零食量贩行业 - 行业已形成“很忙系”和“万辰系”的双强格局 [4] - 头部系统在规模、上游采购话语权和下游加盟门店模型方面具有突出优势 [4] - 头部企业在探索新业态方面处于行业前列，为收入和利润增长提供支撑 [4] 恒林股份 (603661.SH) - 公司是国内办公家具龙头企业，办公椅出口额连续多年位居行业首位 [6] - 公司围绕“大家居”战略，拓展软体家具、新材料地板等产品品类 [6] - 公司业务快速发展，2024年营收突破百亿规模，2019-2024年收入年均复合增速达28.6% [6] 若羽臣 (003010.SZ) - 公司是一家面向全球的消费品品牌数字化管理公司 [7] - 主要业务包括品牌管理、自有品牌及代运营 [7] - 公司自有品牌（如绽家、斐萃/纽益倍）在2025年双十一期间进入主要平台细分榜单前列 [7]

公司概况与市场地位 - 公司为国内办公家具龙头企业，办公椅出口额连续多年位居行业首位 [4] - 公司围绕“大家居”战略，不断丰富产品品类，在软体家具、新材料地板等多领域实现拓圈发展 [4] - 凭借完善的制造体系与稳定的海外渠道布局，公司业务快速发展，2024年营收突破百亿规模 [4] - 2019-2024年公司收入年均复合增速达到28.6% [4] 业务发展战略 - 内生维度：办公家具作为需求相对稳健的细分领域，全球市场规模保持平稳扩张态势 [5] - 公司作为国内领先的人体工学座具生产商，秉持“创新、功能、舒适”三合一的发展理念，传统办公家具和软体家具业务均稳步增长 [5] - 外延维度：地板赛道中PVC地板凭借功能性与性价比优势，在北美、欧洲等发达市场渗透率持续提升 [5] - 公司顺应发展趋势，收购永裕家居快速进入PVC地板市场，扩充业务矩阵，打开成长天花板 [5] 当前投资看点与催化剂 - 行业层面：美国房地产回暖信号增强，新房销售表现超预期，同时家具库存去化已卓有成效，家具赛道景气度不断修复 [6] - 公司层面：已逐步完成对厨博士的业务剥离，商誉减值已于2024年计提完毕，相关长期资产减值亦有望在2025年完成计提，公司整体资产质量进一步夯实，经营效率进一步提高 [6] - 公司自主品牌Nouhaus完成了阶段性战略调整，经营态势发展向好，基本面利空出尽 [6] - 公司前瞻性把握市场趋势，此前大力发展跨境电商，跨境电商业务规模高速成长 [6] - 现阶段跨境电商业务已逐步从“扩收入”向“提利润”转型，通过上调售价、精简SKU、优化平台布局等方式，有望推动跨境电商业务毛利率逐步提升，释放利润增量 [6]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][11] 核心观点 - 公司为国内办公家具龙头，营收突破百亿规模，基本面筑底向上，当前处于价值洼地，α与β有望共振 [1][2] - 行业层面，美国房地产回暖信号增强，新房销售超预期，家具库存去化卓有成效，家具赛道景气度不断修复 [2][75][76] - 公司层面，厨博士业务剥离及商誉减值已计提完毕，资产质量夯实，利空出尽；同时跨境电商业务战略从“扩收入”转向“提利润”，通过提价、精简SKU等方式，毛利率有望逐步提升，释放利润增量 [2][9][75] 公司概况 - **行业地位与规模**：公司是国内办公家具龙头企业，办公椅出口额连续多年位居行业首位，2024年营收突破百亿，达110.29亿元，2019-2024年收入年均复合增速达28.6% [1][17] - **发展战略**：围绕“大家居”战略，在夯实办公家具基本盘外，拓展软体家具、新材料地板（通过收购永裕家居）等多领域，并通过跨境电商（综合家居业务）构筑第二增长曲线 [1][8][45] - **业务结构**：2024年营收构成：办公家具35.52亿元（占32%）、软体家具14.27亿元（13%）、板式家具10.22亿元（9%）、新材料地板15.33亿元（14%）、综合家居（跨境电商）34.63亿元（31%），结构趋向多元化 [24] - **市场分布**：产品以外销为主，2024年境外收入占比达90%，规模达98.87亿元，2021-2024年CAGR为30.6% [28] - **财务表现**：2019-2024年营收从29.0亿元增长至110.3亿元，CAGR为30.6%；归母净利润受资产减值影响增速较低，2024年为2.63亿元。2025年前三季度营收84.9亿元（同比+8.7%），归母净利润2.8亿元（同比+4.8%），利润逐步修复 [37] 行业与业务线市场情况 - **办公家具市场**：全球市场稳步扩张，预计2026年规模达747亿美元。美国为最大消费国（2024年占29%），中国为最大生产国（占33%）。办公椅是核心单品，占2025年市场份额31%，其中人体工学椅2024年全球规模约110亿美元，预计2031年达170亿美元，CAGR约6.4% [46][52] - **新材料地板（PVC地板）市场**：受益于防水、耐用等优势，成为地板行业主要增长驱动力。全球PVC地板制造收入预计从2024年1737亿元增至2029年2502亿元，CAGR达7.6%。消费端高度集中于北美（占40%）和欧洲（超1/3）发达市场 [61][68] - **跨境电商渠道**：正成为外贸转型核心方向，2024年中国跨境电商市场规模达2.63万亿元。家具家居类B2C海外电商市场GMV从2019年2412亿元增长至2023年7738亿元，CAGR达33.8%，预计2026年达1.28万亿元 [91][96] 公司核心投资逻辑（α与β共振） - **行业β：美国家居景气度修复**：美国新房销售2025年底连续两月保持在75万套左右，超预期回升；抵押贷款利率持续降低；家具批发商库销比2025年11月已降至1.79，接近历史均值，行业需求回暖 [75][76][78] - **公司α1：历史包袱出清，资产质量夯实**：厨博士业务已逐步剥离，其商誉减值已于2024年计提完毕（累计1.66亿元），相关长期资产减值有望在2025年完成计提，利润压制因素将消散 [2][75][83] - **公司α2：自主品牌经营向好**：按摩椅品牌Nouhaus完成战略调整，2024年毛利率回升至40.6%；系统办公品牌Lista Office在瑞士市占率达26%，2024年营收近10亿元，保持稳健 [75][85] - **公司α3：跨境电商进入“提利润”阶段，盈利有望改善**：跨境电商业务2024年营收43.2亿元，2020-2024年CAGR达66.9%。2025Q3起，公司通过上调售价、精简SKU、优化平台布局（如亚马逊VC账号向DF模式转型）推动毛利率修复，2025Q3毛利率同比提升3.2个百分点至17.6% [2][90][104][112] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预测2025-2027年归母净利润分别为1.51亿元、5.11亿元、6.48亿元，对应EPS分别为1.09元、3.67元、4.66元 [3][11] - **营收预测**：预测2025-2027年总营收分别为118.2亿元、132.8亿元、152.8亿元，同比增速分别为7.1%、12.4%、15.0% [8][123] - **分业务预测**： - 办公家具：2025-2027年营收预测为31.7亿元、32.3亿元、34.0亿元，增速-10.8%、+2.0%、+5.0%（受重分类影响）[8][114] - 综合家居（跨境电商）：2025-2027年营收预测为50.2亿元、64.3亿元、81.0亿元，增速+45.0%、+28.0%、+26.0%；毛利率预测为13.8%、15.4%、16.6% [8][118] - **估值**：当前股价对应2025-2027年PE分别为30倍、9倍、7倍。报告认为相比可比公司（永艺股份、乐歌股份、致欧科技）2025-2027年平均PE 16/12/10倍，公司估值处于洼地，具有投资性价比 [3][11][124]

业务转型与收入结构 - OBM业务收入首次超过ODM/OEM模式 收入占比提升至55.36% 成为营收增长主要引擎[3][8] - 公司持续推进"制造+服务"转型战略 ODM与OBM业务协同发展成效显著[3] - 跨境电商渠道建设深化 实现ODM与OBM双轮驱动[8] 财务表现与股东回报 - 2025年上半年营业收入53.47亿元 同比增长11.30% 归母净利润1.81亿元[4] - 第二季度营业收入26.93亿元 环比增长1.51% 同比增长9.92% 归母净利润1.30亿元 环比大幅增长149.71% 同比增长10.42%[4] - 拟每10股派发现金红利5.50元 合计派现约7648.69万元 分配比例达42.17%[5] - 销售费用同比下降16.86%至3.57亿元 研发费用同比增长4.04%至1.06亿元[5] 产品创新与专利成果 - 拥有有效专利1559项 其中发明专利153项 较去年同期增加39项[5] - 软体家具成功研发"重力自适应"与"零搓背"系统[9] - 智能家居转型取得进展 推出万元级智能人体工学椅和单人休闲沙发 整合按摩、通风、电动追背等智能功能[10] 产品收入结构 - 办公家具收入14.45亿元 软体家具收入6.80亿元 新材料地板收入6.33亿元 综合家居收入15.30亿元成为第一大收入来源[9] - 各产品毛利率保持稳定 高附加值产品盈利贡献持续巩固[10] 全球化战略与产能布局 - 境外市场为主要收入来源 越南、瑞士海外生产基地缓解国际贸易不确定性[10] - 在中国、越南、瑞士等多国建立全球化产能布局 实现对客户需求的快速响应[13] - 深化与IKEA、NITORI、Home Depot、Amazon等国际知名客户合作[13] 销售渠道拓展 - 跨境电商覆盖Amazon、Walmart、TEMU等平台 同时搭建独立站[13] - 通过大数据筛选客户、参与全球展会、组建本土化海外销售团队[13] - 子公司布局海外仓 搭建全球供应链管理体系[13] 市场前景 - 国内家居消费市场逐步回暖 内销市场有望成为新业绩增长点[11] - 品牌力提升与产能布局完善巩固长期高质量发展基础[14]

财务表现 - 2025年上半年营业收入53.47亿元 同比增长11.30% [1] - 上半年归母净利润1.81亿元 其中第二季度贡献1.3亿元 环比大幅增长149.71% [1] - 拟实施中期利润分配 每10股派现5.5元 合计派发现金红利7648.69万元 占上半年归母净利润比例42.17% [1] 业绩驱动因素 - 第二季度业绩增长主因第一季度受春节假期影响生产 且为加快周转实施线上促销 [1] - 汇兑收益在第二季度较第一季度有所增加 [1] - 产品涵盖人体工学椅/智能沙发/系统办公/新材料地板 销售网络覆盖全球 [1] 研发创新 - 上半年研发费用投入1.06亿元 同比增长4.04% [2] - 拥有有效专利1559项 其中发明专利153项 较上年同期增加39项 [2] - HLC-800系列智能座椅获OFDA 2025商用空间家具至尊奖 首创动态护脊生态技术 [2]

财务表现与利润分配 - 2025年上半年实现营业收入53.47亿元，同比增长11.30% [24] - 归属于上市公司股东的净利润1.81亿元，同比下降17.55% [24] - 拟以总股本139,067,031股为基数，每10股派发现金红利5.50元，合计派发76,486,867.05元，占净利润比例42.17% [7][20] - 母公司期末可供分配利润为14.63亿元 [20] 业务运营与战略 - OBM业务营业收入占比达总营业收入的55.36% [24] - 公司专注于办公、软体、板式家具及新材料地板等大家居产品，包括人体工学椅、功能沙发、升降桌等 [23] - 持续推进"制造+服务"转型升级，坚持ODM与OBM业务并重发展 [24] - 拥有有效专利1,559项，其中发明专利153项，同比增加39项 [28] 公司治理与制度建设 - 董事会席位由5名增加至7名，包括3名独立董事 [30] - 取消监事会设置，强化审计委员会职能 [30] - 修订《公司章程》及配套制度，包括废止《监事会议事规则》《授权管理制度》等 [8][9] - 制定《会计师事务所选聘制度》等新制度 [10] 投资者关系与回报 - 拟派发现金红利7,648.69万元，占净利润比例42.17% [25] - 2025年5月召开业绩说明会，上半年通过热线及上证e互动回应投资者问询五十余次 [29] - 计划于2025年9月12日召开半年度业绩说明会 [66][68] 风险管理与衍生品业务 - 拟开展外汇衍生品业务，额度不超过5亿元，有效期12个月 [15][39] - 业务币种包括美元、越南盾、欧元等多币种，用于规避汇率波动风险 [37][40] - 已制定《期货和衍生品交易管理制度》规范操作流程 [46] 可持续发展与ESG - 获得Wind ESG评级AA [34] - 推行绿色供应链管理，严格筛选环保供应商 [34] - 将环境保护与社会责任融入产品设计及制造全过程 [34] 股东会与议程 - 计划于2025年9月15日召开第二次临时股东会，审议利润分配等议案 [17][48] - 股东会采用现场及网络投票相结合方式 [48] - 对中小投资者单独计票的议案为利润分配预案 [49]

财务表现 - 2024年营业收入首次突破100亿元达110.29亿元 同比增幅34.59% [1] - 2020-2024年复合增长率达23.49% 从50亿到100亿营收仅用4年 [1][2] - 净利润2.63亿元与上年持平 扣非净利润增长19.45% [1] - 经营活动现金流量净额增长112.62%至9.51亿元 货币资金余额增长23.88%至16.6亿元 均创上市新高 [15] - 2025年第一季度营收26.54亿元 同比增长12.74% [19] 业务结构突破 - OBM自主品牌业务收入5年增长超600倍 从2019年980万元增至2024年59.40亿元 [10] - OBM营收占比从2019年0.34%提升至2024年53.86% 首次反超OEM/ODM业务 [9][10] - 海外营收占比达89.90% 保持办公椅行业出口第一地位 [9] - 线上销售暴增196.47%至43.25亿元 覆盖Amazon、Wayfair等主流平台 [5] 产品战略布局 - 大家居战略成效显著 板式家具/新材料地板/综合家居分别实现营收10.22亿/15.33亿/34.63亿元 [6] - 软体家具实现两位数高增长 全球软体家具消费市场达800亿美元 [6] - 研发费用投入2.26亿元创上市新高 研发人员838人占比8% 有效专利达1630项 [8] - 自有品牌LO和NOUHAUS合计毛利率32.29% 显著高于代加工不足20%的行业水平 [13] 全球化运营策略 - 采用"制造出海与品牌出海"双轨策略 通过OBM模式深化高价值产品布局 [9][10] - 越南工厂推行"中国技术+本地化团队"管理模式 降低运营风险 [14] - 通过大数据分析海外消费趋势 动态调整产品设计并布局海外仓 [14] - 在美国、韩国、中东等地搭建本土销售服务团队 实现区域辐射 [14] 行业地位与前景 - 全球办公家具市场规模预计从2024年661亿美元增至2032年993亿美元 年复合增长率超5% [17] - 中国跨境电商零售市场预计2027年达11019亿美元 年复合增长率19.5% [5] - 公司循环原材料比例达75%以上 绿色物料使用率100% [17] - 通过品牌与技术背书获得国际客户快速信任 替代低价竞争模式 [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，首次评级，6 个月目标价 33.67 元，2025 年 5 月 16 日股价 27.38 元 [4] 报告的核心观点 - 恒林股份是办公家具出口龙头，主业 ODM 有望受益于美国家居需求回暖，OBM 深耕跨境电商全产业链布局，并购优质标的推进大家居战略业绩贡献将显现，越南产能布局在关税风险下凸显，长期成长可期 [9][12] - 预计 2025 - 2027 年营业收入为 127.16、145.05、167.96 亿元，同比增长 15.30%、14.07%、15.79%；归母净利润为 3.90、4.67、5.77 亿元，同比增长 48.44%、19.53%、23.58%，对应 PE 为 9.6x、8.0x、6.5x [9][12] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 110.29 亿元，同比增长 34.59%；归母净利润 2.63 亿元，同比下降 0.02%；扣非后归母净利润 2.81 亿元，同比增长 19.45% [1] - 2024Q4 公司实现营业收入 32.18 亿元，同比增长 33.03%；归母净利润 - 0.03 亿元，同比增长 97.16%；扣非后归母净利润 0.16 亿元，同比增长 115.81% [1] - 2025Q1 公司实现营业收入 26.54 亿元，同比增长 12.74%；归母净利润 0.52 亿元，同比下降 49.49%；扣非后归母净利润 0.53 亿元，同比下降 48.89% [1] 业务情况 境外业务与电商扩张 - 2024 年我国家具及其零件出口 4830 亿元，同比增长 7.0%，部分家具品类出口额有不同程度增长 [2] - 2024 年公司 OBM 业务营业收入为 59.40 亿元，同比增加 76.97%，占总营业收入的 53.86% [2] - 2024 年办公家具销售收入 35.52 亿元，同比增长 2.37%；板式家具销售收入 10.21 亿元，同比下降 8.83%；新材料地板收入 15.33 亿元，同比增长 2.89%；软体家具收入 14.27 亿元，同比增长 10.83% [2] - 2024 年国际营收 98.87 亿元，同比增长 48.88%；国内营收 11.10 亿元，同比减少 27.45%，境外营收增加得益于“制造出海与品牌出海”策略 [3] 毛利率与费用情况 - 2024 年公司毛利率为 18.64%，同比下降 5.15pct；2024Q4 为 18.91%，同比下降 4.20pct；2025Q1 为 16.27%，同比下降 8.53pct，主要受海运费上涨影响 [4] - 2024 年公司期间费用率为 13.38%，同比下降 2.99pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.06%/3.91%/2.05%/0.36%，同比分别 - 1.18/- 1.22/- 0.65/+ 0.05pct [4] - 2024 年财务费用变动主要系海外仓租赁产生的利息费用增加 [7] 应对关税挑战策略 - 生产布局上，推进全球化产能布局，在多地建有生产基地，提升抗风险能力和核心竞争力 [8] - 业务转型上，围绕“大家居”战略，升级产品体系、扩充品类、整合产业链，开拓跨境电商新渠道培育自主品牌 [8] - 运营管理上，通过精益化管理降本增效，结合远期结售汇等业务降低汇率波动影响 [8] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年办公家具业务收入增速为 2%/5%/7%，毛利率稳定在 25%；软体家具业务收入增速为 10%/15%/15%，毛利率稳定在 20%；板式家具业务收入增速为 5%/7%/10%，毛利率稳定在 20%；新材料地板业务收入增速为 2%/5%/7%，毛利率稳定在 15% [11] - 选取永艺股份和乐歌股份作为可比公司，2025 年可比公司平均归母净利润 3.74 亿元，对应 PE 估值 12.9x，给予恒林股份 2025 年 10.8xPE，对应目标价 33.67 元 [12][13]

报告公司投资评级 - 给予恒林股份买入 - A 的投资评级，6 个月目标价 33.67 元 [4][9][13] 报告的核心观点 - 恒林股份为办公家具出口龙头，主业 ODM 有望受益于美国家居需求回暖，OBM 深耕跨境电商全产业链布局，并购多家优质标的推进大家居战略业绩贡献有望逐步显现，越南产能布局在关税风险下凸显，长期成长可期 [9][12] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年公司实现营业收入 110.29 亿元，同比增长 34.59%；归母净利润 2.63 亿元，同比下降 0.02%；扣非后归母净利润 2.81 亿元，同比增长 19.45%。2024Q4 公司实现营业收入 32.18 亿元，同比增长 33.03%；归母净利润 - 0.03 亿元，同比增长 97.16%；扣非后归母净利润 0.16 亿元，同比增长 115.81%。2025Q1 公司实现营业收入 26.54 亿元，同比增长 12.74%；归母净利润 0.52 亿元，同比下降 49.49%；扣非后归母净利润 0.53 亿元，同比下降 48.89% [1] - 预计 2025 - 2027 年营业收入为 127.16、145.05、167.96 亿元，同比增长 15.30%、14.07%、15.79%；归母净利润为 3.90、4.67、5.77 亿元，同比增长 48.44%、19.53%、23.58%，对应 PE 为 9.6x、8.0x、6.5x [9][12] 业务情况 - 2024 年我国家具及其零件出口 4830 亿元，同比增长 7.0%，部分家具品类出口额有不同程度增长 [2] - 分销售模式看，2024 年公司 OBM 业务营业收入为 59.40 亿元，同比增加 76.97%，占比达到总营业收入的 53.86% [2] - 分产品看，2024 年办公家具销售收入为 35.52 亿元，同比增长 2.37%；板式家具实现销售收入 10.21 亿元，同比下降 8.83%；新材料地板收入为 15.33 亿元，同比增长 2.89%；软体家具收入为 14.27 亿元，同比增长 10.83% [2] - 分地区看，2024 年国际营收 98.87 亿元，同比增长 48.88%；国内营收 11.10 亿元，同比减少 27.45%。境外营收增加主要系公司“制造出海与品牌出海”双轨并行的策略 [3] 盈利能力与费用情况 - 2024 年公司毛利率为 18.64%，同比下降 5.15pct；2024Q4 公司毛利率为 18.91%，同比下降 4.20pct。2025Q1 公司毛利率为 16.27%，同比下降 8.53pct。2024 年公司毛利率下降主要系期间海运费大幅上涨 [4] - 2024 年公司期间费用率为 13.38%，同比下降 2.99pct ，销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.06%/3.91%/2.05%/0.36%，同比分别 - 1.18/- 1.22/- 0.65/+ 0.05pct。2024Q4 公司期间费用率为 10.71%，同比下降 5.07pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.15%/3.85%/1.91%/- 1.20%，同比分别 - 0.28/- 1.23/- 0.74/- 2.81pct。2025Q1 公司期间费用率为 13.19%，同比下降 6.35pct ，销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.32%/3.60%/1.71%/0.56%，同比分别 - 6.08/- 0.01/- 0.27/+ 0.00pct。2024 年财务费用变动主要系 2024 年海外仓租赁产生的利息费用增加所致 [4][7] - 综合影响下，2024 年公司净利率为 2.41%，同比下降 0.98pct；2024Q4 公司净利率为 - 0.30%，同比增长 3.65pct。2025Q1 公司净利率为 2.22%，同比下降 2.62pct [7] 应对策略 - 面对美国关税政策冲击，生产布局上，公司积极推进全球化产能布局，在国内、越南、瑞士等地都建有生产基地，保持高水准的准时交付率，加强生产交付的抗风险能力，提升核心竞争优势；业务转型上，围绕“大家居”战略，通过产品体系升级、品类扩充及产业链整合持续提升竞争力，并积极开拓跨境电商等新渠道培育自主品牌；运营管理上，通过精益化管理降本增效，同时结合远期结售汇等业务降低汇率波动对公司汇兑损失的影响 [8] 盈利预测 - 美国关税政策不确定性持续，公司通过全球化产能布局及非美市场拓展对冲风险，关税影响可控。受益于全球办公家具市场规模稳步增长，跨境电商渠道扩张，预计 2025 - 2027 年办公家具业务收入增速为 2%/5%/7%，毛利率稳定在 25%。考虑到软体家具市场需求扩大、客户黏性较强，预计 2025 - 2027 年软体家具业务收入增速为 10%/15%/15%，毛利率稳定在 20%。板式家具国内营收受地产拖累增速低迷，但境外市场渗透率提升，预计 2025 - 2027 年业务收入有望达 5%/7%/10%，毛利率稳定在 20%。考虑到近年来 PVC 地板出口量快速增长、海外渗透率持续提升，预计 2025 - 2027 年新材料地板业务收入增速为 2%/5%/7%，毛利率稳定在 15% [11] 估值对比 - 选取同属家居出口赛道、布局跨境电商的永艺股份和乐歌股份作为可比公司进行估值对比，2025 年可比公司平均归母净利润 3.74 亿元，对应 PE 估值 12.9x。给予恒林股份 2025 年 10.8xPE，对应目标价 33.67 元 [12][13]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 恒林股份外部影响减弱，跨境电商和区域扩张贡献成长动能，预计 2025 - 2027 年净利润分别为 4.0、4.7、5.3 亿元，对应 PE 估值分别为 9.3X、8.0X、7.1X [1][4] 报告内容摘要 - 公司 2024 全年实现收入 110.29 亿元（同比 +34.6%），归母净利润 2.63 亿元（同比 -0.02%），扣非归母净利润 2.81 亿元（同比 +19.5%）；单 Q4 收入 32.18 亿元（同比 +33.0%），归母净利润 -0.03 亿元（23Q4 亏损 1.03 亿元），扣非归母净利润 0.16 亿元（23Q4 亏损 1.03 亿元）；25Q1 收入 26.54 亿元（同比 +12.7%），归母净利润 0.52 亿元（同比 -49.5%），扣非归母净利润 0.53 亿元（同比 -48.9%） [1] - Q4 利润承压主要系年末资产和信用减值集中计提（合计损失约 2.1 亿），其中厨博士商誉减值为 0.79 亿元（厨博士商誉已计提完毕） [1] - 预计 Q1 跨境电商扩张驱动收入稳健增长，盈利能力环比已稳定修复 [1] 跨境高增，基本盘稳定 - 2024 年办公家居、软体家居、板式家居、新材料地板、其他板块收入分别为 35.5、14.3、10.22、15.33、34.63 亿元（同比分别 +2.4%、+10.8%、-8.8%、+2.9%、+331.1%），预计其他板块高增主要系跨境电商表现靓丽 [2] - 公司 2024 年持续完善线上销售渠道和北美仓储配布局，预计 Q2 海外供应链发货比例持续提升且公司提价对冲关税扰动，跨境盈利有望稳步修复 [2] - 公司提出集中资源扶持跨境电商业务、建立全球分销体系，预计 2025 年跨境业务有望维持稳健增长 [2] 制造 - 越南基地 2024 年实现收入 24.94 亿元（同比 +24.7%），预计目前越南产能已可充分覆盖公司美国代工订单，整体关税影响或有限 [3] - 伴随产能利用率提升，越南基地净利率提升 1.6pct 至 9.3% [3] - 预计 2025 年公司凭借越南稀缺产能有望加速抢占全球份额，且公司计划积极开拓非美市场和国内市场，办公椅和沙发代工有望平稳增长 [3] - 新材料地板行业短期竞争加剧，但公司海外产能充沛、新品迭代加速，预计 2025 年收入和盈利保持平稳 [3] 品牌 - LO2024 年收入为 9.98 亿元（同比 -7.3%），毛利率为 30.8%（同比 -0.1pct），预计表现略承压主要受海外需求影响，2025 年有望延续平稳趋势 [3] - 根据厨博士减值判断，预计 2024 年其收入和利润延续下滑，但目前商誉已计提完毕，未来对报表影响趋弱 [3] 盈利能力稳定，短期费用提升 - 25Q1 公司毛利率为 16.3%（同比 -10.4pct），净利率为 2.0%（同比 -3.3pct），期间费用率为 13.2%（同比 -6.8pct），其中销售、研发、管理、财务费用分别为 7.3%、1.7%、3.6%、0.6%（同比 -5.4、-0.4、-1.2、+0.1pct） [4] - 毛利率和销售费用率波动主要系尾程配送费及折扣促销重分类所致 [4] 现金流短暂承压，营运能力稳定 - 25Q1 公司经营性现金流为 -0.55 亿元（同比 -2.13 亿元），承压主要系票据到期支付增加所致 [4] - 营运能力方面，存货、应收、应付周转天数分别为 85.7、62.6、66.9 天（同比 -8.2、+5.6、-11.2 天） [4] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|8,195|11,029|12,117|13,492|14,673| |增长率 YoY %|25.8%|34.6%|9.9%|11.3%|8.8%| |归属母公司净利润(百万元)|263|263|400|466|529| |增长率 YoY%|-26.6%|0.0%|52.1%|16.4%|13.5%| |毛利率%|23.8%|18.6%|17.0%|17.2%|17.5%| |净资产收益率 ROE%|7.7%|7.1%|10.1%|10.9%|11.5%| |EPS(摊薄)(元)|1.89|1.89|2.88|3.35|3.80| |市盈率 P/E(倍)|14.17|14.17|9.31|8.00|7.05| |市净率 P/B(倍)|1.10|1.01|0.94|0.88|0.81| [5] 资产负债表、利润表、现金流量表 报告还给出了 2023A - 2027E 的资产负债表、利润表和现金流量表的详细数据，包括流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、营业总收入、营业成本、销售费用、管理费用等各项指标 [6][7]