投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予"增持"评级 目标价23.5元 对应2025年50倍PE [2][14] - 预计2025-2027年营收17.6/22.1/27.4亿元 CAGR 26%/26%/24% [2][3] - 预计同期归母净利润1.2/1.7/2.5亿元 CAGR 74%/51%/42% [2][3] - 核心逻辑：海外两机需求增长+优质客户资源+产能扩张驱动业绩 [1][2] 公司基本面 - 2024年营收13.91亿元(+15.22%) 归母净利0.66亿元(+19.38%) [1][3] - 高温合金业务占比68.94% 毛利率18.17%(+1.95pct) [24][26] - 海外收入2.62亿元(+128.69%) 毛利率23.26%显著高于国内 [30][31] - 研发费用率3.5% 拥有铸造+变形高温合金双技术路线 [39][42] 行业机遇 航空发动机领域 - 全球民航市场2040年前需新增43,610架飞机 对应高温合金需求约35万吨 [18][56] - 航发维修市场未来10年规模达5533亿美元 中国占719亿美元 [19][20] - 全球航发供应链重构 赛峰等巨头积极寻求中国供应商合作 [22][66] 燃气轮机领域 - AI数据中心电力需求激增 2030年达945TWh(2024年415TWh) [25][26] - 燃气轮机建设周期1-3年 与数据中心建设周期高度匹配 [28][77] - 全球燃气轮机市场规模2032年将达347.5亿美元 CAGR4.66% [23][69] 公司战略与产能 - 已与赛峰签10年长单 进入GE/西门子/罗罗供应链 [30][81] - 2025年新增铸造/变形高温合金产能2000/3000吨 总产能达5000吨 [82][83] - 投资6000万美元建设马来西亚基地 设计年产能5万吨 [84][85] - 实施股权激励计划 考核2023-2025年高温合金收入增速 [86][87]

核心观点 - 公司2024年航空航天、燃机、汽车涡轮行业营收分别实现46.64%、67.34%、52.34%的增幅，但汽车涡轮行业销售毛利率从2022年的16.08%降至2024年的3.4% [1] - 公司收到上交所关于2024年年报信息披露监管问询函，涉及收入结构、毛利率变动等问题，已进行数据调整和回复 [1] - 公司高温合金产品收入占比从2022年的49.81%提升至2024年的64.46%，呈现逐年增长态势 [20] 行业营收分析 - 航空航天行业2024年营收增长14.89%，主要受国内重要主机厂及锻铸件厂需求拉动，前五大客户集中度52.97% [4][14] - 燃机行业2024年营收增长47.48%，主要受国内外市场需求增加影响，前五大客户集中度43.10% [8][9] - 汽车涡轮行业2024年营收增长52.34%，但毛利率降至3.4%，主要受销售单价降低和成本上升影响 [11][16] 产品结构变化 - 变形高温合金产品自2021年投产后快速放量，在航空航天领域收入占比从2022年20%提升至2024年50%左右 [14] - 燃机领域变形高温合金收入占比2022-2024年分别为22.53%、38.97%、29.10%，2023年达到峰值 [15] - 汽车涡轮领域2022年毛利率较高(16.08%)主要因使用低价镍库存，2023-2024年毛利率降至3.4%左右 [16] 销售模式与地区 - 直销模式占比从2022年90.85%降至2024年77.34%，经销(贸易商)模式占比从9.15%升至22.66% [17][19] - 境外销售占比从2022年7.89%提升至2024年27.45%，主要受国际燃机需求增加推动 [19][26] - 前五大客户期后回款占比32.37%，部分客户回款较慢主要受产业链资金压力影响 [13] 同行业对比 - 公司高温合金收入增速与上大股份接近，2024年增长23.96%，高于行业平均4.79% [24] - 高温合金毛利率18.80%低于行业平均28.17%，主要因变形合金产能爬坡期成本较高 [24][25] - 境外销售占比20.06%高于行业平均5.37%，与钢研高纳(15.24%)较为接近 [26] 其他行业情况 - 其他行业营收下滑12.53%，其中合金管材占比85.41%，受镍价波动影响毛利率先降后升 [29] - 镍基耐蚀合金2022年毛利率较高(7.45%)主要受益于低价镍库存，2023年降至6.61% [29] - 合金管材收入变动趋势与可比公司(海亮股份、金田股份)基本一致 [29]

收入结构分析 - 航空航天行业2024年营收4.06亿元同比减少16.08%，毛利率20.77%较上年下降0.99个百分点，主要因变形高温合金占比提升至50%左右[10][11] - 燃机行业2024年营收2.67亿元同比增长23.26%，毛利率23.26%提升6.15个百分点，受益于国内燃机项目需求增加和国际市场订单增长[5][12] - 汽车涡轮行业2024年营收1亿元同比减少3.4%，毛利率3.4%下降2.14个百分点，主要受镍价波动和产品结构调整影响[10][13] 客户与销售模式 - 前五大客户集中度较高，航空航天领域前五大客户占比52.97%，燃机领域占比43.1%，汽车涡轮领域占比77.82%[7][9][14] - 直销模式占比77.34%，经销模式（实际为贸易商）占比22.66%，2024年贸易商销售增长主要因国际燃机需求增加[14][15] - 境外收入占比从2022年7.89%提升至2024年27.45%，主要来自航空航天和燃机领域的国际订单[16] 毛利率变动原因 - 汽车涡轮行业毛利率从2022年16.08%降至2024年3.4%，主要因2022年使用低价镍库存推高毛利率，后续镍价回归正常水平[13][20] - 其他行业（合金管材）毛利率6.47%，其中镍基耐蚀合金毛利率受镍价波动影响显著，2023年降至8.51%后2024年回升至14.02%[20] - 变形高温合金毛利率普遍低于铸造高温合金，随着其收入占比提升（航空航天领域达50%），拉低整体毛利率[11][12] 研发与产品布局 - 累计申请高温合金专利95项（发明专利87项），参与国家"两机"重大专项等国家级科研项目[16] - 产品覆盖铸造和变形高温合金，应用于军用航空、民用航空、燃气轮机等领域，已进入长江系列发动机供应链[16] - 与国际客户（罗罗、赛峰等）建立合作，2024年境外收入2.2亿元，同比增长302.4%[16][19]

公司财务数据更正公告 - 公司对2023年及2024年年度报告中"管理层讨论与分析"和"财务报告"部分数据进行更正 [1][2] - 更正涉及主营业务分行业/地区/销售模式情况及成本分析表等财务数据 [2][3] - 更正不影响公司财务报表及财务状况、经营成果和现金流 [2][36] 2023年主营业务情况 - 航空航天行业营业收入3.78亿元同比增长27.46% 毛利率21.76%同比下降4.31个百分点 [6][7][8] - 燃机行业营业收入1.81亿元同比增长141% 毛利率17.11%同比下降12.75个百分点 [6][7][8] - 境外收入1.15亿元同比增长126.1% 毛利率27.02%同比下降0.31个百分点 [8][9][10] - 直销收入10.28亿元同比增长25.17% 毛利率12.56%同比下降4.02个百分点 [8][9][10] 2024年主营业务情况 - 航空航天收入4.35亿元同比增长14.89% 毛利率20.77%同比下降0.99个百分点 [22][23][24] - 燃机收入2.67亿元同比增长47.48% 毛利率23.26%同比上升6.15个百分点 [22][23][24] - 境外收入2.62亿元同比增长128.69% 毛利率23.26%同比下降3.76个百分点 [24][25][26] - 经销收入2.34亿元同比增长199.14% 毛利率21.82%同比下降5.81个百分点 [24][25][26] 行业发展趋势 - 两机领域(航空航天和燃机)营收持续增长 主要来自国内外主机厂及锻铸件厂供货量增加 [9][25] - 变形高温合金产品自2021年投产后快速放量 实现铸造和变形产品全覆盖 [9][25] - 合金管材产品受下游船舶、高铁等行业需求波动影响明显 [9][25][34] 成本结构变化 - 2023年航空航天直接材料成本增长36.29% 主要因变形高温合金销售订单增加及原料价格波动 [13][14][15] - 2024年燃机直接材料成本增长37.42% 汽车涡轮制造费用增长4.64% [32][33][34] - 油气化工行业2024年营业成本下降3.58% 主要因变形产品销量下降 [32][33][34]