招商引资总体成果 - 2025年新签约项目42个，计划总投资233.55亿元，其中包括过50亿元项目1个、过30亿元项目1个、过10亿元项目5个 [3] - 新开工项目35个，计划总投资123.58亿元 [3] 招商引资策略与机制 - 将招商引资作为推动经济发展的“头号工程”，建立党政主要领导牵头抓总、带头推进的机制 [3] - 主要领导亲自带队赴重点区域、目标企业开展精准招商20余次 [3] - 实行“问题直报、服务直达”机制，狠抓项目全生命周期服务 [4] - 先后召开重点项目推进会4次、现场办公会20余次，累计解决或推动企业诉求15项，加快13个重点招商引资项目建设进程 [4] 重点签约与落地项目 - 成功推动赫行新能源重卡、数字智慧产业园、信誉楼商业中心、京东奥莱等项目达成投资意向 [3] - 九环新能源产业基地、鲁港现代物流园、民生商贸城等9个项目实现签约落地 [3] - 成功引进山东民生集团滨州国际汽车产业园和商贸城项目，推动魏桥集团与友泰科技达成化学新材料项目合作 [4] 项目储备与产业方向 - 紧盯“500强”、行业龙头和“链主”型企业，大力开展“产业链招商”、“敲门招商”、“以商招商” [4] - 精心谋划储备硼中子俘获治疗中心、结直肠癌医疗康养、新型储能电池等一批科技含量高、成长性强的优质项目 [4]

已落成投资物业营运数据 - 香港太古广场租用率为96%，租金下调13% [1] - 香港太古坊整体出租率达89%，租金下调15% [1] - 香港港岛东中心及太古坊一座出租率达91% [1] - 香港其他太古坊办公楼出租率达88%，租金下调15% [1] 中国内地投资物业营运数据 - 广州太古汇办公楼租用率达90% [1] - 北京颐堤港一座租用率达93% [1] - 上海香港兴业中心一座及二座租用率达93% [1]

核心观点 - 万达商管时隔三年成功重返离岸美元债市场，发行3.6亿美元高息债券，获得市场超额认购，此举旨在缓解短期偿债压力并试图重建境外融资渠道与市场信用形象 [1][3] 债券发行详情 - 发行规模为3.6亿美元高级有担保美元债券，债券息票率高达12.75% [1] - 债券遵循RegS规则，在美国境外向非美国投资者发行 [1] - 债券采用2NC1.5结构，原始到期日为2028年2月5日，发行人可在2027年8月5日选择提前赎回 [1] - 最终认购金额达6.5亿美元，覆盖43个投资账户，认购倍数超1.8倍（即1.81倍超额认购） [1] 市场反应与投资者分析 - 市场认购热情超出预期，显示出市场对其短期兑付保障的认可 [1] - 债券吸引的主要是以秃鹫基金为代表的高风险偏好资本，而非主流长期投资者 [1] - 市场认可其短期兑付保障，但对其基本面复苏仍持观望态度 [1] 高息发债原因与背景 - 12.75%的票面利率远超中资地产美元债平均水平，实质是为弥补信用折价而支付的风险溢价，反映出公司信用修复尚未完成 [2] - 高息发债主要源于短期偿付压力亟待缓解 [2] - 公司此前一笔4亿美元、票面利率11%的境外票据已于2026年1月初完成展期，但根据新条款需在2026年1月30日至2027年8月13日间分4次赎回本金并支付利息，对本金与利息的叠加支付构成现金流考验 [2] 发债目的与财务策略 - 此次发债是公司化解财务压力、缓解债务到期资金压力的重要策略 [2] - 本质上是一次典型的“流动性管理”行为，核心目的在于化解短期债务集中到期带来的系统性风险 [3] - 通过“借新还旧”操作，将原本每半年一次的本金支付推迟，平滑了未来两年的偿债曲线，为公司争取了宝贵的经营调整窗口 [3] 战略意义与信用重建 - 自四度冲击港股IPO失败后，公司一度被排除在主流融资渠道之外，此次成功发债标志着其初步重建了境外融资通道 [3] - 公司明确表示此举意在“保留海外融资额度”并“改善境内融资环境”，体现出通过公开市场动作重塑企业信用形象的意图 [3] - 此次发债是企业经历重大信用危机后，通过可验证的市场行为逐步重建声誉资本的关键一步 [3] 未来挑战与行业环境 - 高息债仅是“止血”而非“造血”，公司真正的挑战在于如何在两年缓冲期内实现经营性现金流的根本性改善 [4] - 公司轻资产运营模式虽减轻了资本开支压力，但商业地产行业整体面临消费复苏乏力、租金增长承压等结构性困境 [4] - 若不能通过提升出租率、优化资产组合或探索新增长点来增强内生造血能力，未来仍可能陷入“以债养债”的恶性循环 [4]

核心观点 - 万达商管时隔三年重返离岸美元债市场，成功发行3.6亿美元高息债券，旨在缓解短期偿债压力并重建境外融资渠道，但高成本融资也反映出其信用修复尚未完成，市场对其长期基本面复苏仍持观望态度 [1][2][3] 债券发行详情 - 发行规模为3.6亿美元，债券息票率高达12.75% [1] - 债券遵循RegS规则，在美国境外向非美国投资者发行 [1] - 债券采用2NC1.5结构，原始到期日为2028年2月5日，发行人可在2027年8月5日选择提前赎回 [1] - 市场最终认购金额达6.5亿美元，覆盖43个投资账户，认购倍数超1.8倍（即1.81倍超额认购） [1] 发行目的与财务背景 - 发行核心目的是进行“流动性管理”，化解短期债务集中到期带来的系统性风险，通过“借新还旧”平滑未来两年的偿债曲线 [3] - 公司面临紧迫的短期偿付压力：一笔4亿美元、票面利率11%的境外票据已于2026年1月初展期，但需在2026年1月30日至2027年8月13日期间分4次赎回本金并支付利息，对现金流构成考验 [2] - 此次发债是公司化解财务压力的重要策略，旨在缓解债务到期带来的资金压力，为稳定经营创造有利条件 [2] 市场反应与投资者结构 - 市场认购热情超出预期，显示出对万达商管短期兑付保障的认可 [1] - 债券吸引的主要是以秃鹫基金为代表的高风险偏好资本，而非主流长期投资者 [1] - 债券获得超额认购主要得益于“维好协议+三重担保”的增信结构以及2NC1.5的期限设计 [1] 信用状况与融资成本 - 12.75%的票面利率远超中资地产美元债平均水平，实质是为弥补信用折价而支付的风险溢价 [2] - 高息发债反映出万达商管信用修复尚未完成，融资成本仍处高位，尽管其境内债务已清零、境外债务规模大幅压缩 [2] - 企业资金面的紧张程度与其发债成本直接相关，资金压力越大，对应的利息与融资成本通常越高 [2] 战略意义与影响 - 此次发债标志着万达商管在四度冲击港股IPO失败后，初步重建了境外融资通道 [3] - 公司明确表示此举意在“保留海外融资额度”并“改善境内融资环境”，是王健林试图通过公开市场动作重塑企业信用形象的关键一步 [3] - 对于经历重大信用危机的企业，需要通过可验证的市场行为逐步重建声誉资本，此次发债正是这一过程的关键一步 [3] 行业环境与公司挑战 - 商业地产行业整体面临消费复苏乏力、租金增长承压等结构性困境 [4] - 公司当前的轻资产运营模式虽减轻了资本开支压力，但真正的挑战在于如何在两年缓冲期内实现经营性现金流的根本性改善 [4] - 若不能通过提升出租率、优化资产组合或探索新增长点来增强内生造血能力，未来仍可能陷入“以债养债”的恶性循环，高息债仅是“止血”而非“造血” [4]

政策调整 - 中国人民银行河北省分行与国家金融监督管理总局河北监管局发布通知，自2026年2月4日起，将河北省14个城市（地区）的商业用房购房贷款最低首付款比例调整为不低于30% [1][3] - 此次调整覆盖全省商业用房，包含商住两用房，辖区商业银行可在30%最低比例基础上，根据自身经营状况和客户风险等因素确定具体首付比例 [1][3] 调整内容与历史对比 - 调整前，商业用房贷款最低首付款比例为50%，商住两用房为45% [2][4] - 调整后，首付款比例统一下调至30%，较此前商业用房首付比例下降20个百分点，较商住两用房下降15个百分点 [2][4] 政策影响与目的 - 首付比例下调直接降低了购买商业用房的门槛，是支持推动商办房地产市场去库存、助力经济发展的具体举措 [2][4] - 该政策旨在让更多潜在投资者关注商业地产，引导资源向更有效率的领域和项目流动 [2][4] 涉及资产范围 - 商业用房是指专门用于商业经营活动的房地产类型，包括商铺、公寓、写字楼、商场、酒店等多种类型房地产产品 [2][4]

公司近期动态与战略考察 - 万达集团董事长王健林于近期考察了贵州罗甸大小井景区、花江峡谷大桥及安顺古城等重点文旅项目，并与游客互动，状态良好 [2] - 此次贵州考察引发市场对新的文旅合作项目的猜测，公司与贵州渊源深厚，曾于2014年签署十亿级扶贫协议，计划5年内投入至少10亿元助力丹寨发展 [2] - 此前在2025年8月22日，公司代表团曾赴新疆克拉玛依考察，明确表达合作意愿并计划参与乌尔禾文旅项目提质升级 [2] 公司经营与财务背景 - 公司持续面临债务压力，截至2025年9月，债务规模达千亿级别，且被法院执行总金额超过75亿元 [2] - 近年来公司持续收缩地产板块，业务聚焦于商业管理和文旅两大核心 [2] - 公司当前的考察与战略活动，旨在应对债务危机并为长远未来寻找生机，是一场生存保卫战 [5] 文旅业务战略与模式演变 - 公司考察意在寻找新合作机会，复制被视为文旅扶贫标杆的“丹寨万达小镇”成功经验，以强化企业自身“造血”能力 [3] - 公司的文旅发展路径经历多次转型，从重资产转向轻资产，但历程中存在“卖项目-重启-再停滞”的循环，例如2017年将13个文旅项目出售给融创 [3] - 公司倡导的文旅项目思路被分析认为仍停留在“1.0阶段”，缺乏如AI导览、元宇宙体验、国潮IP等“3.0时代”标配，也缺乏类似迪士尼的IP矩阵或故宫文创的内容创新 [4] 项目执行挑战与行业竞争 - 公司的商业地产经验在文旅赛道上存在短板，招商能力不等于运营能力，卖商铺的逻辑难以支撑文旅项目长期盈利 [5] - 部分合作项目面临挑战，例如2023年与张家界合作的大庸古城项目因“过度商业化”遭游客吐槽，同年签约的大同古城项目因“不懂古城保护与商业开发的平衡”而从政府通报中消失 [5] - 与地方政府的合作存在不确定性，地方政府期待客流和税收，但项目停滞可能导致合作变为“纸面协议”，例如伊春市2023年签约后，2024年政府工作报告未再提及进展 [3]

文章核心观点 - 苏州通过创新实施“重大项目带动就业评估机制”和发布《三年行动计划》，系统性地推动产业发展与就业促进深度融合，旨在将“就业友好”打造为城市新名片，实现高质量发展与高质量充分就业的良性互动 [1][2] 重大项目带动就业评估机制 - 苏州创新推出“重大项目带动就业评估机制”，将年度计划投资额3亿元及以上的重大项目纳入就业评估范畴并前置用工服务 [1] - 该机制已覆盖全市308个项目，带动就业7.13万人 [1] - 典型案例：总投资超百亿元的苏州华贸中心在开业前一个月完成近5000人招聘，开业后日均客流量达5万人次 [1] 就业友好型城市建设成果与目标 - 截至去年底，苏州企业用工备案549.35万人，占全省四分之一以上 城镇新增就业41.52万人，占全省近三成 开展补贴性职业技能培训13.01万人次，新增技能人才14.8万人 [2] - 苏州连续6年获评全国“最佳促进就业城市” [2] - 目标：到2028年底，全市城镇新增就业110万人以上，新增高技能人才15万人以上，开展补贴性培训超26万人次，就业综合服务网点数超1100个，实现市级人力资源服务产业园各县级市（区）全覆盖 [6] 产业友好：人力资源与制造业融合发展 - 苏州发布“人力资源服务业与制造业融合发展”十大工程，推动从“服务配套”迈向“生态共生” [2] - 计划2年内在智能寻访、零工经济、AI面试等领域培育垂直领域服务大模型及创新项目不少于30个 [3] - 案例：头部人力资源机构盖雅工场引入AI优化劳动力管理云平台，使人效提升10%至20% [3] 技能友好：构建技能生态与培训体系 - 苏州推出“产教评”技能生态链，采取“岗位需求+技能培训+技能评价+就业服务”培训模式 [3] - 加速打造“30分钟职业技能培训圈”，通过技能夜校、送技下乡等方式织密培训网格 [3] - 发挥龙头企业作用建设产业学院与产教融合基地 例如小米（江苏）产教融合基地为生态链企业提供智能制造、物联网等领域培训，学员考取相关证书后可优先入职 [3][4] 服务友好：线上线下就业服务提档升级 - 线上打造苏州人才网、就业创业智慧大脑、零工巧匠平台 线下布局“家门口”就业服务站、零工市场等 [5] - 对“就业创业智慧大脑”等重点平台进行提档升级，导入更多数据实现个人精准画像，以提升对重点群体的帮扶效率 [5] - 基层服务站可实时掌握辖区重点群体就业情况、技能水平与意愿，提升了服务响应能力 [5] 生态友好：优化就业综合环境 - 全市设有130家“苏青驿站”，为求职青年提供就近免费住宿（单次3天2晚，最长不超过14天），方便其面试求职 [5] - 实施全民参保计划、推进新就业形态人员职业伤害保障试点、完善工资正常增长机制等举措，以优化劳动者权益保障与生活环境 [6]

文章核心观点 - 苏州市通过创新实施“重大项目带动就业评估机制”及发布《三年行动计划》等系统性政策，推动产业发展与就业促进深度融合，旨在构建“就业友好型城市” [1][2] - 苏州将围绕“产业友好、技能友好、服务友好、生态友好”四大方向，推出一系列具体举措，目标是在2028年底达成包括城镇新增就业110万人以上在内的多项量化指标 [2][6] 重大项目带动就业评估机制 - 苏州创新推出“重大项目带动就业评估机制”，将年度计划投资额3亿元及以上的重大项目纳入就业评估范畴，前置用工服务 [1] - 该机制已覆盖全市308个重大项目，带动就业7.13万人 [1] - 以总投资超百亿元的苏州华贸中心为例，项目开业前一个月即完成近5000人招聘，开业后日均客流量达5万人次 [1] 就业友好型城市建设基础与目标 - 截至去年底，苏州全市企业用工备案549.35万人，占江苏省四分之一以上 城镇新增就业41.52万人，占全省近三成 [2] - 苏州连续6年获评全国“最佳促进就业城市” [2] - 根据《三年行动计划（2026—2028年）》，苏州力争到2028年底实现：全市城镇新增就业110万人以上 新增高技能人才15万人以上 开展补贴性职业技能培训超26万人次 就业综合服务网点数超1100个 市级人力资源服务产业园实现各县级市（区）全覆盖 [2][6] 产业友好：人力资源与制造业融合发展 - 苏州作为全国人力资源服务业与制造业融合发展首批试点城市，发布“融合发展十大工程”，涉及产业链协同创新、“AI+人力资源”场景开发等 [2] - 计划在2年内培育垂直领域服务大模型及创新项目不少于30个，重点围绕智能寻访、零工经济、AI面试等领域 [3] - 头部人力资源机构盖雅工场通过引入AI算法与大模型优化劳动力管理云平台，使人效提升10%至20%，并帮助出海企业规避用人风险 [3] 技能友好：破解结构性就业矛盾 - 苏州推出“产教评”技能生态链，采取“岗位需求+技能培训+技能评价+就业服务”的培训模式 [3] - 加速打造“30分钟职业技能培训圈”，通过技能夜校、送技下乡、共享课堂等方式织密培训网格 [3] - 发挥龙头企业作用建设产业学院与产教融合基地，例如小米（江苏）产教融合基地为学员提供智能制造、物联网等领域培训，并可凭特定证书优先入职小米生态链企业 [3][4] - 去年苏州开展补贴性职业技能培训13.01万人次，新增技能人才14.8万人 [2] 服务友好：促进供需精准匹配 - 线上打造苏州人才网、就业创业智慧大脑、零工巧匠平台，线下布局“家门口”就业服务站、零工市场等 [5] - 对“就业创业智慧大脑”等平台进行提档升级，例如导入更多数据实现个人精准画像，以加强对重点群体的精准帮扶 [5] - 基层服务站可实时掌握辖区重点群体就业情况、技能水平与就业意愿，提升服务效率 [5] 生态友好：优化就业综合环境 - 全市设有130家“苏青驿站”，为求职青年提供就近免费住宿（单次3天2晚，最长不超过14天），解决短期住宿问题 [5] - 将实施全民参保计划、推进新就业形态人员职业伤害保障试点、完善工资正常增长机制等举措，保障劳动者权益 [6]

核心观点 - 2025年末至2026年初，中国重点城市办公租赁市场整体面临供需失衡压力，租金持续下行，空置率走势分化，市场处于调整期 [4] - 尽管市场承压，但头部商业地产企业及办公空间服务商通过聚焦核心城市优质资产、强化运营能力及灵活策略，仍能实现逆势去化与扩张，验证了“优质资产+强运营”模式的有效性 [6][12] 市场整体租金与空置率表现 - 2025年12月，监测的八个重点城市（北京、上海、广州、深圳、杭州、成都、南京、武汉）办公租金均值环比下跌7.35%至2.3元/平方米/天，跌幅较11月扩大1.07个百分点 [4] - 租金同比下跌19.37%，除深圳同比持平外，其余七城均呈两位数下滑，广州、北京、南京等地跌幅居前 [4] - 租金下行是2025年全年办公楼市场供需失衡的集中体现，全年全国办公楼竣工面积同比上涨6.7%，新增供应集中入市，而需求端仅科技、金融等局部领域有支撑，整体净吸纳量不足 [4] - 2025年第四季度，一线城市甲级写字楼租金单价环比及同比均出现不同程度下滑 [4] - 空置率表现分化：北京因零新增供应实现空置率持续下行，而上海、广州、深圳受新增供应或存量高企影响，空置率维持高位或上升 [4] 市场供应与项目动态 - 2025年末至2026年初，上海、北京、广州、杭州、西安、长春等一线及新一线城市有大量标杆性写字楼项目密集入市 [5] - 头部商业地产企业积极布局增量项目，通过城市更新盘活存量资产、推进新项目建设，为长期发展储备优质供给，且聚焦核心城市核心区域 [7] - 上海华润中心项目于2025年12月30日完成竣工备案，实现“竣工即开业”，项目总建筑面积约12.5万平方米，位于南京西路核心商务区 [8] - 长春华润中心同步竣工，涵盖写字楼、万象城、住宅等多元业态 [9] - 远洋集团双线布局：北京远洋安贞广场（城市更新项目）揭牌，北京CBD Z6项目定名“Vision Place”预计2026年竣工入市 [7][9] 企业运营与去化案例 - 陆家嘴办公2025年旗下写字楼项目累计新租/扩租租赁面积同比上涨72%至49.67万平方米 [12] - 陆家嘴金融城及前滩国际商务区的成熟项目平均出租率约为88%，其中陆家嘴金融广场出租率94.5%，前滩中心项目出租率96.5% [12] - 张江科学之门项目集群整体新增签约面积约9.3万平方米，其中上海科技投资大厦出租率约85% [12] - 上海华润中心迎来奢侈品牌LV将办公室从恒隆广场迁入，被视为外资长期深耕中国市场的信号 [11] - 杭州恒隆广场办公楼E座实现100%满租，新航道作为首位租户正式入驻 [12] 办公空间服务商动态 - 不同办公空间服务品牌基于定位形成鲜明战略差异，聚焦核心市场与优势场景，避免同质化竞争 [14] - 德事TEC锚定高端赛道，以“超甲级办公体验”为核心，全年布局聚焦北上港津等核心城市的地标性物业 [14] - 报告期内，样本企业新增签约/开业项目共计12个，较上期有明显增长，反映行业扩张信心逐步回暖 [16] - IWG集团以4个开业项目领跑，覆盖深圳、合肥、淮南三座城市，其中深圳独占2席 [16] - 创氪际与北外滩金茂中心合作，通过“政企协同+资源聚合”模式，20天内签约率增至70%，并于2025年12月底新增1800平方米服务式办公空间 [16] 城市布局特征 - 办公空间服务商布局呈现核心城市与重点区域集聚效应，同时出现少量下沉 [17] - 深圳以4个项目成为布局最密集的城市，上海紧随其后落地3个项目 [17] - 珠海、合肥、重庆、长沙、苏州等新一线及重点二线城市也有项目落地，成为行业扩张的重要增量 [17]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 报告核心观点 - 中国商业地产运营商正经历深刻变革，经营策略分化明显，根据物业出租收入增速可分为三类：维持增长型、略有波动型和明显下降型 [2][8][21] - 从战略层面，运营商分为两类：采取“开发+商业”双轮驱动模式的内地房企，以及偏好纯粹商业运营模式的港资背景房企 [8][14] - 转型节奏更快、商业属性更纯粹的内地房企有望率先实现资产重估，而资产质量优、股息率高的港资房企具备防御性配置价值 [9][41] 根据相关目录分别总结 1. 不同房企的商业和房开占比差异 - 内地房企多采用“开发+商业”双轮驱动模式，持有型物业在资产和收入端的占比均未过半，但正经历从开发向商业的战略迁移 [14] - 部分内地房企的商业地产毛利润贡献已非常突出，例如新城控股、龙湖集团2025年上半年物业出租业务毛利润占比已突破70% [14] - 截至2025年中，新城控股所持投资性房地产占总资产比重已达42%，业务和资产结构趋近于港资房企 [14] - 港资背景运营商（如恒隆地产、太古地产、嘉里建设）偏好纯粹的商业运营模式 [8][14] 2. 不同房企的商业地产运营效率对比 - 港资房企项目数量少而质量优，体现为坪效高于内地房企且出租率具备韧性 [35] - 2025年上半年购物中心坪效测算显示，太古地产、恒隆地产、嘉里建设的单平租金（元/平米/天）领先 [36] - 华润置地在内地房企中购物中心坪效领先，因其占据一二线城市核心区位并掌握重奢资源 [35] - 2025年上半年，样本房企购物中心出租率普遍保持高位，其中太古地产、新城控股、华润置地、龙湖集团出租率表现较好 [37] 3. 投资建议 - **主线一**：关注经历从开发向商业战略迁移、转型节奏快的内地房企 [9][41] - 投建管退渠道通畅、有望深度受益商业不动产REITs落地的房企：华润置地、大悦城 [9][41] - 高度聚焦商业运营、资产结构调整较快的房企：龙湖集团、新城控股 [9][41] - **主线二**：关注资产质量优、股息率具备竞争力的防御性港资房企 [9][41] - 标的：太古地产、嘉里建设、恒隆地产 [9][41] - 2024年，太古地产、恒隆地产、嘉里建设分红对应股息率平均约8.0% [2][28] 其他关键数据与要点 - **物业出租收入增长型房企**：多为具备主动投资能力的内地房企，如华润置地计划在2025~2028年新开业22座购物中心，年均开业6座，预计到2028年末在营购物中心增加至114座 [2][24] - **物业出租收入波动型房企**：多为港资房企，特点为项目数量少而质量优，偏好分红，2024年平均股息率约8.0% [2][28] - **REITs政策影响**：2025年12月31日，证监会及沪深交易所发布REITs相关政策，加速商业不动产REITs试点落地，华润置地、大悦城、新城控股已具备相关资本运营经验 [28] - **运营数据对比**：2025年上半年，物业出租收入同比增速最高的样本房企为新城控股（11%），龙湖集团和华润置地均为6% [22] - **毛利率情况**：2025年上半年，样本房企物业出租业务毛利率普遍较高，金融街、龙湖集团、华润置地位居前列 [40]