核心观点 - 富瑞维持对腾讯音乐的“买入”评级，认为其优质增长与SVIP服务是关键，重点领域包括SVIP功能升级、粉丝经济潜力及线下演唱会发展 [1] - 行业趋势分析再次印证公司业务动向 [1] - 预期公司将按计划达成第三季度总营收及非国际财务报告准则盈利预测 [1] 财务预测 - 预测公司第三季度总收入同比增长17%，至82亿元人民币 [1] - 预测第三季度季度用户ARPU为11.9元人民币 [1] - 预测第三季度毛利约35.9亿元人民币，毛利率可达43.8% [1] - 毛利率提升主要受惠于其他收入更快增长 [1] - 初步预测第三季度其他收入为22亿元人民币，同比增长35% [1] 业务板块预测 - 维持对在线音乐服务与社交娱乐收入的预测 [1] - 音乐订阅业务方面，维持第三季度净增约130万用户的预测 [1] 分析方法 - 基于每月iOS收入数据分析各子产业趋势 [1]

投资评级与估值 - 报告维持对网易云音乐的“买入”投资评级 [3][8] - 目标市值为765亿港元，基于2026年预测 [8][110] - 当前股价为262.60港元，对应2025-2027年预测市盈率分别为18倍、22倍和19倍 [3][6][8] 核心观点与竞争优势 - 公司战略重心已回归音乐初心，通过产品改版关闭直播、社交和卖货入口，强化音乐推荐和社区体验 [7][19] - 年轻用户占比高（90后超90%，00后占一半），决定了其分众化版权策略，并成为中长期增长的基础 [7][9][54] - 在版权方面，头部大版权自2021年起陆续回归，目前已基本覆盖华语、日韩和欧美的头部艺人 [7][22] - 流动性显著改善，中长尾股权占比从2022年底的22.8%提升至目前超过31% [7][24] 行业分析 - 2024年中国在线音乐市场规模达288亿元，同比增长20%，2017-2024年复合年增长率为32%，显示出较强的抗周期性 [7][35] - 行业增量用户主要为年轻人，音乐平台新增用户中00后和10后合计占比接近70% [7][37] - 国内市场竞争格局呈现“一超一强”的稳定态势，即腾讯音乐和网易云音乐，而汽水音乐等新兴平台因商业模式差异，对现有格局冲击有限 [7][40][42] - 与海外相比，国内平台毛利率更高（网易云音乐1H25毛利率超36%，Spotify 2Q25为31%），这得益于更优的横纵向竞争格局 [7][51][52] 财务表现与预测 - 公司已于2023年扭亏为盈，2024年调整后归母净利润达17.0亿元，同比增长108% [6][7][26] - 2025年上半年毛利率超过36%，调整后营业利润同比增长35% [7][26] - 预计2025-2027年营业收入分别为78.71亿元、87.75亿元和98.09亿元 [6][8] - 预计2025-2027年调整后归母净利润分别为28.56亿元、23.25亿元和27.44亿元 [6][8] - 中长期来看，净利润有望达到50-60亿元水平 [7][9] 增长驱动因素 - 短期增长核心在于会员数提升，当前付费墙比例仅为腾讯音乐的一半左右 [7][9][81] - 测算显示，付费墙比例每提升1%，可拉动约88万会员增长；若中期提升至60%，会员数有望超过8800万 [7][9][102] - 长期增长则看提价能力，国内腾讯音乐及海外Spotify均已验证行业具备提价空间，随着年轻用户支付能力增强，公司ARPPU有望提升 [7][9][90] - 其他增长点包括88VIP合作带来的会员增量（1Q25会员数超5000万）以及广告等收入的增长 [7][83] 盈利能力展望 - 盈利能力持续改善，驱动因素包括经营杠杆显现、自制内容占比提升以及直播分成成本优化 [7][9][96] - 预计毛利率将从2025年的36.6%稳步提升至2027年的41.9%，中长期有望接近47% [9][106] - 预计MAU将稳中有升，会员数保持约15%的增长中枢，中长期付费率有望达到40%，对应会员数约1亿 [9][104] - 预计ARPPU受学生会员渗透影响短期略降，但中长期具备提价能力，有望达到10元/月 [9][104]

行业投诉概况 - 2022年至2025年9月16日，消费保平台累计收到在线音乐App相关投诉13540件，整体投诉解决率为12.49% [4] - 主流在线音乐平台（QQ音乐、酷狗音乐、网易云音乐等）累计投诉量为10717件，占投诉总量的近八成，涉及金额超过780万元 [4] - 2025年截至9月16日，QQ音乐、酷狗音乐、汽水音乐等平台的投诉量较2024年均出现增长 [5] 主要平台投诉动态 - 2025年投诉量增长最快的平台是全民K歌和QQ音乐，增幅分别为335.54%和208.49% [5] - 投诉焦点集中于“自动续费”机制，用户往往在收到扣款消息后才察觉，维权金额从几元到几百元不等，对应月会员费和年会员费 [2] 具体投诉案例 - 南京徐女士案例：QQ音乐平台开通豪华绿钻自动续费时，弹窗突出“首月0.99元限时优惠”，但未以显著方式告知自动续费规则及关闭路径，一个月后因查看支付记录才发现被自动扣费，关闭流程繁琐 [4] - 嘉兴张先生案例：2024年2月开通网易云会员后被“自动续费”，直至11月发现，每月自动扣费15元，期间未收到任何扣费成功或即将扣费的主动通知，平台被指侵犯消费者知情权和选择权 [4] 行业运营实践 - 自动续费的“陷阱”往往隐藏在细节中，平台未充分履行告知义务 [4] - 平台被建议不应将自动续费视为“增收捷径”，而应简化关闭流程、主动提醒用户，以诚信换取信任从而实现长远发展 [7]

核心财务表现 - 总收入同比增长17.9%达84.4亿元 调整后净利润同比增长33.0%至26.4亿元 [1] - 在线音乐服务收入同比增长26.4%至68.5亿元 其中订阅收入达43.8亿元同比增长17.1% [1] - 在线音乐付费用户数增至1.244亿 ARPPU提升至11.7元 超级会员规模突破1500万 [1] 业务增长驱动因素 - 在线音乐服务收入在总收入中占比显著 成为核心增长引擎 [4] - 付费用户数与ARPPU双重增长推动订阅业务高质量发展 [4] - 线下演出 数字专辑等差异化内容拉动非订阅收入 [4] 内容生态建设 - 深化与国内外艺人合作 包括续约汪峰 与G Nation合作收录邓紫棋作品 [5] - 首次与The Black Label H MUSIC签约巩固韩流音乐优势 [5] - 联合SM娱乐为NCT成员制作中文特辑 协同制作家工作室为电影创作片尾曲 [5] 艺人服务与演出拓展 - 主办G-DRAGON澳门演唱会吸引超3.6万名观众 周边产品售罄 [6] - 助力薛凯琪 袁娅维等举办体育馆级演唱会 [6] - 通过自有IP为近百组音乐人提供超300场线下演出机会 [6] 平台服务升级 - 酷狗音乐推出蝰蛇HiFi音质与"一键强音2.0"功能 [9] - 首创"AI合唱"功能提供沉浸式体验 [9] - 超级会员可享受数字专辑畅听 演唱会优先购票 艺人周边收藏等权益 [9] 场景融合拓展 - 与吉利集团达成深度合作 接入小米SUV车型YU7延伸车载音乐场景 [9] - 与浙江卫视战略合作推动音乐与综艺深度融合 [5] 战略方向与行业定位 - 打造一站式音乐服务平台 强化内容创作者与乐迷连结 [11] - 内容与平台"一体两翼"战略成效显著 [11] - 中国数字音乐产业用户规模与付费群体持续扩大 商业价值加速释放 [4]

公司功能声明 - 网易云音乐官方声明平台没有访客记录功能 用户访问主页行为不会产生任何形式的访客记录[2][5] - 平台强调始终高度重视用户隐私安全 坚持用户知情同意和最小必要的隐私保护原则[5] - 未经授权情况下不会公开任何个人信息 用户可安心使用各类功能[5] 用户疑问与历史测试 - 2024年3月有网友发现动态分享页面出现"小眼睛"标志 引发对访客功能的猜测[5] - 网易云音乐小客服在同年12月回应称动态阅读量已完成小范围测试 暂不支持继续展示[5] - 客服表示会将用户建议反馈给负责团队进行评估[5] 社会关注度 - 多位网友在社交平台发文询问网易云音乐是否推出访客记录功能[2][5] - 相关询问包括"网易云音乐是要出访客记录了吗"等话题 引发广泛关注[5]

财务表现 - 2025年上半年盈利表现胜预期 主要源自一次性税务优惠及经营利润率改善的推动 [1] - 线上音乐服务毛利率增长胜预期 [1] - 市场推广费用低于预期 [1] - 今明两年净利润预测分别上调117%及42% [1] 投资评级与估值 - 重申"跑赢大市"评级 [1] - 目标价从105港元上调至310港元 [1] - 目标价对应2026年每股盈利预测的27倍 [1]

公司盈利表现 - 2025年上半年盈利表现胜预期 主要源自一次性税务优惠及经营利润率改善 [1] - 线上音乐服务毛利率增长胜预期 市场推广费用低于预期 [1] - 今明两年净利润预测分别上调117%及42% [1] 投资评级与估值 - 重申跑赢大市评级 目标价从105港元上调至310港元 [1] - 目标价对应2026年每股盈利预测的27倍 [1]

财务表现 - 上半年盈利超预期 得益于一次性税务优惠和经营利润率提升 [2] - 今明两年净利润预测分别上调117%和42% [2] - 在线音乐服务毛利率增长 市场推广费用低于预期 [2] 业务调整 - 减少对非策略性直播业务的投入 [2] - 今明两年收入预测分别下调11%和10.9% [2] 评级与估值 - 重申"跑赢大市"评级 [2] - 目标价从105港元上调至310港元 [2]

核心观点 - 网易云音乐上半年盈利表现胜预期 主要受一次性税务优惠及经营利润率改善推动 [1] - 大和重申公司跑赢大市评级 目标价从105港元上调至310港元 对应2026年每股盈利预测27倍 [1] 财务表现 - 将公司今明两年净利润预测上调117%及42% [1] - 在线音乐服务毛利率增长胜预期 市场推广费用低于预期 [1] 业务调整 - 减少对非策略性直播业务的关注 [1] - 将今明两年收入预测下调11%及10.9% [1]

腾讯音乐股价表现 - 腾讯音乐今年以来股价涨幅达到126.16% [3][4] - 股价表现突出 成为中概股中涨幅超过120%的公司之一 [1][3] 机构持仓变动 - 新加坡对冲基金Keystone Investors二季度大幅增持腾讯音乐341万股 期末持有352.56万股 占投资组合比重14.18% [1][5] - 共有319家机构持有腾讯音乐 较一季度末的300家显著增加 [6] - 12家机构将腾讯音乐列入前十大重仓股 [1][6] 投资机构目标价调整 - 大和将评级从"持有"升至"跑赢大市" 港股目标价从66港元上调至106港元 [6] - 巴克莱银行将美股目标价从16美元上调69%至27美元 [6] - 花旗集团将美股目标价从23美元上调至29美元 维持"买入"评级 [6] - 里昂证券将美股目标价从20美元上调至25美元 港股目标价从77.7港元上调至97.1港元 [6] 中概股整体表现 - 纳斯达克中国金龙指数年内涨幅达17.11% [8] - 多只中概股获资管巨头增持：Alkeon Capital新进买入阿里巴巴162.5万股（市值超1.8亿美元） Tiger Pacific Capital买入新东方70.54万股（持仓占比12.63%） 文艺复兴基金买入新东方26.73万股（期末持有336.8万股） [10] 投资者情绪与偏好 - 美银美林调查显示23%投资者超配中国 为2023年初以来新高 [10] - 37%投资者愿意在宽松信号出现后加仓中国 较6月的29%提升 [10] - 投资者最看好AI、红利和互联网板块 "反内卷"升至第四看好板块 [10]