核心观点 - 无风险收益下沉、资本市场改革与中国经济转型背景下，“转型牛”仍有很大空间，价值股在经历累年下行与估值收缩后有望出现重要拐点 [1] - 2025年四季度经济转型加快，新经济景气中枢明显上移，盈利改善范围由AI向出海、资源品、服务消费等领域扩散，新兴科技产业链呈现供需两旺 [2] - 投资建议重视盈利预期上修但股价表现相对滞涨或机构配置拥挤度低的板块，如非银金融、电池、电子、机械等 [4] 2025年四季度经济与盈利结构特征 - 新兴经济是四季度业绩主要高增领域，科技服务业等第三产业用电量在25Q4高增，带动全社会用电增速在9月后明显上行，与工业增加值下行趋势背离，显示新经济主导并拉动经济复苏 [2] - 中下游制造盈利占比提升，通胀整体改善且新经济成本传导顺畅，CPI-PPI剪刀差扩张，PPI内部中下游价格更强，工业企业利润向TMT、装备制造与有色化工等行业集中 [2] - 大中盘业绩增长弹性更大，PMI结构上大型企业景气占优趋势延续，企业生产经营预期与订单分项改善明显 [2] - 高技术出口景气保持高位，半导体、汽车、电力设备、工程机械出口增速保持高位且高于整体出口，新兴市场对中国出口的驱动力高于发达市场，且这一差距在四季度进一步放大 [2] 行业景气驱动因素 - **科技与制造**：景气驱动来自AI渗透率提升和企业出海加速 [3] - 新兴科技：AI相关新业务在各行业渗透率提升持续带动新兴产业需求爆发 [3] - 中游制造：在新一轮宽松周期下，新兴市场国家工业建设有望加快，中国工业体系生产效率强大将充分受益其增长红利，科技制造盈利有望持续受益 [3] - **顺周期与金融**：景气驱动来自长期供给受限和下游需求结构转型 [3] - 周期资源：全球关税和地缘博弈持续演绎，资源品供给扰动加剧，而AI和电力基建带来新需求持续扩张，有色、化工等周期品供需持续偏紧，25Q4有色、硫磺、磷化工、氟化工等价格显著上涨，预计带动行业盈利持续增长 [3] - 服务消费和金融：国内促消费政策正加速消费结构向服务占比提升转型，2025年股市成交中枢明显上移，在低利率环境下，保险、证券等有望持续受益于居民资产管理需求增长 [3] 投资建议与选股维度 - 投资建议重视非银金融、电池、电子、机械、两轮车、商用车等盈利预期上修的低拥挤滞涨板块 [4] - **盈利-股价匹配度维度**：筛选盈利预期上修但2025年11月以来股价表现相对滞涨的行业，主要包括电池、元件、造船、摩托车、工程机械等出海方向，以及保险、证券、饰品等细分行业 [4] - **盈利-拥挤度匹配度维度**：筛选预期上修且股价涨幅不明显的行业主要包括非银金融、机械、电子，预期上修但基金25Q4减配的行业主要是电子 [4]

经济形势判断 - 经济运行稳中有进 高质量发展取得新成效 主要经济指标表现良好 新质生产力积极发展 改革开放不断深化 重点领域风险有力有效防范化解 民生兜底保障进一步加强 经济展现强大活力和韧性 [1][5][8][9] - 当前经济运行依然面临不少风险挑战 需正确把握形势 增强忧患意识 坚持底线思维 用好发展机遇 潜力和优势 巩固拓展经济回升向好势头 [1][5][8][9] 宏观政策导向 - 宏观政策持续发力 适时加力 落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 充分释放政策效应 [1][5][11][12] - 财政政策加快政府债券发行使用 提高资金使用效率 兜牢基层"三保"底线 [1][5][12] - 货币政策保持流动性充裕 促进社会综合融资成本下行 用好各项结构性货币政策工具 加力支持科技创新 提振消费 小微企业 稳定外贸 [1][5][12] - 支持经济大省发挥挑大梁作用 强化宏观政策取向一致性 [1][5][12] 扩大内需措施 - 有效释放内需潜力 深入实施提振消费专项行动 在扩大商品消费的同时培育服务消费新的增长点 在保障改善民生中扩大消费需求 [2][5][13][14][15] - 高质量推动"两重"建设 激发民间投资活力 扩大有效投资 [2][5][14][15] 深化改革部署 - 坚定不移深化改革 以科技创新引领新质生产力发展 加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业 推动科技创新和产业创新深度融合发展 [2][5][16][17] - 纵深推进全国统一大市场建设 推动市场竞争秩序持续优化 依法依规治理企业无序竞争 推进重点行业产能治理 规范地方招商引资行为 [2][5][16][17] - 坚持"两个毫不动摇" 激发各类经营主体活力 [2][5][16][17] 对外开放政策 - 扩大高水平对外开放 稳住外贸外资基本盘 帮助受冲击较大的外贸企业 强化融资支持 促进内外贸一体化发展 [18][19] - 优化出口退税政策 高水平建设自贸试验区等开放平台 [18][19] 重点领域风险防范 - 房地产领域落实好中央城市工作会议精神 高质量开展城市更新 [21][22][25] - 地方债务领域积极稳妥化解地方政府债务风险 严禁新增隐性债务 有力有序有效推进地方融资平台出清 [21][22][25] - 资本市场领域增强国内资本市场的吸引力和包容性 巩固资本市场回稳向好势头 [21][22][25] 民生保障工作 - 突出就业优先政策导向 促进高校毕业生 退役军人 农民工等重点群体就业 [23][24] - 落实好惠民政策 健全分层分类社会救助体系 夯实"三农"基础 推动粮食和重要农产品价格保持在合理水平 [23][24] - 巩固拓展脱贫攻坚成果 确保不发生规模性返贫致贫 加强安全生产和食品安全监管 全力做好防汛应急抢险救灾 保障迎峰度夏期间能源电力供应 [23][24] 调动积极性措施 - 领导干部树立和践行正确政绩观 按照新发展理念做好经济工作 [26][27] - 企业家勇立潮头 以优质产品和服务赢得市场竞争主动 [26][27] - 各地区各部门全面落实党中央决策部署 用好深入贯彻中央八项规定精神学习教育成果 为高质量发展提供强大动能 [26][27]