核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收188.30亿元，同比增长14.86% [1][2] - 2025年前三季度归属上市公司股东净利润27.20亿元，同比增长10.85% [1][2] - 2025年前三季度扣非后归母净利润为26.14亿元，同比增长30.92% [2] - 第三季度单季实现营收66.16亿元，同比增长9.58%，但环比下降13.82% [2] - 第三季度单季实现归母净利润10.49亿元，同比增长7.69%，环比增长0.84% [2] - 第三季度单季毛利率为33.18%，同比提升0.62个百分点，环比提升2.05个百分点 [2] - 第三季度单季净利率为16.67%，同比下降1.18个百分点，但环比提升2.40个百分点 [2] - 2025年前三季度期间费用率为14.40%，同比下降0.25个百分点 [2] 业务分部表现 - 轨道交通装备产品前三季度实现营业收入103.05亿元，同比增长9.23% [3] - 轨道交通电气装备收入80.76亿元，同比增长5.82% [3] - 轨道工程机械收入8.98亿元，同比增长13.47% [3] - 通信信号系统收入7.58亿元，同比增长14.47% [3] - 其他轨道交通装备收入5.73亿元，同比大幅增长64.07% [3] - 新兴装备产品前三季度实现营业收入84.26亿元，同比增长22.26% [3] - 基础器件收入38.39亿元，同比增长30.40% [4] - 新能源汽车电驱系统收入18.68亿元，同比增长9.25% [4] - 新能源发电收入15.89亿元，同比增长25.26% [4] - 海工装备收入6.62亿元，同比增长7.07% [4] - 工业变流收入4.68亿元，同比增长33.47% [4] 半导体业务表现 - 中车时代半导体公司前三季度营业收入为39.23亿元，较上年同期31.85亿元增长23.19% [4] - IGBT合计收入34.68亿元，同比增长29.73% [4] - 高压IGBT收入6.05亿元，同比增长36.59% [4] - 中低压IGBT收入28.62亿元，同比增长28.36% [4] - 双极器件收入4.55亿元，同比下降11% [4] 公司战略与市场地位 - 公司是我国轨道交通行业具有领导地位的牵引变流系统供应商 [5] - 产品覆盖机车、动车、城轨领域多种车型，实现列车核心系统的国产替代 [5] - 公司在夯实轨道交通业务基础上，积极布局基础器件、新能源汽车电驱系统等新兴领域 [5] 费用结构分析 - 2025年前三季度销售费用率为1.87%，同比下降0.13个百分点 [2] - 管理费用率为3.84%，同比下降0.30个百分点 [2] - 财务费用率为-1.28%，同比下降0.35个百分点 [2] - 研发费用率为9.97%，同比上升0.53个百分点 [2]

投资评级 - 报告对时代电气的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为该公司在轨道交通领域稳健增长，新兴装备领域乘势而上 [1][9] - 2025年前三季度公司实现营收188.30亿元，同比增长14.86%；归属上市公司股东净利润27.20亿元，同比增长10.85% [5] - 2025年第三季度单季毛利率为33.18%，环比提升2.05个百分点；净利率为16.67%，环比提升2.40个百分点 [9] - 2025年前三季度扣非后归母净利润为26.14亿元，同比增长30.92% [9] - 公司期间费用率为14.40%，同比下降0.25个百分点，其中研发费用率同比提升0.53个百分点至9.97% [9] 业务板块分析 - 轨道交通装备产品2025年前三季度营收103.05亿元，同比增长9.23% [9] - 轨道交通电气装备收入80.76亿元，同比增长5.82% [9] - 轨道工程机械收入8.98亿元，同比增长13.47% [9] - 通信信号系统收入7.58亿元，同比增长14.47% [9] - 其他轨道交通装备收入5.73亿元，同比增长64.07% [9] - 新兴装备产品2025年前三季度营收84.26亿元，同比增长22.26% [9] - 基础器件收入38.39亿元，同比增长30.40% [9] - 新能源汽车电驱系统收入18.68亿元，同比增长9.25% [9] - 新能源发电收入15.89亿元，同比增长25.26% [9] - 海工装备收入6.62亿元，同比增长7.07% [9] - 工业变流收入4.68亿元，同比增长33.47% [9] - 中车时代半导体公司前三季度营业收入39.23亿元，同比增长23.19% [9] - IGBT合计收入34.68亿元，同比增长29.73%，其中高压IGBT收入6.05亿元（增长36.59%），中低压IGBT收入28.62亿元（增长28.36%） [9] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为43.07亿元、48.95亿元、54.32亿元 [10] - 预计2025-2027年EPS分别为3.17元、3.60元、4.00元 [7][10] - 对应2025年11月5日收盘价的PE分别为16.3倍、14.3倍、12.9倍 [7][10] - 预计2025-2027年营业收入分别为275.97亿元、316.62亿元、363.84亿元，同比增长率分别为10.8%、14.7%、14.9% [7] - 预计2025-2027年毛利率稳定在32%左右，净利率在15%左右 [7] - 预计2025-2027年ROE分别为9.6%、10.0%、10.2% [7]

事件背景与核心冲突 - 中国商务部于11月4日对荷兰政府的行为发出严正回应，指出荷兰要为其错误行为承担全部责任 [1] - 荷兰政府自9月底以来采取强硬措施，试图干预安世半导体的内部事务，甚至企图剥夺中企股权 [1] - 10月26日安世半导体宣布暂停向“安世中国”供货，全球半导体供应链稳定受到严重威胁 [1] 各方立场与行动 - 中国多次表现出建设性沟通意愿，并于11月1日主动承诺对符合条件的出口予以豁免，但荷方始终没有积极回应 [3] - 中国商务部声明荷兰方面未展现建设性态度，无实际解决行动，态度从容忍沟通转变为划定明确责任红线 [3] - 德国和美国汽车制造商对库存问题和持续的供应链危机表示担忧 [1] 行业影响与供应链风险 - 安世半导体主要生产基础器件，对现代汽车等高科技产品的关键功能至关重要 [5] - 中国东莞工厂承载安世全球70%的封测产能，断供对欧洲及美国产业构成直接威胁 [5] - 中国作为全球最大的芯片消费国，正在推进科技自主研发和产业链调整，为可能出现的局面做好准备 [5] 潜在后果与市场信号 - 若荷兰选择继续坚持立场，可能失去巨大的中国市场机遇，并使整个地区经济受损 [5] - 过度顺从美国的做法可能重蹈“立陶宛式错误”的覆辙 [5] - 全球供应链的稳定与发展已成为各国在经济合作中必须面对的共识 [7]

投资评级与目标 - 报告对时代电气维持买入评级，目标价为55.0港元，较当前39.62港元的股价有39%的上升空间 [4][6] 核心业绩表现 - 2025年前三季度公司实现收入188.3亿元人民币，同比增长14.9%；归母净利润27.2亿元，同比增长10.9%；扣非净利润26.1亿元，同比增长30.9% [2] - 2025年前三季度公司综合毛利率同比提升3.1个百分点至32.4%，主要受益于收入结构变化 [2] - 分业务看，轨道交通业务收入103.1亿元，同比增长9.2%；新兴装备业务收入84.3亿元，同比增长22.3% [2] 分业务板块分析 - 轨道交通业务中，维保业务占比提升至约22%，国铁客运量创新高带动动车组招标超预期，以旧换新政策为机车带来增量需求 [3] - 新兴装备业务下，基础器件收入38.4亿元（同比增长30.4%），新能源发电收入15.9亿元（同比增长25.3%），新能源汽车电驱收入18.7亿元（同比增长9.3%） [2] - 半导体业务方面，宜兴新工厂在2025年中达成3万片/月满产，株洲8英寸碳化硅产线预计2025年底拉通；新能源发电事业部已独立运作并实现小幅盈利；汽车电驱业务新突破奇瑞、上汽等客户，25年第三季度交付量显著提升 [3] 财务预测 - 预测公司2025-2027年收入分别为278亿、309亿、346亿元人民币，对应增速为11.7%、11.1%、12.0% [4][7] - 预测公司2025-2027年净利润分别为41.0亿、45.8亿、50.6亿元人民币，对应增速为10.7%、11.8%、10.4% [4][7] - 估值方面，基于2026年15倍的市盈率给予目标价 [4]

投资评级与财务预测 - 第一上海维持时代电气买入评级 目标价55港元 [1] - 预计2025-2027年收入分别为278亿元、309亿元、346亿元 对应增速为11.7%、11.1%、12.0% [1] - 预计2025-2027年净利润分别为41.0亿元、45.8亿元、50.6亿元 对应增速为10.7%、11.8%、10.4% [1] 2025年前三季度业绩表现 - 2025年前三季度收入188.3亿元 同比增长14.9% 归母净利润27.2亿元 同比增长10.9% 扣非净利润26.1亿元 同比增长30.9% [1] - 轨道交通业务收入103.1亿元 同比增长9.2% 新兴装备业务收入84.3亿元 同比增长22.3% [1] - 综合毛利率同比提升3.1个百分点至32.4% 主要因收入结构变化 [1] 轨道交通业务 - 国铁客运量创新高带动2025年动车组招标超预期 订单交付推动业绩平稳增长 [2] - 以旧换新政策推动老旧内燃机车退出市场 为机车带来持续增量需求 [2] - 2025年前三季度维保业务占轨交收入比例约22% 相比去年同期高速增长 [2] - 公司在轨交领域拓展通信信号及其他装备 收入高速增长 有望形成新增长极 [2] 新兴装备业务细分表现 - 新兴装备业务中 基础器件收入38.4亿元 同比增长30.4% 新能源发电收入15.9亿元 同比增长25.3% 新能源汽车电驱收入18.7亿元 同比增长9.3% [1] - 宜兴半导体新工厂在2025年中达成3万片/月满产 收入实现高速增长 [3] - 株洲8英寸碳化硅产线正推进设备搬入 预计2025年底实现产线拉通 [3] 新能源与汽车电驱业务 - 新能源发电事业部已独立运作并实现小幅盈利 未来凭借与中车和株洲所合作 将在光伏、储能PCS领域拓展业务 [3] - 汽车电驱业务与主流车企合作 站稳第一梯队 新突破奇瑞、上汽等客户 2025年第三季度交付量显著提升 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 预计2025-26年归母净利润43.0亿元、49.2亿元 对应PE分别为15.2、13.3倍 [9][11] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入122.14亿元 同比增长17.95% [6] - 归母净利润16.72亿元 同比增长12.93% [6] - 扣非净利润15.88亿元 同比增长37.04% [6] - 经营性利润展现强劲韧性 主要因主营收入规模扩大带动毛利润增长 [11] 轨道交通装备业务 - 收入69.11亿元 同比增长12.58% [11] - 细分构成：轨道交通电气装备55.15亿元/轨道工程机械5.63亿元/通信信号系统4.70亿元/其他装备3.63亿元 [11] - 动车组和机车招标市占率保持稳定 CR450动车组性能验证进展顺利 [11] - 城轨牵引系统新获订单继续领跑行业 跨平台检修业务取得新突破 [11] - 海外市场中标13个项目 覆盖亚洲、美洲、欧洲等地区 [11] - 干线铁路信号产品市占率稳定 首个FAO项目宁波8号线开通 [11] 新兴装备业务 - 收入52.44亿元 同比增长25.88% [11] - 细分构成：基础器件24.16亿元/新能源汽车电驱系统9.99亿元/新能源发电10.47亿元/工业变流3.59亿元/海工装备4.23亿元 [11] - 功率半导体宜兴3期项目达设计产能 中低压器件产能持续提升 [11] - IGBT逆导芯片技术顺利推进 完成首次车规级SiC模块小批量交付 [11] - 新能源车电驱实现高压总成首单突破 新增20个项目（超50%为混动项目） [11] - 工业变流在矿山、冶金等领域获新订单 实现纯电动矿用车牵引变流器批量应用 [11] - 新能源发电中标容量国内前列 突破首个海上光伏项目 [11] - 海工装备获国内外多订单 包括首套EROV（电动水下机器人）订单 [11] 业绩预测 - 预计2025年归母净利润43.0亿元 2026年49.2亿元 [11] - 对应2025年PE 15.2倍 2026年13.3倍 [11] - 轨交业务预计稳中向上 半导体板块轨交电网IGBT景气向上 [2][11] - 新能源发电、海工等板块经营持续向好 [2][11]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入122.14亿元，同比增长17.95% [1] - 归母净利润16.72亿元，同比增长12.93%，扣非归母净利润15.88亿元，同比增长37.04% [1] - 第二季度单季度收入76.77亿元，同比增长19.88%，环比增长69.22%，归母净利润10.40亿元，同比增长12.63%，环比增长64.79% [1] 业务板块分析 - 轨交装备业务收入69.11亿元，同比增长12.58%，其中轨交电气装备收入55.15亿元（+11.48%），轨道工程机械收入5.63亿元（+1.05%），通信信号系统收入4.70亿元（+13.11%），其他轨交装备业务收入3.63亿元（+65.65%） [2] - 新兴装备板块收入52.44亿元，同比增长25.88%，其中基础器件收入24.16亿元（+29.12%），新能源汽车电驱系统收入9.99亿元（+1.32%），新能源发电收入10.47亿元（+42.94%），工业变流收入3.59亿元（+110.08%），海工装备收入4.23亿元（+4.37%） [2] 盈利能力与费用控制 - 综合毛利率32.01%，可比口径同比增长4.40个百分点，主要因轨交装备和新兴装备毛利率均增长 [3] - 期间费用率保持稳定，销售费用率1.87%（-0.13pct），管理费用率3.87%（-0.37pct），财务费用率-1.46%（-0.71pct），研发费用率9.94%（+0.68pct） [3] 市场地位与业务进展 - 轨交业务受益全国铁路固定资产投资高位，铁路客货运量增长，国铁车辆及维保采招保持高位，海外市场在亚洲及欧美中标13个项目 [3] - 新兴装备领域乘用车功率模块装机量行业第二，市占率13.6%，光伏逆变器国内中标超15GW，地面电站领域国内行业前三，传感器件轨交领域国内市场综合占有率第一 [3] - 宜兴三期产线于2025年6月底达产，半导体业务收入及盈利能力有望加速提升 [4] 行业前景与增长动力 - 轨交装备业务受益铁路高景气、轨交维保需求释放及老旧内燃机车更新 [4] - 新兴装备仍处于高速成长阶段，两大业务板块景气持续共筑全年业绩增长 [4]

投资评级 - 报告给予时代电气（3898）买入评级 目标价51.3港元 较当前股价39.08港元有31%上升空间 [1][2][5] 核心观点 - 轨道交通业务持续向好 受益于国铁客运量创新高和以旧换新政策 25年上半年动车组招标超预期 维保业务占轨交收入比例约23% 呈现高速增长态势 [5] - 半导体业务进入产能爬坡期 宜兴8英寸IGBT产线于2025年6月底达成3万片/月设计产能 株洲8英寸碳化硅产线当前月产能1.5-2万片 预计2025年底实现产线拉通 [5] - 新兴装备业务增长强劲 25年上半年收入52.4亿元人民币 同比增长25.9% 其中基础器件收入24.2亿元（+29.1%） 新能源发电收入10.5亿元（+42.9%） 新能源汽车电驱收入10.0亿元（+1.3%） [5] - 盈利能力持续提升 25年上半年综合毛利率同比提升4.4个百分点至32.0% 扣非净利润15.9亿元人民币 同比增长37.0% 较25年第一季度29.5%的增速进一步加快 [5] 财务预测 - 收入增长预测：2025年274.35亿元（+10.1%） 2026年302.98亿元（+10.4%） 2027年330.30亿元（+9.0%） [4][5] - 净利润增长预测：2025年42.73亿元（+15.4%） 2026年47.74亿元（+11.7%） 2027年52.87亿元（+10.8%） [4][5] - 盈利能力指标：预计毛利率稳定在32.6%-32.7% EBITDA利润率从2024年21.2%提升至2027年23.1% 净利率从14.9%提升至16.0% [6] - 每股收益预测：2025年3.12元人民币 2026年3.49元人民币 2027年3.86元人民币 对应市盈率从11.5倍下降至9.3倍 [4][6] 业务表现 - 轨道交通业务：25年上半年收入69.1亿元人民币 同比增长12.6% 通信信号和其他轨道交通装备收入持续增长 有望形成新的增长极 [5] - 新兴装备业务：新能源发电事业部已实现独立运作并小幅盈利 汽车电驱业务合作主流车企 站稳第一梯队 预计25年下半年开始产能释放 [5] - 营运表现：库存周转天数从2023年54.1天改善至2024年49.3天 应付账款天数从95天延长至106天 显示供应链管理效率提升 [6] - 财务状况：现金储备充足 2024年末达106.53亿元人民币 负债股东权益比维持在0.4-0.5的低水平 财务结构稳健 [6]

财务表现 - 2025Q1实现收入45.37亿元，同比增长14.81% [1] - 归母净利润6.31亿元，同比增长13.42% [1] - 扣非净利润5.97亿元，同比增长29.52% [1] - 综合毛利率33.50%，较上年同期增长3.84个百分点 [2] 业务分板块表现 轨道交通装备业务 - 收入23.47亿元，同比增长10.72% [2] - 细分收入：轨道交通电气装备19.23亿元、轨道工程机械1.53亿元、通信信号系统1.33亿元、其他轨道交通装备1.38亿元 [2] - 轨道交通电气装备收入占比从76%上升至82%，带动毛利率增长 [2] 新兴装备业务 - 收入21.71亿元，同比增长20.88% [2] - 细分收入：基础器件11.60亿元、新能源汽车电驱系统3.86亿元、新能源发电2.51亿元、工业变流2.05亿元、海工装备1.69亿元 [2] - 基础器件收入占比从49%上升至53% [2] 半导体业务 - 收入11.72亿元，同比增长22.63% [3] - IGBT收入10.63亿元，同比增长35.01%，其中高压IGBT收入4.03亿元，同比增长171.91% [3] - 宜兴产线2024年10月投产，预计2025年达产 [3] - 株洲三期预计2025年下半年启动设备搬入，2025年底实现产线拉通（8英寸SiC晶圆） [3] 深海业务布局 - 海洋板块新签订单有望持续增长，巩固挖沟铺缆装备和水下机器人ROV市场领先地位 [4] - 加快深海装备电动化和智能化研发，覆盖海底油气、风电铺缆、采矿等场景 [4] - 提升制造和交付能力，布局制造和实验能力 [4] 未来展望 - 预计2025-26年归母净利润分别为43.5亿元、49.0亿元 [4] - 轨交业务稳中向上，半导体IGBT景气向上，新能源发电和海工板块经营向好 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2025年一季度时代电气轨交装备和新兴装备业务继续稳健发展 预计2025年轨交业务稳中向上 半导体板块轨交电网IGBT景气向上 新能源发电、海工等板块经营向好 持续看好公司轨交装备+新兴装备双轮驱动[2] 报告内容总结 公司业绩情况 - 2025Q1实现收入45.37亿元 同比增长14.81%；归母净利润6.31亿元 同比增长13.42%；扣非净利润5.97亿元 同比增长29.52%[5] 业务板块情况 - 轨交装备和新兴装备业务稳健发展 2025Q1轨道交通装备业务收入23.47亿元 同比+10.72% 新兴装备业务收入21.71亿元 同比+20.88% 其他业务营收0.19亿元[11] - 25Q1综合毛利率达到33.50% 较上年同期29.66%增长3.84个百分点 主要系收入结构变化及部分产业降本课题成效带来整体毛利增长[11] - 半导体业务景气向上 25Q1半导体公司收入约11.72亿元 同比增长22.63% IGBT收入10.63亿元 同比+35.01% 其中高压IGBT收入4.03亿元 同比增长171.91%[11] - 深海业务布局思路明确 从抓住市场机遇、坚持技术创新引领、提升制造和交付能力三方面推动深海机器人业务发展[11] 财务预测情况 - 预计2025 - 26年实现归母净利润43.5亿元、49.0亿元 对应PE分别为14.3、12.7倍[11] - 给出2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等财务预测数据[15]