行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 商务部明确将零售业作为培育完整内需体系、做强国内大循环的关键着力点，行业定调积极，明确了品质与服务驱动的高质量转型路径[3][25] - 政策导向有利于行业回归零售本质，通过高品质商品和情绪价值服务赢得消费者，具备调改能力和供应链优势的零售企业有望获益[3][25] - 投资建议关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司，具体包括黄金珠宝、线下零售、化妆品、医美四大主线[6][29][30] 板块行情回顾 - 本周（12月8日-12月12日）商贸零售指数报收2305.32点，下跌0.21%，跑赢上证综指（下跌0.34%）0.14个百分点，在31个一级行业中位列第12位[5][14] - 2025年年初至今，商贸零售指数上涨2.97%，表现弱于大盘（上证综指累计上涨16.04%）[14] - 本周零售细分板块中，超市板块涨幅最大，周涨幅为10.73%[5][17] - 2025年年初至今，钟表珠宝板块领跑零售细分板块，累计涨幅为17.68%[5][17] - 个股方面，本周东百集团（+46.2%）、永辉超市（+27.2%）、百大集团（+24.3%）涨幅靠前[5][22] 行业动态与重点公司分析 政策与行业趋势 - 全国零售业创新发展大会提出学习推广胖东来经验，加快零售业转型提升[3][25] - 零售业转型路径明确为通过高品质商品和情绪价值服务来赢得消费者[3][25] 永辉超市调改进展 - 以“商品中心化”为核心战略进行调改，已进入系统性深化阶段[3][27] - 门店端：截至2025年9月底累计完成222家门店调改，2025年前三季度同店销售额已恢复正增长；11月27日至30日焕新开业14家门店，12月11日至12日新增8家“胖改店”[3][27] - 商品端：截至2025年10月底已推出15款品质单品，当月累计销售额突破1亿元；整体商品结构已达到胖东来的80%以上；“永辉定制”和“品质永辉”两大品牌矩阵进一步完善[3][27] - 财务表现：2025年前三季度实现营收424.34亿元（同比-22.2%），归母净利润-7.10亿元；单第三季度营收124.86亿元（-25.6%），归母净利润-4.69亿元[35][43] - 供应链改革：供应商淘汰率达40.4%，源头直采模式效果显现，如水产梭子蟹2025Q3销售额达4453万元，同比增长195%[45] 黄金珠宝板块 - **周大福**：FY2026H1实现营收389.86亿港元（同比-1.1%），归母净利润25.34亿港元（+0.1%）；中国内地直营同店销售同比+2.6%，重拾增长；定价黄金产品在中国内地的占比提升至31.8%（同比+4.4个百分点）[31][36][37] - **潮宏基**：2025年前三季度实现营收62.37亿元（同比+28.4%），归母净利润3.17亿元（+0.3%）；单第三季度营收21.35亿元（+49.5%）；2025年前三季度净增加盟店144家，期末总珠宝门店数达1599家[35][39][40] - **老铺黄金**：2025H1实现营收123.54亿元（同比+250.9%），归母净利润22.68亿元（+285.8%）；同店收入同比增长201%；忠诚会员数达48万人；与爱马仕、LV等国际顶奢品牌的消费者重合度达77.3%[35][75] 化妆品与个护板块 - **珀莱雅**：2025年前三季度实现营收70.98亿元（同比+1.9%），归母净利润10.26亿元（+2.7%）；单第三季度营收17.36亿元（-11.6%），归母净利润2.27亿元（-23.6%）；双11天猫现货4小时成交榜蝉联第一[31][55][57] - **丸美生物**：2025年前三季度实现营收24.50亿元（同比+25.5%），归母净利润2.44亿元（+2.1%）；单第三季度营收6.86亿元（+14.3%），归母净利润0.69亿元（+11.6%）[31][35][52] - **贝泰妮**：2025年前三季度实现营收34.64亿元（同比-13.8%），归母净利润2.72亿元（-34.5%）；单第三季度实现营收10.92亿元（-10.0%），归母净利润0.25亿元（+136.6%），扭亏为盈；薇诺娜在天猫美妆双11现货4小时成交榜中排名第8[31][65][67] - **润本股份**：2025年前三季度实现营收12.38亿元（同比+19.3%），归母净利润2.66亿元（+2.0%）；单第三季度驱蚊业务营收1.32亿元，同比高增48.5%[35][72][73] 医美板块 - **爱美客**：2025年前三季度实现营收18.65亿元（同比-21.5%），归母净利润10.93亿元（-31.1%）；单第三季度营收5.66亿元（-21.3%），归母净利润3.04亿元（-34.6%）[31][62] - **朗姿股份**：2025年前三季度实现营收43.28亿元（同比+0.9%），归母净利润9.89亿元（+367.0%）；单第三季度营收14.6亿元（+12.7%），归母净利润7.1亿元（+1579.5%）；截至2025年6月拥有42家医疗美容机构[31][59][60] 线下零售与跨境电商 - **爱婴室**：2025年前三季度实现营收27.25亿元（同比+10.4%），归母净利润0.52亿元（+9.3%）；单第三季度营收8.91亿元（+15.1%）；2025年前三季度新开72家门店，关闭31家，期末门店合计516家[35][46][47] - **赛维时代**：2025年前三季度实现营收81.88亿元（同比+20.4%），归母净利润2.10亿元（+7.3%）；单第三季度营收28.43亿元（+8.3%），归母净利润0.41亿元（+200.93%）[35] - **吉宏股份**：2025年前三季度实现营收50.39亿元（同比+29.3%），归母净利润2.16亿元（+60.1%）；单第三季度营收18.05亿元（+25.0%），归母净利润0.97亿元（+56.4%）[35]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 投资主线包括黄金珠宝、线下零售、化妆品及医美四大领域 [6] - 重点关注高端国货护肤品牌林清轩的上市进展 其更新港股招股书意味着资本化进程或提速 [3][25] 板块行情回顾 - **整体表现**：本周（12月1日-12月5日）商贸零售指数报收2310.07点 下跌0.83% 跑输上证综指（上涨0.37%）1.20个百分点 在31个一级行业中位列第22位 [5][14] - **年内表现**：2025年年初至今 商贸零售指数上涨3.18% 表现弱于大盘（上证综指累计上涨16.44%）[14] - **细分板块**：本周专业连锁板块涨幅最大 为0.36% 2025年年初至今钟表珠宝板块领跑 累计涨幅为20.56% [5][17] - **个股表现**：本周苏豪汇鸿（+20.5%）、海宁皮城（+9.9%）、合百集团（+7.4%）涨幅靠前 华凯易佰（-12.6%）、三江购物（-12.1%）、新迅达（-10.1%）跌幅靠前 [5][22][23][24] 行业动态与重点公司分析 - **林清轩**：定位高端国货护肤品牌 首创“以油养肤”理念 2025年上半年实现营业收入10.5亿元（同比+98.3%） 净利润1.8亿元（+109.9%） 核心品类精华油贡献收入45.5% 截至2025年6月30日线下门店达554家 位居国货及国际高端护肤品牌之首 [3][25] - **高端护肤品市场**：预计2024-2029年中国高端护肤品市场将以13.8%的复合增速增长 林清轩是2024年唯一跻身零售额前15的高端国货护肤品牌 [3][28] - **投资主线一（黄金珠宝）**：关注具备差异化产品力的品牌 如周大福、潮宏基、老铺黄金 [6][32] - **周大福**：FY2026H1实现营收389.86亿港元（同比-1.1%） 归母净利润25.34亿港元（+0.1%） 同店销售重拾增长 定价黄金产品在内地占比提升至31.8% [34][39][40][41] - **潮宏基**：2025年前三季度营收62.37亿元（+28.4%） 归母净利润3.17亿元（+0.3%） 2025Q3净增加盟店57家 期末总门店数达1599家 [34][42][43] - **老铺黄金**：FY2025H1实现营收123.54亿元（+250.9%） 归母净利润22.68亿元（+285.8%） [34] - **投资主线二（线下零售）**：关注顺应趋势变革的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头 如永辉超市、爱婴室、吉宏股份、赛维时代 [6][32] - **永辉超市**：2025年前三季度营收424.34亿元（-22.2%） 归母净利润-7.10亿元 公司处于供应链改革和门店优化转型期 [34][46] - **爱婴室**：2025年前三季度营收27.25亿元（+10.4%） 归母净利润0.52亿元（+9.3%） 主业门店稳健扩张 期末门店合计516家 [34][49][50] - **吉宏股份**：2025年前三季度营收50.39亿元（+29.3%） 归母净利润2.16亿元（+60.1%） [34] - **赛维时代**：2025年前三季度营收81.88亿元（+20.4%） 归母净利润2.10亿元（+7.3%） [34] - **投资主线三（化妆品）**：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌 如毛戈平、珀莱雅、上美股份、巨子生物、丸美生物、润本股份 [6][33] - **珀莱雅**：2025年前三季度营收70.98亿元（+1.9%） 归母净利润10.26亿元（+2.7%） 双11表现亮眼 [34][58] - **丸美生物**：2025年前三季度营收24.50亿元（+25.5%） 归母净利润2.44亿元（+2.1%） [34][55] - **毛戈平**：FY2025H1实现营收25.88亿元（+31.3%） 归母净利润6.70亿元（+36.1%） [34] - **巨子生物**：FY2025H1实现营收31.13亿元（+21.7%） 归母净利润11.82亿元（+20.2%） [34] - **上美股份**：FY2025H1实现营收41.08亿元（+16.0%） 归母净利润5.24亿元（+30.7%） [34] - **润本股份**：2025年前三季度营收12.38亿元（+19.3%） 归母净利润2.66亿元（+2.0%） 2025Q3驱蚊业务营收同比+48.5% [34][75][76] - **贝泰妮**：2025年前三季度营收34.64亿元（-13.8%） 归母净利润2.72亿元（-34.5%） 2025Q3扭亏为盈 [34][68] - **福瑞达**：2025年前三季度营收25.97亿元（-7.3%） 归母净利润1.42亿元（-17.2%） [34][71] - **投资主线四（医美）**：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构 如爱美客、科笛-B、朗姿股份 [6][33] - **爱美客**：2025年前三季度营收18.65亿元（-21.5%） 归母净利润10.93亿元（-31.1%） [34][65] - **朗姿股份**：2025年前三季度营收43.28亿元（+0.9%） 归母净利润9.89亿元（+367.0%） 医美业务版图持续扩大 [34][62][63]

财务业绩概览 - 2026财年上半年营收389.86亿港元，同比下滑1.1% [1] - 2026财年上半年归母净利润25.34亿港元，同比增长0.1% [1] - 董事会宣派中期股息每股0.22港元 [1] - 上调盈利预测，预计2026-2028财年归母净利润为82.47/92.17/100.50亿港元 [1] 分地区与分产品表现 - 中国内地市场营业额同比下滑2.5%，中国内地以外市场营业额同比增长6.5% [1] - 中国内地营业额占比达82.6%，同比下降1.2个百分点 [1] - 定价首饰营业额同比增长9.3%，计价黄金首饰营业额同比下滑3.8%，钟表营业额同比下滑10.6% [1] - 中国内地直营同店销售同比增长2.6%，其中第一季度同比下滑3.3%，第二季度同比增长7.6% [1] - 2025年10月1日至11月18日直营同店销售同比增长38.8% [1] 盈利能力与费用 - 毛利率为30.5%，同比下滑0.9个百分点，但仍维持高位 [1] - 销售费用率为9.7%，同比下降0.9个百分点 [1] - 管理费用率为4.3%，同比下降0.3个百分点 [1] 渠道与产品优化 - 中国内地周大福主品牌净关门店611家，期末门店总数达5663家 [1] - 期末门店中直营店占比27.3%，加盟店占比72.7% [1] - 已开设8家新形象店，以扩展高端购物中心及核心地段 [2] - 标志性定价类产品（周大福传福、传喜和故宫系列）销售额达34亿港元 [2] - 定价黄金产品在中国内地的占比提升至31.8%，同比增加4.4个百分点 [2]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1] 核心观点与盈利预测 - 公司FY2026H1实现营收389.86亿港元（同比-1.1%），归母净利润25.34亿港元（同比+0.1%）[5] - 上调盈利预测，预计2026-2028财年归母净利润为82.47/92.17/100.50亿港元，对应EPS为0.83/0.92/1.01港元[5] - 当前股价对应2026-2028财年PE为16.7/14.9/13.7倍[5] 财务表现与盈利能力 - FY2026H1公司毛利率为30.5%（同比下降0.9个百分点），但仍维持高位[6] - 销售费用率和管理费用率分别为9.7%和4.3%，同比分别下降0.9和0.3个百分点[6] - 预计2026-2028财年毛利率将稳定在31.5%，净利率将从9.3%提升至10.4%[9] 分地区与分产品表现 - FY2026H1中国内地营业额同比-2.5%，中国内地以外市场营业额同比+6.5%，中国内地营业额占比为82.6%（同比下降1.2个百分点）[6] - 定价首饰营业额同比+9.3%，计价黄金首饰营业额同比-3.8%，钟表营业额同比-10.6%[6] - 定价黄金产品在中国内地的占比提升至31.8%，同比增加4.4个百分点[7] 运营数据与品牌转型 - 中国内地FY2026H1周大福主品牌净关门店611家，期末门店总数达5663家，其中直营店占比27.3%，加盟店占比72.7%[7] - 公司中国内地直营FY2026H1同店销售同比+2.6%，其中Q1同比-3.3%，Q2同比+7.6%[6] - 2025年10月1日至11月18日直营同店销售同比+38.8%，呈现良好增长势头[6] - 公司已开设8家新形象店，标志性定价类产品（周大福传福、传喜和故宫系列）FY2026H1销售额达34亿港元[7]

整体业绩 - FY2026第二季度集团零售销售额同比增长4.1%，表现符合预期 [1] - 预计FY2026全年营收增长约3%，归母净利润同比增长32%至78亿港元 [3] - 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为78.06亿港元、88.30亿港元、98.78亿港元 [3] 内地市场表现 - FY2026第二季度内地零售销售额同比增长3% [1] - 第二季度内地直营同店销售同比增长7.6%，其中珠宝镶嵌、铂金及K金首饰销售增长7.2%，黄金首饰及产品增长10.6% [1] - 内地同店销量同比下降8.6%，但降幅较第一季度收窄 [1] - 第二季度内地净关闭300家周大福珠宝店，总店数降至5663家 [2] 产品与运营策略 - 定价黄金产品零售额同比大幅增长43.7% [2] - 推出周大福传喜、周大福传福系列以及“天圆地方”系列新品 [2] - 内地电商业务销售额同比增长28.1%，占内地销售额和销量的比重分别为6.7%和15.5% [2] 港澳及其他市场表现 - FY2026第二季度港澳及其他地区零售销售额增长11.4% [2] - 港澳地区同店销售增长6.2%，其中香港地区同店销售增长3.2%，澳门地区同店销售增长17.3% [2] 黄金价格影响 - 截至9月30日，上海黄金交易所AU9999收盘价较2024年同期上涨46% [1] - 受金价上涨及产品结构优化推动，第二季度内地黄金首饰及产品平均售价同比上升23% [1]

核心观点 - 国盛证券维持对周大福的买入评级，预计公司FY2026-FY2028归母净利润将持续增长至78.06亿、88.30亿、98.78亿港元，对应FY2026市盈率为21倍 [1] 财务业绩预测 - 预计公司FY2026营收增长3%，归母净利润同比增长32%至78亿港元 [4] - 预计公司FY2026-FY2028归母净利润分别为78.06亿、88.30亿、98.78亿港元 [1] 内地市场经营表现 - FY2026第二季度内地市场零售销售额同比增长3% [1] - 第二季度内地直营同店销售同比增长7.6%，其中黄金首饰及产品同店销售增长10.6% [1] - 第二季度内地同店销量同比下降8.6%，但降幅较第一季度收窄 [2] - 期内公司定价黄金产品零售额同比大幅增长43.7% [2] - 公司持续削减低效店铺，第二季度内地净关店300家至5663家周大福珠宝店 [2] 产品策略与市场反应 - 金价大幅上涨带动金饰售价走高，截至9月30日上海黄金交易所AU9999收盘价同比上涨46% [1] - 综合考虑产品结构优化，第二季度内地黄金首饰及产品平均售价同比上升23% [1] - 公司加大产品推新力度，周大福传喜系列自4月推出后市场反应热烈，传福系列产品不断丰富 [2] - 随着翡翠流行，公司推出天圆地方系列以丰富珠宝镶嵌类首饰 [2] 电商业务发展 - 第二季度周大福内地电商业务销售额同比增长28.1% [3] - 电商销售额占公司内地销售额和销量的比重分别为6.7%和15.5% [3] - 公司加大IP合作产品打造力度，并积极与消费者进行全方位线上互动 [3] 港澳及其他地区表现 - FY2026第二季度港澳及其他地区零售销售额增长11.4% [3] - 港澳地区同店销售增长6.2%，其中香港地区同店销售增长3.2%，澳门地区同店销售增长17.3% [3]

投资评级 - 对周大福维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 周大福FY2026Q2内地同店销售增速转正，整体表现符合预期，且改善趋势有望持续 [1] - 公司通过产品推新和渠道优化驱动增长，预计FY2026归母净利润同比增长32%至78.06亿港元 [2][3] - 作为行业龙头，公司注重单店运营、产品设计和消费者触达，预计未来几年盈利将持续增长 [3] 经营业绩分析 - FY2026Q2集团零售值（RSV）同比增长4.1% [1] - 内地市场FY2026Q2 RSV同比增长3%，其中Q2内地直营同店销售同比增长7.6% [1] - 内地电商业务销售额同比增长28.1%，占内地销售额/销量比重分别为6.7%/15.5% [2] - 港澳及其他地区FY2026Q2 RSV增长11.4%，其中澳门地区同店销售增长17.3% [3] 业绩驱动因素 - 金价上涨推动售价提升：上海黄金交易所AU9999收盘价同比上涨46%，带动Q2内地黄金首饰及产品平均售价同比上升23% [1] - 产品创新成效显著：定价黄金产品零售额同比大幅增长43.7%，新推系列市场反应热烈 [2] - 渠道结构优化：Q2内地净关店300家至5663家，有助于提升单店运营效率 [2] 财务预测 - 预计FY2026营业收入增长3.1%至924.53亿港元 [5][12] - 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为78.06亿港元、88.30亿港元、98.78亿港元 [3][5] - 预计FY2026每股收益（EPS）为0.79港元，对应市盈率（P/E）为20.9倍 [3][5][12] - 预计净资产收益率（ROE）将从FY2025的21.9%提升至FY2026的27.2% [5][12]