投资评级 - 报告对圣泉集团的投资评级为“增持-A”，并予以维持 [2][8] 核心观点 - 报告认为，随着AI服务器需求放量和新能源电池材料渗透率提升，公司的先进电子材料和电池材料业务有望维持高速发展，产能扩张将推动未来业绩高增长 [2][5] - 公司合成树脂业务通过产品品类扩展和高端产品开发稳健增长，生物质业务亦成长可期，共同构成公司发展的多引擎 [4][6] 财务表现总结 - 2025年前三季度公司实现营业收入80.72亿元，同比增长12.87%；实现归母净利润7.60亿元，同比增长30.81% [3] - 2025年第三季度公司实现营业收入27.22亿元，同比增长7.75%；实现归母净利润2.59亿元，同比增长3.73% [3] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为11.81亿元、14.49亿元、16.81亿元，对应同比增长率分别为36.1%、22.7%、16.0% [8] 业务板块分析 - **合成树脂类业务**：2025年前三季度实现销量58.87万吨，同比增长13.90%；销售收入40.96亿元，同比增长4.64% [4] - **先进电子材料与电池材料业务**：2025年前三季度实现销量6.11万吨，同比增长19.01%；销售收入12.37亿元，同比增长32.23% [5] - **生物质产品业务**：2025年前三季度实现销量17.18万吨，同比增长30.17%；销售收入6.60亿元，同比增长25.22% [6] 产能扩张与项目进展 - **电子材料产能**：已启动多个树脂项目扩产，包括2000吨/年PPO/OPE树脂、1000吨/年碳氢树脂等，预计2026年第三季度前陆续建成投产 [5] - **电池材料项目**：拟发行可转债募资不超过25亿元，其中20亿元用于绿色新能源电池材料产业化项目，建成后将年产硅碳负极1万吨、多孔碳1.5万吨，预计年平均销售收入36.10亿元，年平均净利润7.57亿元 [5] - **生物质项目**：大庆100万吨/年生物质精炼一体化（一期）项目稳定运行；1万吨/年木糖扩建项目预计年底投产，2.5万吨/年木糖醇扩建项目预计2026年下半年投产 [6] 财务预测与估值 - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为117.86亿元、130.49亿元、142.16亿元 [8] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.40元、1.71元、1.99元，对应市盈率（PE）分别为20.1倍、16.4倍、14.1倍 [8] - 预测公司毛利率将持续改善，从2025年的24.7%提升至2027年的26.8%；净资产收益率（ROE）从2025年的10.7%提升至2027年的12.7% [10]

三季度财务表现 - 第三季度实现营收27.22亿元，同比增长7.75%，但环比下降5.89% [1] - 第三季度归母净利润为2.59亿元，同比增长3.73%，但环比下降12.10% [1] - 前三季度累计营收80.72亿元，同比增长12.87%，归母净利润7.60亿元，同比增长30.81% [1] 前三季度分板块业绩 - 先进电子材料和电池材料前三季度销量6万吨，同比增长19%，销售收入12亿元，同比增长32% [2] - 合成树脂产业前三季度销量59万吨，同比增长14%，销售收入41亿元，同比增长5% [2] - 生物质产品前三季度销量17万吨，同比增长30%，销售收入7亿元，同比增长25% [2] - 公司前三季度综合毛利率同比提升1.7个百分点至24.9%，期间费用率同比下降0.3个百分点至12.9% [2] 未来增长项目 - 已启动多个树脂项目扩产，包括2000吨/年PPO/OPE树脂、1000吨/年碳氢树脂等，预计2026年三季度前陆续投产 [3] - 大庆生产基地100万吨/年生物质精炼一体化项目稳定运行，木糖和木糖醇扩建项目预计分别于25年底和26年下半年投产 [3] - 拟发行可转债投资绿色新能源电池材料项目，建成后将实现年产硅碳负极材料10000吨、多孔碳15000吨 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年归母净利润为10.9亿元、13.9亿元、16.1亿元，同比增速分别为25%、28%、16% [4] - 给予公司26年24倍PE估值，目标价为39.36元 [4] - 维持对公司的"增持"评级 [4]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - AI服务器需求爆发带来国内高速树脂材料国产化机会，提前布局相关树脂合成技术的领先企业获得反超机会 [7][10] - 高速树脂需求空间大，未来高速覆铜板用树脂需求量至少在大千吨级别，预计2026年市场规模在30亿左右，且会随AI服务器放量和升级继续扩大 [7][28] - 国内树脂合成技术领先企业已逐步入局放量，以东材科技、圣泉集团为代表的企业已进入下游主流厂商产业链，看好其在高速覆铜板材料领域的增长机会 [7] 根据相关目录分别进行总结 引言 - AI大模型发展延伸出对高性能新材料的需求，AI服务器覆铜板需低介电树脂材料，我国虽起步晚，但AI需求爆发使提前布局的企业有反超机会 [10] - AI爆发式需求给国内树脂厂商入局和发展机会，覆铜板技术路线升级和产业链产能不足带来技术与供应外溢，国内企业有望凭借自身优势放量 [11] AI服务器放量+升级，电子树脂机遇可期 高性能要求催动材料升级 - AI服务器对覆铜板电性能要求高，普通环氧树脂难以满足，需选用低Dk、Df的高速树脂材料，且PCB板层数增加带动高速树脂用量增加 [15] - 高速覆铜板等级越高，对Dk和Df指标要求越严格，所用材料需对应升级，AI服务器及配套交换机、光模块、普通服务器升级均带来高速树脂需求 [16][21][22] 高速树脂需求空间测算 - 测算AI服务器放量带来的GPU模组及配套交换机、光模块用高速树脂需求，以及普通服务器升级带来的CPU主板用高速树脂需求 [25] - 未来高速覆铜板用树脂需求量至少在大千吨级别，预计2026年市场规模在30亿左右，实际高等级树脂单位价值量可能更高，市场规模将继续扩大 [28] 覆铜板产业集中+高速板格局变动带来入局机会 - 覆铜板企业与上游材料商供应绑定，高端电子树脂供应集中在美日韩，全球覆铜板产量向中国大陆集中使国内上游材料商受益 [31] - 全球高速覆铜板供给格局变化，AI服务器带来覆铜板技术路线升级和产业链产能不足，国内树脂材料供应商获得入局和做大机会，台系和大陆厂商对国内材料商供应较开放 [32] 高端电子树脂具有高技术壁垒 双马BMI：国内企业已有一席之地 - 双马来酰亚胺树脂具有优异性能，但固化后脆性大，需增韧改性，海外日本企业树脂合成技术领先，国内领先企业已有量产级布局 [43][45][49] 聚苯醚PPO：静待下游M7M8高速板需求放量 - 聚苯醚电绝缘性和耐水性优异，但加工性能不佳，美日企业在合成及改性技术领域有先发优势，国内企业正在积极迭代和上马相关技术和产能，有望逐步放量 [51][57][64] 碳氢树脂：受益于高速覆铜板升级需求 - 碳氢树脂介电性能优良，但粘结力和相容性差，需改性，最早用于高频覆铜板制造，高速覆铜板升级推动其需求放量，国内下游覆铜板厂商已量产，树脂环节企业有规划产能 [68][69][70] 投资建议 东材科技：绝缘材料起家，拓展电子树脂业务 - 东材科技以绝缘材料起家，拓展电子树脂业务，拥有多种树脂产能并规划了新项目，产品已进入主流产业链体系 [73][74] 圣泉集团：酚醛树脂合成技术领先，进军电子化学品 - 圣泉集团以酚醛树脂起家，进军电子化学品领域，商业化量产多种高速M8级别材料，多款产品已批量供货，计划启动多个项目，产品已进入国内外一线厂商 [75]

2024年财务表现 - 2024年实现收入100.2亿元（同比+9.9%），归属净利润8.7亿元（同比+9.9%），扣非净利润8.3亿元（同比+12.7%）[1] - Q4单季度收入28.7亿元（同比+18.1%，环比+13.6%），但归属净利润同比-6.6%至2.9亿元，扣非净利润同比-4.5%至2.8亿元[1] - 拟派发现金红利4.5亿元（10股派5.5元）[1] - 2025Q1预告归母净利润2.00-2.15亿元（同比+45.6%至+56.5%），扣非净利润1.83-1.98亿元（同比+45.0%至+56.9%）[1] 产品板块表现 - 合成树脂类产品营收53.4亿元（同比+4.3%），销量69.6万吨（同比+8.9%），毛利率20.7%（同比持平）[2] - 先进电子材料和电池材料营收12.4亿元（同比+4.7%），销量6.9万吨（同比+1.1%），毛利率27.4%（同比+1.4pct）[2] - 生物质产品营收9.6亿元（同比+11.7%），销量21.7万吨（同比+23.6%），毛利率14.3%（同比+8.8pct）[2] - Q4毛利率24.8%（同比-0.4pct），净利率10.4%（同比-2.6pct），主因研发支出增加0.6亿元[2] 主业发展动态 - 酚醛树脂销量52.9万吨（同比+8.4%），铸造用树脂销量17.4万吨（同比+10.4%）[3] - 酚醛树脂领域通过开发橡胶化学品及碳材料应用提升市占率[3] - 铸造材料领域布局新能源汽车、风电等十大领域全产业链解决方案[3] 新兴业务突破 - 高频高速树脂：PPO树脂1000吨/年产线、碳氢树脂100吨/年产线已投产，计划扩产2000吨PPO/OPE树脂等项目[4] - 电池材料：300吨/年多孔碳生产线满产满销，1000吨/年生产线2025年2月建成，聚焦硅碳/硬碳负极研发[4] - 大庆生物质项目一期2024年6月复产，年底实现产销平衡[4] 未来增长预期 - 合成树脂贡献稳健利润，电子化学品和生物质化工为新增量[5] - PPO、多孔碳、生物质项目达产后预计2025-2027年业绩分别为12.7/15.7/19.9亿元[5]