投资评级 - 对宁德时代维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司3Q25业绩符合预期，景气趋势确立，收入与盈利重回上升通道 [1][2] - 作为全球锂电龙头，公司受益于扩产提速与技术突破，前期行业“内卷”导致的量价承压逐步缓解 [3] - 随着储能及商用车需求爆发，叠加钠电、固态等新技术突破，公司业绩有望持续突破前高 [3] 业绩简评 - 3Q25实现收入1042亿元，同比增长13%，环比增长11% [1] - 3Q25归母净利润185亿元，同比增长41%，环比增长12% [1] - 3Q25扣非净利润164亿元，同比增长35%，环比增长7% [1] - Q3毛利率和扣非净利率分别为25.8%和16%，环比持平，业绩符合预期 [1] 经营分析 - **量：** Q3发货量超180GWh，实际确认收入165GWh，同比增长32%，环比增长10%，其中动力电池占比80%，储能电池占比20%，出口占比超过30% [2] - **价与成本：** 产品单价结束通缩并趋稳于0.55-0.60元/Wh，测算成本在0.40-0.45元/Wh，均呈现连续季度趋稳 [2] - **利：** 按80%电池盈利贡献假设，测算单位盈利为0.09元/Wh，同比增长3%，环比增长17%，季度增长主要系发货量增长及储能系统占比提升 [2] - **存货与资本开支：** 截止Q3存货802亿元，环比增长11%，与发货量规模增长匹配，系正常库存；Q3资本开支99亿元，环比持平，固定资产环比增加100亿元，在建工程374亿元，预计Q4-26年起释放规模产能用于储能及动力建设 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025年归母净利润701亿元，对应24倍市盈率 [3][7] - 预计2026年归母净利润915亿元，对应18倍市盈率 [3][7] - 预计2027年归母净利润1134亿元，对应15倍市盈率 [3][7] - 预计2025年营业收入472,774百万元，同比增长30.60% [7] - 预计2026年营业收入590,816百万元，同比增长24.97% [7] - 预计2027年营业收入700,808百万元，同比增长18.62% [7] - 预计2025年摊薄每股收益15.357元，2026年20.051元，2027年24.844元 [7] - 预计净资产收益率（ROE）2025年为24.12%，2026年为26.49%，2027年为27.42% [7]

装机规模与结构 [3] - 总装机规模1787万千瓦，其中在运和在建装机容量1627万千瓦 [3] - 煤电装机1317万千瓦，气电90万千瓦，生物质发电33.5万千瓦，水电（抽水蓄能）140万千瓦，风电100万千瓦，光伏97万千瓦，储能10万千瓦 [3] - 140万千瓦抽水蓄能和20万千瓦风电处于核准待建状态 [3] 经营数据与业绩 [3] - 2025年上半年发电量273.8亿千瓦时，同比下降3.9% [3] - 7-8月电量同比增长9%以上，预计9月末可实现全年发电量同比反超 [3] - 2025年上半年平均综合含税电价0.429元/千瓦时，同比下降4% [3] - 2025年上半年综合发电标单不到800元/吨，同比下降14% [3] - 2025年上半年控股发电口径度电利润总额约5分/千瓦时，同比增加1.4分/千瓦时 [3] 发展规划与建设项目 [3] - 吐鲁番风电项目规模50万千瓦，计划2025年9月底全容量并网 [3] - 新疆80万千瓦光伏大基地外送项目，计划2025年11月全容量并网 [3] - 省内30万千瓦风电项目，计划2026年全容量并网 [3] 电价与市场机制 [3][4] - 新疆外送配套电源度电利润超0.1元/千瓦时 [3] - 吉泉配套煤电执行"基准+浮动"定价机制，目前暂按基准电价结算 [3] - 安徽省内电价长期协议一年一签，明年电价有一定下降压力 [3] - 2025年公司中长期协议电量比例预计超过90% [3] - 煤电机组所在省份暂未开展新能源机制电价申报工作 [4] 战略投资与回报 [4] - 新疆风电项目符合公司"十四五"战略方向，积极落实"走出去"和稳妥推进绿电占比 [4] - 风电项目整体投资回报符合公司预期 [4]

发电量与上网电量 - 2025年4 - 6月控股企业累计发电量380.67亿千瓦时，上网电量370.74亿千瓦时，同比增0.52%和0.59%[2] - 2025年1 - 6月控股企业累计发电量770.59亿千瓦时，上网电量751.78亿千瓦时，同比减0.54%和0.25%[2] - 2025年4 - 6月四川雅砻江水电发电量197.63亿千瓦时，上网电量196.53亿千瓦时，同比增6.63%和6.64%[3] 各能源发电情况 - 2025年1 - 6月火电发电量222.58亿千瓦时，上网电量207.90亿千瓦时，同比减21.10%和21.48%[4] - 2025年1 - 6月风电发电量37.14亿千瓦时，上网电量36.27亿千瓦时，同比增2.94%和2.89%[4] - 2025年1 - 6月光伏发电量33.06亿千瓦时，上网电量32.54亿千瓦时，同比增41.52%和41.36%[4] 上网电价 - 2025年4 - 6月控股企业平均上网电价0.350元/千瓦时，同比减4.6%；1 - 6月0.353元/千瓦时，同比减6.4%[2] 装机容量 - 二季度控股投产装机容量减少54.62万千瓦，截至二季度末已投产控股装机容量4408.85万千瓦[8] 原因分析 - 2025年1 - 6月水电发电量同比增加因雅砻江两河口电站蓄满补偿效益显著[5] - 2025年1 - 6月平均上网电价同比下降因电量结构等变化[7]