盈利预测与投资建议 口子窖 603589.SH 公司研究 | 中报点评 控货稳价业绩承压，静待需求复苏 核心观点 ⚫ 根据 25 年中报，对 25-26 年下调收入、毛利率。我们预测公司 2025-2027 年每股收 益分别为 2.23、2.16、2.37 元（原预测 25-26 年为 3.17、3.54 元）。结合可比公 司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2025 年的 17 倍市盈率，对应目标价为 37.91 元，维持买入评级。 风险提示 省内竞争加剧风险、渠道变革不及预期风险。 | 公司主要财务信息 | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | 营业收入(百万元) | 5,962 | 6,015 | 4,929 | 4,859 | 5,298 | | 同比增长 (%) | 16.1% | 0.9% | -18.0% | -1.4% | 9.0% | | 营业利润(百万元) | 2,326 | 2,280 | 1,837 | 1,779 | 1,947 | ...

➢ 投资建议：公司坚持长期主义，渠道压力小于竞品。短期受政策影响业绩波 动较大，随着场景预期修复，中长期仍看好公司在前期渠道改革基础上，以高渠 道利润产品为抓手带动终端网点渗透率提升。预计 25-27 年分别实现归母净利 润 10.4/11.9/14.2 亿元，同比-36.9%/+14.3%/+19.0%，当前股价对应 PE 为 20/17/15 倍，维持"推荐"评级。 口子窖（603589.SH）2025 年半年报点评 场景缺失需求疲软 Q2 报表同步释压 2025 年 08 月 22 日 ➢ 事件：公司于 8 月 19 日发布 2025 年中报，25 年上半年公司累计实现营收 /归母净利润/扣非后归母净利润 25.31/7.15/6.89 亿元，同比-20.07%/- 24.63%/-24.90%，其中单 25Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 7.21/1.05/0.91 亿元，同比-48.48%/-70.91%/-73.41%。截至 25Q2 期末合同 负债 2.98 亿元，同比-5.95%，Q2 期内环比增加 0.28 亿元，公司业绩蓄水池在 低位保持稳定。用"单季度营收+Δ 合同负债"核 ...

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 白酒经历极致压力测试，报表出清筑底，大众品需求偏淡但零食、饮料等景气居前，投资上短期聚焦中报绩优标的，头部白酒等传统消费步入底部吸筹期 [1][5][7] 根据相关目录分别进行总结 白酒板块 - 二季度行业经历极致压力测试，处于深度出清阶段，报表端进入加速出清见底 [5][10] - 高端酒中茅台维持增长，五泸调整纾压；基地型次高端加大费投，出清下滑；扩张型次高端大幅下滑，释放压力 [5] - 各公司具体情况：茅台二季度平稳过渡，预计收入/利润同增7%/8%；五粮液需求阶段性承压，预计Q2收入同增1%，利润持平；泸州老窖Q2梳理市场秩序，预计收入/利润分别下滑8%/10%等 [11][12][13] 大众品 - 整体需求偏淡，零食、饮料等景气居前，主要原料与包材价格同比回落，多数企业原材料成本红利延续 [5][20] - 各细分板块情况：乳业低基数下销售环比改善，盈利能力有望修复；啤酒销量预计同比转正，成本红利持续释放；休闲及功能食饮中软饮料细分景气延续，零食企业间表现分化等 [25][26] - 各公司具体情况：伊利预计25Q2收入/利润分别同比+2%/+40%；蒙牛预计25H1收入/利润分别同比-7%/-24%；青岛啤酒预计Q2收入/利润同增1%/5%等 [27][28][29] 投资建议 - 短期聚焦中报绩优标的，头部白酒等传统消费步入底部吸筹期，新场景和新品类结构性机会频出 [7][47] - 白酒板块建议底部吸筹头部龙头，推荐茅台、古井，中长线布局五粮液、老窖 [7] - 大众品推荐酵母龙头安琪、山姆供应链企业立高，建议打包配置伊利、蒙牛，持续推荐东鹏、农夫等 [7]

净利润下滑原因 - 2024年净利润下滑主要因销售费用同比增加 销售费用增加源于针对消费者的促销投放增加 该投入旨在增强消费粘性和品牌互动[1] 产品组合与动销情况 - 兼系列与老产品存在价格带重叠但形成战略互补 兼系列自上市后动销及消费者反馈良好[1] - 兼系列中档偏低价位产品动销良好 高端兼系列(兼10 兼20)动销不及预期 兼5 兼6 兼8价格稳定在指导价体系 兼10 兼20价格略低于指导价[1] 行业环境与渠道策略 - 二季度受禁酒令影响终端动销放缓 中高档白酒销售受显著冲击 升学宴数量及用酒需求同比显著下滑[1] - 公司将持续深化渠道改革 巩固市场基础 从营销变革 产品定位 生产运营等多维度调整竞争策略[1] - 渠道坚持下沉至县级及乡镇市场 提升渠道韧性 同时丰富电商渠道 创新新媒体营销 推进数字化[2] 费用与区域竞争 - 近两季度毛销差下降主因销售费用投入调整 未来将根据竞争态势动态优化费用支出并监控效率[2] - 安徽省外市场为战略重点 华北 华东 华南为重点区域 将依据当地竞争态势和业务需求决定发展优先级[2] 产品与价格带策略 - 产品矩阵覆盖主流价格段 将根据市场变化实时调整运营策略 坚持"下沉"策略强化渠道深度[2] - 公司聚焦"市场升级 结构升级 品牌升级"目标 推进渠道转型 精耕县级及乡镇市场[2]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司坚持长期主义、渠道负担小 看好公司在前期渠道改革基础上，以大众价格带高利润新品为抓手切入市场，未来关注终端网点渗透率提升、兼系列运作模式和价盘走势 [4] - 预计25 - 27年归母净利润16.8/17.4/18.4亿元，同比1.7%/3.6%/5.3%，当前股价对应PE为13/12/12倍 [4] 公司业绩情况 - 2024年全年公司实现营收/归母净利润60.15/16.55亿元，同比+0.89%/-3.83%；24Q4实现营收/归母净利润16.53/3.45亿元，同比+9.02%/-7.55%；25Q1实现营收/归母净利润18.10/6.10亿元，同比+2.42%/+3.59% [1] 产品情况 分产品营收 - 2024年酒类主营58.76亿元，同比+0.46%，量增+2.76%，价增-2.24%，毛利率74.33%，同比-0.59pcts [2] - 2024年高档白酒实现营收56.81亿元，同比+0.06%，量增+5.37%，价增-5.04%，毛利率-0.22pcts至75.65%，在酒类主营业务中占比-0.39pcts至96.69%；25Q1高档白酒17.28亿元，同比+3.53% [2] - 2024年中档白酒营收0.68亿元，同比-10.35%，量增-34.61%，价增+37.10%，毛利率-7.09pcts至37.29%；25Q1中档白酒0.21亿元，同比-12.5% [2] - 2024年低档白酒营收1.26亿元，同比+33.01%，量增+3.26%，价增+28.36%，毛利率-7.61pcts至35.24%；25Q1低档白酒0.39亿元，同比-9% [2] 分区域营收 - 2024年省内/省外分别实现营收49.56/9.20亿元，同比+1.1%/-2.88%；省内占比+0.53pcts至84.35%；25Q1分别实现营收15.86/2.01亿元，同比+6.87%/-19.87%，持续向省内收缩 [2] 分渠道营收 - 2024年批发代理/直销（含团购）分别实现营收56.73/2.03亿元，同比-0.8%/+55.73%；25Q1分别实现营收17.10/0.77亿元，同比+2.1%/+28.31% [2] 经销商数量 - 截至25Q1末共有经销商1032家，省内/省外各511/521家 [2] 毛利率与费用率情况 毛利率 - 24A/24Q4/25Q1分别为74.59%/74.12%/76.21%，同比-0.60/-0.98/-0.28pcts，下行或系产品结构下移叠加兼系列推广期货折较高 [3] 费用率 - 2024全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.18%/15.28%/6.77%，同比+0.06/+1.40/-0.06pcts，销售费用同比+11.10主要用于加大消费者促销投放，管理费用率下降主因本期股权激励费用摊销减少 [3] - 25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.75%/12.45%/5.60%，同比+0.65/+0.39/+0.29pcts [3] 归母净利率 - 24A/ 24Q4/25Q1分别为27.52%/20.85%/33.72%，同比-1.35/-3.35/+0.34pcts [3] 盈利预测与财务指标 盈利预测 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 6,015 | 6,093 | 6,282 | 6,577 | | 增长率（%） | 0.9 | 1.3 | 3.1 | 4.7 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 1,655 | 1,684 | 1,744 | 1,836 | | 增长率（%） | -3.8 | 1.7 | 3.6 | 5.3 | | 每股收益（元） | 2.76 | 2.81 | 2.91 | 3.06 | | PE | 13 | 13 | 12 | 12 | | PB | 2.0 | 1.9 | 1.7 | 1.6 | [5] 财务指标 | 指标类型 | 指标名称 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力（%） | 营业收入增长率 | 0.89 | 1.30 | 3.10 | 4.70 | | | EBIT增长率 | -4.25 | 1.52 | 3.56 | 4.91 | | | 净利润增长率 | -3.83 | 1.73 | 3.57 | 5.26 | | 盈利能力（%） | 毛利率 | 74.59 | 74.46 | 74.41 | 74.34 | | | 净利润率 | 27.52 | 27.64 | 27.76 | 27.91 | | | 总资产收益率ROA | 12.12 | 12.32 | 11.88 | 11.62 | | | 净资产收益率ROE | 15.74 | 14.74 | 14.10 | 13.71 | | 偿债能力 | 流动比率 | 2.88 | 4.16 | 4.52 | 4.83 | | | 速动比率 | 0.88 | 1.41 | 1.76 | 2.06 | | | 现金比率 | 0.65 | 1.07 | 1.43 | 1.73 | | | 资产负债率（%） | 23.02 | 16.43 | 15.72 | 15.24 | | 经营效率 | 应收账款周转天数 | 0.59 | 0.71 | 0.57 | 0.56 | | | 存货周转天数 | 1286.07 | 1322.61 | 1270.26 | 1260.15 | | | 总资产周转率 | 0.46 | 0.45 | 0.44 | 0.43 | | 每股指标（元） | 每股收益 | 2.76 | 2.81 | 2.91 | 3.06 | | | 每股净资产 | 17.52 | 19.03 | 20.62 | 22.31 | | | 每股经营现金流 | 2.43 | 2.24 | 3.23 | 3.27 | | | 每股股利 | 1.30 | 1.32 | 1.37 | 1.44 | | 估值分析 | PE | 13 | 13 | 12 | 12 | | | PB | 2.0 | 1.9 | 1.7 | 1.6 | | | EV/EBITDA | 8.11 | 7.97 | 7.67 | 7.33 | | | 股息收益率（%） | 3.64 | 3.69 | 3.83 | 4.03 | [9][10]