核心观点 - 特步国际在2025年第四季度表现分化，主品牌零售流水同比持平，而索康尼品牌增长超过30% [1] - 尽管2026年整体运动服饰市场可能仍面临压力，但公司有望凭借索康尼的强劲势头实现温和增长 [1] - 分析师维持“买入”评级，认为当前估值具有吸引力，目标价下调至6.50港元 [6] 2025年第四季度业绩表现 - 特步主品牌2025年第四季度零售流水同比持平，渠道库存水平保持在4.5个月，零售折扣水平保持在25-30% off，运营指标基本稳定 [1][2] - 索康尼品牌2025年第四季度零售流水同比增长超过30% [1][2] - 公司整体流水表现优于国内品牌同行，反映了其在跑步产品领域的相对竞争优势和更优的市场定位 [2] 索康尼品牌增长动力与前景 - 索康尼在2025年第四季度的强劲增长势头在2026年可能持续，并支持其2027年收入较2024年翻倍的目标（隐含2024-2027年复合年增长率为26%）[3] - 索康尼实体店零售销售保持强劲，反映了在高端区域有效的门店扩张策略，同时电商产品优化被证明是有效的，零售流水环比反弹 [3] - 预计索康尼更丰富的产品组合将在2026年吸引更多高消费力客户，其跑鞋在2025年已在精英跑者中实现了更高的渗透率 [3] - 索康尼预计将在2026-2027年成为关键增长驱动力 [1] 财务预测与估值调整 - 管理层认为2025年收入指引（特步主品牌：正增长；索康尼：同比增长>30%）已在第四季度业绩后达成，预计2025年净利润增长也将符合其同比增长>10%的指引 [4] - 考虑到同行表现疲软及商品消费在2026年可能仍面临压力，预计公司2026年指引将更为保守 [4] - 因此，将2026-2027年每股收益预测下调3%，以反映主品牌收入假设的疲软以及销售及管理费用假设的上调 [4][5] - 目标价下调至6.50港元，基于10.5倍2026年预期市盈率（此前为11.5倍）[6] - 当前估值具有吸引力，对应8倍2026年预期市盈率、6%的2026年预期股息收益率，若主品牌保持稳定且索康尼提供增长，则能提供16%的净资产收益率 [6] 未来关注点 - 建议关注公司将于2026年3月公布的2026年业绩指引 [1] - 一旦盈利能见度改善，尤其是2026年3月的业绩发布会沟通了指引后，其股价应会获得一些支撑 [6]

文章核心观点 - 在全球外资消费品牌在中国市场收缩的背景下，墨西哥跨国烘焙食品巨头宾堡集团却逆势增资，展现出对中国市场的长期信心和独特的本土化生存策略[2] - 公司通过并购本土品牌、组建高度自主的本土团队、实施多品牌及产品驱动策略，在中国市场低调但务实地构建了业务版图，但同时也面临母品牌知名度不足、渠道变革等挑战[2][4][5][6][9] - 面对未来更激烈的竞争，公司需要在巩固产品渗透力的同时，思考如何提升集团母品牌的影响力，以在入华20周年之际实现新的发展[9][10] 公司发展历程与市场进入策略 - 公司于2006年通过收购潘瑞克进入中国市场，随后在2017年收购怡斯宝特，2018年将曼可顿收入囊中，通过资本并购快速获取生产线、渠道和本地品牌认知[4] - 这种外资并购扩张路径与中国本土品牌从单一爆款起步、高举高打的品牌建设路径截然不同[4] 本土化运营与产品策略 - 公司中国团队从研发、生产到营销拥有高度自主的决策权，战略上更像一个本土公司，以此避免国际品牌常见的水土不服问题[5] - 产品研发紧密贴合中国市场需求，例如推出麻辣、芥末多滋棒瞄准年轻人猎奇心理，推出无添加糖、低油脂的恰巴塔切中健康风潮，且价格仅为精品烘焙店的1/3到1/4[5] - 公司采取“用产品带品牌”的策略，通过打造如“超醇”切片这样的明星单品和与“与辉同行”合作推广恰巴塔等方式，以产品力反哺品牌认知[4] 品牌架构与市场挑战 - 公司实施多品牌策略：曼可顿面向有健康需求的广泛人群，宾堡品牌则聚焦年轻学生和家庭[6] - 挑战在于集团母品牌“宾堡”声量不足，存在“单品知名、品牌模糊”的状况，消费者可能只记住曼可顿等子品牌而不知其背后的宾堡集团[4][6][9] - 为提升品牌影响力，公司于2024年成立了公共事务部门，与市场部协同发力[9] 渠道策略与市场表现 - 渠道策略上采取“不偏废”态度：一方面协调资源支持增长平缓的传统经销网络进行业务转型，另一方面在新渠道表现激进[6] - 在新渠道通过与山姆等会员店深度合作，定制化开发产品，例如与山姆合作的三重芝士汉堡在上市首月销售便超出预期成为爆款[6] 财务投入与市场定位 - 2023至2024年间，集团向中国业务增资7200万美元（约合5亿人民币），显示其逆势加注中国市场的决心[2] - 宾堡集团是全球领先的烘焙食品公司之一，旗下拥有超百个品牌，年收入超210亿美元，但在中国消费者认知中可能仅与“多菲角”、“曼可顿超醇切片”等具体产品关联[2] 行业竞争环境 - 中国烘焙赛道竞争激烈，国潮新品牌层出不穷，咖啡店、便利店跨界竞争，9.9元价格战火热，但行业整体依然高度分散[2] - 未来竞争将更加激烈，健康烘焙赛道日益拥挤，本土品牌在营销和渠道创新上依旧敏捷[10] 未来战略方向 - 公司目标是在2026年入华20周年之际，巩固核心市场优势并向全国拓展[10] - 公司认识到中国市场需要一套独立的“操作系统”，其发展轨迹正从收购整合、导入现成模式，向放权本土团队、进行深度本地化演进[8] - 公司面临的核心战略选择是：继续依靠产品默默渗透，还是走到台前提升母品牌声量，需要在新的发展起点上给出更鲜明的答案[10]

文章核心观点 中国家电龙头企业正将泰国打造为全球化的“第二主场”和战略“桥头堡”，通过深度本土化、多品牌策略和构建区域化产能与运营体系，以应对全球贸易环境变化并实现持续增长，行业正从“产能出海”迈向“体系出海”的新阶段 [3][5][16][17] 中国家电企业出海现状与战略地位 - 海外市场已成为家电巨头营收的重要支柱，美的集团2025年前三季度海外OBM收入占其To C业务比例提升至45%以上，海尔智家2025年上半年海外市场收入达790.8亿元人民币，同比增长11.7% [3] - 家电行业被视为中国企业中国际化程度最高的领域之一，其出海实践被概括为“未来20年，中国企业将在海外再造一个‘中国’” [3] - 泰国成为中国家电企业产能布局的聚集地，美的、海尔、海信、威力、奥马等品牌近年均在泰国新建或扩建生产基地 [3][4] - 泰国对头部企业具有核心战略地位，美的将其海外最大制造基地及亚太总部设于泰国，视其为“第二主场”，海尔则将泰国定位为非常重要的“桥头堡”市场 [4][5] 选择泰国作为制造与出口枢纽的原因 - 泰国在政治环境、供应链基础和人口结构方面具备综合优势，市场容量大且具备向周边及欧美市场出口的条件 [6] - 企业产能多集中于泰国东部经济走廊的核心区（春武里、罗勇府），毗邻泰国最大深水港林查班港（距离约40多公里），物流便利，利于辐射全球 [6] - 利用泰国对美出口的关税优势，支撑海外订单需求，美的泰国工厂产能已能基本支撑海外订单，目前处于订单饱和状态 [15][16] 市场策略与竞争优势 - 实施深度本土化品牌营销，例如聘请当地知名人士（如“泰拳王子”播求）和偶像（如男星BamBam）进行代言，以提升品牌知名度 [8][10] - 产品力是核心突围手段，中国企业凭借快速的产品迭代和技术同步能力，相较于迭代周期较长的日韩品牌具有显著优势 [11] - 针对本地需求进行产品创新，例如海尔为常年使用空调的泰国市场开发了声控空调等特色产品 [12] - 采取多品牌策略，同时覆盖高端、中端及大众市场，以抓住主流消费者并避免陷入单一高端的“创新窘境”，这被视为中国家电企业的关键优势 [13] 市场挑战与待提升领域 - 部分泰国消费者，尤其在B端渠道（如房地产开发商），仍存在对日系品牌的传统偏好，认为使用日系品牌能提升产品（如楼盘）价值，这需要时间扭转 [14] - 在零售渠道，尽管部分品类已取得领先（如海尔空调、美的冰箱和微波炉、TCL电视），但在每个零售店内达到绝对第一的份额仍有提升空间 [10][14] - B端专业销售渠道（如开发商、设计院、政府、夫妻店）门槛高、路径依赖强，突破需要长期沉淀，可能需“一代人的时间”或通过收并购加速 [15] - 售后服务体系建设至关重要，美的每年投入数千万元搭建售后服务网络，但在48小时关单率、呼叫中心响应等具体维度仍有赶超空间 [15] 全球化战略演进与风险应对 - 行业出海阶段正从“产品出口”（1.0）、“产能走出去”（2.0）向“体系出海”（3.0）演进，即在海外复制完整的研发、供应链、销售、品牌、物流及售后生态体系 [17] - 通过构建全球化的区域产能布局（如美洲的巴西、墨西哥，亚洲的泰国）来对冲风险，当某一市场出现政策波动时，其他区域的产能可提供支撑，实现区域间协同 [16] - 国际化下一步是“区域化”，即区域总部能够自主解决区域内事务，并实现区域间的产能覆盖与协同，改变过去“在中国看全球”的决策模式 [16]

核心观点 - 公司正通过多品牌战略升级与品类创新，以“新鲜”为核心标签应对业绩压力并寻求新的增长曲线 [1][6][7] 品牌与产品战略调整 - 公司推出全国首家“九毛九·山西菜馆”，主打“鲜活手工现做”，三大鲜活招牌菜品售价在69元至78元之间，目前仅一家门店处于测试阶段 [1][3] - 太二品牌推出“5.0鲜活模式”及“新太二·鲜料川菜”新店型，强调使用鲜活食材 [1][6] - 公司推出旗下首个烤肉品牌“潮那边·潮汕烤鲜牛肉” [6] - 太二宣布启动全菜单透明分类制度，以食材新鲜度为核心明示原料使用情况，并承诺所有菜品100%店内现做 [8] 经营业绩与门店数据 - 2024年第三季度，太二（仅限自营）、怂火锅及九毛九（仅限自营）的翻台率分别为3.3、2.4及2.5 [6] - 2024年第三季度，太二、怂火锅及九毛九的同店日均销售额同比分别减少9.3%、19.1%及14.8% [6] - 公司表示太二及九毛九的同店日均销售额同比降幅持续收窄，太二已连续三个季度改善，且在北京、上海等城市第三季度实现同比正增长 [6] - 截至2024年9月30日，公司共有686家门店，较去年同期的824家减少138家 [6] 行业趋势与战略背景 - 行业正从“价格竞争”转向“价值深耕”，消费者更关注食材品质、体验感与品牌信任 [7] - 公司通过品牌升级与品类细分应对业绩压力，旨在摆脱同质化竞争，提升客单价与复购率 [7] - 公司采取多品牌策略，需加强各品牌在供应链、营销等方面的协同效应，以实现资源共享和成本效率提升 [9]

核心财务表现 - 总收入上升25.6%至68.43亿港元，去年同期为54.49亿港元 [1] - 整体毛利率提升2.0个百分点至34.7%的历史高位，毛利增长33.2%至23.73亿港元 [1] - 经营溢利率提升1.6个百分点至11.4%，经营溢利上升45.4%至7.80亿港元 [1] - 期内溢利增加44.1%至6.01亿港元，权益持有人应占溢利上升42.5%至6.19亿港元 [1] - 每股基本盈利上升41.9%至1.05港元，派发中期股息每股0.55港元，派息比率为52% [1][2] 收入驱动因素 - 有效的产品差异化及销售策略带动定价首饰产品销售大幅上升68% [2] - 受惠于金价上升及毛利率较高的定价首饰产品销售占比增加 [1] - 国际平均金价按年升近91%，黄金及铂金产品销售额上升11.0%至40.96亿港元 [3][4] - 定价首饰产品的销售额上升67.9%至22.76亿港元，占整体销售额比例从26.9%提升至35.7% [4] 业务分部表现 - 零售业务收入上升12.8%至52.55亿港元，占总收入76.8%，分部溢利上升24.6%至4.77亿港元 [2] - 批发收入大幅增加190.6%至11.17亿港元，分部溢利由亏转盈至1.08亿港元 [2] - 品牌业务收入上升16.6%至4.71亿港元，分部溢利上升15.5%至2.76亿港元 [2] 运营与市场拓展 - 整体同店销售增长+7.7%，其中黄金及铂金产品同店销售+2.7%，定价首饰产品同店销售+22.2% [5] - 海外市场拓展稳健，期内净增加8间海外店铺，并首次进驻越南市场 [1] - 全球店铺总数3,113间，较去年同期净减少174间，实施多品牌策略经营2个品牌及4个副品牌 [5] - 2025年10月1日至11月21日，香港、澳门、海外市场与内地市场同店销售皆录得双位数升幅 [6] 未来战略方向 - 公司已订立新三年企业策略，以海外市场拓展、市场导向产品及营运效益优化作为三大重心 [6] - 金价创新高后销售逐步回升，显示消费者已逐渐适应高金价 [6]

财务数据和关键指标变化 - 集团收入增长25.6%至68亿港元，主要受定价首饰产品销售额激增推动[3] - 经营利润率提升1.6个百分点至11.4%，经营利润增长45.4%至5.18亿港元，得益于有利的经营杠杆效应[3] - 股东应占利润增长42.5%至6.19亿港元，每股基本盈利增长41.9%至1.05港元，拟派中期股息每股0.55港元，派息比率为52%[3] - 整体毛利率提升2个百分点至34.7%，创下中期及年度业绩的历史新高，毛利增长33.2%至23.7亿港元[4] - 经营开支增长12.4%至约13亿港元，但由于收入增速更快，经营开支占收入比率改善2.2个百分点至19.1%[4][16] - 金价上涨导致期内黄金对冲亏损扩大至4.09亿港元[4] - 库存余额增至约123亿港元，平均及期末库存周转天数同比增加超过60天，至超过490天，但较2025财年上半年实际下降14天[5] - 净借款增加282%至约11亿港元，主要因黄金亏损增加，总负债对总资产比率上升2.5个百分点至9.1%[5] 各条业务线数据和关键指标变化 - 零售业务收入增长12.8%至52.6亿港元，占集团总收入76.8%，销售利润增长24.6%至4.77亿港元，销售利润率为9.1%[8] - 批发业务收入显著增长119.6%至11.2亿港元，占集团总收入16.3%，销售利润扭亏为盈至1.08亿港元，销售利润率为9.7%（若计入内部销售则为4.4%）[9] - 特许权收入增长16.6%至4.71亿港元，占集团总收入6.9%，销售利润增长15.5%至2.76亿港元，销售利润率为58.6%[9] - 黄金及铂金产品销售额仅增长11%至约41亿港元，占总销售额64.3%，毛利率因金价上涨提升2.8个百分点至30.3%[10] - 定价首饰产品销售额增长67.9%至约22.8亿港元，占总销售额35.7%，毛利率因批发收入占比增加而下降0.5个百分点至36.8%[10] 各个市场数据和关键指标变化 - 香港/澳门/海外市场收入增长9.9%至38.6亿港元，占集团总收入56.4%，销售利润增长37.3%至5.87亿港元，销售利润率为13.2%[6][7] - 香港/澳门/海外市场零售收入增长8.9%至37亿港元，占该市场总收入97%，销售利润增长17.4%至4.91亿港元，销售利润率为13.1%[11] - 香港/澳门/海外市场批发收入因新增5家海外特许店增长89%至8100万港元，销售利润为6200万港元，销售利润率为76.2%（若计入内部销售则为5%）[12] - 香港特许权收入增长3.8%至3300万港元，销售利润增长5.9%至3400万港元，销售利润率为103.2%[12] - 内地市场收入增长54.2%至29.8亿港元，占集团总收入43.6%，销售利润增长118.2%至2.74亿港元，销售利润率为9.2%[8] - 内地市场零售收入增长23.6%至15亿港元，但受黄金对冲亏损影响录得销售亏损1400万港元，销售利润率为-0.9%，若剔除对冲亏损影响则为销售利润1.82亿港元[13] - 内地市场批发收入因产品品类扩张大幅增长203.4%至约10.4亿港元，销售利润为3600万港元，销售利润率为4.4%（若计入内部销售则为3.8%）[14][15] - 内地市场特许权收入增长17.7%至4.38亿港元，销售利润增长16.9%至2.42亿港元，销售利润率为55.3%[15] - 海外市场收入增长15.4%至4.82亿港元，占集团零售收入9%，占比较去年同期提升3个百分点[16] - 内地电子商务业务收入增长12.1%至8.43亿港元，占内地零售收入55.8%，平均售价增长33.3%至人民币2800元[20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 集团制定新的三年企业战略（2025至2026财年起），聚焦海外市场扩张、市场导向产品和运营效率提升三大重点[17] - 海外市场扩张方面，计划在三年内（至2028年3月财年）进入至少三个新国家，并净增50家海外店铺，预计下一财年即可超额完成此目标[18][19] - 本财年计划在海外市场净增约20家店铺，上半年已新开8家，内地市场则预计全年净减少约200家店铺[19] - 市场导向产品方面，针对消费两极分化趋势，拓展高端、轻奢和实惠细分市场，优化产品组合，推出概念店，加强产品差异化、品牌故事、独特设计、个性化定制和IP合作[20][21][22] - 运营效率提升方面，通过简化供应链管理、推广全自动化、大数据分析和AI应用，加强跨部门协作，提升员工生产力[22] - 品牌推广方面，聘请知名演员作为全球品牌代言人，推出多个畅销系列（如Dive Bling、Hulu、Tai Lung Fortune等），并与多个知名IP合作[23][24][25] - 会员基础增长20%至超过900万，会员贡献占总零售额78%，会员支出上半年激增41%[25] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管地缘政治紧张和贸易不确定性持续，金价持续上涨，但集团在所有区域表现优异[3] - 2025年9月起金价再创新高，9月第一周销售受影响，但从第二周开始逐步复苏，显示消费者已逐渐适应更高金价[27] - 2025年10月1日至11月21日，所有市场持续录得满意的销售增长，香港/澳门/海外市场和内地市场的同店销售均实现双位数增长，内地市场较本财年第二季度显著改善[27][28] - 内地实施黄金增值税新政策后，黄金原材料采购成本上升，但并未显著抑制消费者对黄金产品的需求，11月1日至21日整体同店销售继续保持双位数增长[29] - 管理层对黄金价格长期上涨持乐观态度，认为对冲损失会被实际销售所抵消，且集团仅对冲约25%的黄金敞口，能从金价上涨中获益[14][50][51] 其他重要信息 - 期内全球店铺净减少174家，包括六福集团店铺净减少173家及3DG Jewelry店铺净减少1家[3] - 2026财年资本支出预算约为1亿港元，用于店铺、办公室和工厂翻新以及购置新办公设备[19] - 在2026财年上半年获得12个ESG相关奖项，致力于将ESG原则融入企业规划和运营决策[26] - 租金开支整体仅增长8%，期内完成69家店铺中的27家续租，续租租金总体下降超过25%[16] 问答环节所有提问和回答 问题: 10月和11月双位数增长的具体比较、产品销售势头及全年指引[32] - 10月至11月内地市场整体同店销售（含自营店和特许店）增长超过40%，自营店增长约中双位数，特许店增长超过40%[35] - 11月1日至21日增长略低于10月（受国庆假期影响），但仍超过30%，且按重量计黄金销售增长快于定价首饰产品[36][37] - 毛利率方面，受增值税新政后提价及低成本库存影响，10月和11月毛利率增幅高于上半年，预计下半年毛利率可能高于上半年[34] - 全年同店销售增长指引方面，尽管下半年基数较高，但基于10月和11月的强劲增长，预计下半年将继续保持双位数增长[40] 问题: 香港/澳门市场受内地增值税退税政策变化影响及11月销售表现[38] - 政策变化初期预期香港表现更好，但实际澳门市场表现非常好（11月同店销售增长超过30%），海外市场亦为双位数增长，香港仅为个位数增长，与预期不符[39] 问题: 当前金价水平下，高成本库存进入后对明年毛利率的展望[44] - 若金价保持稳定，黄金按重量销售的标准毛利率将回归至约23%的水平，但许多专家预计金价未来仍将上涨[44][46] - 基于最新情况，预计下半年毛利率可能再创纪录新高，主要受益于增值税政策变化后的提价[48][49] 问题: 下半年黄金贷款对冲损失指引及假设[50][52] - 未提供具体对冲损失指引，因上半年收入和利润增长，对冲损失对整体业绩影响不似去年严重[50] - 集团仅对冲约25%的黄金敞口，若金价持续上涨，对冲损失可能扩大，但75%未对冲部分将从金价上涨中获益[51] - 预算和预测时通常假设金价保持稳定，不预测金价波动[52][54] 问题: 批发业务强劲表现的驱动因素及未来展望[55] - 过去批发业务以钻石和18K金钻石销售为主，疫情期间需求大幅下滑，本财年改变策略，将独家产品或促销类产品转向批发业务，导致收入大幅增长，未来将继续此策略[55][56] 问题: 增值税政策后需求韧性及可持续性[57][61] - 新政打击了依赖价格战的小型零售商，尤其是按重量销售黄金的商家，消费者回流至公司购买，导致按重量计黄金销售表现强劲，目前仍看到强劲表现，认为趋势可持续[58][59][61] 问题: 内地店铺关闭趋势的持续时间及下半年和全年业绩指引[64][65] - 全年预计净减少约200家店铺，主要为内地特许店，上半年已净减少774家，预计下半年关闭数量将远少于上半年[65][66][68] - 目前目标是在下一财年恢复净增店铺，对未来的网络扩张持乐观态度[66] 问题: 金价加速上涨下的对冲策略、畅销定价产品及新市场扩张计划[69][70] - 对冲比率已是同业最低，且多年未变，因长期看好金价上涨，目前无意改变对冲比率[71] - 畅销定价产品为带钻石的定价黄金产品，其次是如Dive Bling系列的不带钻石产品[72] - 新市场目标包括欧洲和东南亚的一些国家，下一财年计划至少进入两个新国家，具体将在确认后公布[72] - 海外净增店铺中，自营店将重点在美国、澳大利亚、马来西亚等现有四国及欧洲新增，特许店将主要在南亚国家开设[73] - 海外市场利润率与香港市场相似，有时甚至优于香港和内地市场[74] 问题: 下半年及全财年业绩指引更新[64]（来自网络） - 已回答于前述问题中，预计下半年同店销售保持双位数增长，店铺关闭速度放缓[40][66][68]

财务数据和关键指标变化 - 公司收入增长25.6%至68亿港元，主要受定价首饰产品销售激增推动[3] - 经营利润率提升1.6个百分点至11.4%，经营利润增长45.4%至5.18亿港元，得益于有利的经营杠杆效应[3] - 股东应占利润增长42.5%至6.19亿港元，每股基本盈利增长41.9%至1.05港元，拟派中期股息每股0.55港元，派息比率为52%[3] - 整体毛利率提升2个百分点至34.7%，创下中期及年度业绩的历史新高，毛利增长33.2%至23.7亿港元[4] - 经营开支增长12.4%至约13亿港元，但由于收入增长更快，经营开支占收入比率改善2.2个百分点至19.1%[4][16] - 金价上涨导致黄金对冲亏损扩大至4.09亿港元[4] - 库存余额增至约123亿港元，平均及期末库存周转天数同比增加超过60天，至超过490天，但较2025财年上半年实际下降14天[5] - 净借款增加282%至约11亿港元，主要由于黄金亏损增加，总负债与总权益比率上升2.5个百分点至9.1%[5] 各条业务线数据和关键指标变化 - 零售业务收入增长12.8%至52.6亿港元，占总收入76.8%，销售利润增长24.6%至4.77亿港元，销售利润率为9.1%[8] - 批发业务收入显著增长119.6%至11.2亿港元，占总收入16.3%，销售利润扭亏为盈至1.08亿港元，销售利润率为9.7%（若计入内部销售，则为4.4%）[9] - 特许权收入增长16.6%至4.71亿港元，占总收入6.9%，销售利润增长15.5%至2.76亿港元，销售利润率为58.6%[9] - 黄金及铂金产品销售额仅增长11%至约41亿港元，占总销售额64.3%，毛利率提升2.8个百分点至30.3%，毛利增长22.3%至12.4亿港元[10] - 定价首饰产品销售额增长67.9%至约22.8亿港元，占总销售额35.7%，毛利率下降0.5个百分点至36.8%，但毛利增长65.6%至8.38亿港元[10] 各个市场数据和关键指标变化 - 香港/澳门/海外市场收入增长9.9%至38.6亿港元，占总收入56.4%，销售利润增长37.3%至5.87亿港元，销售利润率为13.2%[6] - 香港/澳门/海外市场零售收入增长8.9%至37亿港元，占该市场总收入97%，销售利润增长17.4%至4.91亿港元，销售利润率为13.1%[11] - 香港/澳门/海外市场批发收入因新增5家海外特许店而增长89%至8100万港元，销售利润为6200万港元，销售利润率为76.2%（若计入内部销售，则为5%）[12] - 香港特许权收入增长3.8%至3300万港元，销售利润增长5.9%至3400万港元，销售利润率为103.2%[12] - 内地市场收入增长54.2%至29.8亿港元，占总收入43.6%，销售利润增长118.2%至2.74亿港元，销售利润率为9.2%[7] - 内地市场零售收入增长23.6%至15亿港元，占该市场总收入50.6%，但因3DG内地零售业务黄金对冲亏损，录得销售亏损1400万港元，销售利润率为-0.9%；若剔除黄金对冲亏损影响，则录得销售利润1.82亿港元[13] - 内地市场批发收入因产品类别扩张及新产品销售强劲而显著增长203.4%至约10.4亿港元，销售利润为3600万港元，销售利润率为4.4%（若计入内部销售，则为3.8%）[14] - 内地市场特许权收入增长17.7%至4.38亿港元，销售利润增长16.9%至2.42亿港元，销售利润率为55.3%[15] - 海外市场收入增长15.4%至4.82亿港元，占集团零售收入9%，占比较去年同期提升3个百分点[15] - 内地电子商务业务收入增长12.1%至8.43亿港元，占内地零售收入55.8%，平均售价提升33.3%至人民币2800元[16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司制定了新的三年企业战略（2025至2026财年起），聚焦海外市场扩张、市场导向产品及运营效率提升三大方向[17] - 海外市场拓展方面，计划在截至2028年3月的三年内进入至少三个新增国家，并净增50家海外门店，预计下一财年即可超额完成此目标[18][19]；2026财年计划在海外市场净增约20家门店，上半年已新开8家[19] - 内地市场方面，预计全财年门店净减少约200家，主要为特许店[19][45]，但目标在下一年财年恢复净增长[46] - 市场导向产品方面，针对消费两极分化趋势，拓展高端及轻奢细分市场，优化产品组合，开设概念店，加强产品差异化、品牌故事、独特设计、个性化定制及IP合作[20] - 运营效率提升方面，通过简化供应链管理、推广全自动化、大数据分析、AI应用、加强跨部门协作、提升员工生产力及培训计划来实现[21] - 推行多品牌策略，构建差异化品牌组合以精准定位不同客群[22] - 通过邀请全球品牌代言人、推出标志性产品系列（如Dive Bling、Hulu、Tai Lung Fortune Collection、Luxus Beauty）及IP合作（如Ten Palace Culture Creation、Nezha 2、Zen X）来强化品牌形象和吸引客户[23][24] - 会员基础增长20%至超过900万，会员贡献占总零售额78%，会员支出上半年激增41%[25] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管地缘政治紧张和贸易不确定性持续，金价持续上涨，但公司所有区域表现优异[3] - 2025年9月起金价再创新高，虽然9月第一周销售受影响，但从第二周开始逐步恢复，显示消费者已逐渐适应更高金价[27] - 2025年10月1日至11月前三周，所有市场持续录得满意的销售增长，香港/澳门/海外市场及内地市场同店销售均实现双位数增长[27] - 内地实施黄金增值税新政策后，黄金原材料采购成本增加，进而推高黄金产品成本，但幸运的是并未显著抑制内地消费者对黄金产品的需求[28] - 2025年11月1日至21日，覆盖自营店和特许店的内地市场及香港/澳门/海外市场的整体同店销售增长继续实现双位数增长[28] - 管理层对下一财年的网络扩张持乐观态度[46] 其他重要信息 - 2026财年上半年资本支出预算约为1亿港元，用于店铺、办公室、厂房翻新及办公设备采购[19]，上半年无重大资本支出[17] - 公司在2026财年上半年荣获12个奖项，致力于将ESG原则融入企业规划和运营决策过程[26] - 公司作为官方赞助商参与香港小姐竞选等品牌推广活动[25] - 与King Pro League、Blue Girl、China Evergrande Bank、Starbucks等知名合作伙伴共同组织促销活动以扩大品牌曝光[26] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于10月和11月双位数增长的具体比较、产品销售势头及全年指引[30] - 10月至11月内地市场整体同店销售（含自营和特许店）增长超过40%，其中自营店增长约中双位数，特许店增长超40%；自营店表现较低因更注重利润率控制、促销较少[32] - 11月1日至21日销售因季节性因素略低于10月，但整体仍超30%；有趣的是，按重量计黄金产品销售增长快于定价首饰产品[33][34] - 毛利率方面，由于增值税新政后提价，且新政前成本较低，10月和11月毛利率增幅远高于上半年，预计下半年零售毛利率可能高于上半年[31] - 全年同店销售增长指引：鉴于10月和11月强劲增长，且下半年基数较高，预计下半年双位数增长将持续[36] 问题: 关于香港/澳门市场受内地增值税退税政策变化的销售表现[34] - 与预期相反，香港市场表现未显著优于其他市场，11月澳门市场同店销售增长超30%，香港仅为个位数，海外市场为双位数[35] 问题: 关于黄金产品毛利率展望、对冲亏损及批发业务驱动力[38][41] - 若金价稳定在当前水平，黄金产品标准毛利率将回归至约23%；但许多专家预计金价未来仍将上涨[38] - 上半年毛利率已创历史新高，预计下半年可能再创新高，主要得益于增值税政策后的提价[39] - 黄金对冲亏损：上半年未过分关注，因收入和利润增长，对冲损失影响不严重；对冲比例仅约25%，其余75%无对冲部分可从金价上涨中获益[39] - 批发业务强劲增长驱动力：改变策略，将独家或促销类产品转入批发业务，使特许店从公司而非供应商处采购，此策略将持续[41] 问题: 关于金价上涨后需求韧性的观察及可持续性[42] - 增值税新政打击了依赖降价的小型零售商，尤其是按重量销售黄金的商家，消费者回流至公司购买，导致按重量计黄金销售表现强劲，目前看趋势持续[42][43] 问题: 关于下半年及全财年业绩指引、内地门店关闭趋势[44][45] - 全财年预计门店净减少约200家，主要为内地特许店；上半年净减少774家，下半年关闭数量将远少于上半年；目标在下一年财年恢复净增长[45][46] 问题: 关于对冲策略调整、畅销定价产品及海外扩张计划[47] - 对冲比例已是同业最低，且作为长期政策多年未变，预计不会调整，因长期看好金价上涨[48] - 定价产品中畅销品为带钻石的定价黄金产品，其次为不带钻石的产品（如Dive Bling系列）[49] - 新市场计划：目标进入欧洲和东南亚的新市场，下一财年将宣布至少两个新增国家；海外门店净增50家的计划中，自营店将重点在美国、澳大利亚、马来西亚等现有国家及欧洲新增，特许店将重点在南亚国家[49][50] - 海外市场利润率与香港市场相似，有时甚至更高[50] 问题: 关于下半年黄金价格假设对毛利率指引的影响[40] - 公司不做金价波动预测，在预算和预测中通常假设金价稳定[40]

公司概况 * 纪要涉及的公司为海尔智家[1] 2025年整体业绩与市场表现 * 2025年公司实现收入增长10% 而行业整体下降3%[2][3] * 利润率保持稳定并实现稳中有升[2][3] * 成功应对行业竞争 在空调业务领域实现份额和盈利双提升 第三季度收入增长超过30%[2][7] 产品策略与创新 * 发挥全球研发和制造优势 推出如懒人机和三层Pro版洗衣机等独特产品[2][3] * 懒人机自4月上市至9月底已售出20万台[2][3] * 卡萨帝品牌1-9月增长约18% 线上占比提升5个百分点[2][7] 数字营销与用户运营 * A3用户资产同比增长17%至3,500万[2][5] * 线上品牌搜索占有率提升44% 营销投入产出比优化13%[2][5] * 卡萨帝线上占比从10%提升至40% 并为线上市场开发专门产品系列[4][11] 供应链与运营效率提升 * 加速推广速度库存模式 区县专卖店上线率达86%[2][6] * 公司直配订单占比从26%升至74%[2][6] * 专卖店客户周转天数优化30天 中国区存货金额减少43亿元[2][24] * 通过数字化转型 从工厂到用户的周转次数从4-5次减少到2-3次[24] 海外市场表现 * 北美市场表现优于行业平均水平 高端结构提升显著 新产业增幅达20%[4][8] * 欧洲市场经营质量稳步改善 英法德意四国订单份额提升1-2个百分点[4][8][9] * 新兴市场增长显著 南亚、东南亚、中东非分别增长25%、15%和60%[9][26] * 美国业务经营利润约为6% 在市场环境好时曾达到12%[19] 分红政策与股东回报 * 2025年分红比例达48% 中期分红25亿元 计划未来继续提高分红比例[4][10] 并购整合与新兴业务 * 开立商用制冷业务收入恢复中高个位数增长 其中国内增长达20%-30%[4][14] * 整合全球资源与开立共同研发降本 目标利润率达6%[4][14] 未来展望与策略 * 2026年目标保持双位数利润增速 海外增速可能快于国内[25] * 卡萨帝品牌2026年目标保持两位数增长 计划建立400家城市体验店和中心[16][17] * 预计2026年下半年美国地产市场可能回暖[18] * 通过终端价格调整和高端产品结构优化等措施应对北美关税影响 上半年高端产品增长10个百分点[21]

财务业绩表现 - 第三季度营收达892亿元，环比增长15%，同比增长27%，创历史新高 [1] - 第三季度核心归母净利润为39.6亿元，同比增长19% [1] - 前三季度累计核心归母净利润达106.2亿元，同比增长59% [1] - 第三季度单车盈利提升至5200元，较上半年的4700元进一步增长 [2] 销量与市场目标 - 2025年销量目标上调至300万辆，截至10月累计销量已达247.7万辆，同比增长44%，完成全年目标的83% [2] - 10月份单月销量同比增速达35%，月销超过30万辆 [6] - 公司平均市占率从去年约8%提升至今年10月超过11%，与领先企业差距缩小至3个百分点 [7] 品牌表现与战略 - 吉利银河品牌前10个月累计销量突破100万辆，占公司三大品牌总销量超40%，成为国内最快年销百万的新能源品牌 [6][7] - 银河品牌正通过改造上汽通用沈阳北盛工厂和路特斯武汉工厂等方式疯狂扩充产能 [7] - 领克品牌1-10月累计销量达281,685台，同比增长24.3%，完成年度销量目标72% [9] - 极氪品牌前十个月完成年度销量目标一半，增速低于银河和领克 [9] 产品与技术竞争 - 银河系列产品直接对标比亚迪，如银河E5对标比亚迪元，银河星舰7 EM-i对标比亚迪宋，吉利星愿对标比亚迪海鸥 [7] - 在技术品牌层面与比亚迪全面交锋，包括智驾系统（千里浩瀚 vs 天神之眼）、混动系统（EM-i/EM-P vs DM-i）、车机系统（Flyme Auto vs DiLink） [8] - 极氪品牌通过推出50万级别旗舰SUV极氪9X等产品提升均价，该车型上市1个多月交付量达2万台 [12] 海外市场拓展 - 公司与雷诺合作正式完成，收购雷诺巴西公司26.4%股权，共享其工厂产能和市场网络，首攻巴西市场 [8] - 公司出口车型目前大部分为燃油车，明年将成为新能源车型出口元年，预计50%销量贡献将来自海外 [8] - 2027年海外销售目标为突破百万辆 [8] 战略调整与成本优化 - 公司转向“一个吉利”战略，整合资源，极氪与领克的合并是其中一步，预计年底前完成所有股权交割 [10] - 整合完成后集团成本将进一步优化，极氪亏损正在收窄，集团整体毛利率呈上升趋势 [10][11] - 极氪团队增强用户沟通，新增50家直营店主要布局二三线城市，并通过“上门试驾”等服务提高转化率 [12]

行业趋势 - 国家政策推动体育产业高质量发展及消费潜力释放 [1] 公司优势 - 多品牌策略及产品创新具优势 [1] - 可透过优化产品组合以及收购品牌带来新增长动力 [1] - 管理层维持经营利润率目标不变 [1] 财务表现 - 全年销售增长指引向好 [1] - 预期第四季销售情况可改善 [1] - 今年全年每股盈利预测为4.85元人民币 [1] 投资评级 - 给予买入评级 [1] - 目标价114港元 [1]