投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][66] 核心观点 - 汇嘉时代作为新疆区域零售龙头，其核心竞争优势在于密集的门店网络、深入的本土市场洞察以及多业态协同效应，形成了显著的规模效应和品牌壁垒 [1] - 公司正积极推动超市业态向“胖东来模式”调改和购物中心业态升级，成效显著 [1][2] - 公司创新性地探索“低空经济+消费”新场景，与新疆通用航空成立合资公司，业务已进入县域实质性推进阶段，有望打开第二增长曲线 [1][3][61] 公司概况与区域优势 - 公司是新疆领先的零售龙头企业，成立于2000年，2016年上市，深耕新疆市场二十余年 [1][13] - 截至2025年第三季度末，公司在新疆地区拥有6家百货商场、5家购物中心及10家独立超市，并受托管理2家购物中心和1家百货商场，建筑总面积达106万余平方米 [1][13][40] - 新疆地区经济发展迅速，2021-2024年GDP年均增速8.71%，高于全国平均增速3个百分点；社会消费品零售总额从2021年的3585亿元增长至2024年的3926亿元 [1] - 新疆旅游市场火爆，2024年接待游客3.02亿人次，实现旅游收入3595亿元，分别比2021年增长59%和154%，公司有望充分受益于区域发展红利 [1][20] 超市业态调改与创新 - 自2024年起，公司启动“学习胖东来模式”的系统性调改，从商品结构、服务体验、员工福利等多维度对超市业务进行全面升级 [2][41] - 商品结构优化：淘汰60%以上的三四线低质品牌商品，引入一线、二线品牌及新疆本地特色商品，并与胖东来合作引入其自有品牌，调改后门店与胖东来商品结构契合度达90%以上 [41] - 服务与员工福利升级：大幅提升员工薪酬（如普通员工至4500元/月），增加便民设施，推出65项服务项目，旨在通过提升员工幸福感来提升服务品质 [42] - 截至2025年9月底，已完成首批8家“胖改店”升级，覆盖乌鲁木齐、昌吉、库尔勒等主要城市 [2][49] - 首家调改店北京路店于2025年8月重装开业，首周销售额突破1732万元，同比增长272%，日均成交笔数同比增长232%，客单价同比增长12% [2][49] - 2025年12月，公司试点首家外卖即时闪送业务门店，实现仓店合一，覆盖周围3-5公里区域，履约配送时效在30-60分钟 [2][50] 百货业态升级与多业态协同 - 百货调改侧重品牌升级与体验提升，通过发展“首店经济”推动品牌迭代，例如哈密百货引入67个品牌，瞄准年轻客群 [58] - 超市调改为百货业态导流效果显著，北京路店超市调改后，其百货销售同比增长24.3%，跨业态导流新会员增加14558人 [2][49][58] - 公司采取自有物业与受托管理相结合的模式，有效控制成本，如受托管理的哈密购物中心年管理费700万元，奎屯市购物中心年管理费600万元 [58] 低空经济布局 - 2025年初，公司与兵团国有全资公司新疆通用航空有限责任公司共同发起成立合资公司“通航汇嘉”，实现零售网络与航空物流的优势互补 [3][61] - 2025年7月，开通两条低空物流试点航线（阿拉尔农场—库尔勒门店、轮台基地—乌鲁木齐仓储中心），运送小白杏、排酸牛肉等时效商品，测试显示无人机45分钟内可送达景区物品，6小时内完成小白杏从采摘到上架 [61] - 同期，合资公司与沙雅县人民政府签署战略协议，共同打造全域智慧低空生态体系，聚焦低空旅游、智慧物流、生态治理与智慧农业三大领域，标志着业务进入县域实质性推进阶段 [3][62] - 按照自治区规划，2026年将建成100个以上低空物流节点，公司计划把起降点嵌入商场屋顶，构建“空中—商场—社区”40分钟配送圈 [62] 数字化转型升级 - 2025年4月，公司与数字零售服务商多点Dmall达成战略合作，启动超市业态系统性数字化升级，旨在构建一体化数字底座，优化采购、供应链及全渠道销售等核心流程 [59] - 同期，公司与字节跳动旗下飞书签署战略合作协议，利用其AI协同与数据中台能力，赋能“低空经济+消费”融合发展战略，加速定制农业、低空物流、乡村旅游等场景落地 [59] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为24.22亿元、25.57亿元、27.82亿元，同比增长0.5%、5.6%、8.8% [3][64] - 预计同期归母净利润分别为0.81亿元、1.41亿元、1.88亿元，同比增长38.2%、74.4%、33.8% [3][64] - 主要业务假设： - **百货**：2025-2027年收入预计为6.12亿元、6.31亿元、6.62亿元，增速2.0%、3.0%、5.0%；毛利率分别为44.0%、45.0%、45.5% [64] - **超市**：2025-2027年收入预计为13.22亿元、14.15亿元、15.56亿元，增速-1.0%、7.0%、10.0%；毛利率分别为18.5%、20.0%、20.8% [64] - **其他业务**：2025-2027年收入增速预计为3.0%、5.0%、10.0%；毛利率分别为71.0%、72.0%、72.5% [64] 股权与治理 - 截至2025年9月，公司创始人潘锦海为第一大股东及实际控制人，持股56.4%，其女潘艺尹持股4.06%，两人为一致行动人，合计持股60.46%，股权结构集中 [35][36] - 公司高管团队经验深厚，多以内部培养为主，如总经理朱翔、财务总监范新萍等均在公司有十年以上任职经历，保障了战略执行的连贯性 [36]

投资评级与核心观点 - 报告对富临运业给予“买入”评级，并维持该评级 [6] - 报告核心观点：公司2025年业绩超预期，传统业务稳定，同时通过抢先布局低空物流和无人货运等新兴业务，有望打开全新成长空间，实现从传统客运服务商向智能物流生态构建者的升级 [4][6] 业绩表现与财务预测 - 公司发布2025年业绩预增公告，预计全年归母净利润为1.65-1.96亿元，同比增长35%-60%，扣非后归母净利润为0.71-0.82亿元，同比增长0%-16% [4] - 2025年第四季度单季归母净利润预计为0.09-0.40亿元，扣非后归母净利润预计为-0.5至-0.3亿元 [4] - 业绩增长主要源于土地收储确认以及投资收益增长 [4] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.80亿元、2.26亿元、2.77亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.57元、0.72元、0.88元 [5][6] - 预计2025-2027年营业收入分别为8.51亿元、11.13亿元、13.43亿元，同比增长率分别为-0.5%、30.7%、20.7% [5] - 预计毛利率将从2025年的19.1%提升至2027年的25.5%，净资产收益率（ROE）将从2025年的10.4%提升至2027年的13.0% [5] - 基于盈利预测，公司2025-2027年对应的市盈率（PE）分别为23倍、18倍、15倍 [5][6] 传统业务优势 - 公司深耕公路客运多年，传统公路运输业务稳定 [6] - 公司掌控29个客运站、6000余台营运车辆及800余条线路，凭借特许经营形成的路权优势构筑了高壁垒的区域网络 [6] - 公司积累了深厚的政企协同经验，其优势难以复制 [6] 新兴业务布局与成长空间 - **低空物流**：低空经济受政策与技术双重驱动，公司于2025年与顺丰旗下丰翼科技达成合作 [6] - 四川省内景区山地多，传统物流存在最后一公里痛点，无人机配送有天然需求，能提高效率并降低成本 [6] - 公司将依托自身场站资源为低空物流提供起降/中转支持，并计划参与运营，有望成为文旅场景低空物流的开拓者 [6] - **无人货运**：公司与新石器合作成立四川无人捷运科技有限公司，富临运业持股90% [6] - 合作方新石器是全球领先的L4级无人驾驶物流车制造商，已实现超13000台车的全球部署 [6] - 合营公司经营范围包含智能机器人销售研发、人工智能行业应用系统集成服务等 [6] - 新兴业务布局有望为公司打开全新的第二增长曲线，推动公司从传统客运服务商升级为智能物流生态的构建者与运营商 [6] 市场与基础数据 - 报告发布日（2026年1月30日）公司收盘价为13.04元，一年内股价最高为13.94元，最低为6.16元 [1] - 公司市净率（PB）为2.4倍，股息率（以最近一年分红计算）为0.77% [1] - 截至2025年9月30日，公司每股净资产为5.49元，资产负债率为38.92%，总股本及流通A股均为3.13亿股 [1] - 公司流通A股市值为40.88亿元 [1]

公司与合作方 - 富临运业与丰翼科技计划成立合资公司 [2] 业务发展 - 合资公司将开展低空物流应用场景的探索与打造 [2]

公司业务布局 - 公司正积极布局低空物流和无人物流应用场景的探索与打造 [1] 低空物流领域 - 公司拟优先计划以景区场景为切入点，开展低空物资运输、应急救援等业务 [1] 无人物流领域 - 目前无人物流业务尚处于前期探索阶段 [1]

合作进展 - 公司与丰翼科技已签署合资协议，正积极推进合资公司的前期筹备和相关监管审批工作 [1] - 双方计划成立合资公司以开展四川地区低空运营服务与场景赋能 [1] 业务规划 - 合资公司优先计划以景区场景为切入点，开展低空物资运输、应急救援以及垃圾清理等业务 [1] - 公司期望通过低空物流的赋能提升景区运营效率 [1] 战略愿景 - 公司致力于打造高效、智能、绿色的低空物流体系 [1] - 公司旨在为区域低空经济创新生态的形成和发展贡献力量 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 基于公司当前估值显著低于行业平均水平且具备新兴业务增长潜力 [6][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.58亿元、1.97亿元、2.32亿元 对应PE倍数19倍、16倍、13倍 [2][6][7] - 可比公司PE-TTM、PB-MRQ、PS-TTM均值分别为39.5倍、3.5倍、6.7倍 而公司对应指标仅19.7倍、1.8倍、3.7倍 存在显著上行空间 [6][7] 核心观点 - 公司深耕西部公路客运行业 拥有29个客运站（含9个国家一级站）、6000余台营运车辆及800余条线路 形成高壁垒区域网络 [6][17][32] - 依托地面路权优势向低空物流和无人运输领域延伸 2025年与顺丰旗下丰翼科技合作 布局文旅场景无人机配送业务 [6][36][47] - 客运站资源可低成本改造为无人车物流中转站 叠加出租车及网约车运营资质 有望在四川省无人驾驶试点中抢占先机 [6][54][67] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入8.56亿元（同比-1.1%） 归母净利润1.22亿元（同比-18.8%） 2025H1营收4.05亿元（同比-5.6%） 净利润1.15亿元（同比+41.1%） [2][24] - 预计2025-2027年营收分别为9.53亿元、12.96亿元、18.01亿元 同比增速11.3%、36.0%、39.0% [2][70] - 毛利率从2024年18.5%提升至2027年21.7% ROE从2024年7.7%升至2027年11.3% [2][70] 业务布局与优势 - 传统客运业务基本盘稳固 2025H1运输业务营收占比81.1% 新开通机场专线及景区线路推动车辆规模2025-2027年增长10%、40%、40% [8][26][70] - 低空物流聚焦四川山地文旅场景 无人机配送效率较人力提升且成本降低 单一景区模型测算显示业务利润率有望超40% [6][43][52] - 无人车领域具备政策适配性 四川省要求Robotaxi试点主体具备传统运营资质 公司拥有700余台出租车且与T3出行合作 符合准入条件 [6][60][67] 增长驱动因素 - 低空物流业务计划2027年前实现盈利 四川省开放Robotaxi试点及传统客运超预期增长构成股价催化剂 [10] - 新业务拓展带动毛利率提升 假设2025-2027年客运业务毛利率升至15%、20%、20% [8][70] - 站点资源复用降低新业务投入成本 800余条客运线路可延伸区域间无人中转业务 [6][54]

全球多式联运市场发展 - 2024年全球多式联运市场规模预计达6225亿美元，同比增长约66%，预计2032年可达10329亿美元，实现快速扩张[4] - 2024年北美地区多式联运业务总量达18084万个单位，同比增长85%，受美墨加协议及潜在关税等因素影响[4] - 2024年中国港口集装箱铁水联运量达1335万标箱，同比增长154%，铁路集装箱发送箱量3668万标箱，同比增长102%，中欧班列全年开行19万列，同比增长107%[5] 区域多式联运项目与政策 - 欧盟新版跨欧洲运输网络政策于2024年7月生效，致力于构建高效多式联运网络，核心网络计划2030年前完成，扩展核心网络预计2040年完工，综合网络计划2050年前连接所有地区[4] - 巴西政府将于2025年启动亚马孙路线项目，与厄瓜多尔、秘鲁等国合作连接四个港口，修建多式联运运输线[5] - 墨西哥特万特佩克地峡跨洋走廊项目计划投入约75亿美元，建立连接墨西哥湾和太平洋的多式联运走廊，并部署1200公里平行光纤网络[5] 供应链重构对港口的影响 - 2024年干散货船舶绕行好望角比例达56%，集装箱船舶绕行比例高达90%，导致航行时间和成本大幅提升[9] - 红海危机导致船期混乱，使新加坡港等东南亚港口出现拥堵，港口作业安排面临挑战[9] - 新加坡港务局与运营商通过提供泊位可用性信息和建议船舶到达时间，以缓解拥堵和减少靠泊延误[9] 低空经济在港口的应用 - 低空物流在港口应用场景包括锚地船舶物资配送、港区巡检及海上搜救，展现出独特优势和广阔前景[13] - 2023年全球低空经济核心产业市场规模达208万亿元人民币，预计2024至2029年复合年增长率达1151%[14] - 2023年中国低空经济规模为50595亿元，同比增速达338%，未来5年核心产业市场规模复合增速预计达1603%[14] 低空经济与海洋经济融合案例 - 珠海市建成唐家港—桂山岛干线航线并常态化运营，开通全国首条无人机海岛邮路珠无1，实现小件包裹2小时极速达[15] - 天津港保税区发布推进低空经济高质量发展行动方案，聚焦低空制造、运营、保障和服务，构建全国一流低空产业集群[15] - 天津海事局应用无人机进行海上搜救，可快速投放救生筏等设备并实时传回图像数据，提高搜救效率和精准度[15] 港口向可持续枢纽转型 - 港口通过应用绿色技术、开展环保项目及社会责任投资，向生态—经济—社会多维可持续枢纽转型[17] - 澳大利亚威廉斯敦地方港口区通过公众咨询和反馈确保港口发展符合社区需求，维护港口与社区协同发展关系[17] - 澳大利亚达尔文滨水区获批25亿澳元重建计划，内容包括新建酒店、文化中心、公园等，旨在提升社区可持续性与宜居性[17]

公司战略布局 - 公司将低空经济视为构建"海陆空一体化"智慧物流生态的核心增量，依托政策红利与技术积淀推进系统性布局 [1] - 战略布局包括基础设施先行、网络协同、技术赋能、数字孪生与安全管控、跨界生态合作五大方向 [1] 基础设施规划 - 在广州南沙嘉诚国际港园区及海南省三座智慧物流中心建设适配低空飞行器起降的智能化设施（如顶层停机坪、装卸系统） [1] - 重点承接无人机城际运输及末端配送功能，配合政府探索粤琼跨海低空货运航线试点 [1] - 目标服务高附加值海产品、医疗物资及跨境电商包裹的快速转运 [1] 物流网络协同 - 以嘉诚国际港为核心节点，联动省内物流园区、分拨中心及城市末端站点，构建覆盖"干线运输—支线分拨—末端配送"的低空物流网络 [1] - 目标实现百公斤级货物72小时全省通达 [1] 技术应用 - 通过AI算法整合低空飞行器与地面物流资源，动态优化航线规划与仓储协同，降低30%库存周转周期 [1] - 在海南数智物流中心试点数字孪生技术，模拟低空物流场景风险，构建全链路安全预警系统 [1] - 确保运营合规性与事故率低于行业均值 [1] 生态合作 - 计划与无人机厂商、通信服务商及电商平台共建低空经济联合实验室 [1] - 开发适配物流场景的定制化飞行器，拓展多元化应用场景 [1] 战略价值 - 布局紧密契合国家"低空经济"战略导向，通过"基建+技术+政策"三维联动强化差异化竞争力 [1] - 为公司创造长期价值 [1]