固定收益 - 三季度债市不平静，今日尾盘加速调整，赎回压力加大，长端调整幅度大于短端，信用债大于利率债，10 年、30 年国债上行 2.9、3.2BP 至 1.73%及 1.95%，本周利率债、中短久期信用债上行近 5BP，长久期信用债大多上行超 10BP [2] - 申赎主体中理财占主导，券商、信托（理财通道）次之，前期火热的信用债及科创债 ETF 本周下跌 0.3%-0.6%，面临赎回压力 [2] 策略 - “反内卷”主线逐渐形成，雅下项目落地提供积极信号，下半年信用和库存周期拐点渐次出现、ROE 企稳回升的能见度上升，更多核心行业配套政策有望出台 [3] - 配置上关注三条择线思路，资金视角关注低估值、低筹码、高分红品种，胜率视角关注产能有自然出清迹象的行业，赔率视角关注受益于“反内卷”且估值和筹码已较充分计入悲观预期的行业，但注意短期交易拥挤度问题 [3] 能源/有色金属 - 自 5 月 23 日美国特朗普总统连发四份总统令推动美国核工业振兴以来，产业积极因素持续累积，近期美国 PJM 电力市场容量招标再度顶格出清，叠加特朗普“AI 国策”强调电源基础设施建设以及新兴能源技术开发，看好美国核电增容、重启、新建从“预期”走向“现实”，继续看好全球核能产业链投资机会 [5] 基础化工 - 工程轮胎行业市场主要被国际巨头垄断，雅下工程将推动供应链自主可控浪潮，中国工程轮胎企业有望迎来产品导入机遇，渗透至百亿级高盈利蓝海市场，实现国产替代，建议关注相关企业业绩弹性与补涨机会，推荐赛轮轮胎、三角轮胎 [6] 食品饮料 - 国内软饮料百亿单品大多诞生于 2014 年前，2014 年后行业增速放缓、同质化竞争加剧，中国软饮行业处于存量破局关键阶段，健康化、功能化新趋势下新兴细分赛道有孕育新百亿大单品的潜力 [7] - 短期 25 年行业成本红利有望延续，预计龙头企业利润波动相对可控，中长期行业增长逻辑从“量增驱动”转向“结构升级”，兼具产品创新能力与渠道精耕能力的企业方能持续突围 [7] 金工 - 全球宏观对冲基金通过分析全球经济体多方面变化趋势构建投资组合，力图获取长期稳健回报，核心特征是资产覆盖范围多样化和跨地域投资布局，长期夏普比率较高、最大回撤较小，美股危机时刻业绩相对较优 [9] - 策略类型包含自主决定型、系统型、CTA、多策略等，自主决定型策略近三年业绩表现较好，桥水基金是代表性公司，核心策略包括绝对阿尔法、全天候、最佳资产策略等 [9] 重点公司 Enphase Energy - 25Q2 营收 3.72 亿美元（同比+37.2%），GAAP 毛利率 46.3%（同比+1.7pct，环比 -0.4pct），GAAP 净利润 3705.2 万美元（同比+242.0%，环比+24.6%），IRA 补贴贡献 4115 万美元，微逆出货 153 万台（675.4MW），IQ 电池出货 190.9MWh [10] - 各项业绩数据基本符合指引，面对 IRA 补贴退坡提前以及对等关税政策，采取 TPO 合作以及技术降本等措施减轻负面影响，维持“增持”评级 [10] ASMPT - 2Q25 收入 34.0 亿港元（同比增长 1.8%，环比增长 8.9%），订单金额 37.5 亿港元（同比增长 20.2%，环比增长 11.9%），毛利率 39.7%（同比下降 33 个基点，环比下降 119 个基点），净利润 1.343 亿港元（同比下降 1.7%，环比增长 62.6%） [11] - 预计下季度收入 4.45 - 5.05 亿美元，中位数同比增长 10.8%，环比增长 8.9%，先进封装业务稳步推进，非先进封装业务在多因素驱动下稳步恢复，维持买入评级，上调目标价至 77.2 港币 [11] 亚翔集成 - 1H25 实现营收 16.83 亿元（yoy -40.95%），归母净利 1.61 亿元（yoy -32.20%），扣非净利 1.60 亿元（yoy -32.33%），Q2 实现营收 8.48 亿元（yoy -51.64%），归母净利 0.79 亿元（yoy -34.50%） [12] - 收入同比降幅大主因国内收入大幅减少，净利润降幅大主要系汇兑损失影响，剔除汇兑影响 1H25 归母利润同比 -6.2%，受益于国内半导体自主可控、东南亚区域半导体产业投资景气，新签订单进度超预期推进，维持“买入”评级 [12] 皖维高新 - PVA 海外龙头可乐丽 8 月 1 日起提高 PVA 纤维产品价格 10 - 30%，PVA 产业链有望受益于出口增长及雅江项目贡献增量内需，叠加国内供给端集中度较高和反内卷政策引导，产业链景气或迎来改善 [13] - 公司作为 PVA 行业龙头将充分受益，PVA 光学膜等新材料迎来放量期，上调业绩预测，维持“增持”评级 [13] 宁波银行 - 25H1 营收、归母净利润分别同比+7.9%、+8.2%，增速分别较 25Q1 +2.3pct、+2.5pct，业绩亮眼，营收利润增速边际提升得益于信贷投放强劲和负债端成本改善，二季度债市波动减小对其他非息收入冲击或减轻 [15] - 资产质量稳健向好，不良走势平稳，拨备覆盖率环比提升，维持买入评级 [15] 谷歌 - 2Q25 盈利营收均超预期，营收 964 亿美元（同比+14%），EPS 2.31 美元（同比+22%），广告仍为增长核心，同比+10%至 713 亿美元，搜索广告同比+12%，云业务同比+32%，经营利润率显著改善 [16] - 上调 FY25 全年 Capex 指引至 850 亿美元，加码数据中心、TPU 芯片及 Gemini 商业化，重申“买入”评级 [16] 周大福 - FY26Q1 集团零售额同比 -1.9%（环比+9.7pct），中国内地 / 港澳及其他市场销售同比分别 -3.3%/+7.8%，环比分别 +7.1pct/+28.5pct，销售额降幅收窄系去年低基数、消费者对高金价接受度提升及产品销售表现亮眼 [17] - 公司进一步优化产品结构、关闭低效门店、提升运营效率，看好基本面持续向好，维持“买入”评级 [17] 星网锐捷 - 评级从增持调整为买入，2025 - 2027EPS 分别为 1.37、1.82、2.22 元，评级调整日期为 2025 - 07 - 20 [18]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 终端需求平淡影响微逆销量，需静待需求修复和工商储放量；当前欧洲需求底部明确，短期4 - 5月订单有所修复，长期微逆有渗透率提升空间，带动销量增长；2025年工商储有望显著增长，带来新增长点；预计公司2025年实现利润4亿左右，对应PE为32倍 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现收入19.93亿元，同比下降2%；归母净利3.44亿元，同比下降33%；2024Q4实现收入7.27亿元，同比增长18%，环比增长103%；归母净利0.99亿元，同比增长2%，环比增长70%；2025Q1实现收入3.36亿元，同比增长1%，环比下降54%；归母净利 - 0.1亿元，同比下降115%，环比下降111% [2][4] - 2024年微逆销售99万台，同比下降25%，监控设备23万台，预计同比基本持平；得益于高功率微逆占比提升，单台售价同比小幅提升；微逆及DTU毛利率53.5%，同比提升5.3pct；微逆及DTU欧洲收入占境外总收入63%，拉美20%，北美8%，亚太8% [9] - 2024年储能业务收入3.1亿，同比基本持平，毛利率18.9%，同比提升2.3pct；光伏发电系统收入4.0亿，同比提升157%，毛利率23.9%，同比下降30.7pct，主要因低毛利的工商业光伏发电系统收入占比增加；预计Q4确收较多，带动Q4收入环比大幅增长 [9] - 2025Q1微逆销量环比下降，但月度趋势有所改善；公司综合毛利率33.9%，预计是微逆之外业务收入占比提升所致，微逆实际毛利率预计稳定；收入规模偏小，Q1期间费用率升至40.2%，导致Q1净利率承压 [9] 财务报表预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|1993|2346|3071|4019| |营业成本（百万元）|1149|1303|1759|2402| |毛利（百万元）|844|1043|1312|1617| |营业利润（百万元）|355|442|626|846| |利润总额（百万元）|353|442|626|846| |净利润（百万元）|343|393|557|752| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|344|393|557|752| |EPS（元）|2.79|3.17|4.49|6.06| |经营活动现金流净额（百万元）|67|1365|-857|1714| |投资活动现金流净额（百万元）|-756|-125|-145|-138| |筹资活动现金流净额（百万元）|-9|736|800|500| |现金净流量（不含汇率变动影响，百万元）|-697|1975|-202|2076| |每股收益（元）|2.79|3.17|4.49|6.06| |每股经营现金流（元）|0.54|11.00|-6.91|13.82| |市盈率|40.37|31.92|22.52|16.68| |市净率|2.20|1.87|1.73|1.57| |EV/EBITDA|34.41|18.96|14.91|8.69| |总资产收益率|4.1%|4.1%|4.9%|5.8%| |净资产收益率|5.4%|5.9%|7.7%|9.4%| |净利率|17.3%|16.7%|18.1%|18.7%| |资产负债率|23.7%|29.3%|36.2%|38.7%| |总资产周转率|0.26|0.26|0.29|0.33| [14]

财务表现 - 2024年公司营收778.57亿，同比+7.8%，归母净利润110.36亿，同比+16.9%，毛利率29.9%，同比-0.4pct [1] - 2024Q4营收279.11亿，同比+8.0%，环比+47.5%，归母净利润34.37亿，同比+55.0%，环比+30.2%，毛利率27.5%，同比-1.1pct，环比-2.0pct [1] - 2025Q1营收190.36亿，同比+50.9%，环比-31.8%，归母净利润38.26亿，同比+82.5%，环比+11.3%，毛利率35.1%，同比-1.5pct，环比+7.7pct [1] - 2025Q1业绩超预期，主要因海外储能产品发货节奏加快，带动量利齐升 [1] 业务收入拆分 - 2024年光伏逆变器等电力电子转换设备收入291.3亿，同比+5%，毛利率30.9%，同比-1.9pct，光伏逆变器发货147GW，风电变流器发货44GW [2] - 储能业务收入249.6亿，同比+40%，毛利率36.7%，同比+4.1pct，储能系统发货28GWh [2] - 新能源投资开发收入210.0亿，同比-15%，毛利率19.4%，同比+3.1pct [2] - 光伏电站发电收入11.4亿，同比+101% [2] - 境内收入415.6亿，同比+7%，毛利率20.9%，同比+1.6pct [2] - 境外收入362.9亿，同比+9%，毛利率40.3%，同比+3.9pct [2] 产品与市场策略 - 巩固地面电站光储龙头优势，升级大功率组串逆变器SG320HX和1+X模块化逆变器，优化储能"干细胞电网技术架构" [3] - 拓展工商业光储、微逆、风电、充电桩、氢能等多领域产品，工商业逆变器功率提升至150kW，发布液冷储能系统PowerStack 835CS [3] - 海外印度和泰国工厂产能达25GW，启动GDR发行以增强全球交付能力，降低贸易摩擦风险 [3] 未来展望 - 储能业务将加速开拓欧洲、美洲、亚太、中东市场，风电变流器受益行业高景气 [4] - 光伏逆变器及新能源投资开发业务预计稳定增长 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为134.7亿、156.2亿、176.1亿，同比+22%、+16%、+13% [4]