行业与公司 - 行业聚焦中国宏观经济与政策调整[1][6] - 公司未明确提及，但报告由摩根士丹利亚洲团队（邢自强等经济学家）主导分析[5] --- 核心观点与论据 **1 政策动向与消费刺激** - 新增500亿人民币个人消费及服务业贷款贴息，年贴息比例1%，覆盖8类消费领域（餐饮、旅游等）[9] - 此前已推出1,300亿生育补贴及免费学前教育，组合政策旨在缓解家庭负担并提振消费[6][9] - 预计贴息政策可提升消费贷款增速1-2个百分点，但实际效果受贷款用途审核限制[9] **2 通缩与价格分化** - 7月PPI环比增速从-0.4%回升至-0.2%，上游行业价格反弹（如煤炭、有色金属环比改善）[10][12] - 下游价格持续疲软，环比跌幅从-0.1%扩大至-0.2%，上游价格回升或挤压下游利润[10][13] - 历史数据显示下游利润率对上游价格变动的反应滞后约12个月[13][16] **3 社保政策调整** - 强制小微企业参保新规或增加企业年负担1.3-1.6万亿人民币（按最低缴费基数测算）[17][18] - 执行层面预计更灵活，地方政府可能配套税收减免以缓解压力[18] **4 基建与长期投资** - 启动新藏铁路项目，10年总投资3,000-3,500亿人民币，叠加雅江水电站工程体现基建发力[10] **5 风险因素** - 短期经济韧性依赖低基数效应，但下半年出口放缓或拖累增长[19] - 中美贸易摩擦风险可控，中国稀土供应链优势或制约美方行动升级[20] --- 其他重要细节 - **数据修正预期**：8-9月PPI同比或回升至-2.5%以上（7月为-3.6%），M1增速因基数效应波动[21] - **反内卷政策影响**：上游供给收缩推动价格反弹，但下游需求疲软导致利润承压[10][13] - **社保改革矛盾**：低收入群体参保率下滑，但全面强制执行可能性低[17][18] --- 数据引用 - 非信用卡消费贷款余额12万亿人民币（总消费贷款21万亿）[9] - 服务业重点领域贷款余额2.8万亿，年发放量1-1.5万亿[9] - 7月上游PPI环比从-0.6%升至-0.2%，下游从-0.1%降至-0.2%[10][12]

报告核心观点 - 当下上证指数在3500点附近震荡，行情依然属于“慢牛”范畴，2025年A股大概率以“慢牛”方式运行，行业轮动受长期资金入市等因素影响，不同板块表现各异 [1][2][5] 各部分总结 当下行情为“慢牛”的理由 - 当下处于2005年以来第六个周期，与第一、三周期类似，上证指数与宏观短周期不同步，宏观调控被资本市场先行反应 [2][10] - 2024年9.24行情“夭折”，表明管理层避免“疯牛”后漫长熊市，基本杜绝“疯牛”可能 [2][10] - 2025年4月初受美国对等关税影响，上证指数逼近3000点时中央汇金公司入市，明确了下行底部区域 [2][10] 历史行情回顾 2006 - 2007年行情 - 宏观背景是股权分置改革，市场流动性因股权分置改革配套权证发行吸引大量资金，2007年GDP增速达14.23% [14] - 行业轮动从一季度工业金属，到二、三季度航空装备、工程机械、白酒、下游消费，四季度银行、白酒，证券行业全年涨幅超360% [14] 2014 - 2015年行情 - 宏观背景是2014年5月发布第二个“国九条”推动市场开放和并购重组，市场流动性因宽松货币政策，资金成本降低催生杠杆资金入市，但基本面支撑不足 [17] - 2014年下半年证券、保险等非银板块及房地产相关领域涨幅居前，2015年上半年下游动物保健、专业服务等行业涨幅居前 [17] 2025年行情展望 - 宏观面执行积极财政政策和适度宽松货币政策，市场面长期资金入市，基本面国家在科创领域发力打通一级市场运行堵点 [3][19] - 行情将以慢牛方式运行，时间长于2014 - 2015年行情，用高度换长度 [4][20] - 行业轮动方面，红利相关领域（银行、保险）是主要支撑，上游行业除稀土及相关金属外投资逻辑难服众，下游行业未来可期，但消费领域受节约政策影响，发展有分化或被抛弃两种可能 [4][20] 投资建议 - 长维度看，A股处于新“国九条”行情+类“四万亿”投资重叠趋势，2025年大概率“慢牛”运行 [5] - 中维度看，2025年政府工作报告中科技、绿色、消费、基建等领域是市场关注方向 [5] - 短维度看，7月处于中美关税90天缓冲期，出口有望保持韧性，市场或小幅震荡上行，确定方向是红利领域，弹性大的是科技板块，消费领域或分化，关注有基本面支撑的板块 [5][6][21]

整体利润情况 - 1 - 5 月全国规模以上工业企业利润总额 27204.3 亿元，同比下降 1.1%[1] - 工业企业同比增速从 4 月的 3.0%转负至 5 月的 -9.1%[1] 利润下滑原因 - 5 月企业营收利润率对工企利润增速造成近 10.2 个百分点的拖累[1] - 关税导致企业成本费用上升，影响企业利润[2] - 5 月工企营收与产成品存货增速下探，企业补库意愿趋弱[2] 行业影响情况 - 5 月上、中、下游行业利润同比增速依次为 -21.7%、3.5%、 -13.3%，4 月依次为 -15.6%、19.1%、 -1.0%[3] - 下游行业中娱乐用品、纺织服装、食品制造业 5 月利润同比增速分别为 -27.0%、 -18.3%、 -7.0%[3] - 中游科技创新相关行业如运输、电子、通用设备制造业 5 月利润同比增速分别为 47.6%、12.8%、7.4%[3] 企业类型影响情况 - 5 月国有企业、私营企业利润同比增速分别为 -18.1%、0.8%，4 月分别为 -14.6%、14.1%[6] 风险提示 - 未来政策不及预期、国内经济形势和出口变动超预期[6]

整体利润情况 - 1 - 4 月全国规模以上工业企业利润总额 21170.2 亿元，同比增长 1.4%[1] - 工业企业利润同比增速从 3 月的 2.6%升至 4 月的 3.0%[1] 不同行业利润表现 - 4 月上、中、下游行业利润同比增速依次为 -15.6%、19.1%、 -1.0%，3 月依次为 -6.8%、10.0%、 -7.4%[2] - 4 月专用设备、通用设备行业利润同比分别增长 11.1%、15.9%，3 月分别增长 22.2%、14.2%[3] 不同企业类型利润表现 - 4 月国有企业、私营企业利润同比增速分别为 -14.6%、14.1%，3 月分别为 -6.7%、16.0%[3] 利润增速影响因素 - 4 月表现为“量上价下、利润率负增”，生产支撑性下降，营收利润率改善支撑利润增速[1] - 4 月中游行业利润改善受“抢转口”和政策红利拉动，上游行业受贸易动荡和大宗商品价格下行压制[2][3] - “抢转口”更有益于与出口紧密度更高的私营企业利润提升[3] 风险提示 - 未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期[3]