文章核心观点 - 腾讯旗下AI工具WorkBuddy就DeepSeek-V4.1 Flash折扣活动调整未及时公告向用户致歉并公布补偿方案 [1] - 补偿方案为对特定期间使用该模型的账号按原价5折结算，差额部分即实际消耗积分总额的50%全部返还 [1] - 返还无需申请，由系统自动核算并返还，预计7个工作日内到账 [2] 补偿方案细则 - 适用账号为11月5日14:00至11月8日23:59期间使用过DeepSeek-V4.1 Flash的账号 [1] - 该期间使用DeepSeek-V4.1 Flash模型所产生的积分消耗全部按原价5折优惠结算 [1] - 差额部分即实际消耗积分总额的50%将全部返还 [1] - 返还无需申请，系统自动核算并返还，预计7个工作日内到账 [2]

9 November 2026 | 12:59AM HKT Equity Research NAVIGATING CHINA INTERNET & AI MODELS What to expect into mega-cap 3Q prints; key AI developments / top app highlights For the upcoming China internet mega-cap 3Q earnings, we anticipate key themes to center around 1) mixed top-line set-up, with the soft consumption continuing to weigh on eCommerce/ads/local services, while Games (our most preferred sub-sector)/Cloud/Internet verticals offer more defensive growth. 4Q outlook will be the key to watch, noting weak ...

一、纪要涉及的行业与公司 - 纪要覆盖北美互联网行业，细分为大型订阅、在线广告、出行与外卖、旅游、电子商务、中小盘等多个子板块[6] - 大型互联网公司覆盖：Alphabet（GOOGL）、Amazon（AMZN）、Meta（META）、Netflix（NFLX）、SpaceX（SPCX）、Spotify（SPOT）、Reddit（RDDT）、Pinterest（PINS）、Snap（SNAP）[6] - 出行与外卖覆盖：Uber（UBER）、DoorDash（DASH）、Instacart（CART）、Lyft（LYFT）、Lime（LIME）[6] - 旅游覆盖：Booking（BKNG）、Airbnb（ABNB）、Expedia（EXPE）、Trip Advisor（TRIP）、trivago（TRVG）[6] - 电子商务覆盖：eBay（EBAY）、Chewy（CHWY）、StubHub（STUB）、Pattern（PTRN）、Spoons（BSP）[6] - 中小盘互联网覆盖：Applovin（APP）、Take-Two（TTWO）、Roblox（RBLX）、Shopify（SHOP）、Etsy（ETSY）、Xometry（XMTR）、Match（MTCH）、Duolingo（DUOL）、Hims & Hers（HIMS）、Clear（YOU）、Coursera（COUR）、Roku（ROKU）、Frontdoor（FTDR）、Ziff Davis（ZD）、People（PPLI）、EverQuote（EVER）、MediaAlpha（MAX）、Yelp（YELP）、Zillow（Z）、Compass（COMP）、WEBTOON（WBTN）、Oddity（ODD）、Angi（ANGI）、OpenDoor（OPEN）、Offerpad（OPAD）、Lending Tree（TREE）[9] - 报告日期为2026年10月30日，所有目标价截止日期为2027年12月[6][9] 二、核心观点与论据 大型互联网公司估值与评级 - Alphabet评级为增持（OW），股价279.84美元，目标价375.00美元，较目标价有34%上行空间，市值34,610.61亿美元，企业价值31,858.35亿美元[6] - Amazon评级为增持（OW），股价240.35美元，目标价365.00美元，较目标价有52%上行空间[6] - Meta评级为增持（OW），股价614.99美元，目标价940.00美元，较目标价有53%上行空间[6] - Netflix评级为增持（OW），股价62.08美元，目标价81.00美元，较目标价有30%上行空间[6] - SpaceX评级为增持（OW），股价134.72美元，目标价500.00美元，较目标价有271%上行空间[6] - Spotify评级为增持（OW），股价593.44美元，目标价700.00美元，较目标价有18%上行空间[6] - Reddit评级为中性（N），股价65.25美元，目标价150.00美元，较目标价有14%上行空间[6] - Pinterest评级为中性（N），股价23.31美元，目标价22.00美元，较目标价有12%上行空间[6] - Snap评级为减持（UW），股价5.34美元，目标价6.00美元[6] - Uber评级为增持（OW），股价91.73美元，目标价125.00美元[6] - DoorDash评级为增持（OW），股价178.99美元，目标价330.00美元，较目标价有90%上行空间[6] - Instacart评级为中性（N），股价56.45美元，目标价24.00美元[6] - Lyft评级为中性（N），目标价19.00美元；Lime评级为增持（OW），目标价38.00美元[6] - Booking评级为增持（OW），股价148.13美元，目标价248.00美元，较目标价有67%上行空间[6] - Airbnb评级为中性（N），目标价3%上行空间；Expedia评级为中性（N），目标价15%上行空间[6] - Trip Advisor评级为减持（UW），股价9.22美元；trivago评级为减持（UW），股价3.59美元[6] - eBay评级为中性（N），目标价13%上行空间；Chewy评级为中性（N），目标价90%上行空间；StubHub评级为增持（OW），目标价63%上行空间[6] - Pattern评级为中性（N），目标价17%上行空间；Spoons评级为中性（N），目标价7%上行空间[6] 大型互联网公司盈利与增长 - Alphabet 2026年GAAP EPS预计19.00美元，2027年13.39美元，2028年17.00美元，2026至2028年CAGR为-5%[6] - Amazon 2026年GAAP EPS预计12.88美元，2027年11.01美元，2028年13.82美元，2026至2028年CAGR为4%[6] - Meta 2026年GAAP EPS预计28.29美元，2027年31.04美元，2028年35.73美元，2026至2028年CAGR为12%[6] - Netflix 2026年GAAP EPS预计5.39美元，2027年8.47美元，2028年10.74美元，2026至2028年CAGR为41%[6] - SpaceX 2026年GAAP EPS预计0.68美元，2027年8.24美元，2028年25.41美元，2026至2028年CAGR为509%[6] - Spotify 2026年GAAP EPS预计13.60美元，2027年16.98美元，2028年21.58美元，2026至2028年CAGR为26%[6] - Reddit 2026年GAAP EPS预计0.28美元，2027年0.69美元，2028年1.02美元，2026至2028年CAGR为92%[6] - Snap 2026年GAAP EPS预计-0.09美元，2027年0.09美元，2028年0.17美元[6] - Uber 2026年GAAP EPS预计3.47美元，2027年4.92美元，2028年6.17美元，2026至2028年CAGR为33%[6] - DoorDash 2026年GAAP EPS预计0.47美元，2027年1.10美元，2028年1.54美元，2026至2028年CAGR为80%[6] - Booking 2026年GAAP EPS预计10.71美元，2027年12.54美元，2028年14.78美元，2026至2028年CAGR为17%[6] - Airbnb 2026年GAAP EPS预计5.23美元，2027年6.03美元，2028年7.38美元，2026至2028年CAGR为19%[6] - Expedia 2026年GAAP EPS预计18.98美元，2027年20.73美元，2028年23.40美元，2026至2028年CAGR为11%[6] 大型互联网公司估值倍数 - Alphabet 2026年P/E为14.7倍，2027年20.9倍，2028年16.5倍[6] - Amazon 2026年P/E为18.7倍，2027年21.8倍，2028年17.4倍[6] - Meta 2026年P/E为21.7倍，2027年19.8倍，2028年17.2倍[6] - Netflix 2026年P/E为17.0倍，2027年10.8倍，2028年8.5倍[6] - Spotify 2026年P/E为43.7倍，2027年34.9倍，2028年27.5倍[6] - Uber 2026年P/E为18.8倍，2027年13.3倍，2028年10.6倍[6] - DoorDash 2026年P/E为34.1倍，2027年14.7倍，2028年10.5倍[6] - Booking 2026年P/E为13.8倍，2027年11.8倍，2028年10.0倍[6] - Airbnb 2026年P/E为31.5倍，2027年27.3倍，2028年22.3倍[6] - Expedia 2026年P/E为15.1倍，2027年13.8倍，2028年12.2倍[6] 大型互联网公司自由现金流 - Alphabet 2026年FCF预计-320.33亿美元，2027年-1,077.36亿美元，2028年-930.61亿美元[6] - Amazon 2026年FCF预计-451.46亿美元，2027年-1,282.15亿美元，2028年-1,090.48亿美元[6] - Meta 2026年FCF预计-482.28亿美元，2027年-765.85亿美元，2028年-848.25亿美元[6] - Netflix 2026年FCF预计119.89亿美元，2027年-816.09亿美元，2028年-310.72亿美元[6] - Spotify 2026年FCF预计36.91亿美元，2027年47.96亿美元，2028年60.18亿美元，2026至2028年FCF CAGR为28%[6] - Uber 2026年FCF预计111.12亿美元，2027年139.99亿美元，2028年162.27亿美元，2026至2028年FCF CAGR为21%[6] - DoorDash 2026年FCF预计11.79亿美元，2027年12.98亿美元，2028年10.04亿美元，2026至2028年FCF CAGR为-8%[6] - Booking 2026年FCF预计94.84亿美元，2027年114.11亿美元，2028年118.89亿美元，2026至2028年FCF CAGR为12%[6] - Airbnb 2026年FCF预计53.04亿美元，2027年58.81亿美元，2028年65.89亿美元，2026至2028年FCF CAGR为11%[6] - Expedia 2026年FCF预计33.18亿美元，2027年36.56亿美元，2028年39.93亿美元，2026至2028年FCF CAGR为10%[6] 大型互联网公司收入与EBITDA - Alphabet 2026年收入预计4,990.28亿美元，2027年6,530.31亿美元，2028年8,423.92亿美元，2026至2028年收入CAGR为30%[6] - Amazon 2026年收入预计8,296.87亿美元，2027年9,625.41亿美元，2028年11,225.13亿美元，2026至2028年收入CAGR为16%[6] - Meta 2026年收入预计2,572.59亿美元，2027年3,154.86亿美元，2028年3,706.54亿美元，2026至2028年收入CAGR为20%[6] - Netflix 2026年收入预计511.23亿美元，2027年566.75亿美元，2028年623.79亿美元，2026至2028年收入CAGR为10%[6] - Spotify 2026年收入预计289.45亿美元，2027年317.53亿美元，2028年339.13亿美元，2026至2028年收入CAGR为13%[6] - Uber 2026年收入预计579.27亿美元，2027年674.08亿美元，2028年773.76亿美元，2026至2028年收入CAGR为16%[6] - DoorDash 2026年收入预计162.03亿美元，2027年172.88亿美元，2028年184.12亿美元，2026至2028年收入CAGR为14%[6] - Booking 2026年收入预计267.67亿美元，2027年283.08亿美元，2028年299.92亿美元，2026至2028年收入CAGR为8%[6] - Airbnb 2026年收入预计135.15亿美元，2027年144.77亿美元，2028年153.80亿美元，2026至2028年收入CAGR为11%[6] - Alphabet 2026年EBITDA预计2,269.78亿美元，2027年3,125.30亿美元，2028年4,366.18亿美元，2026至2028年EBITDA CAGR为39%[6] - Amazon 2026年EBITDA预计2,216.23亿美元，2027年3,168.86亿美元，2028年4,223.90亿美元，2026至2028年EBITDA CAGR为38%[6] - Meta 2026年EBITDA预计1,378.58亿美元，2027年1,852.22亿美元，2028年2,335.69亿美元，2026至2028年EBITDA CAGR为30%[6] - Netflix 2026年EBITDA预计170.76亿美元，2027年201.01亿美元，2028年230.24亿美元，2026至2028年EBITDA CAGR为16%[6] - Uber 2026年EBITDA预计114.38亿美元，2027年138.04亿美元，2028年162.04亿美元，2026至2028年EBITDA CAGR为19%[6] 中小盘互联网公司评级与目标价 - Applovin评级为中性（N），股价228.50美元，目标价400.00美元，较目标价有75%上行空间，市值770.12亿美元[9] - Take-Two评级为增持（OW），股价190.17美元，目标价310.00美元，较目标价有63%上行空间，市值357.14亿美元[9] - Roblox评级为中性（N），股价42.99美元，目标价46.00美元，较目标价有7%上行空间，市值307.78亿美元[9] - Shopify评级为增持（OW），股价157.49美元，目标价200.00美元，较目标价有27%上行空间，市值2,044.13亿美元[9] - Etsy评级为增持（OW），股价88.96美元，目标价110.00美元，较目标价有24%上行空间，市值85.82亿美元[9] - Xometry评级为增持（OW），股价93.65美元，目标价120.00美元，较目标价有28%上行空间，市值53.59亿美元[9] - Match评级为中性（N），股价41.41美元，目标价43.00美元，较目标价有4%上行空间，市值102.60亿美元[9] - Duolingo评级为中性（N），股价131.59美元，目标价135.00美元，较目标价有3%上行空间，市值65.84亿美元[9] - Hims & Hers评级为中性（N），股价27.68美元，目标价32.00美元，较目标价有16%上行空间，市值64.15亿美元[9] - Clear评级为增持（OW），股价45.99美元，目标价55.00美元，较目标价有20%上行空间，市值62.22亿美元[9] - Coursera评级为中性（N），股价3.47美元，目标价5.00美元，较目标价有44%上行空间，市值9.28亿美元[9] - Roku评级为中性（N），股价155.12美元，目标价160.00美元，较目标价有3%上行空间，市值235.62亿美元[9] - Frontdoor评级为减持（UW），股价19.09美元，目标价19.00美元，较目标价有0%上行空间，市值10.64亿美元[9] - Ziff Davis评级为中性（N），股价87.62美元，目标价62.00美元，较目标价有-29%下行空间，市值74.19亿美元[9] - People评级为中性（N），股价54.79美元，目标价13.00美元，较目标价有-76%下行空间，市值75.81亿美元[9] - EverQuote评级为增持（OW），股价35.62美元，目标价95.00美元，较目标价有8%上行空间，市值62.30亿美元[9] - MediaAlpha评级为增持（OW），股价23.51美元，目标价60.00美元，较目标价有10%上行空间，市值19.93亿美元[9] - Yelp评级为增持（OW），股价14.75美元，目标价54.00美元，较目标价有52%上行空间，市值27.04亿美元[9] - Zillow评级为中性（N），股价21.67美元，目标价29.00美元，较目标价有23%上行空间，市值8.50亿美元[9] - Compass评级为减持（UW），股价5.99美元，目标价16.00美元，较目标价有8%上行空间，市值9.27亿美元[9] - WEBTOON评级为增持（OW），股价30.96美元，目标价18.00美元，较目标价有-17%下行空间，市值11.72亿美元[9] - Oddity评级为增持（OW），股价9.00美元，目标价100.00美元，较目标价有68%上行空间，市值2.42亿美元[9] - Angi评级为中性（N），股价1.80美元，目标价51.6倍[9] - OpenDoor评级为中性（N），股价8.87美元，目标价7.00美元，较目标价有289%上行空间，市值17.38亿美元[9] - Offerpad评级为中性（N），股价2.17美元，目标价10.00美元，较目标价有13%上行空间，市值12.00亿美元[9] - Lending Tree评级为增持（OW），股价27.94美元，目标价48.00美元，较目标价有72%上行空间，市值3.93亿美元[9] 中小盘互联网公司盈利与增长 - Applovin

文章核心观点 - 国内互联网大厂要做好Personal Agent，真正的阻碍不在技术，而在打不破的利益死结与组织惯性，包括团队归属不清、内部资源争夺、新旧业务冲突三大难题 [1][5][9] - 大厂看似手握生态底盘，但各家做Personal Agent的阻碍同样不少，行业对谁能做好此事尚无共识 [2][3] - 谁来做、资源如何分配、未来与当下如何取舍，这三道问题相互牵连，竞争才刚刚开始 [23] 团队归属问题 - 字节把Personal Agent交给豆包手机助手团队主导，今年4月代号"Spell"的项目已在内测，该团队此前已做系统级跨App操作，无需从零组队 [5] - 字节该项目在Muse海外大火后加速推进，但至今未对外推出，业内猜测与团队独立分拆融资的不确定性有关 [5] - 阿里把Personal Agent项目交给千问团队，由吴嘉负责；阿里3月成立ATH事业群整合核心AI板块，千问负责AI to C，钉钉负责AI to B [5] - 10月13日千问团队推出千问Go，但未单独上架App，而是嵌入千问App内；阿里披露千问C端月活超3亿，千问Go可在此基础上演进、不用从零拉用户 [5][6] - 有从业者担忧chatbot基因与个人agent形态不完全一致：用户打开千问预期是"问问题"，而个人agent要让用户习惯"交代任务然后走开"，同一入口存在产品设计拉扯 [6] - 腾讯谁来主力做Personal Agent并未确定：元宝团队推进"元宝助手"并计划推出独立App，负责人吴祖榕曾做出腾讯会议；微信已孵化个人智能体"小微" [7] - 有从业者非常看好微信做此事，认为微信具备用户规模、服务、支付、个人上下文等全部原料，但微信做这件事最谨慎；接近腾讯高层的人士称腾讯不愿让"半成品"破坏微信稳定感，小微目前是微信生态专属助手、不碰外部互联网 [7] 内部资源争夺——算力 - Personal Agent算力账与聊天产品不同：聊天按次算成本，个人智能体需后台常驻、记住用户、跑长任务，成本按人按天算 [10] - 有团队分享成本：给每个agent配备独立计算环境和可靠网络身份，每名用户每月至少约50美元（不含token） [10] - 算力是集团统一池子且各家不宽裕，尤其今年AI Coding爆发及多模态商业化变现加速下更紧张 [10] - 知情人士提及：去年腾讯算力极度紧缺曾向另一家大厂租卡，今年卡资源进一步紧缺，对方把卡收回并给腾讯赔了一笔违约金 [10] - 个人智能体多拿一块算力，模型训练（Seed、混元）、办公Agent（腾讯WorkBuddy、阿里千问办公、字节豆包工作）、原有聊天产品三类"老住户"就会少一块 [11] - 腾讯混元同事称，前几个月WorkBuddy大火时腾讯加码投入，各BG抽调算力支援，导致多模态、预训练受到一些影响 [11] 内部资源争夺——接口 - Personal Agent模型只决定产品聪明程度，生态决定产品生死；接淘宝、微信支付、小程序等业务时业务线是否配合是又一大难题 [12][13] - 阿里三家中最顺：今年1月千问接入淘宝、支付宝、飞猪、高德等业务，上线400多项办事功能；千问Go授权后可调用淘宝、高德、大麦、夸克网盘数据 [13] - 阿里顺的背后有微妙安排：淘天、高德等业务线同时在做各自领域垂直Agent，千问与它们被比作"中央与地方"，业务线既要开接口又要守住自己的Agent和入口，可能出现矛盾 [13] - 腾讯接口握在微信手里且做法克制：小微调用小程序靠开发者按接入指引自行选择是否接入，调用发消息、转账等操作每一步还要用户确认 [13] - 同在腾讯内部，元宝与微信打通更难：2026年春节元宝推出"元宝派"大肆发红包搞裂变，推广不到三天链接被微信封掉 [13] 历史重复上演的组织内耗 - 2012至2015年移动互联网浪潮中已演绎过类似剧情，各家PC业务与移动业务分置不同部门：百度SSG由向海龙负责、MSG由李明远负责；腾讯SNG（PC版QQ、QQ空间）归汤道生、MIG（手机QQ）归刘成敏；阿里淘宝网（PC端）归淘宝事业群、手机淘宝归淘宝无线事业部 [15] - PC与移动分治导致新旧部门为抢资源、争入口陷入惨烈内耗与扯皮，移动端业务发展缓慢 [15] - 淘宝案例：2013年底吴泳铭接手手淘一年多DAU涨到4000多万就卡住不动，2014年春节阿里集团决定换人，换做支付宝DAU不错的樊路远来接，知情人士称吴泳铭"脸都气绿了"，樊路远只撑了不到三个月就离开 [15][16] - 百度案例：2012至2013年李明远已带手机百度做到日活破亿，但PC端向海龙职级比李明远高一级，在流量分配、研发资源投入及战略优先级上移动团队始终抢不过PC团队，手机百度发展速度被严重拖慢；直到2016年李明远被检举经济问题出局内耗才告一段落，但移动端黄金窗口期已失 [16] - 现在大厂把大模型和Agent团队单独拎出，设成与核心业务部门平级的"创新部门"，当年"端侧之争"变成今天的"AI团队与传统业务团队之争"：老部门保收入保利润、新部门推AI抢流量，最后仍是扯皮、设卡、捂数据和接口 [17] - 若组织问题冲突处理不当，厂商恐难以做好Personal Agent [18] 一号位如何平衡未来与当下 - 对阿里、美团、百度这类以"连接服务与交易"见长的厂商矛盾尤其直接：必须做Personal Agent，又可能不敢彻底放手去做 [20] - 必须做的原因是不进则退：若不全力的做，万一创业公司或竞争对手做成超级AI助手抢走消费者，将面临釜底抽薪、淘汰出局 [20] - 今年3月美团CEO王兴在内部管理层会上直言"AI Agent对我的冲击，比ChatGPT更大"；9月Meta Muse上线爆火后，亚马逊意识到其将直接威胁最赚钱的零售广告蛋糕，直接在生态内将Muse彻底封杀 [20] - 不敢放手的原因：全力推Agent可能要忍受短期广告营收下降的巨痛，内部还可能引发极其剧烈的新旧组织冲突 [22] - 对腾讯而言Agent短期难动核心的游戏和社交收入，但在微信这样的国民应用中还需权衡用户信任与产品体验；放开权限让Personal Agent接管一切极易伤害微信最宝贵的用户信任与极简体验 [22] - 微信十多年来靠对极简与克制的死守成为10亿级国民应用，而Personal Agent的核心基因恰恰相反——强势、主动、时刻有存在感；一旦Agent主动穿透聊天记录提取日程、打车或订餐，安静的微信会变成时刻在后台分析用户的监视器，用户对AI监听的敏感度远超其他App，会直接动摇微信最核心的用户信任基石 [22] - 产品体验上还需平衡Agent的主动性与边界感：不少美国用户反馈Muse主动提示常让人感到被打扰，如协助抢到演唱会门票后频频推送其他歌手演唱会日程 [23] - Sensor Tower统计显示，Muse上线首日留存率高达73.3%、几乎是ChatGPT的两倍，但第14天急剧滑落至22.5%，反被工具属性更纯粹、更被动的ChatGPT（26.8%）超越 [23] - 一号位的取舍不只关乎营收：要为未来的Agent留出多少试错空间，又要如何保护今天的用户信任和生态秩序 [23]