公司收入环比回升，新游贡献增量 26Q1 公司收入环比增长，主因《杖剑传说》（大陆版）流水变动及 25Q4 上线新品《九牧之野》贡献收入增量。具体来看，《杖剑传说（大陆版）》 Q1 流水 5.48 亿元，《杖剑传说（境外版）》流水 2.00 亿元，环比分别变 动 2%/-36%；《道友来挖宝》流水 2.81 亿元，环比基本维持稳定；《九牧 之野》渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已回正。老产品方 面，《问道手游》流水 4.02 亿，环降 8%，进入平稳期；《问剑长生》《一 念逍遥》收入及利润均同比减少。我们认为公司存量产品流水回落属正常生 命周期表现，后续业绩增长有赖于新品周期的持续释放。 费用优化持续推进，投流力度有所下降 证券研究报告 吉比特 (603444 CH) 期待新品游戏及出海继续驱动增长 2026 年 4 月 23 日│中国内地 文化娱乐 吉比特发布 2026 年一季报，公司 26Q1 收入 18.47 亿元（yoy+62.6%， qoq+7.4%）；归母净利润 5.18 亿元（yoy+82.7%，qoq-10.7%）； 扣非 后归母净利润 5.26 亿元（yoy+91.4%，qoq+ ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2026年第一季度业绩表现强劲，营收与利润均实现同比高速增长，主要得益于新游戏的成功上线和贡献 [1] - 境外业务增长尤为亮眼，成为重要的增长引擎 [2] - 公司2026年产品线以成熟产品的全球发行为主，有望继续贡献长线利润增量 [4][5] - 尽管季度归母净利润环比有所下滑，但主要受非经营性因素影响，核心业务增长动力依旧强劲 [3] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营业总收入18.5亿元，同比增长62.7% [1] - 实现归母净利润5.18亿元，同比增长82.7% [1] - 实现扣非归母净利润5.26亿元，同比增长91.4% [1] - 业绩高增长主要依靠《杖剑传说（大陆版）》、《道友来挖宝》、《九牧之野》等新游戏贡献增量收入和利润 [2] - 《九牧之野》于2025年底上线，预下载首日（12月16日）即冲上iOS游戏免费榜Top 2，公测当天免费榜排名维持，并登上iOS游戏畅销榜第23名 [2] - 截至26Q1，在不考虑收入递延的情况下，《九牧之野》渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已回正 [2] 主要游戏流水情况 - 《杖剑传说（大陆版）》26Q1流水为5.48亿元 [2] - 《问道手游》26Q1流水为4.02亿元 [2] - 《道友来挖宝》26Q1流水为2.81亿元 [2] - 《杖剑传说（境外版）》26Q1流水为2.00亿元 [2] - 《问道》端游26Q1收入及利润同比基本持平 [2] - 《问道手游》26Q1收入同比基本持平，但由于发行投入同比减少，利润同比有所增加 [2] 境外业务表现 - 2026年第一季度境外业务营收达2.86亿元，同比大幅增长144.77% [2] - 增长主要系《杖剑传说（境外版）》和《问剑长生（境外版）》贡献 [2] 归母净利润环比下滑原因分析 - 2026年第一季度归母净利润环比下滑，主要原因有两点 [3] - 原因一：26Q1被投资单位产生公允价值变动损失，而25Q4产生公允价值变动收益，因此被投资单位公允价值变动收益环比减少 [3] - 原因二：25Q4子公司雷霆互动冲销了2024年度按照25%计提所得税与实际汇算清缴税额之间的差额 [3] 2026年产品线规划 - 2026年产品线以成熟产品的全球发行为主 [4] - 计划在欧美地区发行自研游戏《杖剑传说》（预计26H1上线）和《问剑长生》（预计26H2上线） [4] - 《九牧之野》有望在中国港澳台地区上线 [4] - 在新产品线中，Roguelike类游戏《失落城堡2》有望上线 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为66亿元、70亿元、74亿元 [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为19亿元、21亿元、23亿元 [5] - 对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为14倍、13倍、12倍 [5] - 根据财务摘要，2026-2028年预测营业收入同比增长率分别为6.25%、6.81%、5.63% [7] - 2026-2028年预测归母净利润同比增长率分别为8.26%、10.53%、7.94% [7] - 预测毛利率维持在93.7%以上的高水平 [13] - 预测净利率从2026年的29.45%提升至2028年的31.15% [13] - 预测净资产收益率（ROE）维持在32.5%以上的高水平 [13] 公司基本数据 - 报告日期收盘价为387.70元 [8] - 总市值为279.30亿元 [8] - 总股本为72.04百万股 [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予吉比特“增持”评级，目标价格为543.20元 [5] - 报告核心观点：公司2026年第一季度业绩预计同比实现高增长，2026年重点关注《杖剑传说》、《问剑长生》在欧美新区域上线，有望贡献显著增量 [2][11] 近期业绩与财务预测 - **2026年第一季度业绩预告**：预计实现归母净利润4.5亿元至5.3亿元，同比增长59%至87%；扣非归母净利润4.6亿元至5.4亿元，同比增长68%至97% [11] - **2025年业绩回顾**：营业总收入为6,205百万元，同比增长67.9%；归母净利润为1,794百万元，同比增长89.8% [4] - **未来三年财务预测**： - **营业总收入**：预计2026E/2027E/2028E分别为6,575/7,374/8,062百万元，同比增长6.0%/12.1%/9.3% [4] - **归母净利润**：预计2026E/2027E/2028E分别为1,957/2,232/2,554百万元，同比增长9.1%/14.0%/14.5% [4] - **每股收益(EPS)**：预计2026E/2027E/2028E分别为27.16/30.98/35.46元 [4][11] - **盈利能力指标**：销售毛利率预计维持在93.9%，净资产收益率(ROE)预计从2026E的33.0%提升至2028E的36.7% [12] 产品管线与增长驱动 - **2025年已上线产品贡献**：业绩增长主要得益于2025年第二至第四季度陆续上线的《杖剑传说（大陆版）》、《杖剑传说（境外版）》、《道友来挖宝》、《问剑长生（境外版）》、《九牧之野》等产品，为26Q1带来显著增量利润 [11] - **2026年关键产品发行计划**： - 《杖剑传说》欧美服计划在2026年上半年上线 [11] - 《问剑长生》欧美服有望在2026年下半年上线 [11] - 《九牧之野》有望发行港澳台版本 [11] - **代理产品**：新游《失落城堡2》有望2026年内在国内上线 [11] 估值与市场表现 - **当前估值**：以当前价格386.43元计算，对应2026E市盈率(PE)为14.23倍，市净率(PB)为4.69倍 [4][12] - **目标价依据**：参考可比公司，考虑到公司游戏长周期运营能力强、收入利润稳定性高且持续高分红，给予公司2026年20倍动态市盈率，对应目标价543.20元 [11] - **市场交易数据**：总市值为27,839百万元，52周股价区间为210.75-662.01元 [6] - **近期股价表现**：过去1个月绝对升幅为1%，过去12个月绝对升幅为91% [10] 公司治理与股东回报 - **高比例分红**：2025年预计全年现金分红金额为14.06亿元，分红率达78.41%，以4月15日收盘价计算股息率接近5% [11] - **累计分红**：自2017年1月上市以来，现金分红累计金额为74.22亿元（含已公布未实施的2025年度分红），为IPO融资净额的8.25倍 [11] - **财务稳健性**：公司净负债率为-80.43%，显示现金充裕，资产负债表健康 [7]

投资评级 - 对吉比特（603444.SH）的投资评级为“买入”，并维持该评级 [1][5] 核心观点与业绩预测 - **2026年第一季度业绩预增强劲**：预计2026Q1实现归母净利润4.5-5.3亿元，同比增长59%至87%；扣非归母净利润4.6-5.4亿元，同比增长68%至97%，增长主要得益于2025年第二季度至第四季度陆续上线的多款新游戏贡献增量 [5] - **高额现金分红**：2025年现金分红（含未实施的2025年度分红）达14.06亿元，按当前股价计算，股息率为4.96% [5] - **未来三年盈利预测**：维持2026-2028年归母净利润预测为19.28亿元、21.81亿元和23.56亿元，当前股价对应的市盈率（PE）分别为14.4倍、12.8倍和11.8倍 [5] - **财务表现优异**：2025年营业收入同比增长67.9%至62.05亿元，归母净利润同比增长89.8%至17.94亿元，毛利率提升至93.9% [8] 业务驱动因素：新游戏与出海战略 - **次新游戏积极出海计划**：公司计划于2026年上半年在欧美发行《杖剑传说》，2026年下半年发行《问剑长生》，两款均为放置类RPG游戏 [6] - **海外市场潜力巨大**：同类国产出海游戏《AFK Arena》（剑与远征）自2019年上线以来，累计玩家消费额已突破15亿美元，其中美国市场贡献了24%的流水 [6] - **公司具备成功发行经验**：雷霆游戏于2024年4月发行的放置类RPG《Monster Never Cry》首发登顶美国App Store免费榜，其首个自然月在App Store和Google Play的预估收入达4000万元，其中75%流水来自美国 [6] - **境内新游储备**：计划2026年在境内发行肉鸽横版动作冒险游戏《失落城堡 2》，其前作累计销量超200万份，手游移植版TapTap下载量超千万 [6] - **丰富游戏储备**：在研游戏包括《M95》、《M98》，旗下已获版号的游戏包括《出动吧！库鲁》、《再世仙途》，这些储备项目有望陆续上线贡献业绩增量 [6] 核心游戏长线运营能力 - **《问道手游》长线运营稳健**：该游戏自2016年上线，2025年实现流水19.38亿元，尽管同比小幅下降6.55%，但仍彰显了强大的长线运营实力 [6] - **次新游通过运营活动维持热度**：《杖剑传说》在2026年3月3日联动《伍六七》后，带动iOS畅销榜和免费榜排名显著回升，并计划于4月30日联动《B.Duck 小黄鸭》，通过持续的IP联动和内容更新支撑游戏流水 [6] 财务与估值摘要 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为64.90亿元、71.48亿元和76.36亿元，同比增长率分别为4.6%、10.1%和6.8% [8] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率将维持在91.8%至93.6%的高位，净利率预计从29.7%稳步提升至30.8% [8] - **股东回报指标**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为26.5%、26.7%和25.8% [8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为26.77元、30.27元和32.70元 [8] - **估值水平**：基于当前股价，2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为14.4倍、12.8倍和11.8倍；市净率（P/B）分别为3.7倍、3.4倍和3.2倍 [8]

投资评级与目标价 - 报告对吉比特维持“增持”评级 [4] - 基于可比公司2026年调整后平均市盈率15倍，给予公司目标价391.80元 [4] 核心观点与业绩预测 - **核心观点**：公司长青游戏客群回流，新游出海贡献增量，预期老游戏全球总体将维持较为稳定水平，期待SLG新产品《九牧之野》在2026年贡献增量 [2][4] - **盈利预测调整**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为18.82亿元、20.80亿元、22.67亿元，其中2026-2027年原预测值为18.25亿元、21.47亿元，此次根据游戏上线节奏变化进行了调整 [4] - **历史业绩回顾**：2025年公司实现营业收入62.05亿元，同比增长67.9%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.8% [5][10] - **未来增长预期**：预计2026-2028年营业收入分别为65.72亿元、70.12亿元、76.52亿元，同比增长5.9%、6.7%、9.1%；同期归母净利润同比增长率分别为4.9%、10.5%、9.0% [5] 关键业务驱动因素分析 - **《问道》IP价值持续放大**：2025年5月推出的衍生小游戏《道友来挖宝》帮助《问道》召回流失用户，仅在2025年第四季度就贡献了2.87亿元流水增量 [10] - **自研新游《杖剑传说》表现优异**：该游戏于2025年5月29日上线，在中国大陆AppStore游戏畅销榜最高至第10名，在中国港澳台地区最高至第1名，在日本最高至第17名，预期将持续驱动2026年第一季度同比高增长，并计划于2026年上半年在欧美市场上线贡献增量 [10] - **新品SLG《九牧之野》贡献未来增量**：该三国题材代理手游于2025年12月18日上线，3个月流水超2亿元，其核心特色为“自由行军不走格子”和“多队搭配即时对抗”，预期后续将在港澳台等地区上线，为2026年贡献增量 [10] 财务与估值状况 - **盈利能力强劲且提升**：2025年毛利率为93.9%，较2024年的87.9%提升6.0个百分点；净利率为28.9%，较2024年的25.6%提升3.3个百分点 [5] - **股东回报率高**：2025年净资产收益率（ROE）达到34.5%，预计2026-2028年分别为29.2%、27.8%、29.5% [5] - **当前估值水平**：以2026年4月2日股价364.55元计算，对应2026年预测市盈率为14.0倍，市净率为3.6倍 [5][10]

投资评级与核心观点 - 报告给予吉比特“增持”评级，目标价391.80元 [4] - 报告核心观点认为，公司《杖剑传说》等项目在欧美上线，老游戏全球流水预期将维持较为稳定水平，同时期待SLG新产品《九牧之野》在2026年贡献增量 [4] 财务表现与盈利预测 - 2025年公司实现营业收入62.05亿元，同比增长67.9%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.8% [5][10] - 2025年第四季度，公司收入为17.2亿元，同比增长96%；归母净利润为5.8亿元，同比增长102% [10] - 预计公司2026年、2027年、2028年归母净利润分别为18.82亿元、20.80亿元、22.67亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益分别为26.12元、28.87元、31.46元 [5] - 2025年公司毛利率提升至93.9%，净利率为28.9%，净资产收益率达到34.5% [5] 业务运营与新游表现 - 自研日式幻想题材放置MMO手游《杖剑传说》于2025年5月29日上线，在中国大陆AppStore游戏畅销榜最高至第10名，在中国港澳台各地区最高至第1名，在日本最高至第17名 [10] - 《杖剑传说》预期将于2026年上半年在欧美市场上线，贡献增量 [10] - 三国题材SLG代理手游《九牧之野》于2025年12月18日上线，上线3个月流水超过2亿元，预期后续将在港澳台等地区上线 [10] - 2025年5月推出的《问道》衍生小游戏《道友来挖宝》，成功帮助召回流失用户，在第四季度为《问道》贡献了2.87亿元流水增量 [10] 估值与可比公司 - 报告给予公司2026年15倍市盈率估值，参考了可比公司调整后平均市盈率 [4] - 可比公司2026年预测市盈率调整后均值为15倍 [11]

投资评级 - 报告对吉比特(603444)的投资评级为“买入”，且为“维持”状态 [8] 核心观点 - 公司2025年营收与利润实现高速增长，新品放量与长线运营双轮驱动逻辑持续兑现，并维持高比例分红政策 [1] - 公司依靠《杖剑传说》和《问剑长生》两款新游实现营收利润高增，成本端保持稳定 [2][3] - 公司通过多举措提升存量游戏流水，长线运营能力凸显，并为2026年储备了产品线 [4][5][6] - 分析师看好公司的研发能力以及新游带来的长线利润增量，并给出了2026-2028年的盈利预测 [12] 财务业绩与分红 - 2025年全年：公司实现营业总收入62.05亿元，同比增长67.89%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97.39% [1] - 2025年第四季度：公司实现营业总收入17.19亿元，同比增长95.91%；实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.63%，单季度业绩增速创新高 [1] - 分红政策：2025年全年累计分红占归母净利润比例达78.41% [1] - 毛利率：2025年第四季度毛利率达到历史新高的95.4% [3] - 费用率：2025年第四季度研发费用率为14.4%，2025年全年处于16%以下，较2024年有较大下滑；同期销售费用率达到37.2%，处于较高水平 [3] - 未来预测：预计公司2026-2028年营收分别为66/74/82亿元，归母净利润分别为19/21/23亿元，对应每股收益分别为26.95/28.73/32.16元 [12][14] - 估值：报告预测2026-2028年对应市盈率(P/E)分别为13/12/11倍 [12] 核心产品表现 - 《杖剑传说》（自研自发冒险题材放置RPG手游）： - 于2025年5月29日在中国大陆上线，7月15日在境外上线 [2] - 2025年在中国大陆App Store游戏畅销榜平均排名第34名，最高至第10名；在中国港澳台各地区最高至第1名；在日本最高至第17名 [2] - 2025年总流水：中国大陆达17亿元，境外达7.92亿元 [4] - 公司通过版本更新、IP联动（如《罗小黑战记 2》、《伍六七》）和运营活动进行长线运营，有效拉动热度与用户回流 [4] - 《问剑长生》（自研自发轻社交放置修仙手游）： - 于2025年1月2日在中国大陆上线，11月27日在境外上线 [2] - 是公司2025年上半年重要的业绩支撑，2025年总流水达到8.24亿元 [2] - 《九牧之野》： - 于2025年底上线，预下载首日（12月16日）冲上iOS游戏免费榜Top 2，公测当天iOS游戏畅销榜最高至第23名 [5] - iOS端首日预估流水约151万元，首周日流水基本稳定在120万元以上，公测16天iOS端总流水约1500万元 [5] - 存量游戏《问道手游》：2025年各季度流水保持稳定，分别为4.41亿、6.3亿、4.28亿、4.39亿元 [15] 未来产品线与增长点 - 2026年产品线以成熟产品全球发行为主： - 《杖剑传说》计划于2026年上半年在欧美地区发行 [4][6] - 《问剑长生》计划于2026年下半年在欧美地区发行 [6] - 《九牧之野》有望在中国港澳台地区上线 [6] - 新产品：Roguelike类的《失落城堡 2》有望上线 [6] - 《九牧之野》有望在2026年贡献业绩 [5] 股票与市场数据 - 报告日期为2026年04月07日，当日收盘价为355.97元 [8] - 公司总市值为256.44亿元（25,644.47百万元），总股本为72.04百万股 [8] - 股票走势图显示，自2025年4月至2026年4月，吉比特股价相对表现强劲 [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 目标价为435元 [2] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现高增长，归母净利润高于业绩预告中值，并维持高额现金分红 [8] - 2025年业绩增长主要由《杖剑传说》、《问剑长生》等自研新品驱动，验证了公司在“MMO+”赛道的研发和运营能力 [8] - 公司通过组织架构调整实现团队精简，提升了运营效率，推动利润率改善 [8] - 展望2026年，增长动力将来自现有产品的多地区扩展（如《杖剑传说》上线欧美）和新品上线（如《失落城堡2》），同时《问道手游》十周年庆典有望促进用户回流 [8] - 基于对公司能力的认可及可比公司估值，给予公司2026年17倍市盈率，对应目标市值313亿元 [8] 主要财务数据与预测总结 - **2025年实际业绩**：营业总收入62.05亿元，同比增长67.9%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.8% [4][8] - **2025年第四季度业绩**：收入17.2亿元，同比增长96%；归母净利润5.8亿元，同比增长102% [8] - **财务预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为62.39/69.36/73.82亿元，同比增长0.6%/11.2%/6.4%；归母净利润分别为18.44/19.62/20.65亿元，同比增长2.8%/6.4%/5.2% [4][8] - **盈利能力**：2025年毛利率为93.9%，同比提升6.0个百分点；净利率为34.6% [8][9] - **估值指标**：基于2026年4月2日收盘价364.55元，对应2025年市盈率为15倍，预计2026-2028年市盈率分别为14/13/13倍 [4][9] 业务运营与产品表现 - **2025年新品流水**：自研新品《杖剑传说（大陆版）》、《杖剑传说（境外版）》、《问剑长生（大陆版）》及《道友来挖宝》合计贡献流水39.22亿元 [8] - **重点产品表现**：《道友来挖宝》采用差异化玩法推动“问道”IP用户回流，2025年第四季度流水2.9亿元，与第三季度持平 [8] - **2026年产品规划**： - 自研产品《杖剑传说》、《问剑长生》预计分别于2026年上半年、下半年上线欧美地区 [8] - 代理发行产品《九牧之野》已于2025年12月上线，首三个月流水超2亿元，后续将推进赛季制建设并上线港澳台地区 [8] - 代理发行产品《失落城堡2》预计2026年于国内上线 [8] - 老产品《问道手游》将于2026年4月24日迎来十周年庆典，已开启预热活动 [8] 公司治理与股东回报 - **高额分红**：2025年第四季度拟现金分红5亿元，占当期归母净利润的87%；2025年全年累计拟分红14亿元，占当期归母净利润的78% [8] - **股息率**：截至2026年3月31日收盘，公司股息率达5.4% [8] - **组织效率提升**：2025年初组织架构调整后员工规模精简，截至2025年底员工总数995人，其中研发人员551人，分别同比下降32%和40% [8]

报告投资评级 - 投资评级为“强烈推荐”，并维持该评级 [3][4] 核心观点总结 - 公司2025年业绩大幅增长，营收与利润均创下新高，主要得益于新品矩阵的成功放量及老游戏的稳健表现 [1][4] - 海外业务取得突破性进展，成为新的增长极，且未来有明确的欧美发行计划 [4] - 储备产品《九牧之野》上线后表现强劲，有望为2026年贡献显著增量 [4] - 公司延续并强化高分红政策，明确未来三年股东回报规划，持续回馈投资者 [4] - 基于老游戏长线稳健、新品表现优秀及储备产品潜力，报告预计公司未来三年营收与净利润将保持增长态势 [4] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入62.05亿元，同比增长67.89%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；实现归母扣非净利润17.31亿元，同比增长97.39%；基本每股收益24.90元，同比增长89.35% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业总收入17.19亿元，同比增长95.91%；实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.63%；实现归母扣非净利润5.20亿元，同比增长97.20% [1] - **历史及预测财务数据**： - 2024年营业总收入36.96亿元，归母净利润9.45亿元 [5][10] - 预计2026-2028年营业总收入分别为68.44亿元、75.28亿元、80.93亿元 [4][5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为19.24亿元、21.03亿元、22.51亿元 [4][5] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为93.9%，净利率为28.9%，ROE（TTM）为32.5% [3][11] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13.6倍、12.5倍、11.6倍 [4][5][11] 业务运营分析 - **新品矩阵贡献核心增量**：2025年业绩增长主要来自《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（境外版）》《道友来挖宝》四款新产品，其2025年总流水分别为17.03亿元、8.24亿元、7.92亿元、6.03亿元 [4] - **老游戏保持韧性**：核心老产品《问道手游》2025年流水19.38亿元，同比下降6.55%，但下滑趋势已放缓，第四季度畅销榜平均排名第66名 [4] - **海外发行取得突破**：2025年境外营业收入9.29亿元，同比增长85.80%，主要由《杖剑传说（境外版）》驱动；该游戏在澳门、港台、日本等地畅销榜排名领先；计划于2026年发行欧美版本 [4] - **新游储备提供动力**：三国题材SLG《九牧之野》公测预约超百万，上线后App Store免费榜最高第1名、畅销榜最高第22名，上线三个月总流水超2亿元，有望为2026年贡献增量 [4] 股东回报与公司治理 - **高额现金分红**：2025年预计全年现金分红14.06亿元，占归母净利润的78.41% [4] - **明确的股东回报规划**：公司提出《2025-2027年股东回报规划》，原则上每年进行三次利润分配，且每年现金分红比例原则上不低于当年归母净利润的50% [4] - **股权结构**：主要股东为卢竑岩，持股比例为29.72% [3] 股价与市场表现 - **近期股价表现**：近1个月绝对表现下跌14%，近6个月下跌37%，近12个月上涨78% [4] - **基础数据**：当前股价363.5元，总市值26.2十亿元，每股净资产（MRQ）76.5元 [3]

投资评级与核心观点 - 报告给予吉比特“买入”评级并维持 [1][3] - 核心观点：公司2025年业绩高速增长，大比例分红，看好2026年出海发力及新游戏上线驱动未来成长 [3] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入62.05亿元，同比增长68% [3] - 2025年实现归母净利润17.94亿元，同比增长90%；扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97% [3] - 2025年第四季度单季实现营业收入17.19亿元，同比增长96%；归母净利润5.80亿元，同比增长102% [3] - 盈利能力提升：2025年毛利率同比提升6.0个百分点至93.90%，净利率同比提升2.7个百分点至34.6% [3] - 费用率变化：销售费用率同比提升7.0个百分点，主要因新游戏发行投入较大；管理费用率同比下降1.9个百分点；研发费用率同比下降6.2个百分点 [3] - 合同负债增长：2025年末合同负债为6.72亿元，较2025年第三季度末提升约0.98亿元 [3] - 高比例分红：公司拟每10股派发现金红利70元（含税），2025年现金分红率达78% [3] 核心游戏运营状况 - 《问道手游》：2025年实现流水19.38亿元，同比下降6.55%；第四季度流水4.39亿元，同比降幅较前三季度收窄 [4] - 《道友来挖宝》（《问道》IP小游戏）：2025年5月9日上线，全年流水6.03亿元，其中第四季度流水2.87亿元 [4] - 《杖剑传说》：国服第四季度流水达5.37亿元，维持相对高位；2026年3月3日与《伍六七》联动，带动游戏在内地iOS免费榜/畅销榜回升至第53/41名 [4] - 《九牧之野》：自2025年12月上线，内地iOS游戏免费榜/畅销榜最高分别至第1/22名；上线三个月总流水超2亿元；2026年2月7日新赛季带动游戏畅销榜升至第33名 [4] 未来增长驱动与项目储备 - 出海计划：公司计划2026年上半年在欧美发行《杖剑传说》，2026年下半年在欧美发行《问剑长生》 [5] - 境内新游：计划2026年在境内发行《失落城堡2》 [5] - 在研项目：包括《M95》、《M98》 [5] - 已获版号项目：雷霆游戏旗下已获版号游戏包括《出动吧！库鲁》、《再世仙途》 [5] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为19.28亿元、21.81亿元、23.56亿元 [3] - 营收预测：预计2026/2027/2028年营业收入分别为64.90亿元、71.48亿元、76.36亿元 [6] - 估值水平：当前股价对应2026/2027/2028年预测市盈率（P/E）分别为13.9倍、12.3倍、11.3倍 [3] - 每股收益预测：预计2026/2027/2028年摊薄每股收益（EPS）分别为26.77元、30.27元、32.70元 [6]