报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 2026年一季度业绩彰显韧性，期待逐季修复 [1] - 当前白酒行业仍处于惯性调整阶段，预计2026年下半年有望边际改善 [9] - 公司经营风格稳健进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，中长期推进大西北一体化建设，有望夯实根据地并培育新增长引擎 [9] - 维持2026-2028年盈利预测，对应市盈率分别为25倍、22倍、19倍，估值具备吸引力 [9] 2026年第一季度业绩表现 - **营收与利润**：2026年第一季度营收10.92亿元，同比下滑1.46%；归母净利润2.05亿元，同比下滑12.51%；扣非后归母净利润2.02亿元，同比下滑12.77% [9] - **盈利能力**：第一季度净利率同比下降2.6个百分点至18.2%，主要受毛销差下降和所得税率提升影响；毛利率同比下降3.9个百分点至62.9% [9] - **费用控制**：期间费用率同比下降2.8个百分点，其中销售费用率同比下降1.2个百分点至15.6% [9] - **毛销差**：整体毛销差同比下降2.7个百分点至47.3% [9] - **所得税率**：第一季度所得税率同比提升5个百分点至28%，对利润端造成拖累 [9] - **现金流与合同负债**：第一季度销售回款12.7亿元，同比增长7.8%；季度末合同负债达8.7亿元，环比增加0.5亿元，同比增加2.9亿元，表现亮眼 [9] 分产品结构分析 - **第一季度分价位段**：300元以上产品收入同比下滑8.2%，100-300元产品收入同比下滑7.4%，100元以下产品收入同比增长21.9% [9] - **综合25Q4+26Q1趋势**：300元以上产品收入同比增长17.0%，100-300元产品收入同比下滑3.2%，100元以下产品收入同比下滑26.2% [9] - **核心结论**：次高端及以上价位产品延续较好增长势头，预计年份系列、能量系列实现双位数增长，柔和系列相对稳健，星级系列承压 [9] 分区域市场表现 - **第一季度分区域**：省内市场收入同比下滑7.9%，省外市场收入同比增长20.5% [9] - **综合25Q4+26Q1趋势**：省内市场收入同比下滑11.1%，省外市场收入同比增长15.7% [9] - **市场占比**：第一季度省外市场收入占比提升至26.7% [9] - **区域展望**：省内市场预计因阶段性加大货折导致收入波动，但销售端销量仍有增长；省外市场如陕西、新疆呈现良性增长；未来将持续深耕西北根据地，并战略聚焦华东、北方市场 [9] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026年至2028年营业总收入分别为30.11亿元、32.72亿元、36.19亿元，同比增速分别为3.17%、8.66%、10.63% [1][10] - **归母净利润预测**：预计2026年至2028年归母净利润分别为3.63亿元、4.14亿元、4.84亿元，同比增速分别为2.29%、14.16%、16.89% [1][9][10] - **每股收益预测**：预计2026年至2028年每股收益（最新摊薄）分别为0.71元、0.82元、0.95元 [1][10] - **估值水平**：基于当前股价18.04元，对应2026年至2028年预测市盈率分别为25.24倍、22.11倍、18.92倍 [1][10] 公司战略与行业展望 - **短期行业判断**：白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计2026年下半年有望迎来边际改善 [9] - **公司内部激励**：推出第二期员工持股计划，有望进一步激发团队活力、凝聚共识 [9] - **中长期战略**：坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，夯实大西北根据地市场，并着力培育华东市场、北方市场为新的增长引擎 [9]

报告投资评级 - 对金徽酒维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计2026年下半年有望边际改善，公司韧性升级、区域深耕将持续兑现 [7] - 公司经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎 [7] - 短期来看，公司推出第二期员工持股计划，有望进一步激发活力、凝聚共识 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营业总收入29.18亿元，同比下滑3.40%，实现归母净利润3.54亿元，同比下滑8.70% [1][7]。其中第四季度营收6.13亿元，同比下滑11.57%，归母净利润0.31亿元，同比下滑44.45% [7] - **2026-2028年盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为30.11亿元、32.72亿元、36.19亿元，同比增速分别为3.17%、8.66%、10.63% [1][7]。预计2026-2028年归母净利润分别为3.63亿元、4.14亿元、4.84亿元，同比增速分别为2.29%、14.16%、16.89% [1][7]。对应每股收益（EPS）分别为0.71元、0.82元、0.95元 [1][7] - **估值水平**：基于当前股价17.49元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为24.47倍、21.44倍、18.34倍 [1][7]。当前市净率（P/B）为2.59倍 [5] 产品结构分析 - **结构持续升级**：2025年，300元以上产品营收同比增长25.21%，占比提升6.01个百分点至25.53%；100-300元产品营收同比增长3.09%，占比提升3.95个百分点至55.17%；100元以下产品营收同比下滑36.88% [7]。预计年份系列、能量系列实现双位数增长，柔和系列稳健增长，星级系列有所下滑 [7] - **季度加速升级**：2025年第四季度，300元以上产品营收同比大幅增长82.78%，100-300元产品营收同比增长6.14%，100元以下产品营收同比下滑68.60% [7] 区域市场表现 - **收入构成**：2025年，省内市场营收同比下滑5.34%至21.12亿元，省外市场营收同比微降0.81%至6.65亿元，省内、省外营收占比分别为76%、24% [7] - **区域亮点**：省外市场中，陕西、新疆市场增长不错 [7] - **战略聚焦**：未来将持续深耕西北根据地市场，并对华东、北方市场进行战略聚焦 [7] 盈利能力与费用 - **毛利率提升**：2025年销售毛利率同比提升2.25个百分点至63.17%，主要得益于百元以上产品占比提升 [7] - **费用投入增加**：2025年销售费用率同比提升1.87个百分点至21.60%，主要系成长期品牌推广及市场拓展费用维持高投入 [7] - **毛销差改善**：综合来看，2025年毛销差（毛利率-销售费用率）同比改善0.37个百分点至41.57% [7] - **净利率承压**：2025年销售净利率同比下降1.04个百分点至11.55%，主要受所得税率大幅提升拖累 [7]。2025年所得税率同比大幅提升8个百分点至26% [7] 营运与现金流 - **回款与合同负债**：2025年销售回款35.02亿元，同比增长2.42% [7]。2025年第四季度末合同负债为8.20亿元，环比增加1.88亿元，同比增加1.82亿元，表现亮眼 [7] - **财务预测关键指标**：预测2026-2028年归母净利率分别为12.04%、12.65%、13.36% [8]。预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.82%、11.77%、12.90% [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司产品结构韧性升级，百元以上产品占比持续提升，同时深耕大西北根据地市场，战略路径清晰 [1][7] - 短期行业仍处惯性调整，预计2026年下半年有望边际改善，公司推出第二期员工持股计划有望激发活力 [7] - 中长期公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，稳步推进甘青新和陕宁市场一体化建设，并着力培育华东、北方市场为新增长引擎 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年营业总收入29.18亿元，同比下滑3.40%；归母净利润3.54亿元，同比下滑8.70% [1][7]。第四季度营收6.13亿元，同比下滑11.57%；归母净利润0.31亿元，同比下滑44.45% [7] - **2026-2028年盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为30.11亿元、32.72亿元、36.19亿元，同比增速分别为3.17%、8.66%、10.63% [1][7]。预计同期归母净利润分别为3.63亿元、4.14亿元、4.84亿元，同比增速分别为2.29%、14.16%、16.89% [1][7] - **估值水平**：基于最新摊薄每股收益预测，当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为24.47倍、21.44倍、18.34倍 [1][8] 产品结构分析 - **结构持续升级**：2025年300元以上产品营收同比增长25.21%，占比提升6.01个百分点至25.53%；100-300元产品营收同比增长3.09%，占比提升3.95个百分点至55.17%；100元以下产品营收同比下滑36.88% [7] - **季度表现突出**：2025年第四季度，300元以上产品营收同比大幅增长82.78% [7] - **核心产品线**：预计年份系列、能量系列实现双位数增长，柔和系列稳健增长，星级系列有所下滑 [7] 区域市场表现 - **收入构成**：2025年省内营收同比下滑5.34%至21.12亿元，占比76%；省外营收同比微降0.81%至6.65亿元，占比24% [7] - **区域亮点**：省外市场中，陕西、新疆市场增长不错 [7] - **战略聚焦**：未来将持续深耕西北根据地市场，并对华东、北方市场进行战略聚焦 [7] 盈利能力与财务指标 - **毛利率提升**：2025年销售毛利率同比提升2.25个百分点至63.17%，主要得益于百元以上产品占比提升 [7] - **费用投入**：2025年销售费用率同比提升1.87个百分点至21.60%，主要因成长期品牌推广及市场拓展费用维持高投入 [7] - **毛销差改善**：2025年毛销差（毛利率-销售费用率）同比改善0.37个百分点至41.57% [7] - **净利率承压**：2025年销售净利率同比下降1.04个百分点至11.55%，主要受所得税率同比大幅提升8个百分点至26%的影响 [7] - **现金流与合同负债**：2025年销售回款35.02亿元，同比增长2.42%；2025年第四季度末合同负债达8.20亿元，环比增加1.88亿元，同比增加1.82亿元，表现亮眼 [7] 市场数据与基础数据 - **股价与市值**：报告发布时收盘价17.49元，总市值88.72亿元 [5] - **估值指标**：市净率（P/B）为2.59倍，基于最新每股净资产6.76元 [5][6] - **财务结构**：资产负债率为35.54%，总股本为5.07亿股 [6]

行业：甘肃省白酒市场概况 - 甘肃省白酒市场容量接近百亿元 [4] - 大众用酒主流价位在百元以内 商务宴请以150-200元为主 [4] - 白酒消费处于从百元向200元价位升级阶段 [4] - 甘肃省以招商引资驱动经济发展 固定资产投资增速领先全国 [4] - 市场并非全国名酒核心市场 竞争偏弱 地产酒在当地市占率较高 [4] - 本土酒企占据一半以上市场份额 [4] - 金徽酒份额约20%+ 近两年继续提升 [4] - 其次为红川、滨河 其中滨河近两年经营策略较为激进、扩展步伐较快 [4] 公司：金徽酒基本情况 - 金徽酒地处陇南徽县 品牌历史悠久 [5] - 2016年在上交所上市 2018年开启“二次创业”征程 [5] - 2022年公司实控权从豫园股份重回亚特集团 [5] - 2024年实现营收30.2亿元 [5] - 上市以来营收复合年增长率约11% [5] - 核心管理层稳定、具备丰富行业经验 [5] - 持股计划深化员工及厂商利益共享 [5] 公司：产品与结构升级 - 过去百元以下产品收入占比偏高 近年加快结构升级步伐 [6] - 2024年100元以上产品收入占比达到71% [6] - 2017-2024年酒类产品销量复合增速为4.4% 吨价复合增速为7.0% [6] - 均价提升为主要贡献 [6] - 省内以柔和金徽、世纪金徽为主 同时布局年份系列高端产品 [6] - 柔和H3契合主流大众消费 [6] - H6加大投放、培育200元价格带、紧抓大众消费升级趋势 [6] 公司：区域发展战略 - 坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径 [6] - 省内仍有较大发展空间 [6] - 在陇东南地区已具备扎实的渠道基础和品牌认知度 [6] - 兰州市场投入较高 年份系列以品牌辐射为主 200元价位以柔和系列为主 份额有望继续提升 [6] - 河西作为弱势区域 重点培育C端消费者、维护核心终端 [6] - 省外重点突破陕西、宁夏、青海、新疆等环甘肃区域 以实现西北市场资源聚焦、深度掌控 [6][7] - 产品端以能量、柔和系列为主 [7] - 北方以及华东市场处于培育阶段 将进一步聚焦核心样板市场 [7]

财务业绩表现 - 25年前三季度公司营收23.06亿元，同比下降0.97%，归母净利润3.24亿元，同比下降2.78% [1] - 25年第三季度公司营收5.46亿元，同比下降4.89%，归母净利润0.25亿元，同比下降33.02% [1] - 25年第三季度销售净利率为4.07%，同比下降2.30个百分点 [2] 产品结构与升级 - 25年前三季度300元以上产品营收同比增长13.75%，占比提升3.37个百分点至24.18% [1] - 25年第三季度300元以上产品营收同比小幅下降1.61%，100元以下产品营收同比增长18.41% [1] - 25年第三季度销售毛利率为61.44%，同比提升0.31个百分点，主要得益于产品结构升级 [2] 费用控制与盈利能力 - 25年第三季度销售费用率为22.63%，同比下降1.45个百分点，因营销费用投放更精准 [2] - 25年第三季度毛销差（毛利率减销售费用率）为38.80%，同比改善1.75个百分点 [2] - 第三季度盈利受营业外支出0.13亿元及所得税率提升至43%（去年同期为13%）影响而承压 [2] 区域市场表现 - 25年前三季度省内营收同比下降2.00%，省外营收同比下降2.46% [1] - 省外市场中，西北市场的陕西、新疆地区增长较好，北方市场与华东市场聚焦核心区域 [1] - 公司中长期战略为深耕西北，推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设 [3] 渠道与现金流 - 25年第三季度销售回款6.62亿元，同比增长8.57% [2] - 25年第三季度末合同负债为6.32亿元，环比增加0.34亿元，同比增加1.56亿元，显示经销商打款积极性较好 [2] 未来展望与预测 - 公司经营风格稳健进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径 [3] - 预测2025至2027年归母净利润分别为3.77亿元、4.17亿元、4.65亿元 [3]

投资评级 - 报告对金徽酒的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为该公司2025年三季度业绩显示产品结构升级韧性延续，回款节奏稳健，毛销差维持改善态势 [7] - 中长期看，公司经营风格稳健进取，持续推进大西北根据地市场一体化建设，为未来增长夯实基础 [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年归母净利润为3.77亿元，同比小幅下降2.83% [1] - 预测公司2026年归母净利润为4.17亿元，同比增长10.55%；2027年归母净利润为4.65亿元，同比增长11.57% [1] - 基于预测，公司当前股价对应2025-2027年的市盈率分别为26.63倍、24.09倍和21.59倍 [1] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入23.06亿元，同比下降0.97%；归母净利润3.24亿元，同比下降2.78% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入5.46亿元，同比下降4.89%；归母净利润0.25亿元，同比下降33.02% [7] 产品结构与地区分析 - 产品结构持续升级，2025年前三季度300元以上产品营收同比增长13.75%，占比提升3.37个百分点至24.18% [7] - 分地区看，2025年前三季度省内营收同比下降2.00%，省外营收同比下降2.46%，其中陕西、新疆市场表现较好 [7] 盈利能力与财务状况 - 2025年第三季度销售毛利率为61.44%，同比提升0.31个百分点；销售费用率为22.63%，同比下降1.45个百分点 [7] - 毛销差（毛利率减去销售费用率）同比改善1.75个百分点至38.80% [7] - 2025年第三季度销售回款6.62亿元，同比增长8.57%；期末合同负债余额6.32亿元，环比增加0.34亿元，同比增加1.56亿元 [7] 发展战略 - 公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设 [7] - 着力培育华东市场、北方市场作为新的增长引擎 [7]

财务表现 - 25Q2营业收入6.51亿元 同比下降4.02% [1] - 25Q2归母净利润0.64亿元 同比下降12.78% [1] - 25Q2扣非归母净利润0.58亿元 同比下降27.25% [1] - 预计25年归母净利润3.75亿元 较前值4.10亿元下调 [1] - 预计26年归母净利润4.01亿元 较前值4.52亿元下调 [1] - 预计27年归母净利润4.55亿元 较前值5.21亿元下调 [1] 产品与渠道策略 - 年份系列产品引领结构升级 [1] - 通过企业用户开拓强化团购渠道 [1] - 消费者互动推动年份系列增长 [1] 市场环境应对 - 受"禁酒令"影响控制库存与价盘稳定性 [1] - 合理控制营收释放节奏 [1] - 行业大环境导致盈利预测下调 [1]

业绩表现 - 25Q2公司营业收入6.51亿元，同比下降4.02% [1] - 25Q2归母净利润0.64亿元，同比下降12.78% [1] - 25Q2扣非归母净利润0.58亿元，同比下降27.25% [1] 产品结构 - 25Q2 300元以上产品收入1.36亿元，同比增长11.32%，占比提升3.35个百分点至21.84% [2] - 25Q2 100-300元产品收入3.40亿元，同比增长0.31%，占比提升3.31个百分点至54.77% [2] - 25Q2 100元以下产品收入1.45亿元，同比下降26.61%，占比下降6.65个百分点至23.39% [2] 区域表现 - 25Q2省内营收4.76亿元，同比下降4.77%，占比提升0.78个百分点至76.75% [3] - 25Q2省外营收1.44亿元，同比下降8.81%，占比下降0.78个百分点至23.25% [3] 渠道表现 - 25Q2经销收入5.86亿元，同比下降7.62% [3] - 25Q2直销收入0.15亿元，同比增长18.60% [3] - 25Q2互联网销售收入0.20亿元，同比增长70.32% [3] - 经销商数量减少65个至960个，平均经销商规模提升4.48%至64.64万元/家 [3] 盈利能力 - 25Q2毛利率下降1.01个百分点至63.67% [4] - 25Q2净利率下降1.53个百分点至9.21% [4] - 销售费用率上升1.59个百分点至22.62% [4] - 管理费用率上升0.77个百分点至15.43% [4] - 财务费用率上升0.37个百分点至-0.51% [4] 财务指标 - 25Q2末合同负债5.98亿元，环比增加0.15亿元，同比增加1.15亿元 [4] - 25Q2经营性现金流0.52亿元，同比增长1651.23% [4] 战略举措 - 公司注重用户工程，加大企业用户开拓力度 [2] - 通过消费者互动强化团购渠道，推动年份系列增长 [2] - 合理控制发货节奏，维持经销商库存良性 [4]

财务表现 - 25H1归母净利润2.98亿元 同比增长1.12% [1] - 25Q2归母净利润0.64亿元 同比下降12.78% [1] 产品与区域销售 - 年份系列和柔和系列产品保持增长势头 [1] - 上半年省内营收同比下降1.11% 省外营收同比增长1.78% [1] - 省内各区域表现良好 省外陕西市场经过两年调整后呈现向好态势 [1] - 华东地区进行核心区域聚焦调整 [1] 战略发展 - 坚持"布局全国、深耕西北、重点突破"战略路径 [1] - 持续推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设 [1] - 强化大西北根据地市场 培育华东市场和北方市场作为新增长引擎 [1] 行业与经营 - 白酒行业处于深度调整期 [1] - 公司品牌与渠道协同发力 销售节奏展现韧性 [1] - 二季度产品升级韧性延续 回款节奏保持稳健 [1] - 公司经营风格稳健且进取 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年中报显示营收17.59亿元同比+0.31% 归母净利润2.98亿元同比+1.12% 扣非归母净利润2.90亿元同比-4.05% [7] - 第二季度营收6.51亿元同比-4.02% 归母净利润0.64亿元同比-12.78% 扣非归母净利润0.58亿元同比-27.25% [7] - 产品结构持续升级 300元以上产品营收同比+21.60% 占比提升4.02个百分点至22.17% [7] - 省外市场营收同比+1.78% 陕西省外市场经过调整后势能向好 华东市场处于聚焦调整阶段 [7] - 合同负债环比增加0.15亿元至5.98亿元 同比增加1.15亿元 显示经销商打款积极性良好 [7] - 中长期坚持"布局全国 深耕西北 重点突破"战略 推进甘青新市场一体化建设 [7] 财务预测 - 2025年预测营业总收入30.27亿元同比+0.19% 归母净利润3.77亿元同比-2.83% [1] - 2026年预测营业总收入32.29亿元同比+6.69% 归母净利润4.17亿元同比+10.55% [1] - 2027年预测营业总收入34.90亿元同比+8.08% 归母净利润4.65亿元同比+11.57% [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为28.1倍/25.4倍/22.8倍 [1] - 预测毛利率保持在60%左右 归母净利率维持在12.5%-13.3%区间 [8] 市场表现 - 当前收盘价20.90元 市净率3.14倍 总市值106.02亿元 [5] - 每股净资产6.65元 资产负债率29.34% [6]