行业投资评级 - 报告对互联网传媒行业给出“看好”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点是“游戏底部重估”，认为行业处于历史估值底部，向上趋势正在酝酿 [2][3] - 看好腾讯迈向AI player，关注其在低估值下的AI价值重估 [3] - 传媒板块被视为“有增长的消费，ai期权”，基本面有改善信号，且AI对游戏运营提效作用逐步显现 [3] 行业动态与模型进展 - **GPT-5.6发布与模型迭代**：OpenAI发布GPT-5.6模型，推出Sol、Terra、Luna三个能力层级，并支持通过推理强度（Instant, Medium, High, Pro）自动匹配模型以优化算力 [3] - **模型自我进化**：Sol参与Luna的后训练，AI辅助模型迭代可能加速研发效率，巩固头部模型优势，模型完全自我训练（Full Self Training）是长期方向 [3] - **大模型公司融资**：智谱（Zhipu）配售1978万股，每股1588港元，募资314亿港元 [3] - MiniMax配售3560万A类股并发行65亿港元零息可转换债券，合计募资160.4亿港元 [3] - 报告认为模型能力与融资能力对大模型公司至关重要，短期资金面扰动不改变长期产业趋势 [3] 互联网行业要点 - **腾讯AI进展**：组织上加大头部人才招募，从分散研发走向模型、产品与基础设施共同迭代 [3] - 模型上，Hy3正式版迈入国内第一梯队 [3] - 产品上，WorkBuddy真实用户增长，小微（WeChat AI）进入灰度测试 [3] - **关注重点**：Hy系列模型持续迭代并守住国内一梯队；WorkBuddy的自然增长、留存与付费情况；小微在微信高频场景中作为Agent调用生态服务，进而拉动变现 [3] - **其他关注点**：网易双重主要上市入通，看好其稳健基本盘、新品周期上行、自研出海提速及高股东回报 [3] 传媒（游戏）行业要点 - **基本面改善信号**：新品如《遗忘之海》、腾讯《失控进化》等将于2026年下半年至2027年陆续上线，影响未来业绩 [3] - 存量产品出海开启 [3] - 大DAU、SLG、MMO等长青类游戏的运营能力逐步得到验证 [3] - 报告指出市场对以上三点的预期非常低 [3] - **估值与消费活力**：游戏公司估值处于历史低位 [3] - 游戏被视为“最有活力的消费”，体现在年轻人情绪消费、海外市场拓展及产品长线运营上 [3] - 国内苹果及海外谷歌渠道分成下降，有助于提升利润率 [3] - 长青运营（5年/10年生命周期产品变多）降低了业绩波动性 [3] - **AI对游戏的影响**：游戏公司（如网易）未因AI投入下修业绩，实际毛利率提升明显 [3] - AI游戏尚未规模化创收，但对存量产品的运营提效和周转率提升已逐步产生，长青类游戏受益明显 [3] - AI UGC平台起跑，涉及心动公司、腾讯 [3] 新消费行业要点 - 布鲁可（Blooming）的新品类“积木人”表现出色，出海依靠迪士尼等IP扩充预计实现高增长 [3] - 泡泡玛特（Bubble）经过半年股价调整，报告关注其IP产品周期、新品类催化、海外运营优化、渠道调整及管理层经营变革带来的向上动力 [3] 重点公司财务与估值摘要 - **腾讯控股 (0700.HK)**：总市值36，301亿人民币，预计2026年营收8，186亿人民币（同比增长9%），归母净利润2，669亿人民币（同比增长3%），2026年预测PE为14倍 [5] - **网易 (9999.HK)**：总市值5，776亿人民币，预计2026年营收1，185亿人民币（同比增长5%），归母净利润411亿人民币（同比增长10%），2026年预测PE为14倍 [5] - **世纪华通 (002602.SZ)**：总市值1，035亿人民币，预计2026年营收470亿人民币（同比增长24%），归母净利润87亿人民币（同比增长56%），2026年预测PE为12倍 [5] - **心动公司 (2400.HK)**：总市值194亿人民币，预计2026年营收70亿人民币（同比增长21%），归母净利润21亿人民币（同比增长32%），2026年预测PE为9倍 [5] - **快手 (1024.HK)**：总市值1，621亿人民币，预计2026年营收1，483亿人民币（同比增长4%），归母净利润171亿人民币（同比下降17%），2026年预测PE为9倍 [5] - **哔哩哔哩 (9626.HK)**：总市值513亿人民币，预计2026年营收327亿人民币（同比增长8%），归母净利润30亿人民币（同比增长18%），2026年预测PE为17倍 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股维持“买入”评级 [9] - 采用SOTP估值法得出目标价为670港元，较2026年7月10日收盘价460.20港元有46%的上涨空间 [9] 财务数据与盈利预测 - 预计2026年第二季度（26Q2）整体收入为2021亿元，同比增长9.5%；调整后归母净利润为664亿元，同比增长5.4% [9] - 预测2026年至2028年营业收入分别为8186亿元、9094亿元、9880亿元，同比增长率分别为8.9%、11.1%、8.6% [8] - 预测2026年至2028年调整后归母净利润分别为2669亿元、2830亿元、3099亿元，同比增长率分别为2.8%、6.0%、9.5% [8] - 预测2026年至2028年每股收益分别为29.35元、31.12元、34.08元 [8] - 预测2026年至2028年毛利率（IFRS）分别为57%、58%、60% [10] - 预测2026年至2028年营业利润率（Non-IFRS）分别为35%、33%、34% [10] - 因公司加大AI投入，下调了2026-2028年调整后归母净利润预测，原预测为2752亿元、2978亿元、3299亿元 [9] 分业务表现与展望 - **增值服务**：预计26Q2收入同比增长7.7% [9]；其中国内游戏收入增速较Q1环比回升，受益于老游戏稳健、Q1部分流水确认及新游戏《洛克王国》贡献增量；海外游戏收入增速因基数影响环比将降速 [9]；预测2026年增值服务收入为3898亿元，同比增长6% [10] - **网络广告**：预计26Q2收入同比增长18%，虽受基数及宏观影响环比略降速，但仍跑赢互联网广告大盘 [9]；受益于视频号广告库存稳步释放和AI能力提升，预计将继续跑赢行业 [9]；预测2026年网络广告收入为1705亿元，同比增长18% [10] - **金融科技及企业服务**：预计26Q2收入同比增长7.5% [9]；金融科技业务受宏观影响，企业服务收入增长将继续加速，随着芯片储备改善，企业服务将加速增长 [9]；预测2026年金融科技及企业服务收入为2491亿元，同比增长9% [10] - **游戏业务Pipeline**：未来关注《失控进化》（已于7月9日公测）、《怪物猎人：旅人》、《异人之下》、《彩虹六号》国服等新游戏 [9] AI业务进展与战略 - AI投入已出现实质性进展，腾讯正从补齐能力短板转向形成模型—产品闭环 [9] - 组织层面，研发资源由分散走向集中，真实用户任务开始反哺模型训练与评估 [9] - 模型层面，Hy3正式版在Agent能力上明显提升，同时具备较高参数效率和较低推理成本 [9] - 核心竞争策略并非追求所有公开榜单领先，而是以具备竞争力的模型能力，结合微信、游戏、广告、办公及云等独有场景，建立可持续迭代优势 [9] - 下一阶段重点将从模型能力转向用户增长和商业化验证 [9] - WorkBuddy领跑国内桌面智能体赛道；小微是微信生态Agent化的长期期权，若能打通搜索、小程序、内容及支付等高頻场景，有望提升广告、微信小店及支付业务的使用效率和转化率 [9] 盈利能力与投入影响 - 预计26Q2毛利润增速 > 整体收入增速 > 调整后归母净利润增速 [9] - 游戏、广告等高毛利收入占比提升，以及云业务成本效率改善，仍将支撑整体毛利率 [9] - AI算力投入前置、头部人才引进及AI新品推广，将导致经营利润、净利润增长降速，短期压制表观利润 [9] - 随着模型能力改善和产品闭环逐步建立，市场对腾讯的认知有望由“AI成本投入”转向“AI产品与生态变现”，进而推动估值折价收窄 [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对腾讯控股的“买入”评级，目标价为654.78港币 [1][6] - 核心观点：预期腾讯2Q26营收同比增长8.8%至约8207亿元人民币，经调整归母净利润同比增长6.8%至674亿元人民币；下半年资本开支或进一步加速，重点部署国产算力；AI领域（混元3模型与WorkBuddy产品）表现超预期，是未来投资重点 [1] 财务预测与估值 - 下调2026-2028年营收预测，分别下调1.2%、1.8%、2.2%，主因游戏增速或放缓及广告受宏观环境影响 [5][23] - 下调2026-2028年经调整归母净利润预测，分别下调1.4%、5.9%、5.2%至2678亿、2792亿与3201亿元人民币，主因资本开支增加导致折旧费用上升 [5][23] - 基于SOTP估值法，给予目标价654.78港币，对应2026年19.2倍经调整PE估值 [5][27][29] AI与云业务进展 - 混元3正式版于7月初发布，总参数2950亿，单次激活210亿，最大支持256K上下文，跃居小参数国内第一位，幻觉率由12.5%降至5.4% [1][11][12] - 混元3 API定价具备性价比优势，每百万token输入/输出价格为1元/4元 [12][13] - 下半年将推出大参数模型，AI底层能力有望进一步强化 [1][12] - 云业务2Q收入增速受限于算力，下半年有望加速，存储涨价或推动云服务提供商涨价 [1] 产品与用户表现 - 办公Agent产品WorkBuddy用户增长迅速，6月MAU达2000万，DAU达1300万 [1][2] - 微信小微已于6月开启灰度测试，中长期看微信是个人助理Agent的最佳载体 [1][2] - AI推动广告ROI与eCPM提升，混元3能力提升有望反哺广告模型升级 [4] 游戏业务表现与展望 - 预计2Q26游戏收入同比增长9.2%，其中国内游戏保持稳健增长 [3] - 新游《失控进化》于7月9日多端上线，改编自《Rust》，上线前预约量突破4000万，并登顶iOS免费榜 [3][16] - 后续游戏储备包括《彩虹六号：攻势》、《CF》续作、《王者万象棋》等 [3] 广告业务表现 - 预计2Q26广告收入同比增长18.8%，显著优于广告大盘增速 [1][4] - 增长驱动力来自视频号时长稳健增长、广告负载处于低位，以及AI推动广告ROI提升 [4] 其他业务与资本运作 - 预计2Q26金融科技及企业服务收入同比增长9% [1] - 公司于7月6日出售快手股份套现约15亿美元，或为资本开支提供更多资金支持 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[9] 报告的核心观点 - 预计腾讯控股2026年第二季度主业收入韧性延续，但AI投入进入产品验证期将阶段性压制表观利润增长 [7][9] - 预计2026年第二季度整体收入为2021亿元人民币，同比增长9.5%；调整后归母净利润为664亿元人民币，同比增长5.4% [9] - 核心业务经营杠杆仍在，但AI算力投入前置、人才引进及新品推广将导致经营利润及净利润增长降速 [9] - 腾讯AI发展已从补齐能力短板转向形成模型-产品闭环，下一阶段重点将从模型能力转向用户增长和商业化验证 [9] - 随着AI模型能力改善和产品闭环建立，市场对公司的认知有望从“AI成本投入”转向“AI产品与生态变现”，推动估值折价收窄 [9] - 考虑到公司加大AI投入，下调2026-2028年调整后归母净利润预测至2669亿、2830亿、3099亿元人民币 [9] - 采用SOTP估值法得出目标价670港元，较2026年7月10日收盘价460.20港元有46%的上涨空间 [9][11] 财务数据及盈利预测总结 - **营业收入预测**：预计2026年至2028年营业收入分别为8186亿、9094亿、9880亿元人民币，同比增长率分别为8.9%、11.1%、8.6% [8] - **调整后归母净利润预测**：预计2026年至2028年调整后归母净利润分别为2669亿、2830亿、3099亿元人民币，同比增长率分别为2.8%、6.0%、9.5% [8] - **每股收益预测**：预计2026年至2028年每股收益分别为29.35、31.12、34.08元人民币 [8] - **盈利能力指标**：预计2026年至2028年ROE分别为21.02%、20.23%、20.02%；Non-IFRS毛利率预计分别为57%、58%、60% [8][10] - **估值指标**：基于预测，2026年市盈率为14倍，市净率为2.7倍 [8] 分业务板块表现与展望 - **增值服务**：预计2026年第二季度收入同比增长7.7% [9] - **国内游戏**：收入增速较第一季度环比回升，得益于老游戏稳健及第一季度部分流水确认，新游戏《洛克王国》带来增量 [9] - **海外游戏**：收入增速因基数影响预计环比降速 [9] - **未来游戏管线**：包括《失控进化》（已于7月9日公测）、《怪物猎人：旅人》、《异人之下》、《彩虹六号》国服等，储备充足 [9] - **网络广告**：预计2026年第二季度收入同比增长18%，虽受基数及宏观影响环比略降速，但仍跑赢互联网广告大盘 [9] - **增长驱动**：受益于视频号广告库存稳步释放、AI能力提升 [9] - **金融科技及企业服务**：预计2026年第二季度收入同比增长7.5% [9] - **金融科技**：受宏观环境影响 [9] - **企业服务**：收入增长将继续加速，随着芯片储备改善 [9] AI业务进展与战略 - **组织与模型进展**：公司研发资源由分散走向集中，真实用户任务开始反哺模型训练；Hy3正式版在Agent能力上明显提升，同时具备较高参数效率和较低推理成本 [9] - **竞争策略**：核心并非追求所有公开榜单领先，而是以具备竞争力的模型能力，结合微信、游戏、广告、办公及云等独有场景，建立可持续迭代优势 [9] - **产品与商业化**： - **WorkBuddy**：领跑国内桌面智能体赛道 [9] - **小微**：作为微信生态Agent化的长期期权，若打通搜索、小程序、内容及支付等高频场景，有望提升广告、微信小店及支付业务的使用效率和转化率 [9] SOTP估值分析 - **增值业务+广告**：预计2026年利润为1749亿元人民币，给予22倍市盈率，对应市值38471亿元人民币（估值488港元）[11] - **金融科技**：预计2026年收入为1779亿元人民币，给予4倍市销率，对应市值7116亿元人民币（估值90港元）[11] - **云业务**：预计2026年收入为603亿元人民币，给予6倍市销率，对应市值3618亿元人民币（估值46港元）[11] - **投资业务**：估值3642亿元人民币（估值46港元）[11] - **合计估值**：总市值52847亿元人民币，目标价670港元 [11]