核心观点 - 周大福2026财年上半年业绩呈现稳健复苏态势，营收下滑速度显著放缓，同店销售重拾增长，品牌向高端转型初见成效，对盈利能力提升产生正面效益 [1][24] 整体业绩 - 2025财年总营收896亿港元，同比下跌17.5% [2][25] - 2026财年上半年总营收390亿港元，同比下滑1.1%，营收下滑速度明显放缓 [2][25] - 2026财年上半年集团净利润与去年同期持平，净利润率为6.6% [6][30] - 集团毛利收入同比减少5亿港元，毛利率较去年同期下跌0.9个百分点 [6][30] - 经营溢利达到68亿港元，同比上浮0.7%，净盈利率提升0.3个百分点 [9][34] - 2025年4至9月的销售及行政支出共计54.5亿港元，同比下滑8.8%，主要得益于关闭低坪效门店以降低租金和人力成本 [9][34] 财务健康度 - 经营活动现金净流出29.5亿港元，经营现金流大幅下跌 [12][37] - 融资现金流大幅上涨，主要源于集团战略转型和外部风险的防御准备 [15][41] - 2025年中，伦敦金现价格涨幅超30%，国内金价同步上涨超20% [14][40] - 为保障供应，公司提前锁定原材料库存，定价首饰及黄金原料的自采规模大幅增加，同时金价上涨推高存货账面价值 [14][40] - 截至2025年9月底，集团总资产765亿港元，存货554亿港元，占总资产比重72.4% [14][40] - 存货资产较年初621亿港元下降了10.7%，存货周转天数从去年同期的457天缩短至424天，同比减少33天 [14][40] 主营业务 - 内地市场的定价首饰零售值同比增长16%，其中定价黄金首饰占比达66%，同比提升9.2个百分点 [16][42] - 定价首饰的营业额同比上涨9.3%，达到114亿港元 [16][42] - 计价黄金首饰营业额下滑3.8%，收入251亿港元，钟表营业额下滑10.6% [16][42] - 定价黄金首饰的平均售价提升至6300港元，同比上涨18.9%，内地定价金饰平均售价同比提升19%，港澳地区提升20% [17][44] - 故宫系列、传福及传喜系列在2026财年上半年总销售额达到34亿港元，同比增长48% [17][44] - 翡翠珠宝产品在2026财年上半年实现销售额同比倍增 [17][44] - 公司通过IP跨界合作吸引年轻客群，如亮相Bilibili World，与第十五届全运会、NBA达成合作 [17][44] - 2025年6月推出高级珠宝系列“和美东方”，在杭州首发活动期间售出近200件作品 [17][44] 发展趋势 - 2026财年上半年新开的57家门店，月均销售额超过130万港元，同比增长72% [18][45] - 公司计划在2026财年全年开设20家新形象店 [18][45] - 一、二线市场零售值占比提升9.4个百分点至64.7%，三、四线城市零售值占比分别下降3.4和5.9个百分点 [18][45] - 计划2026财年下半年在东南亚、大洋洲和加拿大的精选高端地段推出国际新形象店 [18][45] - 内地市场2026财年上半年营收322亿港元，同比下降2.5%，降幅大幅收窄 [19][46] - 内地直营零售点同店销售上升2.6%，加盟零售点同店销售增长4.8% [19][46] - 港澳及海外市场营收68亿港元，同比增长6.5%，其中澳门的同店销售涨幅高达13.7% [20][46] - 公司采取差异化市场策略：在内地优化门店结构、提升单店效益；在其他市场通过支线品牌、新形象店及高端店提升客单价和品牌形象 [24][48]

财报核心数据 - 截至2025年9月30日止六个月营收389.86亿港元，同比下降1.1% [1] - 经营溢利按年上升0.7%至68.23亿港元 [1] - 股东应占溢利25.34亿港元，同比增长0.1% [1] - 上半年每股中期派息0.22港元 [1] 同店销售表现 - 内地直营零售点同店销售上升2.6% [1] - 内地加盟零售点同店销售增长4.8% [1] - 香港及澳门整体同店销售上升4.4%，主要由零售消费气氛回暖及人流回升推动 [1] - 香港同店销售上升1.8%，澳门同店销售则大幅增长13.7% [1] 产品组合与销售 - 定价首饰于内地的零售值贡献由去年同期的27.4%上升至31.8%，支持毛利率 [2] - 标志性系列产品总销售34亿港元，高于去年同期的23亿港元 [2] - 翡翠珠宝产品组合扩充，包括推出天圆地方系列及与北京故宫博物院、CLOT的IP联名系列，报告期内销售按年倍增 [2] 门店网络与扩张 - 报告期内于北京、石家庄及澳门开设3间新形象店，截至2025年9月30日共设有8间新形象店 [2] - 2026年6月前计划于国际市场开设6间新门店，包括新形象店 [2] - 2026财政年度下半年计划在东南亚、大洋洲和加拿大继续推出新形象店 [2] - 未来两年内将进一步扩展至包括中东在内的新市场 [2]

整体业绩 - FY2026第二季度集团零售销售额同比增长4.1%，表现符合预期 [1] - 预计FY2026全年营收增长约3%，归母净利润同比增长32%至78亿港元 [3] - 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为78.06亿港元、88.30亿港元、98.78亿港元 [3] 内地市场表现 - FY2026第二季度内地零售销售额同比增长3% [1] - 第二季度内地直营同店销售同比增长7.6%，其中珠宝镶嵌、铂金及K金首饰销售增长7.2%，黄金首饰及产品增长10.6% [1] - 内地同店销量同比下降8.6%，但降幅较第一季度收窄 [1] - 第二季度内地净关闭300家周大福珠宝店，总店数降至5663家 [2] 产品与运营策略 - 定价黄金产品零售额同比大幅增长43.7% [2] - 推出周大福传喜、周大福传福系列以及“天圆地方”系列新品 [2] - 内地电商业务销售额同比增长28.1%，占内地销售额和销量的比重分别为6.7%和15.5% [2] 港澳及其他市场表现 - FY2026第二季度港澳及其他地区零售销售额增长11.4% [2] - 港澳地区同店销售增长6.2%，其中香港地区同店销售增长3.2%，澳门地区同店销售增长17.3% [2] 黄金价格影响 - 截至9月30日，上海黄金交易所AU9999收盘价较2024年同期上涨46% [1] - 受金价上涨及产品结构优化推动，第二季度内地黄金首饰及产品平均售价同比上升23% [1]

核心观点 - 国盛证券维持对周大福的买入评级，预计公司FY2026-FY2028归母净利润将持续增长至78.06亿、88.30亿、98.78亿港元，对应FY2026市盈率为21倍 [1] 财务业绩预测 - 预计公司FY2026营收增长3%，归母净利润同比增长32%至78亿港元 [4] - 预计公司FY2026-FY2028归母净利润分别为78.06亿、88.30亿、98.78亿港元 [1] 内地市场经营表现 - FY2026第二季度内地市场零售销售额同比增长3% [1] - 第二季度内地直营同店销售同比增长7.6%，其中黄金首饰及产品同店销售增长10.6% [1] - 第二季度内地同店销量同比下降8.6%，但降幅较第一季度收窄 [2] - 期内公司定价黄金产品零售额同比大幅增长43.7% [2] - 公司持续削减低效店铺，第二季度内地净关店300家至5663家周大福珠宝店 [2] 产品策略与市场反应 - 金价大幅上涨带动金饰售价走高，截至9月30日上海黄金交易所AU9999收盘价同比上涨46% [1] - 综合考虑产品结构优化，第二季度内地黄金首饰及产品平均售价同比上升23% [1] - 公司加大产品推新力度，周大福传喜系列自4月推出后市场反应热烈，传福系列产品不断丰富 [2] - 随着翡翠流行，公司推出天圆地方系列以丰富珠宝镶嵌类首饰 [2] 电商业务发展 - 第二季度周大福内地电商业务销售额同比增长28.1% [3] - 电商销售额占公司内地销售额和销量的比重分别为6.7%和15.5% [3] - 公司加大IP合作产品打造力度，并积极与消费者进行全方位线上互动 [3] 港澳及其他地区表现 - FY2026第二季度港澳及其他地区零售销售额增长11.4% [3] - 港澳地区同店销售增长6.2%，其中香港地区同店销售增长3.2%，澳门地区同店销售增长17.3% [3]

核心观点 - 国盛证券维持对周大福的买入评级 预计公司FY2026-FY2028归母净利润将持续增长至78 06亿港元 88 30亿港元及98 78亿港元 对应FY2026市盈率为21倍 [1] 财务业绩与预测 - 预计公司FY2026营收增长3% 归母净利润同比增长32%至78亿港元 [6] - 预计公司FY2026-FY2028归母净利润分别为78 06亿港元 88 30亿港元和98 78亿港元 [1] 内地市场经营表现 - FY2026第二季度内地市场零售销售额同比增长3% [3] - 第二季度内地直营同店销售同比增长7 6% 其中黄金首饰及产品同店销售增长10 6% 珠宝镶嵌 铂金及K金首饰销售同比增长7 2% [3] - 第二季度内地同店销量同比下降8 6% 但降幅较第一季度收窄 [3] - 期内公司定价黄金产品零售额同比大幅增长43 7% [3] - 第二季度内地净关闭300家低效店铺 总周大福珠宝店数量减少至5663家 [3] 内地电商业务 - 第二季度内地电商业务销售额同比增长28 1% 占内地销售额和销量的比重分别为6 7%和15 5% [4] - 电商增长得益于公司加大IP合作产品打造力度并积极进行线上消费者互动 [4] 港澳及其他市场经营表现 - FY2026第二季度港澳及其他地区零售销售额增长11 4% [5] - 第二季度港澳地区同店销售增长6 2% 其中香港地区同店销售增长3 2% 澳门地区同店销售增长17 3% [5] 产品与运营策略 - 公司通过推出周大福传喜等新产品系列以及丰富周大福传福系列和天圆地方系列翡翠产品 优化产品设计并加大推新力度 [3] - 渠道端重视单店运营 持续关闭低效店铺以优化网络 [3] - 金价上涨是推动业绩的重要因素 截至9月30日上海黄金交易所AU9999收盘价较2024年同期上涨46% 带动第二季度内地黄金首饰及产品平均售价同比上升23% [3]

投资评级 - 对周大福维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 周大福FY2026Q2内地同店销售增速转正，整体表现符合预期，且改善趋势有望持续 [1] - 公司通过产品推新和渠道优化驱动增长，预计FY2026归母净利润同比增长32%至78.06亿港元 [2][3] - 作为行业龙头，公司注重单店运营、产品设计和消费者触达，预计未来几年盈利将持续增长 [3] 经营业绩分析 - FY2026Q2集团零售值（RSV）同比增长4.1% [1] - 内地市场FY2026Q2 RSV同比增长3%，其中Q2内地直营同店销售同比增长7.6% [1] - 内地电商业务销售额同比增长28.1%，占内地销售额/销量比重分别为6.7%/15.5% [2] - 港澳及其他地区FY2026Q2 RSV增长11.4%，其中澳门地区同店销售增长17.3% [3] 业绩驱动因素 - 金价上涨推动售价提升：上海黄金交易所AU9999收盘价同比上涨46%，带动Q2内地黄金首饰及产品平均售价同比上升23% [1] - 产品创新成效显著：定价黄金产品零售额同比大幅增长43.7%，新推系列市场反应热烈 [2] - 渠道结构优化：Q2内地净关店300家至5663家，有助于提升单店运营效率 [2] 财务预测 - 预计FY2026营业收入增长3.1%至924.53亿港元 [5][12] - 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为78.06亿港元、88.30亿港元、98.78亿港元 [3][5] - 预计FY2026每股收益（EPS）为0.79港元，对应市盈率（P/E）为20.9倍 [3][5][12] - 预计净资产收益率（ROE）将从FY2025的21.9%提升至FY2026的27.2% [5][12]

业绩数据 - 集团截至2025年9月30日止三个月零售值增长4.1%[5] - 中国香港、澳门及内地其他市场零售值分别增长3.0%、11.4%[5] - 中国香港、澳门及内地其他市场零售值占比分别为86.9%、13.1%[5] - 中国香港及内地、澳门同店销售分别增长7.6%、6.2%[5] - 中国香港及内地、澳门同店销量分别下降8.6%、10.0%[5] - 珠宝镶嵌等首饰中国香港及内地、澳门同店销售分别增长7.2%、5.2%[5] - 黄金首饰及产品中国香港及内地、澳门同店销售分别增长10.6%、10.4%[5] - 内地直营店同店销售增长7.6%，加盟店增长8.6%，撇直营店钟表业务增长9.9%[7] - 香港及澳门同店销售同比增长6.2%，香港升3.2%，澳门升17.3%[7] - 内地黄金首饰及产品均价升至7900港元，港澳升至11700港元[7] - 定价黄金产品零售值同比增长43.7%[10] - 珠宝镶嵌等首饰零售值提升10.0%，翡翠珠宝销售额增长逾一倍[10] - 珠宝镶嵌等首饰零售值贡献升至15.3%（2025财年第二季：14.4%），黄金首饰及产品贡献为80.8%（2025财年第二季：81.4%）[10] - 整体定价产品零售值贡献扩大至29.9%（2025财年第二季：24.8%）[10] - 中国内地电子商务零售值同比上升28.1%，对内地零售值贡献为6.7%，对销量贡献为15.5%[10] - 周大福珠宝加盟店对内地相关零售值贡献约为67.5%（2025财年第二季：70.9%）[10] - 2025财年和2026财年各季度黄金首饰及产品、珠宝镶嵌等产品零售值同比有不同变化[12] - 季内珠宝镶嵌等首饰零售值贡献为17.9%（2025财年第二季：18.0%），黄金首饰及产品贡献为75.7%（2025财年第二季：74.5%）[13] 市场布局 - 中国内地净关闭300个周大福珠宝零售点，香港及澳门净开设2个零售点[14][18] 未来策略 - 公司持续优化零售网络，提升整体门店生产力[18]