行业：甘肃省白酒市场概况 - 甘肃省白酒市场容量接近百亿元 [4] - 大众用酒主流价位在百元以内 商务宴请以150-200元为主 [4] - 白酒消费处于从百元向200元价位升级阶段 [4] - 甘肃省以招商引资驱动经济发展 固定资产投资增速领先全国 [4] - 市场并非全国名酒核心市场 竞争偏弱 地产酒在当地市占率较高 [4] - 本土酒企占据一半以上市场份额 [4] - 金徽酒份额约20%+ 近两年继续提升 [4] - 其次为红川、滨河 其中滨河近两年经营策略较为激进、扩展步伐较快 [4] 公司：金徽酒基本情况 - 金徽酒地处陇南徽县 品牌历史悠久 [5] - 2016年在上交所上市 2018年开启“二次创业”征程 [5] - 2022年公司实控权从豫园股份重回亚特集团 [5] - 2024年实现营收30.2亿元 [5] - 上市以来营收复合年增长率约11% [5] - 核心管理层稳定、具备丰富行业经验 [5] - 持股计划深化员工及厂商利益共享 [5] 公司：产品与结构升级 - 过去百元以下产品收入占比偏高 近年加快结构升级步伐 [6] - 2024年100元以上产品收入占比达到71% [6] - 2017-2024年酒类产品销量复合增速为4.4% 吨价复合增速为7.0% [6] - 均价提升为主要贡献 [6] - 省内以柔和金徽、世纪金徽为主 同时布局年份系列高端产品 [6] - 柔和H3契合主流大众消费 [6] - H6加大投放、培育200元价格带、紧抓大众消费升级趋势 [6] 公司：区域发展战略 - 坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径 [6] - 省内仍有较大发展空间 [6] - 在陇东南地区已具备扎实的渠道基础和品牌认知度 [6] - 兰州市场投入较高 年份系列以品牌辐射为主 200元价位以柔和系列为主 份额有望继续提升 [6] - 河西作为弱势区域 重点培育C端消费者、维护核心终端 [6] - 省外重点突破陕西、宁夏、青海、新疆等环甘肃区域 以实现西北市场资源聚焦、深度掌控 [6][7] - 产品端以能量、柔和系列为主 [7] - 北方以及华东市场处于培育阶段 将进一步聚焦核心样板市场 [7]

财务业绩表现 - 25年前三季度公司营收23.06亿元，同比下降0.97%，归母净利润3.24亿元，同比下降2.78% [1] - 25年第三季度公司营收5.46亿元，同比下降4.89%，归母净利润0.25亿元，同比下降33.02% [1] - 25年第三季度销售净利率为4.07%，同比下降2.30个百分点 [2] 产品结构与升级 - 25年前三季度300元以上产品营收同比增长13.75%，占比提升3.37个百分点至24.18% [1] - 25年第三季度300元以上产品营收同比小幅下降1.61%，100元以下产品营收同比增长18.41% [1] - 25年第三季度销售毛利率为61.44%，同比提升0.31个百分点，主要得益于产品结构升级 [2] 费用控制与盈利能力 - 25年第三季度销售费用率为22.63%，同比下降1.45个百分点，因营销费用投放更精准 [2] - 25年第三季度毛销差（毛利率减销售费用率）为38.80%，同比改善1.75个百分点 [2] - 第三季度盈利受营业外支出0.13亿元及所得税率提升至43%（去年同期为13%）影响而承压 [2] 区域市场表现 - 25年前三季度省内营收同比下降2.00%，省外营收同比下降2.46% [1] - 省外市场中，西北市场的陕西、新疆地区增长较好，北方市场与华东市场聚焦核心区域 [1] - 公司中长期战略为深耕西北，推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设 [3] 渠道与现金流 - 25年第三季度销售回款6.62亿元，同比增长8.57% [2] - 25年第三季度末合同负债为6.32亿元，环比增加0.34亿元，同比增加1.56亿元，显示经销商打款积极性较好 [2] 未来展望与预测 - 公司经营风格稳健进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径 [3] - 预测2025至2027年归母净利润分别为3.77亿元、4.17亿元、4.65亿元 [3]

投资评级 - 报告对金徽酒的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为该公司2025年三季度业绩显示产品结构升级韧性延续，回款节奏稳健，毛销差维持改善态势 [7] - 中长期看，公司经营风格稳健进取，持续推进大西北根据地市场一体化建设，为未来增长夯实基础 [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年归母净利润为3.77亿元，同比小幅下降2.83% [1] - 预测公司2026年归母净利润为4.17亿元，同比增长10.55%；2027年归母净利润为4.65亿元，同比增长11.57% [1] - 基于预测，公司当前股价对应2025-2027年的市盈率分别为26.63倍、24.09倍和21.59倍 [1] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入23.06亿元，同比下降0.97%；归母净利润3.24亿元，同比下降2.78% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入5.46亿元，同比下降4.89%；归母净利润0.25亿元，同比下降33.02% [7] 产品结构与地区分析 - 产品结构持续升级，2025年前三季度300元以上产品营收同比增长13.75%，占比提升3.37个百分点至24.18% [7] - 分地区看，2025年前三季度省内营收同比下降2.00%，省外营收同比下降2.46%，其中陕西、新疆市场表现较好 [7] 盈利能力与财务状况 - 2025年第三季度销售毛利率为61.44%，同比提升0.31个百分点；销售费用率为22.63%，同比下降1.45个百分点 [7] - 毛销差（毛利率减去销售费用率）同比改善1.75个百分点至38.80% [7] - 2025年第三季度销售回款6.62亿元，同比增长8.57%；期末合同负债余额6.32亿元，环比增加0.34亿元，同比增加1.56亿元 [7] 发展战略 - 公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设 [7] - 着力培育华东市场、北方市场作为新的增长引擎 [7]

财务表现 - 25Q2营业收入6.51亿元 同比下降4.02% [1] - 25Q2归母净利润0.64亿元 同比下降12.78% [1] - 25Q2扣非归母净利润0.58亿元 同比下降27.25% [1] - 预计25年归母净利润3.75亿元 较前值4.10亿元下调 [1] - 预计26年归母净利润4.01亿元 较前值4.52亿元下调 [1] - 预计27年归母净利润4.55亿元 较前值5.21亿元下调 [1] 产品与渠道策略 - 年份系列产品引领结构升级 [1] - 通过企业用户开拓强化团购渠道 [1] - 消费者互动推动年份系列增长 [1] 市场环境应对 - 受"禁酒令"影响控制库存与价盘稳定性 [1] - 合理控制营收释放节奏 [1] - 行业大环境导致盈利预测下调 [1]

业绩表现 - 25Q2公司营业收入6.51亿元，同比下降4.02% [1] - 25Q2归母净利润0.64亿元，同比下降12.78% [1] - 25Q2扣非归母净利润0.58亿元，同比下降27.25% [1] 产品结构 - 25Q2 300元以上产品收入1.36亿元，同比增长11.32%，占比提升3.35个百分点至21.84% [2] - 25Q2 100-300元产品收入3.40亿元，同比增长0.31%，占比提升3.31个百分点至54.77% [2] - 25Q2 100元以下产品收入1.45亿元，同比下降26.61%，占比下降6.65个百分点至23.39% [2] 区域表现 - 25Q2省内营收4.76亿元，同比下降4.77%，占比提升0.78个百分点至76.75% [3] - 25Q2省外营收1.44亿元，同比下降8.81%，占比下降0.78个百分点至23.25% [3] 渠道表现 - 25Q2经销收入5.86亿元，同比下降7.62% [3] - 25Q2直销收入0.15亿元，同比增长18.60% [3] - 25Q2互联网销售收入0.20亿元，同比增长70.32% [3] - 经销商数量减少65个至960个，平均经销商规模提升4.48%至64.64万元/家 [3] 盈利能力 - 25Q2毛利率下降1.01个百分点至63.67% [4] - 25Q2净利率下降1.53个百分点至9.21% [4] - 销售费用率上升1.59个百分点至22.62% [4] - 管理费用率上升0.77个百分点至15.43% [4] - 财务费用率上升0.37个百分点至-0.51% [4] 财务指标 - 25Q2末合同负债5.98亿元，环比增加0.15亿元，同比增加1.15亿元 [4] - 25Q2经营性现金流0.52亿元，同比增长1651.23% [4] 战略举措 - 公司注重用户工程，加大企业用户开拓力度 [2] - 通过消费者互动强化团购渠道，推动年份系列增长 [2] - 合理控制发货节奏，维持经销商库存良性 [4]

财务表现 - 25H1归母净利润2.98亿元 同比增长1.12% [1] - 25Q2归母净利润0.64亿元 同比下降12.78% [1] 产品与区域销售 - 年份系列和柔和系列产品保持增长势头 [1] - 上半年省内营收同比下降1.11% 省外营收同比增长1.78% [1] - 省内各区域表现良好 省外陕西市场经过两年调整后呈现向好态势 [1] - 华东地区进行核心区域聚焦调整 [1] 战略发展 - 坚持"布局全国、深耕西北、重点突破"战略路径 [1] - 持续推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设 [1] - 强化大西北根据地市场 培育华东市场和北方市场作为新增长引擎 [1] 行业与经营 - 白酒行业处于深度调整期 [1] - 公司品牌与渠道协同发力 销售节奏展现韧性 [1] - 二季度产品升级韧性延续 回款节奏保持稳健 [1] - 公司经营风格稳健且进取 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年中报显示营收17.59亿元同比+0.31% 归母净利润2.98亿元同比+1.12% 扣非归母净利润2.90亿元同比-4.05% [7] - 第二季度营收6.51亿元同比-4.02% 归母净利润0.64亿元同比-12.78% 扣非归母净利润0.58亿元同比-27.25% [7] - 产品结构持续升级 300元以上产品营收同比+21.60% 占比提升4.02个百分点至22.17% [7] - 省外市场营收同比+1.78% 陕西省外市场经过调整后势能向好 华东市场处于聚焦调整阶段 [7] - 合同负债环比增加0.15亿元至5.98亿元 同比增加1.15亿元 显示经销商打款积极性良好 [7] - 中长期坚持"布局全国 深耕西北 重点突破"战略 推进甘青新市场一体化建设 [7] 财务预测 - 2025年预测营业总收入30.27亿元同比+0.19% 归母净利润3.77亿元同比-2.83% [1] - 2026年预测营业总收入32.29亿元同比+6.69% 归母净利润4.17亿元同比+10.55% [1] - 2027年预测营业总收入34.90亿元同比+8.08% 归母净利润4.65亿元同比+11.57% [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为28.1倍/25.4倍/22.8倍 [1] - 预测毛利率保持在60%左右 归母净利率维持在12.5%-13.3%区间 [8] 市场表现 - 当前收盘价20.90元 市净率3.14倍 总市值106.02亿元 [5] - 每股净资产6.65元 资产负债率29.34% [6]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 公司结构升级延续 年份系列持续高增 同时夯实甘肃基地市场 省外区域稳步扩张 [4] - 公司以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或股权激励 24年度利润分红派发现金股利2.48亿元 分红比例达64% 分红回购增持并举 筑牢发展信心 [4] - 公司发布25年经营计划 营收目标为32.80亿元 净利润4.08亿元 同比+8.56% +5.11% [4] 财务表现 - 25H1实现营收17.59亿元 同增0.37% 实现归母净利润2.98亿元 同增1.12% 实现扣非归母净利润2.90亿元 同减4.05% [1] - 25Q2实现营收6.51亿元 同减4.02% 实现归母净利润0.64亿元 同减12.78% 实现扣非归母净利润0.58亿元 同减27.25% [1] - 25H1销售毛利率为65.65% 同增0.53pcts 归母净利率为16.95% 同增0.14pcts 扣非净利率16.46% 同减0.75pcts [3] - 25H1销售费用率为18.96% 同减0.20pcts 管理费用率为9.24% 同减0.46pcts [3] - 25H1末合同负债5.98亿元 同增23.88% 经营性现金流3.21亿元 同减7.22% [3] 产品结构 - 25H1公司300元以上产品实现营收3.80亿元 同比+21.60% 占比22.17% [2] - 100-300元产品实现营收9.69亿元 同比+8.93% 占比56.49% [2] - 100元以下产品实现营收3.66亿元 同比-29.78% 占比21.34% [2] - 省内市场年份系列28年 18年 柔和金徽系列持续引领 省外能量金徽系列销量稳健增长 [2] 区域表现 - 25H1甘肃省内市场实现营收13.34亿元 同比-1.11% 占比77.71% [2] - 省外市场实现营收3.82亿元 同比+1.78% 占比22.29% [2] - 公司坚持"布局全国 深耕西北 重点突破"的市场战略 [2] 渠道分布 - 25H1经销商渠道营收16.21亿元 同比-1.21% 占比94.44% [2] - 互联网销售渠道营收0.57亿元 同比+29.30% 占比3.32% [2] - 直销（含团购）渠道营收0.38亿元 同比-3.51% 占比2.23% [2] - 截至25H1公司经销商数量为960家 省内/省外经销商数量为303/657家 分别净调整+15/-56家 [2] 盈利预测 - 预计公司25-27年营收分别为30.73亿元 32.58亿元 35.19亿元 [4] - 预计归母净利润为3.94亿元 4.22亿元 4.67亿元 [4] - 当前股价对应P/E分别为26X 24X 22X [4] - 预计25年营业收入增长率1.72% 26年6.00% 27年8.02% [9] - 预计25年净利润增长率1.60% 26年7.01% 27年10.57% [9] 财务指标预测 - 预计25年毛利率60.75% 26年60.93% 27年61.23% [9] - 预计25年净利润率12.83% 26年12.95% 27年13.26% [9] - 预计25年ROE 11.36% 26年11.59% 27年12.16% [9] - 预计25年每股收益0.78元 26年0.83元 27年0.92元 [9]

投资评级 - 维持"推荐"评级 当前股价对应2025-2027年PE为20/17/15倍 [2][4][5] 核心观点 - 公司短期受场景缺失及政策高压影响业绩承压 Q2单季度营收同比下滑48.48% 归母净利润同比下滑70.91% [1] - 中长期看好渠道改革成效 预计2025-2027年归母净利润同比增速-36.9%/+14.3%/+19.0% 恢复路径清晰 [2] - 高档酒结构下移导致毛利率承压 Q2毛利率同比下滑9.86个百分点至65.18% [1][2] 财务表现 - 2025H1营收25.31亿元（同比-20.07%） 归母净利润7.15亿元（同比-24.63%） [1] - 2025Q2营收7.21亿元（同比-48.48%） 归母净利润1.05亿元（同比-70.91%） [1] - Q2真实营收（营收+合同负债变动）7.49亿元 同比下滑44.12% 与表端营收趋势匹配 [1] - 合同负债期末余额2.98亿元 同比减少5.95% 环比增加0.28亿元 [1] 产品结构 - Q2高档酒收入6.57亿元（同比-49.64%） 占比94.13% 环比下降2.54个百分点 [1] - 中档酒收入0.12亿元（同比-7.68%） 低端酒收入0.29亿元（同比+7.49%） [1] - 兼系列新品"兼16"定位300+价位带 受场景缺失影响铺市受阻 [1] 区域与渠道 - Q2省内收入5.15亿元（同比-54.01%） 省外收入1.83亿元（同比-18.71%） [1] - 省内收入占比73.81% 同比下降14.92个百分点 [1] - 批发渠道收入6.42亿元（同比-51.07%） 直销渠道收入0.56亿元（同比+75.46%） [1] - 期末经销商总数1032家 Q2净减少50家（省内/省外各减25家） [1] 盈利能力 - Q2销售费用率18.20%（同比-0.59pct） 管理费用率7.24%（同比+4.57pct） [2] - Q2归母净利率14.51% 同比下滑11.18个百分点 [2] - 预计2025年毛利率68.40% 较2024年74.59%显著下滑 [4][9] 盈利预测 - 预计2025年营收46.91亿元（同比-22.0%） 2026年51.00亿元（同比+8.7%） [4][9] - 预计2025年归母净利润10.44亿元（同比-36.9%） 2026年11.93亿元（同比+14.3%） [4][9] - 每股收益预测：2025年1.75元 2026年2.00元 2027年2.37元 [4][9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司坚持长期主义、渠道负担小 看好公司在前期渠道改革基础上，以大众价格带高利润新品为抓手切入市场，未来关注终端网点渗透率提升、兼系列运作模式和价盘走势 [4] - 预计25 - 27年归母净利润16.8/17.4/18.4亿元，同比1.7%/3.6%/5.3%，当前股价对应PE为13/12/12倍 [4] 公司业绩情况 - 2024年全年公司实现营收/归母净利润60.15/16.55亿元，同比+0.89%/-3.83%；24Q4实现营收/归母净利润16.53/3.45亿元，同比+9.02%/-7.55%；25Q1实现营收/归母净利润18.10/6.10亿元，同比+2.42%/+3.59% [1] 产品情况 分产品营收 - 2024年酒类主营58.76亿元，同比+0.46%，量增+2.76%，价增-2.24%，毛利率74.33%，同比-0.59pcts [2] - 2024年高档白酒实现营收56.81亿元，同比+0.06%，量增+5.37%，价增-5.04%，毛利率-0.22pcts至75.65%，在酒类主营业务中占比-0.39pcts至96.69%；25Q1高档白酒17.28亿元，同比+3.53% [2] - 2024年中档白酒营收0.68亿元，同比-10.35%，量增-34.61%，价增+37.10%，毛利率-7.09pcts至37.29%；25Q1中档白酒0.21亿元，同比-12.5% [2] - 2024年低档白酒营收1.26亿元，同比+33.01%，量增+3.26%，价增+28.36%，毛利率-7.61pcts至35.24%；25Q1低档白酒0.39亿元，同比-9% [2] 分区域营收 - 2024年省内/省外分别实现营收49.56/9.20亿元，同比+1.1%/-2.88%；省内占比+0.53pcts至84.35%；25Q1分别实现营收15.86/2.01亿元，同比+6.87%/-19.87%，持续向省内收缩 [2] 分渠道营收 - 2024年批发代理/直销（含团购）分别实现营收56.73/2.03亿元，同比-0.8%/+55.73%；25Q1分别实现营收17.10/0.77亿元，同比+2.1%/+28.31% [2] 经销商数量 - 截至25Q1末共有经销商1032家，省内/省外各511/521家 [2] 毛利率与费用率情况 毛利率 - 24A/24Q4/25Q1分别为74.59%/74.12%/76.21%，同比-0.60/-0.98/-0.28pcts，下行或系产品结构下移叠加兼系列推广期货折较高 [3] 费用率 - 2024全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.18%/15.28%/6.77%，同比+0.06/+1.40/-0.06pcts，销售费用同比+11.10主要用于加大消费者促销投放，管理费用率下降主因本期股权激励费用摊销减少 [3] - 25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.75%/12.45%/5.60%，同比+0.65/+0.39/+0.29pcts [3] 归母净利率 - 24A/ 24Q4/25Q1分别为27.52%/20.85%/33.72%，同比-1.35/-3.35/+0.34pcts [3] 盈利预测与财务指标 盈利预测 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 6,015 | 6,093 | 6,282 | 6,577 | | 增长率（%） | 0.9 | 1.3 | 3.1 | 4.7 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 1,655 | 1,684 | 1,744 | 1,836 | | 增长率（%） | -3.8 | 1.7 | 3.6 | 5.3 | | 每股收益（元） | 2.76 | 2.81 | 2.91 | 3.06 | | PE | 13 | 13 | 12 | 12 | | PB | 2.0 | 1.9 | 1.7 | 1.6 | [5] 财务指标 | 指标类型 | 指标名称 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力（%） | 营业收入增长率 | 0.89 | 1.30 | 3.10 | 4.70 | | | EBIT增长率 | -4.25 | 1.52 | 3.56 | 4.91 | | | 净利润增长率 | -3.83 | 1.73 | 3.57 | 5.26 | | 盈利能力（%） | 毛利率 | 74.59 | 74.46 | 74.41 | 74.34 | | | 净利润率 | 27.52 | 27.64 | 27.76 | 27.91 | | | 总资产收益率ROA | 12.12 | 12.32 | 11.88 | 11.62 | | | 净资产收益率ROE | 15.74 | 14.74 | 14.10 | 13.71 | | 偿债能力 | 流动比率 | 2.88 | 4.16 | 4.52 | 4.83 | | | 速动比率 | 0.88 | 1.41 | 1.76 | 2.06 | | | 现金比率 | 0.65 | 1.07 | 1.43 | 1.73 | | | 资产负债率（%） | 23.02 | 16.43 | 15.72 | 15.24 | | 经营效率 | 应收账款周转天数 | 0.59 | 0.71 | 0.57 | 0.56 | | | 存货周转天数 | 1286.07 | 1322.61 | 1270.26 | 1260.15 | | | 总资产周转率 | 0.46 | 0.45 | 0.44 | 0.43 | | 每股指标（元） | 每股收益 | 2.76 | 2.81 | 2.91 | 3.06 | | | 每股净资产 | 17.52 | 19.03 | 20.62 | 22.31 | | | 每股经营现金流 | 2.43 | 2.24 | 3.23 | 3.27 | | | 每股股利 | 1.30 | 1.32 | 1.37 | 1.44 | | 估值分析 | PE | 13 | 13 | 12 | 12 | | | PB | 2.0 | 1.9 | 1.7 | 1.6 | | | EV/EBITDA | 8.11 | 7.97 | 7.67 | 7.33 | | | 股息收益率（%） | 3.64 | 3.69 | 3.83 | 4.03 | [9][10]