报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 结合国债和地方债 Q2 发行计划对二季度政府债券供给节奏进行展望，梳理地方债 Q1 供给情况并分析隐含投资机会 [8] - 在国债方面，解读二季度国债发行计划背后政策思路，关注 30y 国债交易行情、30 - 10y 利差压缩机会及 10y 国债发行频率是否常态化 [8][9][14] - 在地方债方面，解读一季度地方债供给新变化，关注地方新建项目占比抬升及二季度超长地方债品种利差压缩季节性机会 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 2026 年二季度政府债供给展望 - 国债：二季度供给节奏或提速，净融资约 2.18 万亿元，5 月压力偏大；特别国债中，超长期发行或偏快，注资特别国债预计 5 - 6 月发行；10y 国债调整为每月发行两期，或为实现净融资赶进度，关注后续是否常态化 [13][14][24] - 地方债：二季度净融资约 1.9 万亿元，不同月份供给节奏较均匀，下限情境净融资 1.7 万亿元，上限情境 2.0 万亿元，中性情境 1.86 万亿元 [27] - 政府债：预计二季度净融资约 4 万亿元，4 月、5 月、6 月净融资分别为 1.2 万亿、1.6 万亿和 1.2 万亿元，4 月供给规模较去年同期偏高 [31] 地方债一级市场 - 3 月地方债发行总览：到期拖累下净融资缩量，3 月净融资环比减少 3511 亿元至 6651 亿元，年内累计进度仍偏快；发行计划完成度回落至 85.1%，主要是新增专项债发行不及预期，一季度整体新增专项债计划执行情况更好 [33][35][39] - 地方债发行结构：普通再融资发行放量，发行期限延续收窄趋势；分券种，3 月普通再融资债券随到期增加而发行放量，2026 年 1 - 3 月置换债慢于去年，项目新增专项债同比改善；分期限，3 月 20 - 30y 地方债发行占比下降 9.4pct，除置换债外其余品种均缩久期；分地区，3 月化债重点地区继续“赶进度”，自审自发试点地区新增债券发行同比提速，三类地区置换债发行同比均放缓；新增专项债资金投向，3 月基建和地产类项目资金规模下降，基建类占比被动抬升，一季度新建项目占比明显提高，基建投资有望维持较高增速 [4][35][68] - 招标情况：3 月地方债规模加权平均发行利差为 15.94bp，环比下行 0.48bp，全场规模加权平均发行倍数上行 1.03 倍至 19.87 倍，边际规模加权平均发行倍数上行 2.74 倍至 9.64 倍；分期限，30y 品种平均发行利差大幅下行 3.07bp，其余期限多上行 0 - 4bp；分券种，除普通再融资债券、置换债平均发行利差分别上行 0.44bp、1.3bp 外，其余多下行 0 - 3bp，特殊新增专项债券大幅下行 2.37bp；分地区，自审自发地区、其他地区发行利差回落，是平均发行利差下行主要原因 [5][76][81] 地方债二级市场 - 现券成交：3 月地方债月度成交规模增加至 2.3 万亿元，日均换手率上行 0.03pct 至 0.18%，保险和基金参与力度均增强，收益率较高且流动性较好地区有广东、福建、内蒙古、山东、四川、贵州 [5][86][89] - 收益率与品种利差变动：短端表现好于长端，7y 以内地方债下行 1 - 8bp，10y 及以上期限偏弱；3y 以内品种利差多被动走扩，5y 及以上多持稳或被动压缩；各期限利差多主动走扩，20 - 10y、30 - 10y 利差可压缩空间较大；关注二季度超长地方债品种利差压缩季节性机会 [6][95][101] - 投资者行为：3 月保险公司净买入地方债规模增加 629 亿元，主要净买入 10 - 15y、15 - 20y、20 - 30y 地方债，基金买债规模较 2 月增加 97 亿元；2 月商业银行和保险机构是地方债供给主要承接主体 [107][111][114]

一季度地方政府债券发行计划概览 - 截至1月8日，各地披露的一季度计划发行地方债券总规模约20862亿元，超过2万亿元关口 [1] - 从地区分布看，四川、山东、云南、湖南等7个地方一季度计划发行规模超过1000亿元，其中四川计划发行1887亿元、山东计划发行1724.81亿元、云南计划发行1451.36亿元，位列前三位 [1] - 一季度各地拟发行地方债券超2万亿元，是今年更加积极的财政政策靠前发力的具体体现，当前计划发行规模处于历年同期较高水平，且实际发行规模有望进一步增加 [1] 债券类型与资金结构分析 - 从债券类型看，一季度各地计划发行新增债券约8173亿元，其中新增专项债券约6514亿元，计划发行再融资债券12689亿元 [2] - 新增专项债券占比超三成，可直接补充基建投资资金 [2] - 预计今年专项债券规模或与2025年大体相当，以体现更加积极的财政政策的连续性和稳定性，保证财政支持力度不减 [2] 专项债券发行趋势与资金投向 - 预计今年专项债券发行将呈现出多个亮点：一是发行节奏继续前置，推动项目尽早形成实物工作量，保障基建投资强度 [2] - 二是资金投向进一步优化，预计更多向城中村改造、保障性住房、“平急两用”公共基础设施等领域倾斜，同时兼顾区域协调发展 [2] - 三是项目管理和绩效要求趋严，强化全生命周期监管，确保债券资金精准有效使用，提升投资带动效率，更好发挥对民间资本的撬动作用 [2] - 专项债券的使用范围和方式会更加灵活，以增强地方调控的自主性和有效性 [2] 政策背景与经济影响 - 今年是“十五五”开局之年，各地均持续加力政府投资，有效发挥更加积极的财政政策作用，加快地方政府债券发行进度，有力推进“两重”“两新”和新兴产业布局 [1] - 一季度大规模发债能为年初经济稳定运行提供有力支撑 [1] - 四川、山东等经济大省计划发行规模居前，有望发挥经济大省挑大梁的作用 [1]

地方政府债券发行规模与趋势 - 2025年全国发行地方政府债券约10.3万亿元，同比增长5.2%，年度发行规模首次突破10万亿元[3] - 2026年地方政府债券发行已经启动，一季度计划发行额度已超过2万亿元，预计全年发行规模将继续超过10万亿元[1][3][20] - 2025年地方政府债券平均发行利率首次低于2%，发债期限有所拉长[16] 债券资金构成与用途 - 2025年地方政府债券中，新增债券发行5.37万亿元，同比增长13.9%；再融资债券发行4.93万亿元，同比下降2.9%[4] - 新增债券中，专项债券发行规模约4.6万亿元，同比增长14.5%[4] - 新增专项债资金投向：约26.5%投向市政和产业园区基础设施，约17%投向土地储备，约16.9%投向交通基础设施，约11.8%投向保障性安居工程，约11%投向社会事业等[5] - 近半数新增专项债投向对投资拉动明显的市政产业园、交通、水利等领域，同时用于土储、旧改、棚改、城中村改造、收购存量商品房的资金占比超20%[14] - 专项债使用范围拓宽，例如广东发行收购存量闲置土地的专项债，浙江、四川发行收购存量商品房用于保障性住房的专项债，广西、云南明确用于清理拖欠账款的专项债额度合计超1500亿元，北京、上海将专项债用于政府投资基金合计规模超800亿元[4][14] 债务风险化解与成本节约 - 2025年用于化解债务的地方政府债券发行3.68万亿元，同比增长8.8%，助力置换存量隐性债务、“清欠”、补充财力等[15] - 大规模债务置换使地方隐性债务规模下降，置换后债务平均利息成本降低超2.5个百分点，节约付息支出超4500亿元[15] 发行省份与债务管理优化 - 2025年发债规模前六的省份为江苏、广东、山东、四川、河南、浙江，均超过5000亿元[17] - 2025年首次在10个省份及河北雄安新区实施专项债券项目“自审自发”试点，试点省份新增专项债完成全年限额的进度均值为93%，明显高出非试点省份18个百分点[19] 2026年债券发行展望与建议 - 建议2026年赤字率保持在4%以上，可安排约1万亿元新增一般债，并安排5万亿元左右的新增专项债[20] - 建议2026年专项债额度向新基建领域及战略性前瞻性的新产业领域倾斜，并加大对土储、收购存量商品房等房地产领域的支持力度[20] - 建议继续加大对地下综合管廊、韧性城市建设、应急救灾基础设施建设等传统基建短板，以及医疗、教育、养老、托幼等民生领域的支持力度[21] - 建议在继续注资中小银行的基础上，探索支持其他各类地方中小金融机构的可行性[21]

地方政府债券发行计划与规模 - 截至12月22日，至少有14个省市已公开2026年一季度或1月地方政府债券发行计划，累计发行规模近1.2万亿元[1] - 随着更多地方披露计划，预计2026年一季度实际发债规模将远超目前披露的1.2万亿元，2025年一季度全国发行地方政府债券合计约2.8万亿元可作为参照[6] - 江苏省计划2026年一季度发行政府债券合计1056亿元，其中新增债券700亿元，再融资债券356亿元[3] 发债政策背景与目的 - 全国人大常委会授权国务院提前下达下一年度新增地方政府债务限额，以便地方在第二年初尽早发债，支持重点项目一季度建设资金需求[3] - 提前下达的2026年新增债务限额将控制在2025年新增地方政府债务限额5.2万亿元的60%以内，即不超过3.12万亿元[4] - 此举旨在推动重大项目尽早开工建设，为2026年经济增长奠定基础，确保“十五五”开好局，并响应中央经济工作会议关于推动投资止跌回稳的要求[1][5] 债券资金用途与结构 - 新增债券主要用于符合条件的项目建设，而再融资债券筹集的资金用于偿还到期政府债券本金或置换存量隐性债务等[8] - 从已披露的14个地方发债计划来看，总体上再融资债券发行规模更大[8] - 2026年地方政府计划发行2万亿元再融资债券置换2万亿元存量隐性债务，以实现展期降息，缓释风险[8] 专项债券管理优化 - 2026年将优化地方政府专项债券用途管理，研究调整专项债券项目“自审自发”试点范围[9] - 2025年已在11个省市及地区试点专项债项目“自审自发”，赋予地方更多灵活性和自主性以提高发行进度和配置效率[9]

地方政府债券发行规模与趋势 - 2025年前10个月全国发行地方政府债券合计约91062亿元，同比增长约23%，创同期历史新高[3] - 地方政府债券发行明显加速且集中在上半年，7月后发行规模逐月下行，10月发行规模约5600亿元，发行工作接近尾声[3] - 10月中旬地方政府额外允许新增发行5000亿元债券，预计在11月和12月落地，以支持地方化解债务和支持经济大省项目建设[5] 地方政府债券资金用途分析 - 前10个月地方举债资金约六成用于偿还旧债，约四成用于重大项目建设[5] - 新增地方政府债券发行约4.7万亿元，同比增长约2%，再融资债券发行4.4万亿元，同比增长约58%[5] - 再融资债券资金用于偿还到期债券本金及置换存量隐性债务，以优化期限结构并缓解偿债压力[5] - “借新还旧”实际规模为再融资债券加特殊新增专项债券，合计约5.65万亿元，占发行总额比重约62%[7] 新增专项债券的具体投向 - 前10个月地方政府发行新增专项债券约3.97万亿元，占全年额度4.4万亿元的比重约90%[7] - 用于项目建设的新增专项债券约2.72万亿元，主要投向市政和产业园基础设施占比约27%、交通基础设施占比约18%、土地储备占比约16%、保障性安居工程占比约12%、社会事业占比约11%、农林水利占比约6%[8] 地方政府债务总体状况 - 截至2025年9月末，全国地方政府债务余额536995亿元，控制在人大批准的债务限额579874.3亿元之内[9] - 前三季度地方政府债券到期偿还本金23863亿元，支付利息11191亿元[9]

地方政府债券发行规模 - 2025年7月全国发行地方政府债券总额12135亿元 其中新增债券7032亿元（一般债券863亿元 专项债券6169亿元） 再融资债券5103亿元（一般债券2586亿元 专项债券2517亿元）[1] - 分地区发行规模差异显著 浙江省新增债券848亿元居前列 广东省新增债券349亿元（含深圳68亿元） 四川省新增债券853亿元[2] - 2025年1-7月累计发行地方政府债券67036亿元 其中新增债券33159亿元（一般债券5383亿元 专项债券27776亿元） 再融资债券33877亿元（一般债券9858亿元 专项债券24019亿元）[2] 地方政府债务余额结构 - 截至2025年7月末全国地方政府债务余额527627亿元 其中一般债务172483亿元 专项债务355144亿元[3] - 政府债券形式债务526023亿元 非政府债券形式存量债务1604亿元[3] - 债务余额控制在限额范围内 全国地方政府债务限额579874.3亿元（一般债务180689.22亿元 专项债务399185.08亿元）[3] 债券期限与利率特征 - 地方政府债券剩余平均年限10.3年 其中一般债券6.1年 专项债券12.3年[3] - 平均利率2.90% 其中一般债券2.97% 专项债券2.86%[3] 还本付息情况 - 2025年1-7月到期偿还本金14780亿元 其中通过再融资债券偿还12825亿元 财政资金偿还1955亿元[3] - 同期支付利息8314亿元 其中7月单月支付利息1183亿元[3] - 7月当月到期偿还本金4011亿元[3]

地方政府债券发行规模 - 前7个月全国发行地方政府债券约67037亿元 同比增长约60% [1] - 6月和7月单月发债规模均超1万亿元 地方政府加快发债进度 [1] - 第三季度预计地方债发行规模达3.5万亿元 净融资规模为2.2万亿元 [12] 债券资金用途结构 - 再融资债券发行约3.4万亿元 同比增长65% 主要用于偿还到期债务本金或存量债务 [1][2] - 新增债券发行约3.3万亿元 同比增长约55% 其中新增专项债券约2.8万亿元 同比增长57% [1][3] - 新增专项债券中8000亿元用于化解存量隐性债务 实际发行特殊新增专项债约7550亿元 [3] 隐性债务化解进展 - 中央安排10万亿元地方政府债券置换隐性债务计划 其中6万亿元通过再融资债券置换 [2] - 今年置换额度为2万亿元 截至7月底已发行近1.9万亿元 [2] - 隐性债务置换后平均利息成本降低超过2.5个百分点 还本付息压力大幅减轻 [3] 新增专项债资金投向 - 26.37%投向市政和产业园基础设施 17.63%投向交通基础设施 13.03%投向土地储备 [10] - 土地储备专项债发行规模超2600亿元 主要用于回收存量闲置土地 [10] - 国务院大幅放宽专项债资金投向 扩大用作项目资本金行业范围 [12] 发行使用进度要求 - 10月底前预计基本完成4.4万亿元新增专项债券发行任务 [11] - 要求8月底开工率达80% 9月底全面实质性开工 春节前资金全部使用完毕 [11] - 加快资金拨付进度 尽快形成实物工作量以稳投资稳经济 [11] 债务风险控制情况 - 截至2025年6月末地方政府债务余额51.95万亿元 低于57.99万亿元的债务限额 [12] - 地方政府债券剩余平均年限10.2年 平均利率2.93% [12] - 地方债务风险总体安全可控 [12]

债券基本概念 - 债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时发行的债权债务凭证，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金 [1] - 债券购买者与发行者之间是债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者即债权人 [1] - 最常见的债券类型包括定息债券、浮息债券以及零息债券 [1] - 债券与银行信贷不同，是一种直接债务关系，且大都可以在市场上进行买卖形成债券市场 [1] 政府债券 - 政府债券是由政府机构发行的债务证券，用于筹集资金以覆盖政府支出、投资公共工程和管理财政赤字 [1] - 持有政府债券的投资者将在未来约定日期收回本金，并在持有期间收取利息 [1] 国债分类 - 国债是中央政府为筹集财政资金发行的债券，主要用于弥补财政赤字或投资公共设施及重点建设项目 [3] - 特别国债是为实施国家特定政策、专款专用的国债，收支同时进行，无需通过预算安排还本付息 [4][7] - 超长期特别国债是指发行期限在10年以上的国债，更侧重于对长期战略性项目提供资金支持 [5] - 2025年超长期特别国债发行规模达到1.3万亿元，主要用于支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设 [5] 地方政府债券 - 地方政府债券由各级地方政府发行，一般是为了地方建设筹集资金 [6] - 地方政府债券按资金用途可分为一般债券和专项债券 [6] - 专项债券是为有一定收益的公益性项目发行的政府债券，以项目对应的政府性基金或专项收入作为还款来源 [8] - 一般债券是为没有收益的公益性项目发行的政府债券，以一般公共预算收入作为还款来源 [8] - 2025年拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，比上年增加5000亿元 [9] 再融资债券 - 再融资债券是发行主体为偿还现有债务、调整债务结构等目的而发行的新债券 [9] - 特殊再融资债券的资金用途从"偿还到期地方债券"转变为"用于偿还存量债务"，成为地方化债的重要工具 [10]