2025年三季度业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营收31.74亿元，同比下降27.24%，归母净利润7.42亿元，同比下降43.39% [2] - 2025年第三季度单季营收6.43亿元，同比下降46.23%，归母净利润0.27亿元，同比降幅高达92.55%，为2014年以来单季最低水平 [2][7] - 公司销售毛利率为70.96%，同比下滑近4个百分点，其中第三季度毛利率降至62.66%的新低 [14] 分产品表现 - 核心高档白酒销售收入为29.61亿元，同比下滑27.98%，是业绩下滑的关键因素 [8][13] - 中档白酒销售收入4130.47万元，同比下滑15.38% [8] - 低档白酒销售收入1.14亿元，同比增长25.09%，但因收入占比不足4%，无法扭转整体收入下滑颓势 [8] - 2021年至2024年，高档白酒营收增速分别为1.94%、16.58%、0.06%，增长持续乏力 [10] 分区域表现 - 2025年前三季度省内市场营收约25.87亿元，同比下滑27.24% [18] - 省外市场营收5.3亿元，同比下滑23.93% [18] - 2021年至2024年，省外营收占比分别为17.68%、17.31%、15.89%和15.29%，占比不升反降，全国化战略遇阻 [16] 历史业绩与行业地位演变 - 公司2015年上市，营收25.84亿元，2015-2019年为业绩高速发展期，营收增至46.72亿元，净利润增至17.2亿元，超越迎驾贡酒成为“徽酒老二” [3] - 2020年营收与净利润开始下滑，2022年被迎驾贡酒反超，失去“徽酒老二”地位 [5] - 2024年营收60.15亿元，同比增长0.89%，净利润16.55亿元，同比下降3.83%，近三年第二次出现净利润缩水 [5] 战略挑战与前景 - 产品高端化战略未达预期，自2023年起推出的兼系列新品未能有效提振高档白酒销售 [13] - 品牌力不足且认知度集中于安徽省内，制约了高端产品竞争力和全国化布局 [16] - 省外市场渠道模式僵化，长期采用“大商制”，渠道把控和终端运营能力薄弱 [18] - 在行业深度调整背景下，区域性酒企高端化与全国化的窗口期基本关闭，“打造百亿口子”的战略目标愈发遥不可及 [19]

业绩表现严重恶化 - 第三季度营收6.43亿元，同比下降46.23%，归母净利润仅2696.51万元，同比暴跌92.55%，创上市以来最大单季跌幅 [3] - 前三季度累计营收31.74亿元，同比下滑27.24%，净利润7.42亿元，同比下滑43.39% [3] - 经营活动现金流净额为-3.9亿元，同比下降208.9%，货币资金较年初锐减62% [4] 产品结构失衡与盈利能力下滑 - 高档酒收入29.61亿元，同比下降27.98%，占主营业务收入约95%，其下滑直接拖垮整体盈利 [7] - 中档酒营收4130万元，同比下降15.38%，低档酒逆势增长25%但规模仅1.14亿元，利润贡献极低 [7] - 毛利率从去年同期的74.76%下降至70.96%，显示产品结构明显下移 [8] 渠道模式面临挑战 - 公司长期依赖的“大商制”在行业调整周期中弊端暴露，导致市场反馈滞后，错失次高端消费窗口期 [9][11] - 渠道改革向“1+N小商化”转型，前三季度净增经销商102家，但省内营收下降27.24%，省外下降23.93%，改革效果未达预期 [11] - 批发代理渠道营收占比93%但同比下降29.7%，直销渠道虽增长64.9%但规模仅2.22亿元，占比不足7% [12] 财务健康与市场信心指标恶化 - 存货规模攀升至62.18亿元，创历史新高，合同负债下降至3.39亿元，较去年底缩水近四成，显示动销乏力 [8] - 创始人自2018年以来累计减持超1725万股，套现金额超过10亿元，高管合计质押股份超过3136万股，占总股本5.24% [15] - 公司股价从2021年12月高点80元以上下跌约60%，2025年以来从37元附近震荡下行至32元 [15] 市场竞争地位与战略应对 - 在安徽白酒“老四朵金花”中，公司营收跌至第三，古井贡酒营收已超120亿元，迎驾贡酒突破73亿元 [16] - 公司提出“三管齐下”战略：推进渠道体系重构、优化产品结构、加大品牌投入，并加速直营渠道布局试图让直销占比突破10% [16][17] - 品牌价值被边缘化，兼香型白酒消费者心智认知不足，缺乏持续的品牌叙事与高端符号 [16]

三季度业绩表现 - 第三季度营业收入6.43亿元，同比下滑46.23% [2] - 第三季度归母净利润仅2696.51万元，同比暴跌92.55% [2] - 业绩跌幅远超同业水平，成为本轮财报季中跌幅最惨烈的白酒股 [2] 前三季度分产品收入 - 高档白酒收入29.61亿元，同比大幅减少27.98% [5][6] - 中档白酒收入4130.47万元，同比下降15.38% [5][6] - 低档白酒收入1.13亿元，同比增长25.09% [5][6] - 前三季度合计销售收入31.16亿元，同比下滑26.70% [5] 分市场表现 - 安徽省内市场收入下滑27.24%，省内收入常年占总收入的80%以上 [6] - 省外市场收入下滑23.93% [6] - 省外经销商数量占比过半，但仅贡献15.46%的营收 [9] 财务状况与运营指标 - 经营性现金流净流出3.9亿元，为10年来首次转负 [7] - 合同负债为3.38亿元，同比下滑4.43%，为近五年最低点 [8] - 存货周转天数达到1768天，再创新高 [8] 行业环境与公司战略 - 白酒行业面临消费低迷、需求下降、动销不畅、库存高企等挑战 [3] - 公司高端新品如兼10、兼20实际成交价已跌穿指导价区间，面临动销困境 [6] - 公司提出“三管齐下”战略，推进渠道变革、强化内部管理、优化多维竞争策略 [11] 渠道模式与挑战 - 公司主要依赖大商制，缺乏对终端的精细化运营，导致产品渗透率低 [9] - 大商制被指为企业粗放型运营的典型标志，难以推动可持续增长 [9] - 原有的“盘中盘”营销模式在行业中已行不通，厂家对渠道掌控力薄弱 [9] 公司治理与股权变动 - 实控人刘安省通过大宗交易减持650万股，占总数1.08%，套现额超2.2亿元 [12] - 转让后，刘安省持股从11.66%降至10.58%，徐进持股从18.26%升至19.34% [12] - 实控人及其一致行动人合计持股比例保持42.01%不变，但质押比例接近五成 [12]

公司2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年第三季度营收约6.43亿元，同比减少46.23% [1] - 2025年第三季度归母净利润约2697万元，同比下降92.55% [1] - 2025年第三季度利润总额约2235万元，同比大跌95.15% [1] - 2025年第三季度经营性现金流为-747万元，同比下降102.11% [1] - 2025年前三季度营收约31.74亿元，同比减少27.24% [1] - 2025年前三季度归母净利润约7.42亿元，同比下降43.39% [1] - 2025年前三季度利润总额约9.69亿元，同比减少44.31% [1] - 2025年前三季度经营性现金流为-3.9亿元，同比大跌208.91% [1] 公司分产品档次销售表现 - 2025年1-9月高档白酒销售收入约为29.61亿元，同比下降27.98% [3][5] - 2025年1-9月中档白酒销售收入约为4130万元，同比下降15.38% [5] - 2025年1-9月低档白酒销售收入为1.14亿元，同比增长25.09%，是唯一正增长品类 [5] 公司分区域销售表现 - 2025年1-9月安徽省内销售收入约为25.87亿元，同比下降27.24% [3] - 2025年1-9月安徽省外销售收入约为5.3亿元，同比下降23.93% [3] 行业与公司业绩归因 - 公司业绩大跌归因于报告期内白酒市场消费疲软，高档产品营业收入减少 [3] - 高端产品线（如兼10、兼20、兼30）作为公司长期利润核心，其疲软表现直接拖累公司整体盈利能力 [5]

投资评级与目标 - 报告对公司的投资评级为“推荐”，并予以维持 [1] - 目标股价设定为40元，相较于当前32.67元的价格存在约22.4%的潜在上行空间 [2] - 目标价对应2026年预测市盈率（PE）为27倍 [6] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营收31.7亿元，同比下降27.2%；归母净利润7.4亿元，同比下降43.4% [1] - 单季度看，2025年第三季度（Q3）营收为6.4亿元，同比大幅下降46.2%；归母净利润为0.3亿元，同比急剧下降92.5% [1] - 盈利能力显著承压，2025年Q3毛利率为62.7%，同比减少9.2个百分点；归母净利率同比减少26.1个百分点至4.2% [6][7] - 现金流方面，2025年Q3销售回款7.3亿元，同比下降48.9%；经营性现金流净额转负，为-0.1亿元 [1] - 财务预测方面，预计2025年全年营收为40.95亿元，同比下降31.9%；归母净利润为8.17亿元，同比下降50.7% [2] - 预计2026年营收将恢复增长至43.14亿元（同比+5.4%），归母净利润为8.75亿元（同比+7.2%） [2] 业务运营分析 - 分产品档次看，2025年Q3高档/中档/低档产品营收分别同比变化-49.3%/-28.5%/+117.3%，产品结构明显下移 [6] - 分渠道看，2025年Q3直销渠道营收同比增长108.5%至0.9亿元，批发渠道营收同比下降52.0%至5.4亿元 [6] - 分区域看，2025年Q3省内营收同比下降48.9%，省外营收同比下降34.0% [6] - 渠道改革持续推进，2025年Q3末省内/省外经销商数量较Q2末分别净增加23家和26家 [6] 费用与成本结构 - 费用率大幅攀升，2025年Q3销售费用率同比增加12.2个百分点至24.6%，管理费用率（含研发）同比增加7.9个百分点至16.2% [6][7] - 费用增加主要系公司为梳理渠道、补贴经销商而加大投入，以及因收入规模下降导致规模效应减弱所致 [6] - 合同负债在2025年Q3末为3.4亿元，环比Q2增加0.4亿元，反映公司为缓解渠道压力而放宽回款要求 [1][6] 未来展望与战略 - 公司当前战略聚焦于“加速出清，释放压力”，通过主动去库存和渠道梳理来应对短期市场挑战 [1][6] - 中长期战略围绕“市场升级、结构升级、品牌升级”展开，推动产品下沉至低线市场并提升渠道韧性 [6] - 公司计划稳步推进渠道改革，并加速开拓省外市场，重点布局华北、华东、华南等区域 [6] - 鉴于当前竞争加剧，公司将调整改革节奏，以保障市场份额为首要任务，循序渐进推进长期发展 [6]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收25.31亿元 同比下滑20.07% 归母净利润7.15亿元 同比减少24.63% 毛利率73.07% 同比下降2.77个百分点 [3] - 第二季度业绩急剧恶化 单季营收7.21亿元 同比下滑48.48% 归母净利润1.05亿元 同比暴跌70.91% [3] - 第一季度表现相对平稳 营收18.1亿元 同比增长2.42% 归母净利润6.1亿元 同比增长3.59% [3] 产品结构 - 高档产品收入23.85亿元 同比下滑19.8% 占白酒业务总收入96% 中档产品收入0.32亿元 同比下滑10.82% 低档产品收入0.68亿元 同比下滑2.59% [3] - 高端兼系列产品动销不及预期 兼5、兼6、兼8价格稳定 兼10、兼20价格略低于指导价格 [3] 渠道表现 - 批发代理渠道收入23.52亿元 同比下滑21.26% 占白酒业务收入95% 其中第二季度收入6.42亿元 同比下跌51% [4] - 直销（含团购）渠道收入1.33亿元 同比增长44.57% 第二季度收入0.56亿元 同比增长75.46% [4] - 经销商数量1082家 平均每家经销商收入217.41万元 较上年同期299.67万元下降27% [4] 区域市场 - 安徽省内收入21亿元 同比下滑19.31% 省外市场收入3.84亿元 同比下滑19.24% [5] - 第二季度安徽省内收入5.15亿元 同比下滑54.01% 省外收入1.83亿元 同比下滑18.57% [5] - 安徽省内经销商536家 省外经销商546家 [5] 财务与战略 - 第二季度现金回款10.6亿元 同比下滑24.1% 合同负债30亿元 同比下滑5.9% [5] - 公司公布未来三年战略规划 目标实现销量规模翻番 推进"百亿口子"战略落地 [5]

财务表现 - 2025年上半年营收25.31亿元同比下滑20.07% 归母净利润7.15亿元同比下降24.63% 扣非净利润6.98亿元同比下降24.90% [2] - 经营活动现金流净额转负至-3.83亿元同比变动-9854.35% 应收账款同比增长59.71%至2277.03万元 合同负债同比下滑46.74%至2.98亿元 [2] - 高档白酒收入23.85亿元同比减少19.8% 占总营收比重96% 中档白酒收入3228.95万元 低档白酒收入6809.45万元 [2][3] 产品战略 - 高端产品"兼系列"（兼10/20/30）覆盖300元/500元/1000元价格带 但未能突破市场瓶颈 [2][3] - 2022-2024年高档白酒收入增速分别为1.94%/16.58%/0.06% 2025年上半年出现负增长 [4] - 核心产品仍集中于110元左右的"口子窖五年"和130元左右的"六年" 高端化推进缓慢 [6] 市场竞争 - 在600元及以上价格带需直面古井贡酒/迎驾贡酒等省内竞品 以及茅台/五粮液/泸州老窖/汾酒/洋河等全国性名酒竞争 [6] - 2024年销售费用17.16亿元中60%以上用于广告及终端买断 数字化及圈层营销投入不足导致ROI走低 [6] - 兼系列在香型/口感/包装创新缺乏消费者价值锚点 千元价位需文化叙事与稀缺属性支撑 [6] 战略挑战 - 旧模式红利耗尽叠加新消费语境脱节 资源与组织架构向中价位老单品倾斜导致高端市场投入不足 [4][6] - 短期需通过渠道数字化/费用直投/品鉴圈层培育改善 中长期需将"兼香鼻祖"历史资产转化为高端价值认同 [6]

业绩表现 - 2025年上半年营收25.31亿元同比下降20.07% 归母净利润7.15亿元同比下降24.63% [2][3] - 第二季度营收7.21亿元同比下滑48.48% 归母净利润1.05亿元同比锐减70.91% [2][6] - 经营活动现金流量净额-3.83亿元同比下降9854.35% 主要因销售商品收到现金减少 [4][5] 产品结构 - 高档白酒收入23.85亿元同比减少19.80% 占酒类营收比例近96% [9][11] - 中档产品收入3.23亿元同比减少10.82% 低档产品收入6.81亿元同比减少2.59% [10] - 产品价格带与安徽主流消费脱节 主力产品五年/六年窖卡在100-130元价格带 [11] 市场区域 - 安徽省内收入21.01亿元同比下降19.31% 占比84.54% [12][13] - 省外收入3.84亿元同比下降19.24% [13] - 经销商总数1082名 省内536名与省外546名数量基本相当 [14] 销售渠道 - 批发代理渠道收入23.52亿元同比下滑21.26% [12] - 直销渠道收入1.33亿元同比增长44.57% 但占比仅5.34% [12] 行业环境 - 白酒行业产量持续萎缩 销量增幅放缓 需求下降动销不畅库存高企 [3] - 消费萎缩与行业内卷环境下区域酒企面临市场承压 [2][4] - 二季度白酒淡季叠加禁酒令政策冲击高档产品需求 [6] 发展挑战 - 产品结构渠道利润面临老化固化挑战 急需开辟新增量新市场 [2][4] - 大商制捆绑团购无法做深度分销 新品放货即沉 [14] - 渠道利润倒挂 五年/六年窖利润被竞品超越导致终端推力衰减 [14]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入25.31亿元 同比下降20.07% [2][4] - 第二季度单季营收7.21亿元 同比下降48.48% [2][3] - 归母净利润7.15亿元 同比下降24.63% [2][4] - 第二季度归母净利润1.05亿元 同比下降70.91% [3] - 扣非归母净利润0.91亿元 同比下降73.41% [3] - 经营活动现金流量净额-3.83亿元 同比转负且下降9854.35% [4][9] 产品结构分析 - 高档产品营收23.85亿元 同比下降19.8% [5] - 中档产品营收3228.95万元 同比下降10.82% [5] - 低档产品营收6809.45万元 同比下降2.59% [5] - 高端产品兼10、兼20系列动销乏力 成交价跌破指导区间 [6] - 前三季度毛利率下降至约73% [5] 区域市场表现 - 安徽省内市场营收约21亿元 同比下降19.31% [6] - 省外市场营收3.84亿元 同比下降19.24% [6] - 省内经销商净增加34家 省外净增加29家 [6] 存货与运营效率 - 存货余额61.59亿元 创历史新高 占总资产比例45.92% [7] - 存货周转率仅0.11次 存货周转天数达1585.90天 [7] - 销售商品收到现金22.53亿元 同比下降19.4% [9] 营销与费用变动 - 广告宣传推广费1.25亿元 同比下降37.20% [9] - 销售费用率从15.04%降至14.09% [9] - 渠道模式从"大商制"转向"平台化运营" [7] 实控人股权变动 - 实控人刘安省通过大宗交易减持650万股 占比1.08% [9] - 套现额超2.2亿元 持股比例从11.66%降至10.58% [9][10] - 徐进持股比例从18.26%升至19.34% [10] - 一致行动人合计持股42.01%不变 质押比例近五成 [10] 行业环境与竞争态势 - 禁酒令政策实施导致白酒消费场景收缩 [6] - 终端动销呈现整体性放缓 中高端产品受影响突出 [6] - 原有"盘中盘"营销模式在行业已行不通 [7] - 公司持续推进渠道体系深度变革 [9]

投资评级 - 报告对研究的具体公司口子窖（603589 SH）给出"中性"评级，主要基于2025下半年需求不确定性和2024Q4高基数影响[1][4] - 当前股价对应2025 2026年PE分别为16 5倍和15 9倍，估值处于行业可比公司中游水平[12][19] 财务表现 - 2025H1营业总收入25 31亿元（同比-20 1%），归母净利润7 15亿元（同比-24 6%），其中Q2收入7 21亿元（同比-48 5%）净利润1 05亿元（同比-70 9%）[1] - 2025Q2毛利率同比下降9 86个百分点，管理费用率同比上升4 57个百分点，销售费用率下降0 59个百分点[3] - 经营性现金流净额-1 37亿元，合同负债环比增加0 28亿元至2 98亿元[3] 产品与渠道 - 2025Q2高档酒收入6 57亿元（同比-49 6%）占比91 1%，中档酒0 12亿元（同比-7 7%），低档酒0 29亿元（同比+7 5%）[2] - 直销渠道收入同比增长75 5%，三大核心电商渠道增长显著[2] - 安徽省内收入5 15亿元（同比-54 0%）降幅大于省外1 83亿元（同比-18 6%）[2] 行业与预测 - 可比公司2025E平均PE为19 3倍（贵州茅台）-177 0倍（酒鬼酒），研究的具体公司16 5倍PE低于行业中位数[12][19] - 下调2025-2027年收入预测至49 1 50 8 53 8亿元（原值61 3 63 8亿元），净利润预测至12 7 13 2 14 1亿元（原值16 9 17 9亿元）[4][11] - 预计2025年ROE降至11 4%，2027年恢复至16 8%；股息率从2025年3 0%升至2027年16 8%[5][19] 经营策略 - 研究的具体公司主动控制渠道库存，2025Q2省内 省外各新增25家经销商[3] - 减少促销和广宣投入，销售费用率同比下降0 59个百分点[3] - 中长期重点推进兼系列产品布局和营销改革，预计伴随消费复苏提升市场份额[4]