财务表现 - 公司预期截至2025年6月30日止六个月合并净利润约人民币101万元 较2024年同期人民币48万元增长110% [1] - 归属于公司所有者的净利润约人民币42万元 较2024年同期人民币226万元下降81% [1] 业务驱动因素 - 光纤业务销量增加带动收入增长 同时采取有效措施控制成本推动合并净利润提升 [1] - 线缆业务受市场环境下滑及重要客户招标延迟影响 导致公司收入及毛利下降 [1]

评级与目标价 - 美银恢复对Verizon的覆盖 给予中性评级 目标价45美元 [1] - 目标价基于2026财年自由现金流10倍的目标倍数 较历史平均水平11倍有所折价 [1] 业务战略与优势 - 公司在高端无线用户基础 资本回报和光纤战略上实现平衡组合 [1] - 有线电视移动虚拟网络运营商业务形成财务对冲 应对有线电视无线业务竞争 [1] - 重新聚焦网络质量 通过增加附加服务提升无线业务价值主张 [2] - 采取审慎的促销策略 预计促销力度将小于同行 [1][2] 收购Frontier的影响 - 价值200亿美元的Frontier收购案预计2026财年上半年完成 [3] - 收购将新增近1000万光纤覆盖用户 [1][3] - 计划利用业务融合降低客户流失率并提高移动业务渗透率 [3] - 收购可能增加资本支出 短期自由现金流会下降 这一点未反映在市场普遍预期中 [3] - 交易完成可能对自由现金流一致预期构成风险 [2] 财务预测 - 恢复奖金折旧政策可能使2026财年和2027财年自由现金流分别提升17%和21% [2] - 收购Frontier会稀释自由现金流 [1] 竞争环境与风险 - 在竞争加剧的成熟市场中 公司需要加快用户增长 [1] - 有线电视公司加大无线业务竞争力度 T-Mobile可能跟进捍卫净新增用户指引 [2] - 后付费用户净增长存在短期风险 [2]

评级与目标价 - 美国银行恢复AT&T"买入"评级 目标价32美元 较7月8日收盘价28 29美元有13%上涨空间 [1] - 目标价基于2026年预估自由现金流的13倍估值倍数 认为该倍数合理 [2] 业务战略 - 公司通过自有无线和光纤资产推动增长加速 同时提升无线和有线网络效率以实现利润率和自由现金流增长 [1] - 光纤业务是长期战略核心 计划到2029年覆盖5000万个家庭和企业 2030年目标上调至6000万 [2] - 行业领先的光纤网络叠加无线业务 在竞争市场中保持竞争力 [2] 财务与资本回报 - 公司承诺强力资本回报 目标为400亿美元 [1] - 预计"即时抵扣"政策将使2026年和2027年自由现金流分别增加21%和26% [1] - 2 5倍杠杆率目标下 2025年第二季度启动股票回购 计划2027年底前回购200亿美元 [2] 估值比较 - 当前EV/EBITDA较T-Mobile US折让30% 较Verizon溢价9% [1] - 考虑到业务动能和资产组合 估值应更接近T-Mobile US而非Verizon [1]

报告行业投资评级 - 通信行业及通信运营均维持“增持”评级 [6] 报告的核心观点 - 全球电信业需求稳步增长，AI 带来变革机遇，行业配置价值高，建议关注中国移动、中国电信、中国联通 [1] - 国内电信业务需求景气度复苏，5G 迈入投资回收期，国内三大运营商成本压力将降，盈利能力提升 [1][3] 各部分总结 全球电信业发展观察 - 2024 年全球主要电信运营商合计营收 8.8 万亿，同比增 3.0%，归母净利润 8342 亿，同比降 8.4%，部分地区利润承压 [12] - 国内三大运营商 5G 周期业绩优异，2020 - 2024 年营收、归母净利润增长 CAGR 表现突出 [15] - 2024 年北美、欧洲龙头企业用户数稳步增长，印度、非洲快速增长，部分地区 ARPU 下滑，企业多策略提升 [17] - 中东、北美运营商盈利能力强，2024 年全球主要运营商平均 ROE 15.66%，国内三大运营商 ROE 略低但将提升 [17] - 2024 年全球主要运营商资本开支 12739 亿，同比降 3.5%，分地区占比和增速有差异 [19] - AI 给全球电信行业带来新变化，如辅助网络运维、洞察客户需求、行政部门降本增效等 [4][22] 各地区市场情况 北美 - T - Mobile 市场份额从 2010 年 7.2%提至 2024 年 30.5%，营收从 41 亿美元提至 814 亿美元，得益于内生增长和外延并购 [25] 欧洲 - 市场格局分散，盈利能力分化，瑞典等地区较好，英国等地区承压，运营商逐步整合 [29] 海外重点电信运营商近期发展动态 - T - Mobile 1Q25 服务收入同比增 5%，EBITDA 增 8%，后付费客户数和 ARPA 增长，市场份额提升 [31] - Verizon 1Q25 无线服务收入同比增 2.7%，ARPA 增长，预计 2025 年无线服务业务和 EBITDA 增长 [36] - AT&T 1Q25 服务收入同比增 1.2%，光纤业务收入增 19%，预计 2025 年服务收入和 EBITDA 增长 [38] - 德国电信 1Q25 净收入同比增 6.5%，在数字化及 AI 方面进展加速 [45][46] - NTT 2024 财年营收增 2.5%，通信服务收入下滑，数据中心业务高速扩张 [50] - 沙特电信 1Q25 营收同比增 1.6%，净利润增 11.05%，积极探索新业务领域 [52] - 巴蒂电信 2025 财年营收、EBITDA、净利润同比增长，受益于新兴市场需求，数字化业务有进展 [55] 国内电信业关键数据跟踪 用户 - 2025 年一季度移动、固网用户数增长平稳，5G 用户规模扩大 [56] 收入 - 2025 年 1 - 5 月国内电信业务收入累计 7488 亿，同比增 1.4%，移动互联网流量和 DOU 提升 [57] 估值水平 - 国内电信运营商 EV/EBITDA 估值仍低于全球平均 [70] 行业动态 算力侧 - 2025 世界移动通信大会上，5G - A 与 AI 协同创新加速商用，三大运营商展区展示 AI 赋能成果 [72] 网络侧 - 2025 年中国移动、中国联通、中国电信加码 5G - A 商用，华为推出 AI WAN SPN 创新架构 [79][80] 招投标 - 2025 年 6 月中国电信 PON 设备集采完成评审，中国移动多项采购项目发布招标或中标公示 [83] 重点推荐公司 - 推荐中国移动、中国电信、中国联通，给出目标价和投资评级，分析各公司发展潜力和业绩情况 [9][85][87]

行业概述 - 电信板块常被视为同质化 机构投资者持股长期不足 被市场忽略为沉闷成熟的行业 但美国三大电信运营商在业务战略 并购 业绩指标优先级 资本回报 股票回购与股息率以及盈利预期风险/上行方面各具特色且相对其他板块具备独特优势 [1] - 三大电信运营商与AI热潮的业务连接点不断增多 都将AI视为业务流量与企业解决方案的催化剂 [1] AT&T - 聚焦无线+光纤双引擎 光纤与5G协同使其在AI数据洪峰时代具备更大骨干带宽 [2] - 美国银行给予买入评级 目标价32美元 周一收盘价为28.410美元 [2] - 通过均衡战略实现业绩增长 凭借无线与光纤资产的强强结合以及未来数年有针对性的资本回馈计划 预计估值将更接近甚至超过TMUS而非VZ [2] - 光纤业务是长期增长战略的关键 处于行业绝对领先的光纤覆盖与无线业务资产组合 在竞争环境中占据优势 [3] Verizon - 聚焦Premium Network+私有5G C-band/毫米波布局最为积极 强调网络质量 [2] - 美国银行给予中性评级 目标价45美元 周一收盘价为42.800美元 [3] - 拥有优质的无线用户群 资本回报和光纤业务战略的均衡组合 有线MVNO业务可财务对冲有线运营商的无线竞争 [3] - 短期内面临竞争压力 可能显著增加促销支出 挤压利润率 [3] - 专注于网络质量 通过新增Perks强化无线价值 并在促销活动上谨慎 中长期将获得投资者共鸣情绪 [3] T-Mobile US - 聚焦用户增长+网络效能 通过600MHz+2.5GHz组合实现跨低/中频频谱优势 [2] - 美国银行给予中性评级 目标价255美元 周一收盘价为237.630美元 [3] - 经营层面执行力强 在用户增长上领先电信行业 但盈利增长模式对用户增长依赖度高 更易遭受竞争加剧冲击 [4] - 在后付费手机净增份额 销售额以及EBITDA增速及自由现金流扩张方面领跑行业 [4] - 承诺后付费净增550-600万的历史最高业绩指引 可能跟随有线运营商采取更具竞争力的定价与更低价捆绑促销策略 [4]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度场地租赁收入包含5.1%的塔类业务有机增长（排除Sprint取消业务的影响），受益于300万美元的其他账单收入，还包含1900万美元的直线收入 [20] - 第一季度调整后EBITDA和AFFO受益于较低的维修保养成本、维持性资本支出和其他非人工成本，季度利息支出也有适度下降 [21] - 全年展望保持不变，包括4.5%的有机增长（排除Sprint取消业务的影响），调整后EBITDA约28亿美元，AFFO约18亿美元 [22] - 2025年全年预计从已终止运营业务中获得2.5亿美元的自由现金流，第一季度已产生5300万美元自由现金流（或排除2200万美元净营运资金增加后为7500万美元） [22] - 预计全年自由现金流将保持稳定，且营运资金在2025年剩余时间不会成为重大现金使用项目 [22] - 资产负债表方面，季度末平均到期期限超过六年，89%为固定利率债务，循环信贷额度下可用资金约53亿美元，未来12个月到期债务为21亿美元 [23] - 可自由支配资本支出展望保持不变，为1.85亿美元（扣除4000万美元预付租金后为1.45亿美元） [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 塔类业务：自2020年5G网络部署初期以来，美国移动数据需求大幅增长，推动公司塔类业务自2020 - 2024年实现超过5%的年均有机增长 [9] - 场地租赁收入增长受益于市场需求和客户网络投资，预计未来数据需求增长将继续推动业务增长 [9] - 光纤业务：已达成出售协议，其财务结果在公司财务报表中作为已终止运营业务处理，2025年展望和第一季度结果不包括该业务贡献（另有说明除外） [18][19] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场：自2020年以来，客户每年在网络上投资超350亿美元，以维持网络容量和质量，推动公司塔类业务增长 [9] - 过去二十年，美国经历两次衰退，十年期国债收益率波动近4%，但公司塔类业务现金场地租赁收入持续增长，显示出业务模式的优势和资产需求的韧性 [10] - 关税政策不影响公司2025年全年展望，凸显美国塔类业务的稳定性 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是出售光纤和小基站业务，成为专注美国市场的纯塔类公司，以释放塔类业务价值，提升股东回报 [6][7] - 作为纯塔类公司，将专注客户服务、运营卓越和盈利能力提升，以实现更高的营收和利润增长 [11] - 资本分配框架平衡向股东返还资本、财务灵活性和资产负债表强度，包括设定季度股息、进行股票回购和合理的资本支出 [12][13] - 行业竞争方面，美国塔类市场需求稳定，公司认为专注美国市场将简化业务，增强竞争力，通过提升运营效率和客户服务来获取更多市场份额 [8][11] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对公司第一季度业绩表示满意，对2025年全年展望充满信心，认为公司正朝着成为纯塔类公司的目标稳步前进 [8] - 美国塔类市场需求具有持久性和健康的市场动态，公司作为唯一专注美国市场的纯塔类上市公司，具有独特的价值创造机会 [8][11] - 尽管面临业务分离和监管审批等挑战，但管理层认为公司有能力应对，预计在2026年上半年完成出售交易 [8][40] - 公司将继续关注成本控制，通过优化运营流程和提高效率来提升盈利能力，同时积极寻求有机增长机会 [49] 其他重要信息 - 公司已开始分离光纤和小基站业务的流程，并与买家密切合作，预计在2026年上半年完成出售交易，目前进展顺利 [8][42][43] - 公司正在推进一系列运营改进和效率提升项目，包括自动化流程、系统升级和资产数字化等，以提升塔类业务的运营效率和客户体验 [81][82] 问答环节所有提问和回答 问题1：近期管理层变动原因及未来资本回报战略下的建设定制项目和外部增长机会 - 公司表示不便具体说明前任CEO变动原因，可参考董事会发布的新闻稿 [28] - 短期内不太可能进行并购活动，公司将专注于完成光纤和小基站业务的出售交易，但对建设定制项目感兴趣，只要回报良好，会积极进行有机投资 [29][30] 问题2：新CFO任职原因及交易进展和困难 - 新CFO表示看好公司团队和美国塔类市场前景，认为专注塔类业务可通过自动化和系统投资提升效率和客户体验，进而推动业绩增长 [38] - 交易预计在2026年上半年完成，主要挑战是需要获得所有运营州和联邦政府的监管批准，这一过程耗时较长，但公司正在积极推进，与交易对手和外部顾问密切合作，目前进展顺利 [40][41][42] 问题3：第一季度业务活动中COLO和修正案方面的情况，以及与运营商对话进展和Sprint合并后客户流失的应对措施 - 公司表示未看到COLO和修正案业务组合的显著变化，业务活动水平持续良好，与运营商的对话积极，运营商竞争压力增加有望推动对塔类业务的需求 [54][55] - 对于Sprint合并后的客户流失问题，公司将与客户进行对话，寻求解决方案，但即使存在一定流失，整体客户流失率仍将保持在1 - 2%的正常范围内 [57] 问题4：董事会对新CEO的期望 - 董事会希望新CEO具备领导能力，能够推动公司成为一流的塔类运营商，注重降低成本、提升客户体验和增加收入 [60] - 新CEO应具备公共公司经验，认同公司专注美国塔类市场的战略，并能有效管理资本分配，平衡股息支付、股票回购、债务管理和业务投资等方面 [61] 问题5：新CFO的战略优先事项，杠杆降低和股票回购偏好，以及服务业务情况 - 新CFO表示当前首要任务是完成业务分离和交易，同时开始思考如何将公司定位为专注美国的塔类公司，包括运营、系统、平台和流程等方面的优化 [66] - 资本分配框架将遵循既定目标，保持投资级评级，通过出售业务偿还债务，向股东返还资本，同时在有机会时进行投资以推动营收增长 [67] - 公司服务业务需求良好，但已退出建筑服务业务，目前看到服务业务活动有所增加，部分2024年的一次性业务需要在2025年弥补，以保持业务水平 [69][70] 问题6：第一季度费用情况及全年成本分摊，以及光纤和小基站业务出售的税务影响 - 第一季度利润率强劲，但部分费用降低是由于季节性和时间因素，预计部分费用将在全年剩余时间发生，公司将继续关注成本控制，但目前无法确定能否持续保持较低成本结构 [76] - 光纤和小基站业务出售无税务影响 [75] 问题7：此前运营改进项目的进展 - 公司表示仍在推进此前讨论的运营改进项目，包括自动化流程、系统升级和资产数字化等，希望在新CEO上任前完成这些项目，以提升业务状况 [81][82] 问题8：核心新租赁业务的来源和业务积压情况 - 核心新租赁业务来自各运营商，无特定运营商主导，公司对业务活动水平有信心，认为能够实现全年增长目标，未提及业务积压情况 [87][88] 问题9：SG&A费用分配原则，成本节约对AFFO增长范围的影响，以及监管审批流程 - SG&A费用根据会计规则分配，与光纤和小基站业务直接相关的成本分配到已终止运营业务，剩余共享成本留在塔类业务中，但这可能不代表交易完成后塔类公司的成本结构 [92] - 随着业务进展，公司将根据成本和营收表现调整AFFO增长范围，但目前不确定是否会缩小或更新该范围 [93] - 交易将作为一个整体进行，但监管审查将针对每个买家的不同资产分别进行 [93][94] 问题10：共享成本节约的量化机会和股票回购计划的时间安排 - 公司目前无法量化共享成本节约的机会，将在接近交易完成时更新独立业务的运行率AFFO [98] - 股票回购计划将根据交易完成时的市场情况和公司对股价的看法进行，目标是尽快使用交易剩余资金进行回购，但具体时间和方式取决于市场条件 [99] 问题11：交易完成后的目标杠杆率 - 公司认为由于美国塔类业务现金流稳定，能够在EBITDA的6 - 6.5倍杠杆率下保持投资级评级 [100] 问题12：第一季度塔类租赁预订情况 - 公司表示2025年业务活动水平将相对稳定，新租赁业务将保持良好水平，推动4.5%的增长，目前未看到需要改变预期的因素 [105] 问题13：交易中若出现监管问题的影响和MLA业务对增长的贡献 - 公司预计不会出现监管问题，若出现，将视具体情况而定，但仍有可能完成交易，目前对2026年上半年完成交易有信心 [108] - 2025年约90%的增长已通过MLA合同锁定，剩余10%需要进一步努力实现，业务增长既有MLA合同内的部分，也有超出合同的增量部分，具体取决于每个客户的合同结构 [109][110][111]