金徽酒（603919.SH）2025 年半年报点评 结构稳步升级，经营节奏稳健 2025 年 08 月 24 日 ➢ 事件：2025 年 8 月 23 日，公司发布 25 年半年报，公司 25H1 实现营收 17.59 亿元，同增 0.37%；实现归母净利润 2.98 亿元，同增 1.12%；实现扣非 归母净利润 2.90 亿元，同减 4.05%。单二季度看，25Q2 实现营收 6.51 亿元， 同减 4.02%；实现归母净利润 0.64 亿元，同减 12.78%；实现扣非归母净利润 0.58 亿元，同减 27.25%。 ➢ 毛利率稳健提升，费用投入节奏稳定。公司产品结构持续优化带动毛利率水 平稳定提升，25H1 销售毛利率为 65.65%，同增 0.53pcts；归母净利率为 16.95%，同增 0.14pcts，扣非净利率 16.46%，同减 0.75pcts。公司加强费用 投放精细化管控，25H1 销售费用率为 18.96%，同减 0.20pcts；管理费用率为 9.24%，同减 0.46pcts。25H1 末合同负债 5.98 亿元，同增 23.88%；经营性现 金流 3.21 亿元，同减 7.22% ...

投资评级 - 维持"推荐"评级 当前股价对应2025-2027年PE为20/17/15倍 [2][4][5] 核心观点 - 公司短期受场景缺失及政策高压影响业绩承压 Q2单季度营收同比下滑48.48% 归母净利润同比下滑70.91% [1] - 中长期看好渠道改革成效 预计2025-2027年归母净利润同比增速-36.9%/+14.3%/+19.0% 恢复路径清晰 [2] - 高档酒结构下移导致毛利率承压 Q2毛利率同比下滑9.86个百分点至65.18% [1][2] 财务表现 - 2025H1营收25.31亿元（同比-20.07%） 归母净利润7.15亿元（同比-24.63%） [1] - 2025Q2营收7.21亿元（同比-48.48%） 归母净利润1.05亿元（同比-70.91%） [1] - Q2真实营收（营收+合同负债变动）7.49亿元 同比下滑44.12% 与表端营收趋势匹配 [1] - 合同负债期末余额2.98亿元 同比减少5.95% 环比增加0.28亿元 [1] 产品结构 - Q2高档酒收入6.57亿元（同比-49.64%） 占比94.13% 环比下降2.54个百分点 [1] - 中档酒收入0.12亿元（同比-7.68%） 低端酒收入0.29亿元（同比+7.49%） [1] - 兼系列新品"兼16"定位300+价位带 受场景缺失影响铺市受阻 [1] 区域与渠道 - Q2省内收入5.15亿元（同比-54.01%） 省外收入1.83亿元（同比-18.71%） [1] - 省内收入占比73.81% 同比下降14.92个百分点 [1] - 批发渠道收入6.42亿元（同比-51.07%） 直销渠道收入0.56亿元（同比+75.46%） [1] - 期末经销商总数1032家 Q2净减少50家（省内/省外各减25家） [1] 盈利能力 - Q2销售费用率18.20%（同比-0.59pct） 管理费用率7.24%（同比+4.57pct） [2] - Q2归母净利率14.51% 同比下滑11.18个百分点 [2] - 预计2025年毛利率68.40% 较2024年74.59%显著下滑 [4][9] 盈利预测 - 预计2025年营收46.91亿元（同比-22.0%） 2026年51.00亿元（同比+8.7%） [4][9] - 预计2025年归母净利润10.44亿元（同比-36.9%） 2026年11.93亿元（同比+14.3%） [4][9] - 每股收益预测：2025年1.75元 2026年2.00元 2027年2.37元 [4][9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司坚持长期主义、渠道负担小 看好公司在前期渠道改革基础上，以大众价格带高利润新品为抓手切入市场，未来关注终端网点渗透率提升、兼系列运作模式和价盘走势 [4] - 预计25 - 27年归母净利润16.8/17.4/18.4亿元，同比1.7%/3.6%/5.3%，当前股价对应PE为13/12/12倍 [4] 公司业绩情况 - 2024年全年公司实现营收/归母净利润60.15/16.55亿元，同比+0.89%/-3.83%；24Q4实现营收/归母净利润16.53/3.45亿元，同比+9.02%/-7.55%；25Q1实现营收/归母净利润18.10/6.10亿元，同比+2.42%/+3.59% [1] 产品情况 分产品营收 - 2024年酒类主营58.76亿元，同比+0.46%，量增+2.76%，价增-2.24%，毛利率74.33%，同比-0.59pcts [2] - 2024年高档白酒实现营收56.81亿元，同比+0.06%，量增+5.37%，价增-5.04%，毛利率-0.22pcts至75.65%，在酒类主营业务中占比-0.39pcts至96.69%；25Q1高档白酒17.28亿元，同比+3.53% [2] - 2024年中档白酒营收0.68亿元，同比-10.35%，量增-34.61%，价增+37.10%，毛利率-7.09pcts至37.29%；25Q1中档白酒0.21亿元，同比-12.5% [2] - 2024年低档白酒营收1.26亿元，同比+33.01%，量增+3.26%，价增+28.36%，毛利率-7.61pcts至35.24%；25Q1低档白酒0.39亿元，同比-9% [2] 分区域营收 - 2024年省内/省外分别实现营收49.56/9.20亿元，同比+1.1%/-2.88%；省内占比+0.53pcts至84.35%；25Q1分别实现营收15.86/2.01亿元，同比+6.87%/-19.87%，持续向省内收缩 [2] 分渠道营收 - 2024年批发代理/直销（含团购）分别实现营收56.73/2.03亿元，同比-0.8%/+55.73%；25Q1分别实现营收17.10/0.77亿元，同比+2.1%/+28.31% [2] 经销商数量 - 截至25Q1末共有经销商1032家，省内/省外各511/521家 [2] 毛利率与费用率情况 毛利率 - 24A/24Q4/25Q1分别为74.59%/74.12%/76.21%，同比-0.60/-0.98/-0.28pcts，下行或系产品结构下移叠加兼系列推广期货折较高 [3] 费用率 - 2024全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.18%/15.28%/6.77%，同比+0.06/+1.40/-0.06pcts，销售费用同比+11.10主要用于加大消费者促销投放，管理费用率下降主因本期股权激励费用摊销减少 [3] - 25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.75%/12.45%/5.60%，同比+0.65/+0.39/+0.29pcts [3] 归母净利率 - 24A/ 24Q4/25Q1分别为27.52%/20.85%/33.72%，同比-1.35/-3.35/+0.34pcts [3] 盈利预测与财务指标 盈利预测 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 6,015 | 6,093 | 6,282 | 6,577 | | 增长率（%） | 0.9 | 1.3 | 3.1 | 4.7 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 1,655 | 1,684 | 1,744 | 1,836 | | 增长率（%） | -3.8 | 1.7 | 3.6 | 5.3 | | 每股收益（元） | 2.76 | 2.81 | 2.91 | 3.06 | | PE | 13 | 13 | 12 | 12 | | PB | 2.0 | 1.9 | 1.7 | 1.6 | [5] 财务指标 | 指标类型 | 指标名称 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力（%） | 营业收入增长率 | 0.89 | 1.30 | 3.10 | 4.70 | | | EBIT增长率 | -4.25 | 1.52 | 3.56 | 4.91 | | | 净利润增长率 | -3.83 | 1.73 | 3.57 | 5.26 | | 盈利能力（%） | 毛利率 | 74.59 | 74.46 | 74.41 | 74.34 | | | 净利润率 | 27.52 | 27.64 | 27.76 | 27.91 | | | 总资产收益率ROA | 12.12 | 12.32 | 11.88 | 11.62 | | | 净资产收益率ROE | 15.74 | 14.74 | 14.10 | 13.71 | | 偿债能力 | 流动比率 | 2.88 | 4.16 | 4.52 | 4.83 | | | 速动比率 | 0.88 | 1.41 | 1.76 | 2.06 | | | 现金比率 | 0.65 | 1.07 | 1.43 | 1.73 | | | 资产负债率（%） | 23.02 | 16.43 | 15.72 | 15.24 | | 经营效率 | 应收账款周转天数 | 0.59 | 0.71 | 0.57 | 0.56 | | | 存货周转天数 | 1286.07 | 1322.61 | 1270.26 | 1260.15 | | | 总资产周转率 | 0.46 | 0.45 | 0.44 | 0.43 | | 每股指标（元） | 每股收益 | 2.76 | 2.81 | 2.91 | 3.06 | | | 每股净资产 | 17.52 | 19.03 | 20.62 | 22.31 | | | 每股经营现金流 | 2.43 | 2.24 | 3.23 | 3.27 | | | 每股股利 | 1.30 | 1.32 | 1.37 | 1.44 | | 估值分析 | PE | 13 | 13 | 12 | 12 | | | PB | 2.0 | 1.9 | 1.7 | 1.6 | | | EV/EBITDA | 8.11 | 7.97 | 7.67 | 7.33 | | | 股息收益率（%） | 3.64 | 3.69 | 3.83 | 4.03 | [9][10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司总营收增速回正但归母净利润下降，2025年Q1营收和利润同比增长但增速放缓，现金流方面销售回款减少、合同负债环比降低 [1][8] - 公司当前持续推进改革，短期报表有出清压力，长期改革深化或提升竞争力 [8] - 考虑后续需求回暖改革势能或显现，调整25 - 26年EPS预测并新增27年预测，下调目标价至40元 [8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布2024年报及2025年一季报，2024年总营收60.15亿元同增0.9%，归母净利润16.55亿元同减3.8%；单Q4总营收16.5亿元同增9.0%，归母净利润3.5亿元同减7.5% [1] - 2025年Q1总营收18.1亿元同增2.4%，归母净利润6.1亿元同增3.6%；销售回款12.0亿元同减14.8%，合同负债2.7亿元环比24Q4减少2.9亿元 [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|6,015|5,556|5,728|5,935| |同比增速(%)|0.9%|-7.6%|3.1%|3.6%| |归母净利润(百万)|1,655|1,499|1,568|1,679| |同比增速(%)|-3.8%|-9.4%|4.6%|7.1%| |每股盈利(元)|2.76|2.50|2.61|2.80| |市盈率(倍)|13|14|13|12| |市净率(倍)|2.0|1.9|1.8|1.6| [4] 全年业绩情况 - 24年顺利收官收入同增0.9%好于市场预期，单Q4营收同增9.0% [8] - 分产品单Q4高档/中档/低档产品收入分别同比+9.4%/+115.1%/+10.36%，兼8表现较好，兼10、兼20推广难，老品年份系列自然动销 [8] - 分区域省内/省外同增8.8%/18.2%，省内聚焦渠道改革，省外招商增速快于省内 [8] - Q4毛利率同比降低0.98pcts至74.1%，营业税金率/管理费用率/销售费用率同比+0.4pcts/-1.8pcts/+5.1pcts，归母净利率同比下降3.7pcts至20.8% [8] Q1业绩情况 - 25Q1营收/利润同增2.4%/3.6%，增速放缓受去年高基数影响 [8] - 老品年份系列自然动销，兼系列新品分散需求，兼10、兼20表现弱，新品兼8表现较好 [8] - Q1毛利率下降0.3pct至76.2%，营业税金率/销售费用率/管理费用率同比+0.7pct/+0.4pct/+0.3pct，单Q1归母净利率同比上升0.4pct至33.7% [8] - 25Q1销售回款同比减少14.8%，Q1末合同负债2.7亿元环比24年末减少2.9亿元，春节放松回款要求为渠道减负 [8] 改革情况 - 公司四季度营收提速带动全年增速回正，当前经营聚焦优化改革，围绕市场/结构/品牌整合渠道资源 [8] - 产品端加大100 - 300元价格带布局，推出兼7补充价格带空白，后续兼9将进一步加密中档价格带 [8] - 渠道端前期招聘销售人员切入市场，新返利预期下厂商协同效果有望提振 [8] 投资建议 - 短期报表承压，期待改革显效，维持“推荐”评级 [8] - 调整25 - 26年EPS预测为2.5/2.61元（原25 - 26年预测值为2.23/2.42元），新增27年EPS预测为2.8元 [8] - 参考当前白酒板块估值中枢，给予25年16倍PE，下调目标价至40元 [8] 附录：财务预测表 |报表|指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金(百万)|1,923|3,286|3,661|4,302| | |应收票据(百万)|377|555|485|460| | |应收账款(百万)|14|5|6|6| | |预付账款(百万)|22|32|31|30| | |存货(百万)|5,854|4,575|4,770|5,013| | |流动资产合计(百万)|8,464|8,718|9,220|10,079| | |固定资产(百万)|3,159|3,400|3,518|3,605| | |在建工程(百万)|965|1,065|1,265|1,265| | |无形资产(百万)|498|475|460|431| | |非流动资产合计(百万)|5,195|5,499|5,800|5,858| | |资产合计(百万)|13,659|14,217|15,020|15,937| | |应付票据(百万)|452|476|460|472| | |应付账款(百万)|376|340|378|366| | |合同负债(百万)|560|517|533|552| | |流动负债合计(百万)|2,942|2,829|2,890|2,945| | |非流动负债合计(百万)|203|203|203|203| | |负债合计(百万)|3,145|3,032|3,093|3,148| | |归属母公司所有者权益(百万)|10,514|11,185|11,927|12,789| | |所有者权益合计(百万)|10,514|11,185|11,927|12,789| | |负债和股东权益(百万)|13,659|14,217|15,020|15,937| |利润表|营业总收入(百万)|6,015|5,556|5,728|5,935| | |营业成本(百万)|1,528|1,428|1,461|1,484| | |税金及附加(百万)|913|845|871|902| | |销售费用(百万)|919|861|876|867| | |管理费用(百万)|407|378|390|392| | |研发费用(百万)|30|31|32|30| | |财务费用(百万)| - 4| - 17| - 17| - 18| | |营业利润(百万)|2,280|2,062|2,154|2,308| | |利润总额(百万)|2,274|2,059|2,154|2,306| | |所得税(百万)|619|560|586|627| | |净利润(百万)|1,655|1,499|1,568|1,679| | |归属母公司净利润(百万)|1,655|1,499|1,568|1,679| | |EPS(摊薄)（元）|2.76|2.50|2.61|2.80| |现金流量表|经营活动现金流(百万)|1,459|2,790|1,819|1,848| | |投资活动现金流(百万)| - 80| - 652| - 672| - 437| | |融资活动现金流(百万)| - 948| - 775| - 772| - 770| |主要财务比率|营业收入增长率(%)|0.9%|-7.6%|3.1%|3.6%| | |EBIT增长率(%)|-2.0%|-10.0%|4.7%|7.1%| | |归母净利润增长率(%)|-3.8%|-9.4%|4.6%|7.1%| | |毛利率(%)|74.6%|74.3%|74.5%|75.0%| | |净利率(%)|27.5%|27.0%|27.4%|28.3%| | |ROE(%)|15.7%|13.4%|13.1%|13.1%| | |ROIC(%)|23.0%|19.3%|18.9%|18.8%| | |资产负债率(%)|23.0%|21.3%|20.6%|19.8%| | |债务权益比(%)|2.0%|1.8%|1.7%|1.6%| | |流动比率|2.9|3.1|3.2|3.4| | |速动比率|0.9|1.5|1.5|1.7| | |总资产周转率|0.4|0.4|0.4|0.4| | |应收账款周转天数|1|1|0|0| | |应付账款周转天数|87|90|88|90| | |存货周转天数|1,286|1,315|1,152|1,187| | |每股收益(元)|2.76|2.50|2.61|2.80| | |每股经营现金流(元)|2.43|4.65|3.03|3.08| | |每股净资产(元)|17.52|18.64|19.88|21.32| | |P/E(倍)|13|14|13|12| | |P/B(倍)|2|2|2|2| | |EV/EBITDA(倍)|8|9|8|8| [13]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司总营收实现正增长好于市场预期，2025年Q1营收和利润增速略有放缓，当前改革持续推进但短期报表仍有出清压力，长期改革深化或可提升竞争力，维持“推荐”评级并下调目标价至40元 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布2024年报及2025年一季报，2024年总营收60.15亿元同增0.9%，归母净利润16.55亿元同减3.8%；单Q4总营收16.5亿元同增9.0%，归母净利润3.5亿元同减7.5%。2025年Q1总营收18.1亿元同增2.4%，归母净利润6.1亿元同增3.6%；销售回款12.0亿元同减14.8%，合同负债2.7亿元环比24Q4减少2.9亿元 [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|6,015|5,556|5,728|5,935| |同比增速(%)|0.9%|-7.6%|3.1%|3.6%| |归母净利润(百万)|1,655|1,499|1,568|1,679| |同比增速(%)|-3.8%|-9.4%|4.6%|7.1%| |每股盈利(元)|2.76|2.50|2.61|2.80| |市盈率(倍)|13|14|13|12| |市净率(倍)|2.0|1.9|1.8|1.6| [4] 公司基本数据 - 总股本60,000.00万股，已上市流通股59,811.95万股，总市值209.34亿元，流通市值208.68亿元，资产负债率19.28%，每股净资产18.54元，12个月内最高/最低价48.05/33.86元 [5] 全年业绩情况 - 2024年全年实现微增好于市场预期，单Q4营收同增9.0%；分产品单Q4高档/中档/低档产品收入分别同比+9.4%/+115.1%/+10.36%，兼8表现较好，兼10、兼20推广难度大，老品年份系列自然动销为主；分区域省内/省外同增8.8%/18.2%，省内聚焦渠道改革，省外招商增速快于省内；Q4毛利率同比降低0.98pcts至74.1%，营业税金率/管理费用率/销售费用率同比+0.4pcts/-1.8pcts/+5.1pcts，归母净利率同比下降3.7pcts至20.8% [8] 2025年Q1业绩情况 - 25Q1营收/利润同增2.4%/3.6%，增速放缓受去年高基数影响；老品年份系列自然动销，兼系列新品分散年份系列需求，兼10、兼20表现较弱，新品兼8表现较好；Q1毛利率下降0.3pct至76.2%，营业税金率/销售费用率/管理费用率同比+0.7pct/+0.4pct/+0.3pct，单Q1归母净利率同比上升0.4pct至33.7%；25Q1销售回款同比减少14.8%，Q1末合同负债2.7亿元环比24年末减少2.9亿元，春节放松回款要求为渠道减负 [8] 改革情况 - 公司四季度营收提速带动全年增速回正，当前经营聚焦优化改革，以合肥为轴心围绕市场/结构/品牌三大板块整合渠道资源；产品端加大100 - 300元价格带布局，推出兼7补充价格带空白，后续将推出兼9；渠道端前期招聘销售人员切入市场，新返利预期下厂商协同效果有望提振，但省内竞争加剧改革难度提升，短期报表有出清压力，长期改革深化或提升竞争力 [8] 投资建议 - 短期报表承压，期待改革显效，维持“推荐”评级；调整25 - 26年EPS预测为2.5/2.61元（原25 - 26年预测值为2.23/2.42元），新增27年EPS预测为2.8元，参考当前白酒板块估值中枢，给予25年16倍PE，下调目标价至40元 [8] 附录：财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测数据，如2025E营业总收入5,556百万元，同比增速-7.6%等 [13]