文章核心观点 - 美联储在2025年对劳动力供给走弱程度和关税传导的通胀水平存在两大“误判”，其本质是对美国“K型经济”及AI冲击的认知不足 [2][3] - 客观“误判”是主观认知重构的过程，导致“数据依赖综合征”加剧，市场与联储均依赖下一份“非农”和CPI数据来修正观点，经验论失效 [3] - 美国经济呈现“增长的盛夏”与“就业的寒冬”共存的K型分化，宏观数据平稳但微观表现复杂，中小企业压力增加，不同收入人群消费分化 [3][34] - 在“无史可依”的经济结构分化中，联储2025年表现尚可，但误判影响深远，2026年面临更多结构性变化，可能导致更多认知更新与货币政策预期波动 [6][38] 劳动力供给误判 - 美联储主席鲍威尔于2025年6月18日首次明确提及劳动力供给问题，认为劳动力供需正以相近速率下降，并将其归因于移民数量显著下降 [7][39] - 一个普遍认知误区是特朗普上任后才开始反移民，实际上拜登政府早在2024年5月已开始收紧非法移民入境，但2024年下半年FOMC会议中，鲍威尔并未对此表示担忧 [9][39] - 2025年6月FOMC会议后，鲍威尔预期非法移民骤减将抑制失业率，但美国失业率反而再次上行，同时劳动力供给相较于过去两年趋势未见明显减少 [11][41] - 劳动力供给减少仅在“摇摆州”部分实现：摇摆州就业自2024年4月起迅速收缩，但劳动力供给的实质收缩延迟至2025年4月才出现 [12][42] - 当前美国平均每月新增非农就业不足5万人，失业率每月上升接近0.1个百分点，显示“均衡就业水平”显著下降 [15][46] - 联储对劳动力供给的误判存在三个客观因素：1）特朗普上任初期的“唱高调”迫使联储谨慎评估，决策带有“底线思维”；2）特朗普反移民政策是拜登政策的加强版，边际增量不明显；3）实体需求走弱，因生活所迫重返或新加入劳动力市场的人对冲了供给下降 [16][47] - 当前非法移民入境数量已“降无可降”，加速驱逐困难，短期难见劳动力供给新边际变化，联储需修正预期，聚焦需求端刺激，正视失业率上行压力 [18][49] 关税通胀误判 - “高估关税通胀幅度”是联储另一错判，本质是美国实体经济疲软，此判断在“杰克逊霍尔”会议被修正，鲍威尔将基准情形改为“一次性冲击” [18][49] - 市场获得“鸽派承诺”，推动了自2025年9月起连续三次25个基点的降息 [18][49] - 截至2025年11月，美国较去年同期累计多收取1640亿美元关税，但由于大量豁免和“抢进口”，关税并非全是美国进口商的新增负担 [18][49] - 关税传导不畅的背景是美国实体经济疲软，微观数据显示美国酒店业连续九个月入住率低于2024年同期（2024年3-11月平均入住率65.7%），2025年平均每月入住率低于2024年同期0.9个百分点，餐饮业也面临增收不增利 [19][21][50][52] - 关税敏感型行业（批发、零售、交运仓储等）的企业利润部分吸收了关税上涨，美国整体非金融企业税前利润及利润率在第一季度明显下滑 [23][54] - 与之相对的是高景气行业利润高增，最明显的是电脑及电子产品，这证明了AI与非AI的K型分化 [23][54] - 越来越多的美国企业在财报中将裁员视作成本控制手段，以非原材料成本下降来对冲关税压力 [23][54] - 不同类别商品关税负担比例差异大，但企业负担不低，这将成为2026年经济波动的放大器：经济疲软则企业加大裁员加剧下行，经济修复则企业加快传导带来更大通胀压力 [25][56] - 至2025年末，关税通胀关注度已下降，美国经济的核心转向实体经济的疲软程度 [29][60]

美国经济滞涨风险 - 美国服务业PMI从6月50 8降至7月50 1 大幅低于市场预期51 5 显示服务业扩张几乎停滞 [1][2] - 制造业PMI从6月49降至7月48 低于市场预期49 5 萎缩态势加剧 [1][3] - 服务业物价指数从6月67 5升至7月69 9 接近2022年末水平 显示通胀压力持续升高 [2] - 制造业价格指数从69 7降至64 8 但仍显著高于疫情后平均水平 商品通胀压力依然存在 [3] 服务业表现 - 服务业PMI对应年化GDP增速仅为0 5% 商业活动指数和新订单指数明显放缓 [2] - 就业指数从47 2降至46 4 企业招聘水平收缩幅度扩大 [2] - 运输及仓储 批发 金融及保险等11个行业仍扩张 餐饮住宿 建筑 采矿等7个行业陷入收缩 [2] 制造业表现 - 制造业产出指数扩张速度加快 新订单指数小幅反弹 但仍处于收缩区间 [3] - 就业收缩幅度创近一年新高 显示制造业就业市场持续疲软 [3] - 服装及皮制品 橡胶及塑料等7个行业仍在扩张 印刷 纸制品 化工等10个行业处于收缩 [3] 进出口与库存 - 进口指数自4月以来延续收缩 自有库存与客户库存也处于收缩区间 [3] - 美国企业为规避关税而提前抢购和囤货的浪潮已经结束 下半年中国对美出口可能承压 [3] 美联储政策预期 - 美联储可能9月保持利率不变 10月和12月可能各降息一次 年末政策利率目标或降至3 75%-4% [4] - 鲍威尔可能在8月底Jackson Hole研讨会上更新对就业市场和通胀走势的判断 [4]

关税政策影响 - 美国平均有效关税税率达18.3%，为1934年以来最高水平 [1] - 关税政策将导致2025年和2026年实际GDP增长率每年降低0.5个百分点 [1][2] - 2025年底失业率上升0.3个百分点，2026年底上升0.7个百分点 [1][2] 商品价格变动 - 电脑价格同比上涨近5%，短期或上涨18.2%，长期上涨7.7% [1] - 鞋类价格短期上涨40%，长期上涨19%；服装价格短期上涨38%，长期上涨17% [2] - 瑞士手表价格短期或上涨39.7% [2] 家庭支出与行业影响 - 2025年美国家庭平均支出增加2400美元 [2] - 进口葡萄酒和烈酒占美国酒类市场总销售额的35%，欧盟为主要供应商 [2] - 瑞士去年向美国出口手表价值超40亿美元 [2] 金融市场反应 - 美股三大指数大幅下跌，总市值蒸发超1万亿美元 [3] - 疲软就业数据加大美联储9月降息压力 [3] - 分析师警告关税推高物价可能收窄美联储宽松政策窗口 [4] 美联储政策动向 - 市场关注7月和8月CPI报告及非农报告以评估9月降息可能性 [4] - 若就业市场恶化超出预期，美联储仍可能采取行动 [4]

美国制造业表现 - 4月美国工厂新订单环比下降3.7%，大幅低于3月未修正的3.4%增幅，显示制造业动能减弱 [1] - 与去年同期相比，工厂订单仍增长2.0%，但低于经济学家预期的3.1%下滑 [1] - 制造业占美国经济总量的10.2%，持续承受特朗普政府关税政策压力 [1] 行业细分数据 - 4月商用飞机订单暴跌51.5%，汽车及零部件订单下降0.7%，运输设备整体订单下滑17.1% [1] - 电脑及电子产品订单增长1.0%，电气设备及家电订单小幅下降0.3%，机械设备订单增长0.6% [1] - 剔除运输设备后，4月工厂订单仍下降0.5%，与3月跌幅一致 [2] 企业投资与供应链 - 非国防资本财（不含飞机）订单4月修正为下降1.5%，此前预估为1.3%，核心资本财出货量维持0.1%降幅 [2] - ISM调查显示5月制造业连续第三个月萎缩，原材料交货时间创近三年最长纪录 [1] - 第一季度企业设备支出反弹受信息处理设备提前采购推动，但第二季度投资势头放缓 [2]