行业整体困境 - 旅游行业被描述为“2025年最难做的生意”，行业正经历“寒冬”[1] - 44家文旅上市公司中，有25家2025年第一季度营收负增长，占比达56.8%[1] - 多家地方文旅公司如云南、桂林、西安、大连、西藏等均处于困顿期[1] - 航空公司受拖累，南方航空、中国东航、中国国航2025年一季度分别亏损7.47亿元、9.95亿元和20.44亿元[3] 代表性企业破产案例 - 青海省旅游投资集团及下属13家公司于2025年6月集体破产清算[1] - 青海旅投为省级国资文旅平台，曾计划“三年投融资百亿，五年上市”，但耗尽了4.8亿元注册资本[1] - 公司经营存在诸多问题，包括高管团灭、向无产权营地投资2371万元、收购资不抵债公司倒贴3000万元等[1] - 截至2025年6月23日，青海旅投存在5条被执行人信息，被执行总金额超3.23亿元，另有2条被限制高消费记录[8] 市场表现与数据背离 - 2025年上半年，国内居民出游人次32.85亿，同比增长20.6%；出游花费3.15万亿元，同比增长15.2%[4] - 尽管旅游人数和消费总额在增长，但行业整体盈利困难，出现“市场火热，企业揭不开锅”的现象[4] 企业盈利能力分化 - 部分企业如中国中免2025年Q1营收达167.46亿元，归母净利润19.38亿元，表现强劲[2] - 同时有多家企业出现亏损，例如华侨城A归母净利润亏损14.19亿元，曲江文旅亏损0.44亿元，新华联亏损1.02亿元[2][3] - 知名IP项目“大唐不夜城”运营方曲江文旅自2020年至2025年持续亏损，其2024年上半年净利润仅为23.53万元，相当于每天赚1307元[8][9] 行业结构性变化与“铲子效应” - 在线旅游平台盈利能力突出，携程2025年第一季度归母净利润约43亿元，净利润率达31.16%；同程净利润11.59亿元，同比增长41.3%[11] - 美团一季度到店订单量同比增幅超25%，客单价提升8%[11] - 此现象被概括为“铲子效应”，即服务“淘金者”的平台（卖铲人）比实际提供旅游服务的企业（淘金者）更赚钱[11] - 旅游供给端严重过剩，2019年至2023年间，A级景区增加三千家，但平均收入下降近4成；旅行社数量增长近2万家，年平均利润降至6.65万元[11] - 住宿业供给过剩，截至2024年底全国连锁酒店数量达5.96万家，较2020年增长52.92%[12] - 交通业亦面临压力，2025年一季度六大航司总需求相比2019年增加15.2%，但上座率下降1.5个百分点[11] 成功案例与新兴趋势 - 注重游客体验感的景区表现优异，九华旅游2025年一季度净利润6865.86万元，同比增长31.83%[14] - 迪士尼2025年一季度净利润约25.54亿美元，同比增长34%；上海迪士尼2023年客流量超1400万[14] - 寺庙游、玄学热兴起，携程数据显示2023年以来寺庙相关景区门票订单量同比增长310%[16] - 峨眉山A 2025年一季度净利润5891万元，搭上寺庙游顺风车[16] - 成功景区的核心要素被归结为“充分提升游客的沉浸感和体验感”，提供足够的情绪价值[17] - Citywalk、演唱会、音乐节等体验式旅游盛行，2023年平均跨城观演率超过60%[21] 旅游业模式变迁 - 观光游1.0时代依赖资源稀缺性，以“门票+索道+演出”为主要盈利模式[19][20] - 旅游业进入2.0时代，体验感打败稀缺性成为决胜关键[20][21] - 在2.0时代，景区需“卷服务、卷特色、卷价格”以打造游客体验感[21] 行业前景与挑战 - 预计相当一部分跟不上时代的文旅平台将走向破产[22] - 部分文旅平台被指“盈利模型很烂，投资冲动很足，运营经验很差”，本质是“地方政绩冲动的融资工具”[22] - 土地财政模式难以为继，文旅平台资金回收困难[23] - 2025年国家实施地方政府专项债券投向领域“负面清单”管理，主题公园、仿古城等被纳入禁止项目，文旅平台融资环境恶化[23] - 行业处于从1.0向2.0过渡的“文旅大淘金”时期，需“筛掉无用的泥沙，才能让真正的金子发光”[23]

行业整体困境 - 旅游行业被描述为"又一个泡沫破了"，成为2025年最难做的生意 [1] - 44家文旅上市公司中，有25家2025年第一季度营收负增长，占比达56.8% [2] - 多家航空公司被拖累，南方航空、中国东航、中国国航今年一季度分别亏损7.47亿元、9.95亿元和20.44亿元 [4] 代表性企业案例 - 青海旅投及下属13家公司集体破产清算，耗光4.8亿元注册资本，存在5条被执行人信息，被执行总金额超3.23亿元 [2][11] - 曲江文旅从2020年到2025年持续亏损，其核心IP"大唐不夜城"2024年上半年净利润仅为23.53万元，相当于每天赚1307元 [12][13][14] - 中国中免2025年第一季度营收167.46亿元，归母净利润19.38亿元，在44家上市公司中排名第一 [3] 市场供需矛盾 - 2025年上半年国内居民出游人次32.85亿，同比增长20.6%，出游花费3.15万亿元，同比增长15.2% [5] - A级景区从2019年到2023年增加三千家，但平均收入下降近4成 [20] - 旅行社数量增长近2万家，但年平均利润降至6.65万元，平均月利润仅5538元 [20] - 全国连锁酒店数量截至2024年底达5.96万家，较2020年增长52.92% [21] 行业分化现象 - 在线旅游平台业绩亮眼，携程第一季度归母净利润约43亿元，净利润率31.16%，同程第一季度净利润11.59亿元，同比增长41.3% [17] - 九华旅游一季度净利润6865.86万元，同比增长31.83%，迪士尼一季度净利润约25.54亿美元，同比增长34% [23] - 寺庙游热度上升，携程数据显示2023年以来寺庙相关景区门票订单量同比增长310% [26] 行业模式演变 - 旅游业从1.0观光游时代进入2.0体验感时代，体验感打败稀缺性成为决胜关键 [30][33] - 2023年平均跨城观演率超过60%，演唱会、音乐节成为旅游新动力 [34] - 主题公园、仿古城等商业设施被纳入地方政府专项债券投向领域"五大类禁止项目" [36]

核心观点 - 万岁山武侠城通过低价策略、高密度文化表演和沉浸式体验实现客流与营收爆发式增长 成为"中式迪士尼"的代表案例 但在IP全球化、园区管理和游客体验方面仍面临挑战 [8][17][32] 运营表现 - 2023年上半年综合营收达6.04亿元 同比增长162% [8] - 入园人次突破1024万 同比激增239.33% [8] - 暑期每日入园人次介于5-6万至10余万之间 高峰期需启动限流措施 [6][8] - 二次消费占比提升至40% 年内目标为50% 远高于国内乐园70%门票收入占比的行业水平 [30] 商业模式 - 采用80元三日畅玩低价策略 提供500多个节目内容 [8][13] - 通过统一管控物价降低消费门槛 餐饮价格较迪士尼低80%（面条约10元 vs 迪士尼100元） [16] - 将《水浒传》等经典IP拆分为连续剧情 延长游客停留时间至4-8小时 [28] - 运营方锦上添花集团采用"10亿元对赌协议"激励营收增长 [30] 竞争优势 - 依托河南人口大省区位优势及开封"武侠"文化认知基础 [27] - 沉浸式实景剧本杀模式突破传统乐园更新慢的局限 [27] - 文化贴近性使游客快速融入背诗、投壶等互动环节 [15] - 银票兑换礼品等任务机制增强游客参与感 [17][23] 行业对比 - 大唐不夜城运营方曲江文旅2023年Q1营收同比下滑23.67% 净亏损4360.89万元 [25] - 多数中式主题景区面临"叫好不叫座"困境 存在过度依赖门票收入问题 [27] - 万岁山成功实现盈利突破 但本质上仍属主题景区而非国家规定的主题乐园 [32] 发展挑战 - 缺乏封闭园区管理和重资产科技设备 与国际主题乐园存在量级差距 [34] - 武侠IP尚未形成跨媒介全球叙事能力 难以比拟迪士尼漫威宇宙的全球化影响力 [34] - 高峰期排队时间达2小时 NPC互动需等待数十分钟至数小时 [36] - 需平衡客流激增与资源有限矛盾 解决游客体验痛点 [38]

经营业绩 - 公司连续三年净利润亏损，2024年亏损额达1.31亿元，2022年亏2.480亿元、2023年亏1.954亿元，亏损幅度逐年收窄但经营状况未实质性好转 [1] - 2024年营业收入同比下降16.7%至12.5亿元，其中景区管理业务收入同比大幅下滑32.6%至9.7亿元，毛利率锐减13.57个百分点至23.73% [1] 核心景区运营 - 曲江池遗址公园收入同比腰斩53.04%，大雁塔景区营收骤降44.56%，大唐芙蓉园收入同比下降14.74% [1][3] - 自2024年起，大雁塔、大唐不夜城等头部景区不再收取管理酬金，传统盈利模式受到冲击 [3] - 公司已终止运营大明宫国家遗址公园等项目 [1][3] 应收账款问题 - 截至2024年末，公司对曲江新区管委会下属单位的应收账款余额高达9.2亿元，占应收账款总额的78%，累计计提坏账准备3.6亿元，计提比例达31% [4] - 政府承诺自2025年起分5年清偿，但期后实际回款仅2.285亿元，回款压力依然巨大 [4] 监管关注与应对措施 - 上交所重点关注公司持续经营能力，要求说明经营承压原因及应对措施 [4] - 公司回应称收入下滑主因管理酬金减少及景区收入下降，成本端刚性支出增加及折旧摊销上升导致毛利率缩水 [4] - 公司已采取国企改革、优化运营模式、加大应收账款催收等措施改善经营 [4] 股东与关联方问题 - 控股股东曲江旅游投资（集团）有限公司累计被冻结、司法标记股份合计占其持股比例的100% [4] - 公司因向关联方预付购房款后项目延期退房、转让子公司股权等事项受到上交所问询，相关决策和披露程序存在一般缺陷 [4]

文旅产业同质化问题 - 当前文旅市场存在严重的同质化现象，渗透到景区建设、旅游产品和服务体验各个环节，成为阻碍行业高质量发展的主要问题 [1] - 部分地方过度依赖成功模式，快速复制网红项目如玻璃栈道、仿古街区、灯光秀等，导致"有形无神"的困境 [1] 差异化发展策略 - 各地应摒弃简单模仿，深入挖掘本地文化资源，通过创意设计和科技手段打造独特文旅IP，如西安《长安十二时辰》主题街区和大唐不夜城等成功案例 [1] - 相邻地区应加强区域协同合作，避免资源重复和恶性竞争，长三角地区已推动旅游与科技、文化、体育等产业深度融合 [2] - 行业需根据自身资源禀赋明确差异化定位，构建互补性发展格局，同时积极开发创新型产品满足游客日益增长的体验需求 [2] 产业创新方向 - 游客需求从传统观光转向深度体验，文旅产业需与其他行业融合开发新业态，如沉浸式体验项目等 [2]

行业现状 - 桂林旅游、曲江文旅、ST张家界等地方文旅上市公司2024年出现巨额亏损：桂林旅游净亏2亿元（累计近10亿元）[2]、曲江文旅亏损1.31亿元（三年累计6亿元）[2]、张家界净亏5.82亿元（五年累计超13亿元）[2][10] - 县级文旅公司盲目跟风投资现象普遍，形成"上市公司大坑+县级小坑"的行业困境[12] - 行业普遍存在"游客人数多但不赚钱"的运营悖论，如曲江文旅旗下大唐不夜城等项目[7] 公司案例 - 桂林旅游：虽拥有漓江等顶级景区资源，但因财务披露违规收到广西证监局警示函，需追溯调整三年财报，高管被记入诚信档案[3] - 曲江文旅：大股东22%股份遭司法冻结/拍卖，核心项目大明宫等持续亏损[4][7] - ST张家界：资产负债率达86.12%，大庸古城项目三年累计减值损失4.78亿元，流动负债是流动资产7倍，进入预重整流程[7][10][11] 问题根源 - 管理机制缺陷：管理层多来自体制内，缺乏市场化运营能力，存在"政企模糊地带"[15] - 投资逻辑错位："先有债再有项目"的成立思路导致融资需求远大于运营能力[15] - 缺乏问责闭环：鲜少因亏损被追责，关键考核指标为"立项能力"而非运营效益[23][24] - 项目同质化严重：仿古街+演艺+酒店模式重复建设，忽视游客体验与复购率[17][24] 典型运营问题 - 滨湖旅游项目年游客不足2.5万人却亏损2400万元[16] - 停工8年项目持续拨款亏损[16] - 城市综合体项目年亏损超2000万元且空置率高[16] - 古风文旅街区开业三年即计提资产减值[17] 潜在转型路径 - 收缩战略：剥离非核心资产（如曲江文旅、张家界已开始实施）[29] - 机制改革：引入市场化团队，建立权责对等的决策体系[28] - 现金流导向：放弃流量泡沫，聚焦真实运营能力[28] - 专项债门槛提高：需通过项目收益、资产质量、政府财力三重审核[26] 行业趋势 - 2025年或将出现中小地方文旅集团集中淘汰现象[26] - 政策收紧导致"借新还旧"模式难以为继[26] - 10万亿化债额度优先支持城投而非文旅企业[28] - 成功案例稀缺：需同时具备IP打造、二次消费转化等综合能力[28]

核心观点 - "五一"假期文旅市场表现强劲 全国国内出游3.14亿人次同比增长6.4% 国内游客出游总花费1802.69亿元同比增长8.0% [1] - A股景区类上市公司业绩分化明显 16家公司中仅半数在一季度实现营收和净利润增长 [6] - 景区类上市公司承担着城市旅游品牌塑造和业态升级的重任 盈利并非唯一考核指标 [10][11] 顶流景区表现 - 大唐不夜城"五一"期间游客接待量达225万人次 占西安市客流量的15% [2][3] - 九华山风景区接待游客23.42万人次同比增长29.93% 峨眉山接待20.9万人次 黄山接待14.7万人次同比增长13.70% [2] - 宋城演艺旗下12个景区接待游客210万人次同比增长26% 演出379场同比增长24% [3] - 祥源文旅接待游客62.36万人次同比增长51.79% 营业收入4040.41万元同比增长50.47% [3] 上市公司业绩 - 曲江文旅一季度营收3.06亿元同比下降23.67% 净亏损0.46亿元 连续多年亏损 [6] - 桂林旅游一季度营收0.83亿元同比下降6.63% 净亏损0.14亿元 2020-2024年累计亏损超10亿元 [6] - 祥源文旅一季度净利润0.38亿元同比增长186.68% 通过并购实现业务转型 [7] - 黄山旅游等9家公司实现盈利 大连圣亚等7家公司陷入亏损 [7] 行业转型趋势 - 传统景区面临购票人次下降等三大问题 正向文旅综合示范区转型 [7] - 宋城演艺和祥源文旅代表杭州模式 通过演艺IP和并购实现业务创新 [7][8] - 景区需提升产品供给能力 针对细分消费需求开发新业态 [8] - 部分公司毛利率超60% 主要集中在索道、演艺等高附加值业务 [11] 公司发展策略 - 曲江文旅通过城市运营塑造目的地品牌 虽自身收益有限但外溢效应显著 [10][11] - 桂林旅游重点布局康养休闲、教育研学等新业态 推动产品升级 [11] - 景区需平衡稀缺资源开发与投资管理 避免无效投资拖累业绩 [12]