行业投资评级 - 维持行业 **“推荐”** 评级 [6][8][27] 报告核心观点 - 报告核心观点是维持行业“推荐”评级，重点关注**服务消费**，以及**美护、IP衍生品、黄金珠宝等新消费板块** [6][27] - 在标的方面，报告建议关注：若羽臣、毛戈平、上美股份、泡泡玛特、潮宏基、老铺黄金等 [6][27] 周行情回顾 - **市场整体表现**：本周（2026.03.30-2026.04.03），上证综指下跌0.86%，深证成指下跌2.96%，沪深300指数下跌1.37% [2][14] - **行业指数表现**：商贸零售指数下跌3.44%，在31个一级行业中排名第24；社会服务指数下跌3.01%，排名第21；美容护理指数下跌1.75%，排名第13 [2][14] - **细分板块表现**：个护用品板块表现较好，本周上涨1.08%；旅游景区、贸易、教育板块跌幅居前，分别下跌4.60%、4.21%、3.88% [16] - **个股表现**： - 商贸零售行业涨幅前五：吉峰科技（+7.99%）、翠微股份（+7.07%）、家家悦（+4.58%）、华凯易佰（+4.01%）、凯瑞德（+2.64%）[20] - 社会服务行业涨幅前五：行动教育（+5.68%）、苏试试验（+4.03%）、华测检测（+2.77%）、实朴检测（+2.40%）、锦江酒店（+0.88%）[20] - 美容护理行业涨幅前五：润本股份（+14.08%）、锦波生物（+12.84%）、延江股份（+10.46%）、嘉亨家化（+7.58%）、上海家化（+3.64%）[20] 重点行业数据及资讯 美护行业 - **并购与资本**：欧莱雅集团完成对开云美妆的收购，交易总额为**40亿欧元**（约合人民币318亿元）[3][23] - **公司业绩**： - 自然堂品牌2025年收入达**50.7亿元** [3][23] - 福瑞达化妆品业务2025年实现收入**22.46亿元**，同比下降9.27%；其中，颐莲品牌收入**10.43亿元**，同比增长8.26%；瑷尔博士收入**9.47亿元**，同比下降27.17% [3][23] - 丸美生物2025年总营收**34.59亿元**，同比增长16.48%；净利润**2.47亿元**，同比下降27.63%；其中丸美品牌营收**25.47亿元**，同比增长23.94% [3][23] - 四环医药2025年医美业务营收**14.85亿元**，同比大幅增长99.6%，占总营收57%；分部利润**8.18亿元**，同比增长226% [3][23] - 壹网壹创2025年归母净利润**1.08亿元**，同比增长41.54% [3][23] - **资质与产品**：巨子生物获得Ⅲ类医疗器械生产许可证，实现从医用敷料到植入类生物材料的关键跨越 [3][23] 出行链 - **清明假期数据**：清明假期（4月4日至6日），全社会跨区域人员流动量预计**8.45亿人次**，日均**2.82亿人次**，同比增长6% [4][24] - **零售与餐饮**：清明假期，全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长2.4%；重点监测的78个步行街（商圈）客流量、营业额分别增长6.0%、6.7% [4][24][25] - **景区表现**： - 祥源文旅清明假期累计接待游客**23.82万人次**，实现营业收入**1530.01万元**，同比分别增长9.40%、14.18% [4][25] - 黄山风景区清明假期累计接待游客突破**9.6万**人次，4月1日单日游客接待量同比增长200% [4][25] - **离岛免税**：2026年第一季度，海南离岛免税购物金额**142.1亿元**，购物人数**181.6万人次**，同比分别增长25.7%、18% [4][26] - **公司业绩**：首旅酒店2025年实现营收**76.07亿元**，归母净利润**8.11亿元**，同比增加0.60% [4][25] IP衍生品 - **公司业绩**：名创优品集团2025年实现收入**214.44亿元**，同比增加26.2%；其中，名创优品品牌收入**195.25亿元**，增长22%；TOP TOY品牌收入**19.16亿元**，大幅增长94.8% [4][25] - **资本动态**：TOP TOY于3月31日再次向港交所递交上市申请；2025年其在中国内地GMV达**42亿元**，按此计为中国规模最大的潮玩集合品牌 [4][25] 零售 - **公司业绩**： - 中国中免2025年实现营收**536.94亿元**，同比下降4.92%；归母净利润**35.86亿元**，同比下降15.96% [5][26] - 霸王茶姬2025年全年净收入**129.1亿元**，经调整后净利润为**19.1亿元**；截至2025年末，全球门店总数达7453家 [5][26]

公司业绩概览 - 截至2025年12月31日止年度，公司总收益约为人民币26.18亿元，同比上升约37.7% [1] - 毛利约为18.02亿元，同比上升约45.1% [1] - 公司拥有人应占溢利约为1.8亿元，同比扭亏为盈，每股基本盈利1.97分，拟派末期股息每股0.96分 [1] - 整体研究及开发开支约为2.91亿元，同比下降38.5% [1] 业务板块表现 - 医美业务是公司营收增长的第一驱动力，年内收益约为人民币14.85亿元，同比大幅上升约99.6% [1] - 创新药及其他药品业务收益约为人民币1.76亿元，同比上升约206.3% [2] 医美业务驱动因素 - 核心大单品乐提葆®覆盖超8000家医疗美容机构及1500家重点医美机构，推动收益稳健增长 [1] - 新获批产品童颜针（回颜臻®和斯弗妍®）、少女针（倾研®）上市后表现亮眼 [1] - 含L-肌肽动能素冻妍®填补细分市场空白，为医美业务贡献重要增量 [1] - 公司依托全品类合规产品矩阵，推行多品种组合行销策略，如乐葆+、魔力童颜等组合方案，推动销售规模快速提升 [1] 创新药及其他药品增长原因 - 惠升生物糖尿病类药品销售持续增加 [2] - 轩竹生物已获批的三个产品陆续开始商业化，实现收入小幅增长，逐步打开长期盈利空间 [2] 公司战略与展望 - 2026年是公司战略转型全面落地、迈向高质量发展与价值释放的关键一年，也是践行未来三年战略规划、向中国医美行业标杆企业迈进的开局之年 [2] - 公司立足医美行业“合规化深化、再生材料与胶原蛋白赛道高速增长、消费者需求向个性化综合抗衰升级”的核心趋势 [2] - 集团将以“深化双轮驱动、释放协同价值、加速全球布局、提升资本效能”为核心战略，联动合规、产品、科技、全球化、产业链整合五大发展方向，推动各业务板块跨越式发展 [2]

公司2025年度业绩预期 - 预期2025年度收入不低于人民币25亿元，较去年同期增速超过30% [1] - 预期2025年度净利润不低于人民币1.5亿元 [1] - 2025年是公司业绩实现关键拐点的一年，业务结构与市场竞争力显著提升 [1] 医美业务表现 - 医美业务实现高速增长，2025年度收入逾14亿元，分部利润逾人民币7亿元，收入及利润年度增速均超过90% [1] - 医美业务已成为集团第一大收入与利润支柱，带动整体业绩大幅提升 [1] - 核心产品乐提葆肉毒毒素市场占有率提升至近20%，合作医美机构覆盖数突破8000家 [2] - 多款自研核心产品成功获批，包括童颜针、少女针、含L-肌肽面部动能素等，成为行业内首家集齐肉毒毒素、少女针、童颜针、水光针、玻尿酸、光电设备于一体的全矩阵医美企业 [2] - 新上市医美产品依托成熟渠道与核心大品流量导入实现快速放量 [2] - 加速全球化布局，与瑞士Suisselle公司签署投资认购协议，借助其覆盖43个国家的销售网络将产品推向欧盟市场 [2] - 研发节奏加快，目前已有7款产品处于注册申请阶段，多款产品进入临床后期，后续产品储备充足 [2] - 未来将推动公司从医美产品销售商向专业医美解决方案提供商升级 [2] 创新药业务表现 - 创新药业务进入收获期，轩竹生物与惠升生物合计实现收入较去年同期大幅增长 [1] - 创新药研发开支逐步优化，获批新产品持续涌现，新产品的商业化进展顺利，板块由投入期向收益期转型，显著改善集团盈利结构 [1] - 轩竹生物的ALK抑制剂轩菲宁、CDK4/6抑制剂轩悦宁于2025年度内相继获批上市，轩悦宁成功纳入国家医保目录 [3] - 轩竹生物的NG-350A获美国FDA快速通道资格 [3] - 惠升生物的司美格鲁肽注射液降糖适应症NDA获受理，减重适应症完成临床III期入组 [3] 公司财务与资本运作 - 公司财务状况稳健，账面现金充裕 [1] - 2025年度内实施多轮股份回购并完成轩竹生物分拆上市，带来显著股权增值收益 [1] - 轩竹生物于2025年10月成功在香港联交所主板分拆上市，通过资本市场融资缓解了研发投入压力，助力公司集中资源发展医美等高增长板块 [3]

核心财务表现 - 公司预期2025年度录得不低于人民币25亿元的收入，相较于去年同期增速逾30% [1] - 公司预期2025年度录得不低于人民币1.5亿元的净利润 [1] - 2025年被定位为公司业绩实现关键拐点的一年，业务结构与市场竞争力显著提升 [1] 医美业务表现 - 医美业务于2025年度实现收入逾14亿元，分部利润逾人民币7亿元，收入及利润年度增速均超过90%，成为集团第一大收入与利润支柱 [1] - 核心产品乐提葆肉毒毒素市场占有率提升至近20%，合作医美机构覆盖数突破8,000家 [2] - 公司已成为行业内首家集齐肉毒毒素、少女针、童颜针、水光针、玻尿酸、光电设备于一体的全矩阵医美企业 [2] 医美产品与研发管线 - 2025年多款自研核心产品成功获批，包括自研童颜针（回颜臻®、斯弗妍®）、自研少女针（倾研®）、自研含L－肌肽面部动能素（冻妍®）等 [2] - 依托成熟渠道与核心产品流量导入，新上市医美产品实现快速放量，获得医美机构高度认可 [2] - 公司坚定深化医美主战略，目前已有7款产品处于注册申请阶段，多款产品进入临床后期，后续产品储备充足 [3] 医美全球化与战略升级 - 公司与瑞士医美公司Suisselle签署投资认购协议，依托其覆盖43个国家的销售网络，将自研产品推向欧盟市场，初步形成欧美市场布局闭环 [3] - 公司计划在销售端构建立顾问式营销为核心、多维度产品为载体的高效服务体系，推动从医美产品销售商向专业医美解决方案提供商升级 [3] 创新药业务进展 - 创新药业务进入收获期，旗下轩竹生物与惠升生物合计实现收入较去年同期大幅增长 [1] - 轩竹生物的ALK抑制剂轩菲宁、CDK4/6抑制剂轩悦宁于2025年度相继获批上市，轩悦宁成功纳入国家医保目录 [3] - 轩竹生物的NG-350A获美国FDA快速通道资格 [3] - 惠升生物的司美格鲁肽注射液降糖适应症NDA获受理，减重适应症完成临床III期入组 [3] 资本运作与财务结构 - 公司于2025年10月成功实现轩竹生物在香港联交所主板分拆上市，带来了显著的股权增值收益 [4] - 分拆上市通过资本市场融资缓解了公司的研发投入压力，助力公司集中资源发展医美等高增长板块 [4] - 公司财务状况稳健，账面现金充裕，2025年度内实施多轮股份回购 [1]

文章核心观点 - 四环医药凭借“创新药+医美”双轮驱动战略的精准协同与高效落地，在转型关键期取得显著成果，其首席财务官获奖是公司战略显效的有力证明 [1] - 公司创新药业务在行业政策与市场双重赋能下，研发成果持续兑现，构筑了核心技术壁垒并提供了多元增长极 [2][3][4] - 公司医美业务在行业规范整合期实现高质量增长，通过前瞻布局建立了覆盖全场景的产品矩阵和强大的渠道网络，并加速全球化布局 [6][7][9] - 券商机构认为公司当前估值未能充分反映其医美业务占比已超50%的结构性变化及创新药板块的成长性，存在明显的估值修复潜力 [11] 创新药行业背景 - 2025年中国创新药产业进入高质量发展黄金周期，政策与市场双重赋能 [3] - 政策方面，《支持创新药高质量发展的若干措施》等落地，医保目录新增50种1类新药，商保纳入CAR-T等高价值疗法，构建多层次支付体系 [3] - 市场方面，年内国内获批上市创新药达69个创历史新高，中国创新药在研数目占全球30%，对外授权总金额突破1000亿美元 [3] 四环医药创新药业务进展 - 轩竹生物平台已有3款药物上市，覆盖肿瘤、消化、NASH等领域，在研CDK4/6抑制剂、ALK抑制剂等管线稳步推进 [4] - 安奈拉唑钠（唯一国产自研PPI）成功续约2025年国家医保目录，反流性食管炎新适应症进入III期 [4] - 吡洛西利（唯一国产单药治疗HR+/HER2-晚期乳腺癌的CDK4/6抑制剂）新联合疗法适应症NDA已受理 [4] - 地罗阿克（ALK抑制剂）获批治疗ALK阳性晚期非小细胞肺癌，展现多重临床优势 [4] - 惠升生物平台聚焦糖尿病及减重赛道，形成差异化竞争优势 [4] - 脯氨酸加格列净片（SGLT-2抑制剂）作为1类创新药获批 [5] - 德谷门冬双胰岛素及德谷胰岛素均作为国内首仿获批 [5] - 司美格鲁肽注射液降糖适应症NDA已受理，减重适应症III期临床已完成入组 [5] - 自研GLP-1R/GCGR双靶点创新药P052注射液获批IND [5] - 集团与美国Abalone Bio合作开发新一代减重增肌疗法，与现有管线形成协同 [5] 医美行业背景 - 行业进入规范增长期，《美容整形类医疗服务价格项目立项指南（试行）》出台，统一101项服务命名并推行阶梯收费 [7] - 跨部门综合监管长效机制成型，预计2025年合规机构占比提升至65%，资源向头部企业集中 [7] - 中国医美产业规模已突破3000亿元，轻医美市场在2024年首次超越手术类成为主流，未来五年年复合增长率超20%，注射类产品与再生材料是核心增长引擎 [8] 四环医药医美业务进展 - 公司已建立核心竞争优势，医美业务成为业绩增长核心引擎 [9] - 研发管线丰富，有30余项处于研发阶段，形成覆盖肉毒素、透明质酸、再生材料、胶原蛋白及皮肤管理设备的多品类矩阵 [9] - 年内多款重磅产品获批上市，包括童颜针回颜臻®、斯弗妍®、少女针倾研®、水光针“冻妍”等，成为国内唯一同时持有合规少女针与童颜针的企业，并集齐主流产品品类 [9] - 商业化落地扎实，推进营销3.0策略，销售网络覆盖超7300家医美机构，与230余家头部集团深度合作，代理商团队扩展至38家实现全国34个省份全覆盖 [9] - 全球化布局提速，通过投资入股瑞士Suisselle获得其核心水光针产品永久独家代理权，并借助其覆盖43国的网络推动自研产品进军欧盟市场，与北美市场资源协同形成欧美战略闭环 [9] 市场关注与估值观点 - 券商机构广泛关注公司转型成果，认为存在明显估值折价与较高修复潜力 [11] - 中信证券给予“买入”评级，认为双轮驱动将推动市值修复 [11] - 方正证券首次给予“强烈推荐”，看好医美管线放量与创新药价值释放 [11] - 当前市场估值逻辑仍以传统药企模型为主，忽视了医美业务占比已超50%的结构性变化及创新药板块进入兑现期，导致市值未能充分反映高成长性业务价值 [11]

核心业绩表现 - 2025年上半年总收入11.46亿元，同比增长20.7% [2] - 公司拥有人应占溢利1.03亿元，实现扭亏为盈 [2] - 宣派中期现金股息每股0.99分（相当于每股1.09港仙） [2] - 自2010年上市以来累计分红33次，总金额约75亿元 [2] 创新药业务进展 - 创新药及其他药品收益达5820万元，同比激增96.6% [4] - 降糖药销售大幅攀升贡献主要增长动能 [4] - 研发开支同比下降21.9%至1.53亿元，资源向商业化阶段倾斜 [6] - 轩竹生物抗肿瘤新药吡洛西利片（轩悦宁®）作为国内首个CDK4/6抑制剂快速商业化，从获批到首批处方仅用两个月 [6] - 地罗阿克片（轩菲宁®）于8月获批用于ALK阳性晚期非小细胞肺癌一线治疗，预计年内商业化 [6] - 安奈拉唑钠肠溶片（安久卫®）是我国首个自主研发质子泵抑制剂，反流性食管炎新适应症进入III期临床 [6] - 轩竹生物拥有10余款在研药物，覆盖消化系统、肿瘤和NASH领域 [7] - 惠升生物达格列净片获批治疗2型糖尿病，司美格鲁肽降糖适应症NDA获受理，减重适应症完成III期临床 [7] - 惠升生物近20个已获批产品正陆续上市，覆盖五大战略性新兴市场 [7][8] 医美业务表现 - 医美板块收入约5.8亿元，同比增长81.3% [10] - 核心产品包括乐提葆®肉毒毒素、铂安润®玻尿酸、黑曜双波®射频仪 [10] - 渼颜空间自研童颜针回颜臻®、斯弗妍®及少女针轻研®等再生产品获批上市 [10] - 成为行业内首家集齐肉毒毒素、少女针、童颜针、玻尿酸、光电设备的医美企业 [10] - 水光针和胶原蛋白类产品已进入不同临床阶段 [10] - 销售网络覆盖超过6800家医美机构，与230余家头部医美集团达成战略合作 [11] - 代理商团队扩展至38家，实现全国34个省份全覆盖 [11] 战略与布局 - 仿制药业务利润水平小幅提升，持续贡献稳定现金流支撑战略转型 [5] - 通过"自营+分销+零售"立体营销网络加速产品商业化 [8] - 国际化布局覆盖拉美、东南亚、南亚、中东北非、独联体及东欧市场 [8] - 公司现金储备约39亿元 [13] - 年内股价涨幅超150%，总市值达约123亿元人民币 [13]

医美注射类市场增长 - 中国大陆再生注射剂市场预计以54.73%年复合增长率高速扩张 2027年市场规模将突破115.2亿元[1] - 医美注射类产品凭借微创便捷、快速恢复及广泛适应症等核心优势成为医疗美容领域最具增长潜力的细分赛道[1] - 市场热度的持续攀升正催生注册证的密集获批 标志着中国再生医美正式迈入"新品爆发期"[1] 四环医药医美业务进展 - 旗下渼颜空间发布三款再生医美新品 包括聚左旋乳酸童颜针回颜臻®、斯弗妍®及聚己内酯少女针倾研®[2] - 新产品以"激活胶原永动机制"和"动态支架系统"的技术突破构建覆盖胶原再生与轮廓重塑的产品矩阵[2] - 新品填补了临床技术空白并凭借差异化定位有望快速抢占再生医美蓝海市场[2] 新产品技术特性 - 回颜臻®以75mg与150mg双规格PLLA为核心成分 具有微球粒径小且分布均一的特性[6] - 斯弗妍®作为大粒径PLLA产品 通过精细化定制粒径大小及分布促进III型胶原向I型胶原有序转化[6] - 倾研®以1.0ml/支PCL为核心 通过粒径范围更小、分散度更高的微球支架实现有序可控的胶原再生[6] 研发与临床优势 - 研发团队经历全球选材的万里跋涉和配方调试的数百次迭代[7] - 产品历经严苛临床验证 从原料溯源到工艺控制均体现研发执念[13] - 医学策略团队构建"皮肤整体焕新"生态体系 实现从局部填充到全维焕颜的升级[7] 市场与战略定位 - 四环医药展现出"技术突破-产品落地-业绩预期"的清晰成长路径[2] - 新产品将成为医美机构的"流量引擎"和差异化竞争的战略武器[8][13] - 公司以创新为利刃持续劈开时光的壁垒 重新定义抗衰美学边界[15] 行业影响与认可 - 中国整形美容协会指出再生医美应打破传统抗衰领域局限 以合规化、创新型产品为驱动引擎[4] - 回颜臻®等系列产品的问世是标志行业迈入新发展阶段的重要里程碑[4] - 高峰论坛预判三款新品将引领"胶原抗衰"新潮流 展望再生医美材料持续突破边界[9]