益 1000 万加元，Boss 承诺按比例承担份额 [14] - 2025 年 7 月 17 日，Laramide 澳大利亚子公司获西莫兰铀项目 MDL 批准，为项目推进奠定基础 [14] 第一量子合资企业 - 第一量子退出与 Boss 2022 年 2 月建立的勘探合资企业，相关地契基本金属和贵金属权利 100%归 Boss 所有 [15]

核心观点 - 预计CGN Mining在2025年上半年将录得约6800万元人民币的净亏损，主要由于铀贸易业务的一次性负毛利以及现货铀价下跌影响合资企业采矿业务的利润率 [1] - 2025年全年盈利预测下调47%至2.6亿元人民币，但认为负面影响为一次性，预计贸易业务毛利将在2025年下半年转正 [1] - 维持买入评级，将基于净现值的目标价从2.61港元下调至2.42港元，认为2025年上半年业绩公布后的潜在回调为买入机会 [1] 2025年上半年亏损原因 - 铀贸易业务CGN Global的采购成本为68-74美元/磅，而平均售价为58-61美元/磅，单位亏损约11美元/磅，主要由于成本基于库存加权平均成本而售价基于特定合同价格 [1] - 现货铀价在2025年上半年下跌影响合资企业采矿业务的利润率 [1] 2025年下半年展望 - 铀贸易业务毛利预计转正，负面影响为一次性 [1] - 现货铀价自5月回升，预计合资企业利润率将在2025年下半年反弹 [1] 2026-2028年新承购协议 - 2026年固定价格设定为94.22美元/磅（2027-2028年每年递增4.1%），远高于2023年的61.78美元/磅（2024-2025年每年递增3.5%） [2] - 固定价格比例从40%降至30%，有助于减少合资企业平均售价与承购价格之间的不匹配 [2]

铀矿勘探突破 - 中国核工业集团在新疆塔里木盆地1820米创纪录深度发现砂岩型工业铀矿化矿床 [1] - 砂岩型铀矿相比火山岩和花岗岩铀矿规模更大、开采更易、成本更低 [1] - 深部勘探技术突破反映中国资源勘探领域进步 [1] 铀资源供需现状 - 中国去年铀产量1700吨 进口量13000吨 严重依赖进口 [3] - 国际原子能机构预测2040年中国年需铀量将超40000吨 [3] - 开采区域从南部火山岩/花岗岩转向北部砂岩地区 [3] 勘探技术创新 - 采用创新预测模型结合遥感/地球物理/地球化学测量进行靶区定位 [3] - 通过深钻验证在沙漠腹地发现厚层工业铀矿化 [3] - 兰州大学研发海水铀提取技术使海洋铀吸附量提升一倍 [5] 新型开采技术应用 - 内蒙古鄂尔多斯盆地"国铀一号"项目采用原地浸出技术 [5] - 技术流程：注入含二氧化碳/氧气的溶液与铀反应后提取铀金属 [5] - 实现零地表破坏、安全环保且可大量吸收二氧化碳 [5] 项目开发进展 - "国铀一号"为国内最大砂岩铀矿示范项目 于一年前启动 [5] - 项目于本月初成功交付第一桶铀产品 [5] - 原地浸出技术预计将推广至其他铀矿开发项目 [5]

铀矿勘查突破 - 我国在新疆塔里木盆地地下1820米发现全球最深的砂岩型工业铀矿化 刷新世界纪录 [1] - 该发现标志着我国在深地砂岩型铀资源勘查方面处于世界领先水平 [1] - 为全球铀矿资源的勘查与开发提供了新的理论支撑和找矿思路 [1] 技术突破与意义 - 首次在塔里木盆地沙漠腹地空白区红杂色层中发现厚大工业铀矿化 填补我国最大沙漠覆盖区的找矿空白 [7] - 突破砂岩型铀矿成矿理论禁区 集成建立适合荒漠-沙漠覆盖区的砂岩型铀矿绿色高效探测技术体系 [7] - 实现新区 新层位 新类型 新深度找矿突破 对我国砂岩型铀矿找矿具有示范引领作用 [7] 科研支撑 - 中核集团核工业北京地质研究院联合核工业二一六大队成立塔里木盆地核能开发科研专家团队 [9] - 创新提出"渗出-渗入复成因区域预测模型" 创新发展砂岩型铀成矿理论 [9] - 开发塔里木盆地复杂地层深孔高效钻进技术 为找矿突破提供有力支撑 [9] 铀矿化定义 - 铀矿化是指铀元素在地质过程中富集并达到工业开采价值的地质现象 [7] - 工业铀矿化是寻找工业铀矿床的直接可靠线索 [7]

项目概况 - 我国产能规模最大、建设标准最高、技术水平最先进的天然铀产能项目"国铀一号"示范工程在内蒙古鄂尔多斯市成功生产出第一桶天然铀产品 [1] - 项目建成后将为国家能源安全与核工业发展提供坚实的资源保障 [1] - 铀资源是核能发电的核心燃料，对保障国家能源安全具有重大战略意义，并广泛应用于核医学、农业辐照育种、食品工业保鲜及自动控制等领域 [1] 技术创新 - 采用国际领先的原地浸出采铀工艺，通过地表钻孔向地下矿层注入含二氧化碳和氧气的溶浸液，使铀元素在地下直接溶解 [1] - 成功解决了低品位高渗透矿床、溶浸流场再造等砂岩铀矿地浸开采的世界性技术难题 [1] - 相较于传统采铀方式，新技术效率更高，更适用于我国北方砂岩型铀矿资源开发 [1] 智能化建设 - 建成了国内首个地浸铀矿山智能化远程管控中心，实现"千里之外，一键采铀"的远程管控新模式 [2] - 建立了地浸大数据智能分析中心，通过对海量生产数据的采集、存储和挖掘，精准分析抽注液量、铀浓度及关键元素变化趋势 [2] - 实现了生产的精准控制和节能降耗，为生产决策提供强大数据支撑 [2] 建设进度 - 项目于2024年7月12日开工建设，仅用一年时间即成功产出产品 [2] - 创下国内天然铀产能项目建设新速度 [2]