报告公司投资评级 - 维持买入评级，调整目标价至 56.04 港元 [2] 报告的核心观点 - 25Q1 业绩略超预期，持续夯实平台规模优势 [1] - 贝壳作为国内房产经纪龙头，不断塑造平台价值以强化市占优势，在地产修复周期中向上弹性较大，“三翼”业务具备发展潜力 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|77,777|93,457|110,080|128,165|146,106| |同比增长 (%)|28.2%|20.2%|17.8%|16.4%|14.0%| |营业利润(百万元)|4,797|3,765|3,997|6,628|10,469| |同比增长 (%)|675.9%|-21.5%|6.2%|65.8%|57.9%| |归属母公司净利润(百万元)|5,883|4,065|4,883|6,941|9,955| |同比增长 (%)|524.5%|-30.9%|20.1%|42.2%|43.4%| |每股收益（元）|1.63|1.13|1.36|1.93|2.76| |毛利率(%)|27.9%|24.6%|22.2%|22.0%|22.3%| |净利率(%)|7.6%|4.4%|4.4%|5.4%|6.8%| |净资产收益率(%)|8.2%|5.7%|6.4%|8.4%|10.8%| |市盈率（倍）|27.5|39.9|33.2|23.3|16.3| |市净率（倍）|2.2|2.3|2.1|2.0|1.8| [3] 公司表现情况 - 2025 年 05 月 20 日股价 48.95 港元，目标价格 56.04 港元，52 周最高价/最低价 72.01/33.31 港元，总股本/流通 H 股（万股）360,216/345,890，H 股市值 176,326 百万港币 [4] - 1 周、1 月、3 月、12 月绝对表现%分别为 -4.58、-5.77、-3.73、-3.08，相对表现%分别为 -7.06、-16.46、-8.62、-23.68，恒生指数%分别为 2.48、10.69、4.89、20.6 [4] 2025 年一季度业绩情况 - GTV/收入持续稳定增长，存量房收入占比及其利润率下降影响业绩。25Q1 公司实现 GTV 8437 亿（同比 +34%），营收 233 亿（同比 +42%），超出市场预期；Non - GAAP 净利润 13.9 亿，同比基本持平 [5] - 存量房 GTV 稳健增长，规模扩张及固薪占比影响贡献利润率。25Q1 存量房 GTV 同比 +28%至 5803 亿；收入同比 +20%，增速低于 GTV 增速。贡献利润率同比下降 6.4pct，环比下降 2.3pct 至 38% [5] - 新房 GTV 增长超预期，继续跑赢市场，佣金率同比提升反映渠道价值。25Q1 全国商品房销售同比下降 2%，而公司新房 GTV 同比高增 +53%至 2322 亿，新房佣金率同比提升 0.2pct 至 3.5%，25Q1 新房贡献利润率同比微升 [5] - 家装盈利能力有所改善，租赁收入维持高增。25Q1 家装业务收入稳步增长，租赁业务收入同比 +94%至 51 亿，省心租规模突破 50 万套，贡献利润率达到 6.7%，同比、环比均提升 [5] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | |2025/05/20|2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |美团 - W|3690.HK|125.35|5.85|7.22|8.93|21|17|14| |欧派家居|603833.SH|63.68|4.29|4.60|4.96|15|14|13| |我爱我家|000560.SZ|3.19|0.03|0.10|0.13|102|31|24| |Rightmove|RMV.L|73.47|2.35|2.78|3.13|31|26|23| |科斯塔|CSGP.O|549.34|4.83|5.87|9.56|114|94|57| |最大值| | | | | |114|94|57| |最小值| | | | | |15|14|13| |平均数| | | | | |57|36|26| |调整后平均| | | | | |52|25|20| [6] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各项目在 2023A - 2027E 的数据情况 [8] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面在 2023A - 2027E 的数据情况 [8]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，调整目标价至 56.04 港元 [2] 报告的核心观点 - 25Q1 业绩略超预期，持续夯实平台规模优势 [1] - 贝壳作为国内房产经纪龙头，不断塑造平台价值以强化市占优势，在地产修复周期中向上弹性较大，“三翼”业务具备发展潜力 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027 年预测营业收入分别为 777.77 亿、934.57 亿、1100.8 亿、1281.65 亿、1461.06 亿，同比增长分别为 28.2%、20.2%、17.8%、16.4%、14.0% [3] - 2023 - 2027 年预测营业利润分别为 47.97 亿、37.65 亿、39.97 亿、66.28 亿、104.69 亿，同比增长分别为 675.9%、 - 21.5%、6.2%、65.8%、57.9% [3] - 2023 - 2027 年预测归属母公司净利润分别为 58.83 亿、40.65 亿、48.83 亿、69.41 亿、99.55 亿，同比增长分别为 524.5%、 - 30.9%、20.1%、42.2%、43.4% [3] - 2023 - 2027 年预测毛利率分别为 27.9%、24.6%、22.2%、22.0%、22.3%；净利率分别为 7.6%、4.4%、4.4%、5.4%、6.8%；净资产收益率分别为 8.2%、5.7%、6.4%、8.4%、10.8% [3] - 2023 - 2027 年预测市盈率分别为 27.5、39.9、33.2、23.3、16.3；市净率分别为 2.2、2.3、2.1、2.0、1.8 [3] 公司业绩情况 - 25Q1 实现营收 233.3 亿，同比增长 42%，Non - GAAP 归母净利润 13.9 亿，同比基本持平 [5] - 25Q1 公司实现 GTV 8437 亿（同比 + 34%），营收 233 亿（同比 + 42%），超出市场预期；Non - GAAP 净利润 13.9 亿，同比基本持平，原因一是公司扩店增员且固定薪酬成本占比提升，存量房贡献利润率下滑至 38%；二是存量房业务收入占比同比下降 6pct 至 29% [5] - 25Q1 存量房 GTV 同比 + 28%至 5803 亿；非链家贡献 GTV 占比提升使存量房整体货币化率结构性下降，收入同比 + 20%，增速低于 GTV 增速；贡献利润率同比下降 6.4pct，环比下降 2.3pct 至 38%，未来聚焦提升店效、人效，利润率有望修复 [5] - 25Q1 全国商品房销售同比下降 2%，公司新房 GTV 同比高增 + 53%至 2322 亿，新房佣金率同比提升 0.2pct 至 3.5%，新房贡献利润率同比微升 [5] - 25Q1 家装业务收入稳步增长，盈利能力有所改善；租赁业务收入同比 + 94%至 51 亿，省心租规模突破 50 万套，贡献利润率达到 6.7%，同比、环比均提升 [5] 可比公司估值 - 2025 年美团 - W、欧派家居、我爱我家、Rightmove、科斯塔调整后平均市盈率为 25 倍 [6] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表方面，2023 - 2027 年预测货币资金分别为 196.35 亿、114.43 亿、190.5 亿、277.08 亿、395.07 亿等 [8] - 利润表方面，2023 - 2027 年预测营业收入分别为 777.77 亿、934.57 亿、1100.8 亿、1281.65 亿、1461.06 亿等 [8] - 现金流量表方面，2023 - 2027 年预测经营活动现金流分别为 114.14 亿、94.47 亿、112.42 亿、138.59 亿、171.47 亿等 [8] - 主要财务比率方面，2023 - 2027 年预测成长能力中营业收入同比增长分别为 28.2%、20.2%、17.8%、16.4%、14.0%等；获利能力中毛利率分别为 27.9%、24.6%、22.2%、22.0%、22.3%等；偿债能力中资产负债率分别为 40.0%、46.3%、47.1%、47.1%、45.9%等；营运能力中应收账款周转率分别为 21.2、21.5、19.7、21.2、21.7 等；每股指标中每股收益分别为 1.6、1.1、1.4、1.9、2.8 等；估值比率中市盈率分别为 28.0、40.6、33.8、23.7、16.6 等 [8]