投资评级 - 维持"买入"评级 [2][3] 核心观点 - 业绩稳健增长 25H1实现收入2.04亿元(同比+8.63%) 归母净利润0.35亿元(同比+22.64%) [1] - 25Q2实现收入1.02亿元(同比+6.85%) 归母净利润0.18亿元(同比+11.04%) [1] - 拟派发现金红利1944万元(含税) 占归母净利润55.17% [1] - 预计25-27年营收分别为4.7/5.5/6.2亿元 同增16%/16%/13% [2] - 预计25-27年归母净利润0.81/0.93/1.07亿元 同增26%/15%/15% [2] - 对应PE分别为34X/30X/26X [2] 业务表现 - 新品持续推出 25H1累计开发近400款定制新品 [1] - 25Q2酱汁类收入6897万元(同比-8%) 粉体类收入2189万元(同比+11%) 食品添加剂收入74万元(同比+78%) [1] - 25年3月收购艾贝棒 4月并表 烘焙类25Q2收入1049万元 [1] - 直营商超起量明显 25Q2直营商超收入384万元(同比+898%) [1] - 食品加工收入3630万元(同比+6%) 品牌定制收入1160万元(同比+8%)表现稳健 [1] - 餐饮收入4918万元(同比+3%)仍较弱 直营电商收入22万元(同比-66%) 经销商收入94万元(同比-47%)继续收缩 [1] 财务指标 - 25Q2毛利率37.35%(同比-0.71pct) 净利率17.19%(同比+0.65pct) [2] - 销售费用率4.72%(同比-2.24pct) 管理费用率7.08%(同比-0.76pct) 财务费用率0.68%(同比+0.0pct) [2] - 预计25年毛利率37.43% 净利率17.10% [9] - 预计ROE从24年8.77%提升至27年11.76% [9] - 资产负债率预计保持在27-30%区间 [9] 估值数据 - 当前股价27.95元 [3] - A股总股本98.61百万股 总市值2756.25百万元 [4] - 每股净资产7.49元 [4] - 市盈率从24年43.16倍下降至27年25.81倍 [7] - 市净率从24年3.79倍下降至27年3.04倍 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年总营收69.5亿元，同比下降4.8%，归母净利润22.3亿元，同比下降9.5%，扣非净利润22.2亿元，同比下降9.1% [1] - 2025年第二季度总营收18.5亿元，同比下降29.7%，归母净利润5.8亿元，同比下降37.1%，扣非净利润5.8亿元，同比下降36.5% [1] - 2025年上半年销售回款67亿元，同比增长8%，经营性净现金流11亿元，同比下降14% [2] 产品结构分析 - 特A类及以上产品收入占总营收比重达95.1%，同比提升0.4个百分点 [2] - 特A+类收入同比下降7.4%，特A类收入同比增长0.7%，其他类收入同比下降12.6% [2] - 第二季度特A+类收入同比下降32.1%，特A类收入同比下降28.1%，其他类收入同比下降34.4% [2] - 大众价位代表产品淡雅系列预计实现稳健增长，核心大单品开系列略有下滑，其中国缘V系高线次高端产品承压 [2] 区域市场表现 - 省内营收同比下降6.1%，省外营收同比增长4.8% [2] - 第二季度省内营收同比下降32.2%，省外营收同比下降17.8% [2] - 省内通过分品系、区域专项提升实现精耕，省外通过周边化、板块化举措落实扩张战略 [1][2] 盈利能力变化 - 2025年上半年毛利率73.4%，同比下降0.4个百分点，第二季度毛利率72.8%，同比下降0.2个百分点 [2] - 销售费用率同比上升1.4个百分点至14.8%，第二季度同比上升6.8个百分点至19.0% [2] - 管理费用率同比上升0.2个百分点至3.0%，第二季度同比上升1.7个百分点至5.6% [2] - 归母净利率同比下降1.6个百分点至32.1%，第二季度同比下降3.7个百分点至31.6% [2] 财务健康指标 - 第二季度末合同负债加其他流动负债合计6.8亿元，同比减少0.3亿元，环比增加0.7亿元 [2] - 公司维持"买入"评级，基于省内市占率提升和省外"三聚焦"战略增长空间 [1][3] 业绩展望 - 下调2025-2027年营收预测至110.7亿元、116.4亿元、123.9亿元，同比变化-4.1%、+5.1%、+6.4% [3] - 预计2025-2027年EPS为2.47元、2.56元、2.70元 [3] - 给予2025年22倍PE估值，目标价54.12元，维持"买入"评级 [3]

公司概况与历史沿革 - 公司前身为江苏国营高沟酒厂，高沟酿酒历史可追溯至西汉，明清时期兴盛，1996年和2004年分别创立今世缘、国缘品牌 [1] - 品牌定位独特，依托"缘文化"初期聚焦婚喜宴市场，后拓展至政商务、企事业团购及流通渠道 [1] - 2009年推出次高端国缘V3和高端V6产品，2018年焕新上市，2019年首创清雅酱香型白酒国缘V9进军高端市场 [1] - 2023年营收突破百亿，2016-2024年营业总收入和归母净利润CAGR达20.75%/20.77%，同业排名第3/8位 [1] - 长远战略目标为实现150亿营收规模 [1] 产品结构与升级 - 2019-2024年产品收入CAGR：特A+类（300元及以上）22% > 特A类（100-300元）17% > A类（50-100元）6%，2024年前两者收入占比升至94% [2] - 次高端核心单品国缘四开在500元价位带规模与成长性领先，2021-2023年特A类收入增速达37% [2] - 高端V系列中V3主攻销量、V9塑造形象，销售氛围持续提升，有望成为第二增长曲线 [2] 区域扩张策略 - 省内市场与洋河差距缩小，收入比例从2019年1:2.3改善至2024年1:1.2 [3] - 2019-2024年省内大区CAGR：苏中26% > 淮海24% > 苏南18% > 淮安16% = 南京16% > 盐城15%，南京和淮安合计贡献42%营收 [3] - 省外收入CAGR达25%（省内18%），2024年占比8%，安徽、山东等重点市场销售规模突破2亿元，千万级地市数量持续增加 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年摊薄EPS分别为2.99/3.28/3.58元/股，对应PE约16.3/14.8/13.6倍 [1]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 恒林股份外部影响减弱，跨境电商和区域扩张贡献成长动能，预计 2025 - 2027 年净利润分别为 4.0、4.7、5.3 亿元，对应 PE 估值分别为 9.3X、8.0X、7.1X [1][4] 报告内容摘要 - 公司 2024 全年实现收入 110.29 亿元（同比 +34.6%），归母净利润 2.63 亿元（同比 -0.02%），扣非归母净利润 2.81 亿元（同比 +19.5%）；单 Q4 收入 32.18 亿元（同比 +33.0%），归母净利润 -0.03 亿元（23Q4 亏损 1.03 亿元），扣非归母净利润 0.16 亿元（23Q4 亏损 1.03 亿元）；25Q1 收入 26.54 亿元（同比 +12.7%），归母净利润 0.52 亿元（同比 -49.5%），扣非归母净利润 0.53 亿元（同比 -48.9%） [1] - Q4 利润承压主要系年末资产和信用减值集中计提（合计损失约 2.1 亿），其中厨博士商誉减值为 0.79 亿元（厨博士商誉已计提完毕） [1] - 预计 Q1 跨境电商扩张驱动收入稳健增长，盈利能力环比已稳定修复 [1] 跨境高增，基本盘稳定 - 2024 年办公家居、软体家居、板式家居、新材料地板、其他板块收入分别为 35.5、14.3、10.22、15.33、34.63 亿元（同比分别 +2.4%、+10.8%、-8.8%、+2.9%、+331.1%），预计其他板块高增主要系跨境电商表现靓丽 [2] - 公司 2024 年持续完善线上销售渠道和北美仓储配布局，预计 Q2 海外供应链发货比例持续提升且公司提价对冲关税扰动，跨境盈利有望稳步修复 [2] - 公司提出集中资源扶持跨境电商业务、建立全球分销体系，预计 2025 年跨境业务有望维持稳健增长 [2] 制造 - 越南基地 2024 年实现收入 24.94 亿元（同比 +24.7%），预计目前越南产能已可充分覆盖公司美国代工订单，整体关税影响或有限 [3] - 伴随产能利用率提升，越南基地净利率提升 1.6pct 至 9.3% [3] - 预计 2025 年公司凭借越南稀缺产能有望加速抢占全球份额，且公司计划积极开拓非美市场和国内市场，办公椅和沙发代工有望平稳增长 [3] - 新材料地板行业短期竞争加剧，但公司海外产能充沛、新品迭代加速，预计 2025 年收入和盈利保持平稳 [3] 品牌 - LO2024 年收入为 9.98 亿元（同比 -7.3%），毛利率为 30.8%（同比 -0.1pct），预计表现略承压主要受海外需求影响，2025 年有望延续平稳趋势 [3] - 根据厨博士减值判断，预计 2024 年其收入和利润延续下滑，但目前商誉已计提完毕，未来对报表影响趋弱 [3] 盈利能力稳定，短期费用提升 - 25Q1 公司毛利率为 16.3%（同比 -10.4pct），净利率为 2.0%（同比 -3.3pct），期间费用率为 13.2%（同比 -6.8pct），其中销售、研发、管理、财务费用分别为 7.3%、1.7%、3.6%、0.6%（同比 -5.4、-0.4、-1.2、+0.1pct） [4] - 毛利率和销售费用率波动主要系尾程配送费及折扣促销重分类所致 [4] 现金流短暂承压，营运能力稳定 - 25Q1 公司经营性现金流为 -0.55 亿元（同比 -2.13 亿元），承压主要系票据到期支付增加所致 [4] - 营运能力方面，存货、应收、应付周转天数分别为 85.7、62.6、66.9 天（同比 -8.2、+5.6、-11.2 天） [4] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|8,195|11,029|12,117|13,492|14,673| |增长率 YoY %|25.8%|34.6%|9.9%|11.3%|8.8%| |归属母公司净利润(百万元)|263|263|400|466|529| |增长率 YoY%|-26.6%|0.0%|52.1%|16.4%|13.5%| |毛利率%|23.8%|18.6%|17.0%|17.2%|17.5%| |净资产收益率 ROE%|7.7%|7.1%|10.1%|10.9%|11.5%| |EPS(摊薄)(元)|1.89|1.89|2.88|3.35|3.80| |市盈率 P/E(倍)|14.17|14.17|9.31|8.00|7.05| |市净率 P/B(倍)|1.10|1.01|0.94|0.88|0.81| [5] 资产负债表、利润表、现金流量表 报告还给出了 2023A - 2027E 的资产负债表、利润表和现金流量表的详细数据，包括流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、营业总收入、营业成本、销售费用、管理费用等各项指标 [6][7]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 恒林股份外部影响减弱，跨境电商和区域扩张贡献成长动能，预计2025 - 2027年净利润分别为4.0、4.7、5.3亿元，对应PE估值分别为9.3X、8.0X、7.1X [1][4] 报告内容摘要 - 公司2024全年实现收入110.29亿元（同比+34.6%），归母净利润2.63亿元（同比 - 0.02%），扣非归母净利润2.81亿元（同比+19.5%）；单Q4收入32.18亿元（同比+33.0%），归母净利润 - 0.03亿元（23Q4亏损1.03亿元），扣非归母净利润0.16亿元（23Q4亏损1.03亿元）；25Q1收入26.54亿元（同比+12.7%），归母净利润0.52亿元（同比 - 49.5%），扣非归母净利润0.53亿元（同比 - 48.9%） [1] - Q4利润承压主要系年末资产和信用减值集中计提（合计损失约2.1亿），其中厨博士商誉减值为0.79亿元（厨博士商誉已计提完毕） [1] - 预计Q1跨境电商扩张驱动收入稳健增长，盈利能力环比已稳定修复 [1] 各板块情况 跨境电商 - 2024年其他板块收入高增主要系跨境电商表现靓丽，公司持续完善线上销售渠道和北美仓储配布局，预计Q2海外供应链发货比例持续提升且公司提价对冲关税扰动，跨境盈利有望稳步修复 [2] - 公司提出集中资源扶持跨境电商业务、建立全球分销体系，预计2025年跨境业务有望维持稳健增长 [2] 制造 - 越南基地2024年实现收入24.94亿元（同比+24.7%），预计目前越南产能已可充分覆盖公司美国代工订单，整体关税影响或有限 [3] - 伴随产能利用率提升，越南基地净利率提升1.6pct至9.3% [3] - 预计2025年公司凭借越南稀缺产能有望加速抢占全球份额，且计划积极开拓非美市场和国内市场，办公椅和沙发代工有望平稳增长 [3] - 新材料地板行业短期竞争加剧，但公司海外产能充沛、新品迭代加速，预计2025年收入和盈利保持平稳 [3] 品牌 - LO2024年收入为9.98亿元（同比 - 7.3%），毛利率为30.8%（同比 - 0.1pct），预计表现略承压主要受海外需求影响，2025年有望延续平稳趋势 [3] - 厨博士2024年收入和利润延续下滑，但目前商誉已计提完毕，未来对报表影响趋弱 [3] 财务指标情况 盈利能力与费用 - 25Q1公司毛利率为16.3%（同比 - 10.4pct），净利率为2.0%（同比 - 3.3pct），期间费用率为13.2%（同比 - 6.8pct），其中销售/研发/管理/财务费用分别为7.3%/1.7%/3.6%/0.6%（同比 - 5.4/-0.4/-1.2/+0.1pct） [4] - 毛利率和销售费用率波动主要系尾程配送费及折扣促销重分类所致 [4] 现金流与营运能力 - 25Q1公司经营性现金流为 - 0.55亿元（同比 - 2.13亿元），承压主要系票据到期支付增加所致 [4] - 营运能力方面，存货/应收/应付周转天数分别为85.7/62.6/66.9天（同比 - 8.2/+5.6/-11.2天） [4] 重要财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|8,195|11,029|12,117|13,492|14,673| |增长率YoY %|25.8%|34.6%|9.9%|11.3%|8.8%| |归属母公司净利润(百万元)|263|263|400|466|529| |增长率YoY%|-26.6%|0.0%|52.1%|16.4%|13.5%| |毛利率%|23.8%|18.6%|17.0%|17.2%|17.5%| |净资产收益率ROE%|7.7%|7.1%|10.1%|10.9%|11.5%| |EPS(摊薄)(元)|1.89|1.89|2.88|3.35|3.80| |市盈率P/E(倍)|14.17|14.17|9.31|8.00|7.05| |市净率P/B(倍)|1.10|1.01|0.94|0.88|0.81| [5]