核心观点 - 大储主要企业商业模式和区域布局各异，非美市场出海布局可期，看好欧洲、中东、澳洲等大储市场需求增长 [2][10] - 当前动煤和焦煤价格均处于底部震荡期，后续“迎峰度夏”耗煤旺季的来临有望驱动动力煤基本面边际改善，高股息的煤炭板块仍具备较好投资价值 [3][14] - 随着生成式AI的蓬勃发展，在低功耗端侧设备进行边缘AI计算的需求将显著增加，SoC芯片迎来新的市场发展机遇 [4][5][16] 电力设备及新能源行业 大储企业基本面 - 大机环节产品和渠道壁垒较高，业务模式以to B或to G为主，选取阳光电源等6家企业作为代表性企业，其业务布局各有侧重，2024、25Q1业绩表现分化，2025年第一季度5家营收同比增长，净利润表现分化，阳光电源、上能电气一季度盈利同比表现突出 [7] 业务布局 - 6家参与者布局各异，阳光电源、上能电气以大型光伏逆变器为主业拓展大储系统业务，海博思创聚焦大储系统集成业务，阿特斯主营光伏组件且海外大储业务快速发展，科华数据覆盖光储逆变器和数据中心两大主业，盛弘股份覆盖电动汽车充电桩和光储逆变器两大主业 [8] - 2024年海外大储需求较好，阳光电源、上能电气业绩受益，海博思创营收同比亦增长，各企业大储商业模式和地域分布不同，毛利率存在差异 [8] 区域布局 - 海外大储市场空间广阔，2024年阳光电源、阿特斯海外业务占比较高，上能电气、阿特斯、海博思创境外业务占比快速增长 [9] - 2025年1 - 5月国内储能企业海外战略合作/订单/项目签约规模达150GWh，欧洲、中东、澳洲签约规模分别为15/46/30GWh，欧洲大储、工商储需求有望增长，中东、印度光储需求有望在政策扶持下增长，澳大利亚大储市场回报优良 [9] 投资建议 - 推荐阳光电源、上能电气、海博思创 [2][10] 煤炭行业 煤市 - 价格端：2002 - 2011年煤炭迎来黄金十年，2016 - 2020年重构供需平衡，2021 - 2022年经历供不应求，2023年至今供应重回宽松，煤价逐步回落至供给侧改革之初 [11] - 成本端：生产动力煤为主的代表性煤企产量加权平均销售成本约为291元/吨，主营炼焦煤企业约为507元/吨，动煤企业尚有盈利空间，焦煤边际高成本矿企或面临亏损出清 [12] - 供应端：国内煤炭供应相对宽松，2025年山西产量回补，疆煤产能持续释放，海外俄罗斯等国已有煤企亏损停产，进口煤增量减少或缓解部分供应压力 [12] - 需求端：动力煤全年电煤消耗量有望增加，后续迎峰度夏耗煤旺季煤炭日耗有望回暖，非电煤消费量保持增长态势；炼焦煤随着宏观经济提振和地产利好政策落地生效，有望刺激地产链消费边际回暖 [12] 煤企 - 从金融市场角度，煤炭央企支持上市公司高质量发展，高股息头部煤企业绩韧性好、资产质量优质，配置价值凸显 [13] - 从煤企本身来说，资产负债率和有息负债率控制在历史较低水平，偿债和偿付利息资金压力相对可控，货币资金和现金流保持充裕 [13] 投资建议 - 首次覆盖煤炭行业，给予“强于大市”评级，建议关注中煤能源、中国神华、陕西煤业等头部煤企和新集能源、昊华能源等具备成长性的煤企 [3][14] 半导体行业 处理 - 边缘智能的兴起推动了NPU的广泛应用，AI增强型SoC可有效释放边缘侧的实时推理与决策能力，NPU在深度学习任务中表现优异，技术架构随AI算法和应用场景不断演进 [15] 连接 - 物联网端侧连接需求持续增长，推动局域无线连接技术的应用扩展，无线连接芯片是万物互联的核心，市场对高集成度、多模、低功耗IoT连接芯片的需求应运而生 [15] 端侧应用 - 加入AI的核心是推动用户体验升级，AI智能眼镜等设备有望成AI技术落地重要载体 [15] 投资建议 - 建议关注瑞芯微、全志科技等企业 [5][16] 宏观策略债券基金 美联储6月议息会议 - 美联储全票同意保持政策利率在4.25 - 4.5%不变，维持年内降息2次的预测，但鲍威尔对利率预测信心不足 [16] - SEP经济预测方面，上调通胀预期，下调增长预期，维持利率预测不变 [17] - 鲍威尔维持观望姿态，认为通胀压力可能在夏季出现，发布会后美债利率和美元指数上行，市场定价更谨慎的货币政策立场 [17] 策略建议 - 未来2 - 3个月是重要观察窗口，若通胀无明显上行，9月至四季度债市机会提升；若通胀明显上行，利率可能保持高位 [18] - 美元指数年内或受高利差支撑，若政策面扰动减弱、基本面稳健，海外投资者对美元信心可能修复 [18] 新股概览 即将发行的新股 - 屹唐股份、信通电子、广信科技 [20] 已发行待上市的新股 - 新恒汇、华之杰 [20] 资讯速递 国内财经 - 中国进出口银行发行100亿元主题债券支持上海稳外贸促发展 [21] - 截至2025年一季度末，资管业务总规模约为72.32万亿元，较去年末减少近5300亿元 [22] 国际财经 - 欧洲央行管委纳格尔称抗通胀基本完成，利率处于中性区域 [23] - 英国政府计划未来10年斥资7250亿英镑升级基建 [25] 行业要闻 - 2025年第一季度全球TWS市场出货量同比增长18%，苹果居首，小米跃升至第二 [26] - 预计2025年PHUD对于LTPS LCD面板需求约60万片，2026年有望增加到250万片 [27] 两市公司重要公告 - 东方财富与民生银行上海分行新签订最高额保证合同 [28] - 康达新材拟定增募资不超5.85亿元，控股股东参与认购 [29] - 五粮液集团公司已耗资6.06亿元增持公司股份470.37万股 [30][31] - 中顺洁柔将回购资金总额调整为1.1亿至1.6亿元 [32] - 大中矿业拟10亿元投建年产3000吨金属锂电池新材料项目 [33]

核心观点 - 基于资本开支周期的行业比较与轮动策略，第二、三阶段有配置价值，可发掘投资机会，消费和先进制造板块轮动策略年化收益率分别为11.1%和13% [2] - 第一季度户储逆变器企业业绩回暖，看好新兴市场户储和工商储、欧洲工商储市场需求，推荐德业股份等企业 [3] - 车企高端化策略分两类，看好具备长板、受益华为赋能和新能源车规模化的车企，以及智驾和有产业链话语权的零部件供应商 [5] 国内市场指数表现 - 上证综合指数收盘3402，1日涨0.52%，上周涨1.13% [1] - 深证成份指数收盘10246，1日涨0.83%，上周涨1.42% [1] - 沪深300指数收盘3895，1日涨0.75%，上周涨0.88% [1] - 创业板指数收盘2062，1日涨1.21%，上周涨2.32% [1] - 上证国债指数收盘225，1日涨0.01%，上周涨0.08% [1] - 上证基金指数收盘6920，1日涨0.09%，上周涨0.17% [1] 海外市场指数表现 - 中国香港恒生指数收盘24367，1日涨0.84%，上周涨2.16% [1] - 中国香港国企指数收盘8866，1日涨1.12%，上周涨2.34% [1] - 中国台湾加权指数收盘22470，1日涨1.02%，上周涨1.47% [1] - 道琼斯指数收盘42867，1日涨0.25%，上周涨1.17% [1] - 标普500指数收盘6039，1日涨0.55%，上周涨1.50% [1] - 纳斯达克指数收盘19715，1日涨0.63%，上周涨2.18% [1] - 日经225指数收盘38421，1日涨0.55%，上周跌0.59% [1] - 韩国KOSP100收盘2907，1日涨1.23%，上周涨4.24% [1] - 印度孟买指数收盘82515，1日涨0.15%，上周涨0.91% [1] - 英国FTSE指数收盘8853，1日涨0.24%，上周涨0.75% [1] - 俄罗斯RTS指数收盘1091，1日涨0.14%，上周跌2.20% [1] - 巴西圣保罗指数收盘136436，1日涨0.54%，上周跌0.67% [1] - 美元指数收盘99，1日持平，上周跌0.24% [1] 大宗商品表现 - 纽约期油收盘64美元/桶，上周涨6.55% [5] - 现货金收盘3338美元/盎司，1日持平，上周涨1.90% [5] - 伦敦铜收盘9725美元/吨，上周涨1.83% [5] - 伦敦铝收盘2494美元/吨，上周涨0.12% [5] - 伦敦锌收盘2658美元/吨，上周涨1.25% [5] - CBOT大豆收盘1058美分/蒲式耳，上周涨1.51% [5] - CBOT玉米收盘439美分/蒲式耳，上周跌0.34% [5] - 波罗的海干散货收盘1738，1日涨3.45%，上周涨15.16% [5] 重点推荐报告摘要 基金深度报告 - 资本开支周期是行业周期主导驱动力，构建基于资本开支周期的PB - ROE模型，二、三阶段有配置价值，产能出清和自由现金流回升是重要标志 [7] - 2024Q4、2025Q1剔除金融地产的二级行业资本开支收缩、自由现金流改善，各板块有不同变动，梳理26个供给侧改善行业投资机会 [8] - 以自由现金流为核心指标，在消费、先进制造板块构建轮动策略，年化收益率分别为11.1%和13%，高于基准5.1、3.1个百分点 [9] 光储逆变器比较研究 - 户储企业2024年营收和净利润有分化，2025年第一季度4家归母净利润同比正增长 [10] - 5家企业业务布局涵盖光伏逆变器等产品但侧重不同，储能业务毛利率高于光伏逆变器 [11] - 欧洲是主要出海市场，亚非拉新兴市场需求增长，第一季度亚非市场亮眼，欧洲工商储潜力充足 [12] - 看好新兴市场户储和工商储、欧洲工商储市场需求，推荐德业股份，建议关注艾罗能源、锦浪科技 [13] 汽车比较研究 - 车企高端化策略分深耕优势领域和对标两类，代表企业有理想、长城、小米等 [14] - 智驾辅助驾驶监管趋严，车展营销热度降温，车企凸显安全性，头部车企强化用户信赖，也面临监管成本 [15] - 头部智驾供应商扩充产品矩阵和客户群，产品覆盖更多价格带，高阶产品迭代，与客户合作深化 [15] - 看好具备长板、受益华为赋能和新能源车规模化的车企，以及智驾和有产业链话语权的零部件供应商 [15][16] 一般报告摘要 - 宏观策略债券基金 债券月报 - 5月海外不确定性缓解，国内债市走陡，权益市场先上后平，商品市场低位震荡，机构行为有不同表现 [16] - 政策性金融工具类似专项建设基金和政策性开发性金融工具，推出伴随一揽子政策，债市短期和中期定价有不同表现 [17] - 资金面均衡宽松、债市窄幅震荡，关注带动多空力量突破因素和结构性机会，10Y国债震荡区间上沿可布局 [18] 新股概览 - 信通电子申购日2025 - 06 - 20，申购代码001388，申购限额1.20万股，承销商为招商证券 [19] - 新恒汇申购日2025 - 06 - 11，申购代码301678，发行价12.80元，申购限额1.40万股，发行市盈率17.76，承销商为方正证券 [19] - 华之杰申购日2025 - 06 - 10，申购代码732400，发行价19.88元，申购限额0.80万股，发行市盈率13.05，承销商为中信建投证券 [19] 资讯速递 国内财经 - 上海印发中试平台创新发展实施方案，到2027年建成20家左右市级中试平台，争创3家国家级，加大重点行业中试服务供给 [21] 国际财经 - 特朗普喊话美联储降息100个基点，因5月CPI和核心CPI数据低于预期 [22] - 欧洲天然气价格止跌回升，因高温天气推升用电需求，未来两周制冷需求将达2022年7月以来最高 [23] 行业要闻 - 2025年第一季度全球腕戴设备市场出货4557万台，同比增长10.5%，中国出货1762万台，同比增长37.6% [24] - 1 - 5月我国汽车销量1274.8万辆，同比增长10.9%，新能源车占比44%，出口249万辆，同比增长7.9% [25][26] 两市公司重要公告 - 禾盛新材拟2.5亿元增资熠知电子，预计持有10%股权，熠知电子主营高端处理器研发等业务 [27] - 凯中精密收到新能源动力电池厂商项目定点通知，提供汇流排产品，生命周期预计销售7亿元，2025年底量产 [28] - 天赐材料拟在摩洛哥投资2.8亿美元建设电解液与原材料一体化生产综合基地 [28] - 兴森科技拟参与购买子公司广州兴科24%股权，资金来源为募集和自筹资金 [29] - 睿智医药拟转让参股公司生和堂32.59%股权，转让价款6000万元 [30] - 美利云股东中冶纸业集团被申请破产重整，目前公司生产经营正常 [31]

报告行业投资评级 - 电力设备及新能源行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 户储企业2025年第一季度业绩整体回暖，新兴市场户储和工商储、欧洲工商储等市场需求被看好，后续将关注各参与者在上述市场的业务进展 [2] 根据相关目录分别进行总结 户储企业基本面：新兴市场强劲，Q1业绩回暖 - 选取德业股份、锦浪科技、固德威、首航新能和艾罗能源5家企业作为代表性企业，业务涵盖光伏逆变器、储能逆变器、储能电池等产品，区域布局包括欧洲和亚非拉市场 [2][9] - 2024年德业股份、锦浪科技营收正增长，得益于亚洲等新兴市场光储需求增长；侧重欧洲的3家企业营收和净利润下降，因欧洲市场需求增速放缓 [2][9] - 2025年第一季度，4家归母净利润同比正增长，原因可能是亚洲新兴市场需求增长、国内分布式光伏抢装、欧洲市场库存改善等 [2] - 德业股份、锦浪科技毛利率稳定，体现产品竞争力和成本控制能力；2025年第一季度，德业股份、锦浪科技净利率稳中有升，固德威继续净亏损 [19] 业务布局：光储各有侧重，储能业务毛利率较高 - 德业股份、艾罗能源侧重储能，首航新能光储业务各半，这三家企业新能源业务以海外为主；锦浪科技、固德威侧重光伏组串式逆变器，兼顾国内外市场 [2][9] - 2024年除德业股份外，参与者光伏逆变器营收和毛利率整体下降，受价格竞争、欧洲库存较高和终端需求放缓等因素影响 [2] - 各参与者储能业务营收表现分化，与市场布局有关，以新兴市场为主的德业股份增长强劲；储能产品毛利率高于光伏逆变器且稳定 [2] - 2024年德业股份储能电池包营收快速增长，其余参与者有所下降；各参与者储能电池毛利率呈现增长 [46] 区域布局：新兴市场需求可期，欧洲工商储潜力充足 - 德业股份市场布局广泛，在新兴市场有领先优势；锦浪科技业务布局遍及亚太及欧美，2024年海外逆变器业务比重增加；固德威境外业务以欧洲为主，2024年起境内业务占比快速上升；首航新能、艾罗能源境外业务以欧洲为主，积极拓展新兴市场 [2][50] - 2022 - 2024年德业股份境外业务毛利率领先，固德威、首航新能和艾罗能源相近，锦浪科技2024年海外业务毛利率下降 [57] - 2025年第一季度亚洲、非洲市场逆变器出口需求亮眼，欧洲有待回暖；印巴市场持续增长，德国市场Q1回暖 [64][67] - 2024年欧洲光伏增速放缓，户用装机下降，预计2025年新增装机增速1%；德国、西班牙和意大利是欧盟光伏装机前三大市场 [80] - 2024年欧洲储能新增装机增长，预计2025年继续增长，大储、工商储引领需求增长；德国、意大利、英国是欧洲储能前三大市场 [87] - 2024年欧洲户储新增装机下降，预计2025年继续下降；德、意、奥市场体量较大但短期需求放缓，其它市场政策补贴推动需求增长 [90] - 2024年欧洲工商储新增装机增长，预计2025年快速增长；渗透率低，若补贴政策或市场机制完善，装机潜力有望激发 [97] - 2025年第一季度我国出口亚洲逆变器金额同比增长，印巴和东南亚市场表现强劲 [104] - 2025Q1我国出口印度逆变器金额同环比增长，印度光伏装机快速增长，大储装机有望在政策推动下增长 [107] - 2025Q1我国出口巴基斯坦逆变器金额同环比较快增长，印巴冲突和净计量政策变化或推升光储需求和配储意愿 [111] - 2025年第一季度东南亚户用光储需求同环比增长，后续增长潜力足 [112] - 2025年第一季度我国出口非洲逆变器金额同环比增长，南非、尼日利亚需求同比增长，小基数市场需求快速增长，南非户储需求有望增加 [122] - 2025年第一季度我国出口拉美逆变器金额同环比回落，巴西是第一大市场，光储市场驱动和压制因素并存 [129] 投资建议 - 推荐户储新兴市场实力强劲、渠道建设和成本控制能力优良的德业股份 [2] - 建议关注储能盈利能力强、海外工商储有望发力的艾罗能源，以及组串式逆变器实力强劲、有望受益新兴市场增长的锦浪科技 [2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 锦浪科技2024年营收65.42亿元同比增7.23%，归母净利润6.91亿元同比降11.32%；2025年Q1营收15.18亿元同比增8.65%，归母净利润1.95亿元同比增859.78% [1] - 光储逆变器业务盈利承压，2024年并网逆变器营收37.92亿元同比降6.7%，储能逆变器营收5.72亿元同比增30.37%，但毛利率均下滑；随着终端需求恢复，逆变器业务盈利有望提升 [2] - 户用光伏发电系统和新能源电力生产业务营收同比高增，2024年户用光伏发电系统业务营收14.64亿元同比增22.65%，新能源电力生产业务收入6.17亿元同比增110.99% [3] - 公司持续强化品牌优势，开拓新兴市场，实行自主双品牌并进全球化布局战略，在海外多地设销售及服务机构 [3] - 考虑行业情况，下调公司25 - 26年盈利预测、新增27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润10.18/13.13/15.96亿元，当前股价对应25 - 27年PE为21/16/13倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 利润表：2023 - 2027E年营业收入分别为61.01亿、65.42亿、80.68亿、99.36亿、117.16亿元；归母净利润分别为7.79亿、6.91亿、10.18亿、13.13亿、15.96亿元 [4][9] - 现金流量表：2023 - 2027E年经营活动现金流分别为3.83亿、20.51亿、18.68亿、18.56亿、20.11亿元；投资活动产生现金流分别为 - 71.38亿、 - 28.77亿、 - 16.79亿、 - 15.54亿、 - 12.48亿元；融资活动现金流分别为62.37亿、6.99亿、0.85亿、 - 0.22亿、 - 4.66亿元 [9] - 资产负债表：2023 - 2027E年总资产分别为215.92亿、210.49亿、229.91亿、253.61亿、275.35亿元；总负债分别为138.36亿、127.31亿、137.35亿、149.09亿、156.39亿元；股东权益分别为77.56亿、83.18亿、92.56亿、104.51亿、118.96亿元 [10] - 盈利能力：2023 - 2027E年毛利率分别为32.4%、31.6%、33.3%、32.9%、32.7%；ROE（摊薄）分别为10.0%、8.3%、11.0%、12.6%、13.4% [11] - 偿债能力：2023 - 2027E年资产负债率分别为64%、60%、60%、59%、57%；流动比率分别为0.73、1.05、1.18、1.32、1.54 [11] - 费用率：2023 - 2027E年销售费用率均为7.03%；管理费用率均为3.11%；研发费用率均为5.88% [12] - 每股指标：2023 - 2027E年每股红利分别为0.20、0.20、0.29、0.38、0.46元；每股经营现金流分别为0.96、5.13、4.68、4.65、5.04元 [12] - 估值指标：2023 - 2027E年PE分别为27、30、21、16、13倍；PB分别为2.7、2.5、2.3、2.0、1.8倍 [4][12]

募投项目投资与资金安排 - 募投项目总投资52,911.74万元，拟使用募集资金45,000.00万元[6][49] - 车载电源研发及产业化项目总投资17,974.09万元，拟用募集资金13,130.90万元[6] - 光储逆变器研发及产业化项目总投资21,937.65万元，拟用募集资金18,869.10万元[6] - 偿还银行贷款项目拟使用募集资金13,000.00万元[6] 项目费用与产能 - 资本性支出金额合计13,070.91万元[9] - 车载电源项目设计产能45万台/万套，单位产能对应设备原值217.17元/台或套[39] - 光储逆变器项目设计产能2.85GW，单位产能对应设备原值5684.80万元/GW[45] 财务状况 - 截至2022年12月31日，有息负债62,203.46万元，资产负债率65.54%[61] - 2019 - 2022年度营业收入复合增长率2.90%，未来现金流入净额10,512.96万元[70] - 募集资金到账后，资产负债率将从65.54%降至55.86%，目标50.00%[65] 业务收入与毛利率 - 2022年数据通信业务收入72,101.26万元，占比53.17%[143] - 动力源募投车载电源项目运营期年均毛利率23.29%，现有车载产品2019 - 2022年平均毛利率46.95%[91] - 动力源募投光储逆变器项目运营期年均毛利率28.60%，现有光伏产品2020 - 2022年平均毛利率21.97%[109] 项目效益与预测 - 车载电源项目税后内部收益率17.09%，投资回收期6.36年[74] - 光储逆变器项目税后内部收益率26.86%，投资回收期5.10年[93] - 2022年度预计实现归母净利润1,050万元至1,570万元[123]