市场表现概览 - 截至2026年1月7日，沪深300指数与创业板指在过去近一年内均呈现显著上涨趋势，图表显示自2025年1月至2025年9月，指数从底部大幅攀升 [1] - 在昨日（2026年1月6日）的行业涨跌幅中，有色金属、非银金融、基础化工、国防军工、综合行业涨幅居前，分别上涨4.257%、3.727%、3.123%、3.080%、2.888% [1] - 在昨日（2026年1月6日）的行业涨跌幅中，通信、美容护理、银行、食品饮料、家用电器行业涨幅居后或小幅下跌，其中通信行业下跌0.766% [2] 非银金融（保险）行业核心观点 - 报告核心观点认为，保险行业凭借储蓄和保障双重优势，占居民理财比重有望持续提升，行业正迎来“黄金发展周期” [3][8] - 从流量数据看，总保费占居民存款及固收类理财资产的比重从2022年的15.8%提升至2025年（1-11月）的22.4%，累计提升6.6个百分点 [9] - 从存量数据看，2023年12月至2025年11月，居民存款占比从66.2%下降至64.5%，而保险资产占比从12.5%上升至14.1% [9] - 保险产品吸引力提升的原因包括：产品具有相对稳定和较高的收益率，在养老储蓄和健康保障方面具备特殊优势，以及分红险转型增加竞争力 [9][10] - 聚焦2026年，负债端方面，分红险转型持续见效，个险新单有望企稳回升，头部险企银保渠道有望延续较快增长，新单保费增速有望明显扩张，利好新业务价值（NBV）增速改善 [3][8] - 资产端方面，长端利率中枢稳步提升利好险企估值向1倍P/EV靠拢，权益市场慢牛启航支撑投资收益率和高ROE，2026年资产端有望助推险企净资产走扩 [3][8] - 报告推荐低估值且负债端综合优势突出的中国太保、养老和健康产业链优势突出的中国平安、综合优势突出且寿险属性鲜明的中国人寿H股，受益标的新华保险 [3][8] 医药（脑机接口）行业核心观点 - 报告核心观点认为，在“十五五”规划等政策支持下，脑机接口（BCI）产业进入产业化快车道 [4][12] - 脑机接口技术处于加速变革期，技术路径可分为侵入、半侵入、非侵入式，多模态联合应用成为发展趋势 [4][12] - 政策在规划、支付、标准三位一体提供支持：规划层面，“十五五”规划将脑机接口列为前瞻布局的未来产业之一；支付层面，国家医保局2025年3月首次为其设立独立收费项目；标准层面，相关术语、数据格式等标准相继出台 [14] - 2023年我国脑机接口行业市场规模增至约17.3亿元，占全球市场规模12.5% [14] - 产业链上游核心技术（硬件、芯片、手术等）持续突破，下游应用以医疗为主（2023年占比56%），涵盖意识认知障碍、精神疾病、肢体运动障碍、感觉缺陷诊疗等方向 [15] - 投资建议关注不同技术路径：侵入式领域关注临床试验进度及神经调控产品已获批的公司，如爱朋医疗、乐普医疗；非侵入式领域关注商业化路径明确的公司，如翔宇医疗、创新医疗、诚益通；同时关注在软件、硬件及实验材料设备方面具有稀缺性的标的 [16] 传媒（心动公司）公司核心观点 - 报告核心观点认为，心动公司公告回购凸显信心，看好其游戏、TapTap平台及ADN业务共同驱动成长，维持“买入”评级 [5][18] - 公司于2026年1月5日公告，拟在5个月内回购不超过4亿港元股份 [18] - 基于《伊瑟》国服上线后表现，报告下调公司2025-2027年归母净利润预测至15.07亿元、20.06亿元、23.87亿元（前值分别为17.10亿元、23.52亿元、27.89亿元），当前股价对应市盈率（PE）分别为21倍、16倍、13倍 [5][18] - 核心游戏《心动小镇》国内流水有望随寒假、春节旺季及密集活动（如联动“喜羊羊与灰太狼”、新年版本）提升，其国际服于2026年1月8日上线 [18][19] - 《火炬之光：无限》在2025年10月推出新赛季后月收入增长632%，公司于2025年12月29日宣布将收购《火炬之光》系列IP [20] - 储备游戏《仙境传说RO：守护永恒的爱2》（RO2）计划于2026年1月17日线下测试，有望于年内上线 [18][20] - TapTap平台2025年上半年国内月活跃用户达4363万人，同比增长1%；平台收入同比增长33% [21] - 2026年待上线高关注度游戏众多，有望助力TapTap拓展用户圈层，基于TapTap领先算法布局的ADN业务拥有广阔成长空间 [18][21] 传媒（力盛体育）公司核心观点 - 报告核心观点认为，力盛体育作为赛车服务领军者，正通过“赛车+X”多元化布局掘金体育黄金赛道，进入加速成长期，首次覆盖给予“买入”评级 [6][22] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.31亿元、0.62亿元、1.12亿元，当前股价对应市盈率（PE）分别为78倍、40倍、22倍 [6][22] - 公司核心业务围绕赛车产业，运营CTCC、FE（电动方程式）等头部赛事，并拥有三条国际赛道，其中海南赛道预计2027年开始创收，将受益于海南封关政策带来的客流提升 [22][23] - 国内汽车工业发展及F1上海站热潮为赛车产业带来发展机遇，公司具备运营FE中国站的经验优势 [23] - 公司于2025年4月成为高尔夫球赛事中巡赛的独家运营推广机构，高尔夫球业务有望构筑第二成长曲线，并与赛车业务产生协同 [24] - 公司计划进一步拓展网球、骑行等高景气体育领域，参照海外体育巨头（如TKO、FWONK市值分别近425亿美元、331亿美元），多元化布局是成为体育巨头的路径 [24] - 国内网球运动因奥运夺冠催化加速普及，骑行运动拥有近千万参与人群，相关赛事潜力突出 [24]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 报告核心观点 - 国内游戏市场延续景气，2025年实际销售收入创历史新高，同比增长7.68%至3507.89亿元 [2][4] - 上市公司重点新游陆续开测或上线，新一轮产品周期已至，建议继续关注游戏板块相关投资机会 [2][4][6] - 游戏支持政策相继推出，行业政策面积极向好 [9] 市场表现与行业数据 - **整体市场**：2025年国内游戏市场实际销售收入为3507.89亿元，同比增长7.68%，市场规模创历史新高 [2][4][9] - **季度表现**：2025年第四季度国内游戏市场规模为947.6亿元，同比增长9.24% [2][4][9] - **细分市场**： - 2025年手游市场收入2570.76亿元，同比增长7.92% [9] - 2025年端游市场收入781.6亿元，同比增长14.97% [9] - 2025年第四季度手游市场收入673.78亿元，同比增长3.59% [9] - 2025年第四季度端游市场收入224.67亿元，同比增长29.93% [9] - 2025年主机游戏市场收入同比增长86.33%，延续三年高增态势 [9] - 2025年国内小程序游戏市场收入同比大幅增长34.39% [9] - **用户与ARPU**： - 游戏用户规模连续三年正增长，2023-2025年增速分别为0.61%、0.94%、1.35% [9] - 受新产品上线影响，ARPU由2024年的483.10元同比增长6.24%至2025年的513.26元 [9] - **出海表现**：2024-2025年中国自主研发移动游戏海外市场实际销售收入分别同比增长11.14%和13.16% [9] 上市公司新游动态 - **巨人网络**：《超自然行动组》12月18日上线新角色等活动后，国服畅销榜排名升至第11名，创11月以来新高；《名将杀》于12月19日开启不删档计费测试，截至12月20日TapTap期待值为9.0 [6] - **吉比特**：《九牧之野》于12月18日上线，上线前三日位列iOS游戏畅销榜第23名 [6] - **三七互娱**：小游戏新品《生存33天》升至微信小游戏畅销榜第5；《代号MLK》、《斗罗大陆：零》预计2026年第一季度上线 [6] - **华通**：《奔奔王国》更新后iOS畅销榜排名冲高至Top40并创上线以来新高 [6] - **恺英网络**：《斗罗大陆：诛邪传说》12月1日开启限量计费删档测试；《三国：天下归心》全渠道预约超150万，12月23日开启限量付费测试；《盗墓笔记：启程》待上线 [6] - **完美世界**：《异环》将于12月27日开启线下试玩，2026年初有望开启三测 [6] - **腾讯控股**：《逆战：未来》定档2026年1月，《洛克王国：世界》定档2026年3月 [6] - **心动公司**：《仙境传说RO：守护永恒的爱2》1月18日开展线下测试，《心动小镇》国际版iOS预计2026年1月8日上线 [6] 政策环境 - 根据2025游戏产业大会，上海即将推出支持游戏电竞产业发展十条举措，主要包括重视IP生态、电竞产业与出海拓展等内容 [9] - 具体措施包括鼓励原创游戏精品开发、引进国际顶级赛事打造本土品牌、建设出海全链条服务平台等 [9] - 伴随支持政策推出，游戏行业政策面仍在积极改善 [9] 投资建议与关注标的 - 报告建议继续关注游戏板块相关投资机会 [2][6] - 相关标的包括巨人网络、恺英网络、完美世界、三七互娱、吉比特、姚记科技、盛天网络、腾讯控股、心动公司等 [6]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8] - 预计公司2025-2027年收入分别为64.31/79.27/90.59亿元，同比增长28%/23%/14% [6][8] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为17.02/22.26/27.60亿元，同比增长94%/31%/24% [6][8] - 采用SOTP估值法，目标港股市值549亿港币 [8][74] 核心观点 - “内容+平台”飞轮效应显现，TapTap平台与自研游戏业务形成正向循环 [2][7] - 游戏行业版号供给景气恢复，TapTap凭借垂直社区定位和开发者友好策略，市场份额有望提升 [7][17] - 心动公司自研游戏能力经过调整后已得到验证，产品管线清晰，海外发行取得突破 [7][44] TapTap平台价值与成长驱动 - TapTap 1H25在线推广服务收入9.76亿元，估算在手游广告市场中市占率约为3.27% [7][23] - 平台优势包括：0或低分成（免费游戏0%，付费游戏最高5%）、垂直用户社区（25H1中国版APP平均MAU达43.6百万）、一站式开发者服务 [7][25][30] - 成长驱动因素：国内版号供给增加（25年1-9月版号总计1195个，同比增长25%）、自研游戏进步引流、PC端及国际版拓展、AI赋能游戏开发降低创作门槛 [7][11][31][37][38] - 测算2030年TapTap广告收入规模有望达到50亿元 [7][42] 自研游戏业务分析 - 公司战略收缩后聚焦优势品类，资源集中提升研发效率，游戏开发人员从2022年854人优化至1H25的745人 [44][47][49] - 现有产品表现强劲：《心动小镇》、《火炬之光：无限》、《出发吧麦芬》等验证长线运营能力，25H1网络游戏平均月活1140.9万，同比+19.7% [7][52] - 后续产品管线确定：《伊瑟：重启日》国服25年9月上线，《仙境传说RO：守护永恒的爱2》（公司首款开放世界MMO）预计25年12月首测，《心动小镇》国际服筹备中 [7][58] 财务表现与预测 - 公司收入重回高增长，2024年收入50.12亿元，同比增长48%；1H25收入同比+37.6% [6][63] - 毛利率持续优化，1H25整体毛利率达73%，主要受益于高毛利TapTap收入占比提升及自研游戏收入增加 [65] - 降本增效成效显著，1H25经调整归母净利润率提升至26% [65] - 预计2025-2027年TapTap业务收入分别增长35%/25%/23%，游戏业务收入分别增长25%/23%/10% [9][67] 行业趋势与公司定位 - 游戏行业供需两旺，25年上半年国内手游市场规模同比+16%，近四个季度国内手游市场规模达2560亿元 [17] - 渠道变迁趋势明显，用户时间碎片化，应用商店不再是唯一入口，垂直社区和社媒平台影响力提升 [7][10] - 心动公司差异化在于“自研游戏+TapTap平台”的闭环生态，自研游戏为平台引流，平台反哺自研体系提供高性价比测试和反馈渠道 [7][36]

投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级，SOTP估值法下对应港股市值549亿港币[7][8] 核心观点 - "内容+平台"飞轮效应显现，心动公司自研游戏进步与TapTap平台价值形成正向循环[7] - 游戏行业版号供给景气恢复，TapTap凭借垂直社区优势与低分成模式成为重要推广渠道[7][20] - 公司自研游戏能力逐步验证，产品周期上行，后续管线储备确定性强[7][52] 按目录总结 1 从游戏推广变革看TapTap的价值 - 游戏行业高景气，25年上半年国内手游市场规模同比+16%，近四个季度达2560亿元[20] - 游戏企业销售费用率提升，24年上半年均值升至23.8%，TapTap 1H25在线推广服务收入9.76亿元，在手游广告市场中市占率约3.27%[27] - TapTap对开发者价值显著：分成率最高5%（付费游戏）或0%（免费游戏），低于传统渠道30%-50%；提供一站式服务；用户质量高（70%用户日均游戏超1小时，近90%用户有游戏消费）[29][31] 1.2 TapTap的成长驱动 - 飞轮效应形成：入驻开发者24万+，上线游戏30万+；25H1中国版APP平均MAU达4360万，用户广告ARPU同比+37%[7][35] - 驱动因素：25年1-9月版号总计1195个，同比+25%；自研游戏进步提升平台价值；拓展PC端与国际版（25H1国际版MAU达500万）；AI赋能游戏创作平权[7][36][42] - 2030年TapTap广告收入规模有望达50亿元，假设中期平均MAU提升至6500万[7][49] 2 心动自研游戏能力逐步验证 - 24年以来产品周期上行，公司22年后战略收缩资源，聚焦优势品类，黄希威回归助力海外发行突破[7][52][56] - 长青游戏能力验证：《心动小镇》《火炬之光》通过高频更新、多端布局与全球化发行实现长线运营；25H1网络游戏月活1140.9万，同比+19.7%[59][64] - 后续管线确定性强：《伊瑟：重启日》国服25年9月上线，TapTap下载破百万；《仙境传说RO：守护永恒的爱2》预计25年12月首测；《心动小镇》国际服筹备中[65] 3 财务分析、盈利预测及估值分析 - 收入增长强劲：1H25总收入同比+37.6%，TapTap收入同比+37.6%，游戏收入同比+39%[71] - 盈利改善：1H25毛利率达73%，经调整归母净利润率提升至26%；预计25-27年收入64.31/79.27/90.59亿元，同比+28%/23%/14%，经调整归母净利润17.02/22.26/27.60亿元，同比+94%/31%/24%[73][76] - SOTP估值：游戏业务给予2026年20倍PE，TapTap业务给予2026年25倍PE，目标市值549亿港元[80][84]

投资评级 - 投资评级为"买入"并维持 [6] 核心观点 - 心动公司2025H1收入不少于30.5亿元(同比+37%)，净利润不少于7.9亿元(同比+215%)，业绩超预期 [2][4] - 业绩增长主要受益于自研游戏强劲表现和TapTap平台持续增长 [2] - 看好公司游戏业务及游戏社区未来的成长性 [2] 业绩表现 - 2025H1收入同比增长37%至30.5亿元，净利润同比增长215%至7.9亿元 [2][4] - 自研游戏《仙境传说M：初心服》《心动小镇》《火炬之光：无限》表现强劲，拉动收入与毛利率提升 [7] - TapTap APP MAU同比保持稳定，广告算法改进及用户参与度提升推动收入利润双增长 [7] 游戏产品 - 《心动小镇》周年庆版本7.17上线后进入畅销榜Top10，创今年排名新高 [7] - 《伊瑟》海外版本《Etheria: Restart》上线后进入美国畅销榜Top50 [7] - 《伊瑟》国服定档9.25开启全平台公测 [7] - 《仙境传说RO：守护永恒的爱2》将于12月在TapTap开启首次测试 [7] 平台发展 - TapTap今年重点推进PC版发布与运营，游戏发布会PC端游戏数量明显增加 [7] - 具备增长潜力 [7] 战略投资 - 以1400万美元收购MiAO 5.3%股份 [7] - MiAO是前巨人CEO吴萌成立的创业公司，团队在大DAU社交游戏方面有成熟经验 [7]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 2025H1业绩大幅增长，收入不低于30.5亿元（同比增长约37%），净利润不低于7.9亿元（同比增长约215%）[4] - 自研游戏《仙境传说M：初心服》、《心动小镇》、《火炬之光：无限》表现亮眼，拉动收入增长并改善毛利率[4] - TapTap广告算法改进、用户参与度提升，拉动收入及利润增长[4] - 上调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为17.10/21.35/24.52亿元，对应EPS 3.5/4.3/5.0元，当前股价对应PE 15.0/12.0/10.4倍[4] 游戏业务表现 - 《伊瑟》国际服上线首月流水预计破亿，国服计划于9月25日上线，日韩、港澳台市场有望逐步拓展[5] - 《心动小镇》周年庆活动推动iPhone游戏畅销榜排名最高升至第7，国际服或于2025H2上线[5] - 《仙境传说RO：守护永恒的爱2》预计12月首测，基于同IP开发经验及广泛受众，有望成为长线产品[5] TapTap平台发展 - 2025 TapTap游戏发布会发布50款游戏新动态，含13款PC游戏、20款TapTap独家游戏和9款自研/代理产品[6] - PC版正式上线，维持不分成运营方式，已上线超百款头部游戏，拓展成长空间[6] 财务数据 - 2025E营业收入64.66亿元（同比增长29.0%），净利润17.10亿元（同比增长110.7%）[7] - 2025E毛利率71.0%，净利率26.4%，ROE 40.5%[7] - 2025E EPS 3.5元，P/E 15.0倍，P/B 5.7倍[7]