报告公司投资评级 - 报告给予网易云音乐“优于大市”评价，对应目标价 311 - 354 港币，对应当前涨幅 30 - 48% [8][43] 报告的核心观点 - 网易云音乐是领先的年轻人音乐社区，付费用户数提升驱动订阅业务增长，与腾讯音乐构成双寡头格局，聚焦年轻人市场，版权逐步回归 [1][2] - 2024 年公司收入 79.5 亿元，同比 +1%，在线音乐业务是核心业务，社交娱乐业务下滑拖累整体收入，后续利润率提升靠毛利率进一步提升和费率下降 [3][4] - 预计 2025 - 2027 年收入 87/97/108 亿元，同比 +9%/12%/12%，经调整利润 21/25/30 亿元，CAGR 21%，经调整利润率达 24%/26%/28%，同比 +3/2/2pct [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 网易云音乐是中国领先在线音乐流媒体平台，核心业务涵盖在线音乐、社交娱乐及创新增值服务，依托 UGC 社区与“乐评文化”构建内容壁垒 [1][10] - 丁磊持股约 60%，截至 2024 年网易集团持股约 60%，阿里巴巴持股低于 5%，新加坡政府投资公司（GIC）持股超 6%成第二大机构股东 [1][10] - 通过“云梯计划”“石头计划”等扶持原创音乐人，截至 2024 年 6 月入驻原创音乐人数量突破 73 万，行业领先 [10] - 管理团队经验丰富，核心成员来自网易系、传统唱片行业及互联网平台，推动公司在年轻用户群体形成高度粘性内容与社区体验 [10] 竞争格局 - 与腾讯音乐构成双寡头格局，腾讯音乐市占 66%，网易云音乐约 27%，音乐平台集中度高因用户重复播放需求高和中游平台需支付高额版权费用 [2][13] - 网易云音乐聚焦年轻人，活跃用户中约 90%是 90 后年轻用户，通过情感化社区、身份认同构建、圈层内容生态等打法稳住 MAU 基本盘 [2][13] - 2021 年独家版权取消后，网易云音乐版权逐步回归，与主流唱片公司合作，头部版权内容差距与腾讯音乐缩小（缺失周杰伦版权等） [2][14] 财务分析 业务收入 - 2024 年公司收入 79.5 亿元，同比 +1%，在线音乐服务是核心业务，收入占比 67%，收入 53.5 亿元，同比 +23% [3][18] - 订阅业务收入 44.6 亿元，同比 +22%，增长主要驱动是付费用户数增长，2024 年付费渗透率 25.2%，同比 +3.8pct，ARPPU 约 7 元，近三年基本稳定 [3][19] - 其他在线音乐业务收入 9.0 亿元，同比 +28%，社交娱乐业务 2023 年开始受监管等因素影响收入持续下滑，2023 年 35.2 亿元，同比 -34%，2024 年 26.0 亿元，同比 -26% [19] 利润率 - 2024 年经调整利润 17 亿元，同比 +108%，后续利润率提升靠毛利率进一步提升和费率下降 [4][28] - 2024 年毛利率 34%，同比 +7pct，提升因破除独家版权后音乐版权成本逐步优化，后续随着实际结算模式更大规模覆盖，毛利率仍有提升空间 [34] - 2024 年销售/管理/研发费率分别为 7.7%/2.3%/9.8%，同比 -2/0/-1pct，销售费率仍有较大下降空间，2024H2 优化市场团队后采用新获客策略提高了销售费用 ROI [35] 盈利预测 - 收入侧预计 2025 - 2027 年收入 87/97/108 亿元，同比 +9%/12%/12% [7] - 利润侧预计经调整利润 2025 - 2027 年 21/25/30 亿元，CAGR 21%，经调整利润率达 24%/26%/28%，同比 +3/2/2pct [7] - 预计在线音乐业务 2025 - 2027 年收入 65/76/87 亿元，同比 22%/16%/15%，订阅业务 2024 - 2027 年 CAGR 18% [41] - 预计社交娱乐业务 2025 - 2027 年收入 22/21/21 亿元，同比 -17%/-2%/+1%，2025 年持续下滑，2026 - 2027 年逐步企稳 [41] - 假设 2027 年毛利率可达 44%，2024 - 2027 年同比 +5/3/2pct，2025 - 2027 年销售费率每年下降 0.5pct，2027 年为 6% [41] 估值 - 用国外音乐龙头 Spotify 和国内音乐龙头腾讯音乐做估值比较，当前 Spotify、腾讯音乐、网易云音乐股价对应 2025 年 PE 值 70/22/23x，对应 PEG 1.7/1.3/1.1x [42] - 给予网易云音乐 1.3 - 1.5xPEG，对应 2025 年 PE 值 29 - 33x，对应目标价 311 - 354 港币，对应当前涨幅 30 - 48% [42] 投资建议 - 看好网易云音乐作为年轻音乐社区的持续发展，后续建议重点关注付费用户增长、订阅缩减折扣、音乐版权谈判进展对毛利率的影响、双边效应下销售费率的变化 [8][43]

以下文章来源于毒眸 ，作者毒眸编辑部 毒眸 . 看透娱乐，死磕真相 重估版权价值体系。 文 ｜ 艾希 编辑 ｜ 刘南豆 来源｜ 毒眸（ID：DomoreDumou） 封面来源 ｜ IC ph oto 有些人唱着自己的歌，却无法拥有它。 邓紫棋在15岁时与前司蜂鸟音乐签下的合同，把自己所写作的歌曲的音乐作品著作权及录音制作者权全都交给了公司代理。 邓紫棋对自己经历的诉说（图源：@GEM鄧紫棋） 一首歌的制作流程里会产生很多版权，就像潮汕牛肉火锅店里的牛肉部位显示图。但总得来说至少有两个——音乐作品著作权和录音制作者权。著作权保障 词曲创作，录音制作者权保障的是我们听到的录音制品。 根据邓紫棋和前司的合同，邓紫棋能获得词曲创作的版税（即当这首歌被播放、被授权使用时，她可以分得她作为创作者的那一笔钱），却没有这首歌的词 曲所有权。而因为邓紫棋和前司还在打官司，她已经六年没收到版税了。 举例来说，在和公司打官司期间，邓紫棋还在举办"I AM GLORIA"世界巡回演唱会。演唱会开了100场，她就唱了100场的老歌《泡沫》，大概率是因为其 合同里保障了她作为歌手的表演权。但这时候如果有现场入坑的歌迷，回去单曲循环了《泡 ...

所涉音乐作品、音乐制品在全球版权登记机构（IFPI）及国内各大音乐平台均明确标注相关 权利人为蜂鸟音乐有限公司 。 蜂鸟音乐公司要求， 各音乐平台立即下架涉事重制版歌曲； 邓紫棋女士团队48小时内删除 所有渠道传播的侵权内容，否则将依法采取行动。 6月18日，知名歌手邓紫棋前音乐公司蜂鸟音乐公司 发声明，称邓紫棋在一周前重制音乐 制品所涉歌曲（除《天空没有极限》《后会无期》《喜欢你》以外），均创作于双方合约期 间，原版录音制品也发行于双方合约期间。 6月18日15：55，邓紫棋发文回应此事：" 与我的律师团队聊完后，我们都无奈摊手笑 了。 其实我不知道我还要回应什么？ 因为我这次重录的法律依据已经非常充足了。" 邓紫棋表示：我不会下架歌曲。并提到"可否请蜂鸟音乐先结算给我6年8个月间的合法版 税、合法劳务费。" 6月12日，邓紫棋在社交平台宣布《I AM GLORIA》重录专辑全网上线，并发长文自述重 录专辑的缘由，以及其与前公司长达超过6年的版权纠纷，称已超过6年没有收到自己旧歌 的版税。 邓紫棋在长文中回顾，15岁时遇到前公司，合约由母亲代谈。由于母亲不懂英语，合约却 是全英文，当年仅凭信任便签下合约。然 ...

随后，邓紫棋回应："我不会下架歌曲。" 今日（6月18日），#邓紫棋我不会下架歌曲##蜂鸟音乐要求下架邓紫棋重录歌曲#多个话题冲上热搜。 据了解，今日，邓紫棋前经纪公司发布《蜂鸟音乐有限公司关于音乐作品著作权归属的严正声明》称，邓紫棋在一周前重制音乐制品所涉歌曲（除《天空 没有极限》《后会无期》《喜欢你》以外），均创作于双方合约期间，原版录音制品也发行于双方合约期间。所涉音乐作品、音乐制品在全球版权登记机 构（IFPI）及国内各大音乐平台均明确标注相关权利人为蜂鸟音乐有限公司。 蜂鸟音乐公司要求，各音乐平台立即下架涉事重制版歌曲；邓紫棋女士团队48小时内删除所有渠道传播的侵权内容，否则将依法采取行动。 6月12日，邓紫棋在社交平台宣布《I AM GLORIA》重录专辑全网上线，包括与前经纪公司陷入版权争议的《泡沫》《光年之外》等代表作。 爱企查App显示，蜂鸟音乐关联公司广州蜂鸟音乐传媒有限公司成立于2013年2月，法定代表人为苏婉娴，注册资本50万元人民币，经营范围包括音像经 纪代理服务、文化娱乐经纪人、版权服务、影视经纪代理服务、文艺创作服务等。股东信息显示，该公司由苏婉娴全资持股。对外投资信息显示，该公 ...

以下文章来源于毒眸 ，作者毒眸编辑部 毒眸 . 看透娱乐，死磕真相 本文来自微信公众号： 毒眸 ，作者：艾希，编辑：刘南豆，题图来自：视觉中国 有些人唱着自己的歌，却无法拥有它。 邓紫棋在15岁时与前司蜂鸟音乐签下的合同，把自己所写作的歌曲的音乐作品著作权及录音制作者 权全都交给了公司代理。 邓紫棋对自己经历的诉说（图源：@GEM鄧紫 棋） 一首歌的制作流程里会产生很多版权，就像潮汕牛肉火锅店里的牛肉部位显示图。但总的来说至少有 两个——音乐作品著作权和录音制作者权。 著作权保障词曲创作，录音制作者权保障的是我们听到 的录音制品。 根据邓紫棋和前司的合同，邓紫棋能获得词曲创作的版税 （即当这首歌被播放、被授权使用时，她 可以分得她作为创作者的那一笔钱） ，却没有这首歌的词曲所有权。而因为邓紫棋和前司还在打官 司，她已经六年没收到版税了。 举例来说，在和公司打官司期间，邓紫棋还在举办"I AM GLORIA"世界巡回演唱会。演唱会开了 100场，她就唱了100场的老歌《泡沫》，大概率是因为其合同里保障了她作为歌手的表演权。但这 时候如果有现场入坑的歌迷，回去单曲循环了《泡沫》，那么这部分收益全部归前司所有。 甚 ...

6月12日，邓紫棋无预警发布重录专辑《I AM GLORIA》，专辑中收录了《泡沫》、《光年之外》和《睡公主》等代表作，并取名为"G.E.M.重生版"。 与此同时，邓紫棋发布了一篇长文，细说了重录专辑的由来。在这篇将近3000字的长文中，邓紫棋复盘了自己与前东家长达六年的版权纠纷，梳理了"重 录专辑"的法律逻辑，还提出了这样一个问题：自己的旧作，重录也这么难？ 这不免让人想起，就在两周前，泰勒·斯威夫特（Taylor Swift）时隔六年终于买回了自己前六张专辑的版权，在音乐产业里，创作者们想要平等参与收益 分配，往往要穿越合同的迷宫、制度的壁垒，甚至一场场代价高昂的法律战。 邓紫棋的"重生"，为什么这么难？可能是因为，她要挑战的是一个"系统局"。 失而复得 "这不是一个复仇的故事，而是一个死而复活、失而复得的故事！"邓紫棋突然发布的长文和重录专辑《I AM GLORIA》如一颗石子投进水面，激起一片 涟漪。 故事要从2024年1月说起，当时蜂鸟音乐在微博上发布了一则版权声明，声明中列出了100多首歌的名单，邓紫棋签约蜂鸟音乐期间发行的作品，词曲、录 音和表演者权都100%归蜂鸟音乐所有。 好在，邓紫棋的法律 ...

齐鲁晚报·齐鲁壹点记者 张子慧 6月12日，邓紫棋宣布重录专辑《I AM GLORIA》，其长达六年的版权纠纷再度引发关注。她透露，已 超六年未获旧歌版税。矛盾根源在于15岁时签订的全英文合约，因缺乏专业审核，该合约将103首原创 歌曲著作权、录音制作者权及"邓紫棋"艺名商业使用权均划归公司。2019年解约后，蜂鸟音乐注册艺名 商标限制其演唱旧作，并于2024年主张独家版权，导致《光年之外》等作品在短视频平台百亿播放量产 生的版税，尽数流入前公司。 这场邓紫棋与蜂鸟音乐长达六年的版权拉锯战，更撕开了音乐产业著作权归属不清、版税分配失衡、艺 名商标权滥用等法律漏洞。对此，齐鲁晚报·齐鲁壹点记者采访专业律师，他们从法律及合同规范视角 深入剖析，为行业破局提供专业建议。 协会管理+法定许可，撕开当下版权困局 北京大成(青岛)律师事务所律师许磊波表示，这场"人歌分离"的荒诞困境，本质源于音乐版权的复杂分 层：词曲著作权、表演者权、录音制作者权分属不同主体，而格式合同常成为资本利用的工具。尽管 《著作权法》对版税分配有原则性规定，但蜂鸟音乐利用合同中的模糊条款规避义务，使邓紫棋陷 入"不能唱自己的歌"的困局。 "这一条 ...

自2019年以来，至少有204亿美元涌入音乐版权收购领域，众多金融巨头和行业外新私人投资者纷纷入局；2024年，黑石集团旗下的Hipgnosis完成14.7亿 美元的音乐权资产支持证券交易，Concord完成8.5亿美元的资产支持证券交易，Duetti获得1.14亿美元新资金用于收购音乐曲库……（回顾：大手笔投资曲 库，音乐版权再成香饽饽，3月产业融资额突破15亿美元，同比增1465%｜小鹿角PRO） 与此同时，近日，Epidemic Sound收购Song Sleuth，推出Aentidote服务，凯雷集团推进4.64亿美元音乐版权债券发行等事件，也在持续引发行业关注。 随着流媒体经济的蓬勃发展，音乐版权的价值被重新评估和挖掘，一场围绕音乐版权的收购、证券化与交易热潮正席卷全球。 近年来，音乐版权市场呈现出爆发式增长态势，一系列惊人的数据揭示了这一领域的繁荣景象。 AI音乐识别公司Song Sleuth被收购，发力音乐商业化赛道 近日，总部位于瑞典的音乐公司Epidemic Sound完成一笔重要收购，将人工智能音乐识别初创公司Song Sleuth纳入麾下。此次收购旨在借助人工智能技 术，攻克音乐行业长期 ...

音乐流媒体平台会员体系对比 - Apple Music采用强制付费门槛 不提供免费会员级别 试用期后必须付费11元/月才能使用 [2] - QQ音乐提供豪华绿钻(首月1.88元续费15元/月)和超级会员(首月15元续费30元/月)两档 网易云音乐分畅听会员(8元/月) 黑胶VIP(首月0.88元续费15元/月)和黑胶SVIP(首月12元续费28元/月)三档 [3] - 咪咕音乐采用单档白金会员制 定价10元/月 与QQ音乐豪华绿钻 网易云畅听会员同属基础会员层级 [3][4] 平台曲库特征分析 - QQ音乐背靠中国音乐集团 曲库覆盖80年代金曲至短视频热歌 包含普通话 粤语 欧美 日韩等多语种内容 但存在二次付费专辑 [5][7] - Apple Music曲库全球同步更新 英语 日语歌曲齐全 古典乐分类领先 采用统一订阅制无二次付费 但中国区用户无法购买数字音乐 [7][9][10][11] - 网易云音乐主流版权稍弱 但独立音乐人曲库丰富 覆盖超10万原创音乐人作品 [11][13] - 咪咕音乐凭借中国移动合作优势 独家保有高性价比周杰伦全曲库 [14][16] 附加功能生态布局 - 网易云音乐构建强社交属性评论区 形成独特社区文化 日均产生百万级UGC内容 [17][19] - QQ音乐整合有声书(懒人听书) 播客(小宇宙)资源 建立音频内容矩阵 2021年有声书IP储备超5万小时 [19][21] - 咪咕音乐聚焦视频彩铃功能 Apple Music未拓展非音乐类服务 [22] 多终端适配能力 - 全平台覆盖方面 QQ音乐支持HarmonyOS 5原生适配 并提供Linux客户端 网易云音乐和Apple Music依赖第三方工具运行 [23][24] - 车机端QQ音乐 网易云音乐 咪咕音乐均推出定制版应用 Apple Music仅提供标准Android APK [24][25] - 互联协议支持上 除Apple Music外均兼容ICCOA车联标准 四平台均支持CarPlay [25] 行业竞争格局演变 - 短视频平台重塑音乐消费场景 抖音汽水音乐采用"刷歌"模式 日均歌曲曝光量达亿次级 [29] - 传统平台加速创新 QQ音乐推出AI作歌功能 网易云强化社区运营 行业向"音频生态平台"转型 [29]

战略合作签署 - 中国音乐著作权协会与腾讯音乐娱乐集团于2025年4月18日签署战略合作备忘录 [1] - 合作方向包括巩固完善音乐作品授权机制和探索音乐产业价值转化新模式 [1] - 双方将共同维护数字音乐版权秩序 [1]