收购交易概述 - 越秀交通基建通过其全资附属公司有条件收购关联方持有的山东秦滨高速公路85%股权，交易总价款为人民币11.535亿元 [1] - 交易完成后，公司将间接持有目标公司85%股权，目标公司将成为其间接非全资附属公司，财务业绩将并入集团报表 [1] 目标资产与战略意义 - 目标公路是环渤海地区最快捷的沿海高速通道，为京哈高速公路(G1)联络线的重要组成部分，具有重要路网地位 [1] - 收购符合公司区域扩张策略，有助于分享山东及东部沿海经济发展红利 [1] - 目标公路沿线化工产业发达，海港众多，货运功能显著，2024年货车流量占比近50% [1] - 收购预计将受益于环渤海经济合作深化及山东与京津冀经济联系加强，货车比例预计保持相对稳定 [1] 财务与运营影响 - 目标公司2024年全年收入约为人民币7.525亿元，收购将扩大集团收入来源 [2] - 目标公司在2024年全年及2025年前8个月均有盈利，预计交割后将持续为集团贡献利润 [2] - 收购将延长集团控股高速公路的里程加权平均剩余经营权期限约0.8年，提升可持续发展能力 [2] - 目标公路经营权期限分两段，分别于2045年及2047年到期 [2] 资产组合优化 - 此次收购形成的利润贡献，将有益补充集团近期出售天津津雄高速60%股权及广州北环高速收费期届满后的资产组合 [2] - 收购有助于减轻集团其他项目因路网分流、经营权陆续到期及广州北二环高速改扩建施工对收入和利润带来的影响 [2]

交易概述 - 越秀交通基建通过其全资附属公司越秀(中国)交通基建投资有限公司，向关联方广州越秀集团股份有限公司收购山东秦滨高速公路建设有限公司85%的股权 [1] - 交易总价款为人民币11.54亿元 [1] - 交割后，公司将间接持有目标公司85%的股权，目标公司将成为其间接非全资附属公司，财务业绩将并入集团报表 [1] 标的资产详情 - 目标公司主要业务为持有特许经营权及经营目标公路 [1] - 目标公路是秦滨高速在山东省的部分，秦滨高速是环渤海地区最快捷的沿海高速通道 [1] - 目标公路是国家高速公路网京哈高速公路(G1)联络线的重要组成部分 [1] 战略与区域分析 - 收购符合公司的区域扩张策略，能够分享东部沿海经济发展带来的红利 [2] - 目标公路所在的山东省是中国经济、人口、工业大省 [2] - 目标公路沿线化工产业发达，海港众多，货运通道功能显着 [2] 运营与流量特征 - 目标公路货车流量占比较高，占2024年车流量近50% [2] - 预计货车比例将继续保持相对稳定 [2] 未来展望 - 目标公路未来将持续受益于环渤海地区经济合作的深化 [2] - 目标公路未来将持续受益于山东与京津冀地区经济联系的进一步加强 [2]

交易概述 - 越秀交通基建通过其全资附属公司有条件收购关联方持有的山东秦滨高速公路85%股权，交易总价款为人民币11.535亿元 [1] - 交易完成后，公司将间接持有目标公司85%股权，目标公司将成为其间接非全资附属公司，财务业绩将并入集团报表 [1] 标的资产概况 - 目标资产秦滨高速是环渤海地区最快捷的沿海高速通道，其山东段是国家高速公路网京哈高速公路(G1)联络线的重要组成部分 [1] - 目标公路位于山东省，该省是中国经济、人口、工业大省，收购符合公司区域扩张策略，有助于分享东部沿海经济发展红利 [1] - 目标公路沿线化工产业发达，海港众多，货运通道功能显著，2024年货车流量占比近50% [1] - 目标公路经营权期限分两段，埕口至沾化段2045年到期，鲁冀界至埕口段(含漳卫新河特大桥)2047年到期 [2] 交易战略与财务影响 - 收购完成后，集团控股高速公路的里程加权平均剩余经营权期限将延长约0.8年，提升了可持续发展能力 [2] - 目标公司在2024年全年收入约为人民币7.525亿元，且在2024年全年及2025年前8个月均有盈利，预计交割后可持续为集团贡献利润 [2] - 此次收购将扩大集团收入来源，并对集团出售天津津雄高速60%股权及广州北环高速收费期届满后的资产组合形成有益补充 [2] - 收购有助于减轻集团其他项目因路网分流、经营权陆续到期以及广州北二环高速改扩建施工对收入和利润带来的影响 [2] 行业与区域前景 - 目标公路未来将持续受益于环渤海地区经济合作的深化，以及山东与京津冀地区经济联系的进一步加强 [1] - 鉴于沿线产业结构和货运需求，预计目标公路的货车流量比例将继续保持相对稳定 [1]

财务业绩表现 - 2025年前三季度总营收88.82亿元，同比下降10.66%，归母净利润25.49亿元，同比下降17.39% [1] - 2025年第三季度总营收19.31亿元，同比下降26.78%，归母净利润3.20亿元，同比下降48.69% [1] - 2025年前三季度销售毛利率为73.8%，同比下降0.5个百分点，第三季度毛利率为75.0%，同比下降0.6个百分点 [3] - 2025年前三季度归母净利率为28.7%，同比下降2.3个百分点，第三季度归母净利率为16.6%，同比下降7.1个百分点 [3] - 2025年前三季度销售回款87.4亿元，同比下降5.9%，经营性净现金流9.1亿元，同比下降59.3% [3] - 截至第三季度末，公司合同负债为5.2亿元，同比及环比分别减少0.2亿元和0.8亿元 [3] 产品结构与表现 - 2025年前三季度特A类及以上产品收入占总营收比重为94.83%，同比提升0.44个百分点 [2] - 前三季度特A+类产品收入同比下降15.97%，特A类产品收入同比微增0.32%，其他类产品收入同比下降18.28% [2] - 第三季度特A+类产品收入同比下降38.04%，特A类产品收入同比下降1.12%，其他类产品收入同比下降31.50% [2] - 大众价位代表产品淡雅系列表现预计仍居公司前列，核心大单品开系列及高线次高端产品国缘V系预计受外部环境影响有所下滑 [2] 市场区域表现 - 2025年前三季度省内市场营收同比下降12.40%，省外市场营收同比微增0.06% [2] - 第三季度省内市场营收同比下降29.79%，省外市场营收同比下降13.79% [2] - 公司在省内市场通过分区精耕、分品提升策略打破增长天花板，在省外市场围绕重点板块进行布局 [2] - 截至第三季度末，公司省内经销商较2024年末增加4家，省外经销商增加80家 [2] 费用支出情况 - 2025年前三季度销售费用率为18.1%，同比上升2.8个百分点，第三季度销售费用率大幅上升至30.0%，同比增加9.5个百分点，主要因市场营销投入增加 [3] - 2025年前三季度管理费用率为3.6%，同比上升0.3个百分点，第三季度管理费用率为5.4%，同比上升0.9个百分点 [3] - 2025年前三季度税金及附加率为16.0%，同比上升0.9个百分点，第三季度税金及附加率为20.8%，同比上升1.3个百分点 [3] 未来展望与预测 - 公司省内市占率有望持续提升，省外在"三聚焦"战略下增长空间较大 [1] - 公司将持续受益于江苏市场的庞大需求和省外市场的稳健布局 [3] - 盈利预测下调，预计2025-2027年营业收入分别为101.5亿元、106.7亿元、113.6亿元，同比变化分别为-12.1%、+5.1%、+6.4% [3] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.11元、2.21元、2.31元 [3] - 给予公司2026年22倍市盈率（PE）估值，目标价48.62元 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 2025年第三季度公司报表开始大幅释压，合同负债环比稳定，为后续修复奠定基础 [1] - 考虑到行业整体需求和动销承压，报告下调了公司2025-2027年的盈利预测 [3] - 公司9月市场销售表现环比有所回暖，出库与回款情况优于7-8月 [2] 财务表现分析 - 2025年前三季度公司实现营收33.3亿元，同比下滑18.5%，归母净利润4.0亿元，同比下滑28.0% [1] - 2025年第三季度营收8.5亿元，同比大幅下滑47.6%，归母净利润0.8亿元，同比下滑68.5% [1] - 2025年第三季度营收加合同负债变动额同比下滑48.1%，与收入降幅基本一致 [1] - 2025年第三季度末合同负债为12.1亿元，同比下降5.4亿元，环比第二季度微降0.7亿元 [1] - 2025年第三季度毛利率为61.4%，同比下降5.4个百分点，主要受产品结构影响 [1] - 2025年第三季度销售费用率同比优化1.9个百分点，但管理费用率及税金及附加率同比提升3.4和1.4个百分点 [1] - 2025年第三季度净利率同比下降6.2个百分点至9.4% [1] - 预计公司2025-2027年摊薄每股收益（EPS）为0.52/0.55/0.59元 [3][4] 业务分档次表现 - 2025年第三季度高档酒（100元以上）收入4.2亿元，同比下滑47%；中低档酒收入4.2亿元，同比下滑49% [2] - 2025年前三季度高档酒/中低档酒收入累计同比下滑15%/22% [2] - 100-200元左右价格带产品销售表现相对稍好，公司近期在河北推出定价160元/瓶的新品十八酒坊·甲等10 [2] 业务分区域表现 - 2025年第三季度河北/湖南/安徽/山东/其他省份收入分别为5.4/1.2/0.8/0.5/0.5亿元，同比变动-41%/-64%/-58%/-12%/-54% [2] - 2025年前三季度上述区域收入累计同比变动-14%/-20%/-35%/-3%/-33%，山东市场在低基数下滑幅较小 [2] 估值指标 - 基于2025年10月29日收盘价16.92元，当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为32/31/29倍 [3][4]

核心财务表现 - 2025年上半年总营收69.5亿元，同比下降4.8%，归母净利润22.3亿元，同比下降9.5%，扣非净利润22.2亿元，同比下降9.1% [1] - 2025年第二季度总营收18.5亿元，同比下降29.7%，归母净利润5.8亿元，同比下降37.1%，扣非净利润5.8亿元，同比下降36.5% [1] - 2025年上半年销售回款67亿元，同比增长8%，经营性净现金流11亿元，同比下降14% [2] 产品结构分析 - 特A类及以上产品收入占总营收比重达95.1%，同比提升0.4个百分点 [2] - 特A+类收入同比下降7.4%，特A类收入同比增长0.7%，其他类收入同比下降12.6% [2] - 第二季度特A+类收入同比下降32.1%，特A类收入同比下降28.1%，其他类收入同比下降34.4% [2] - 大众价位代表产品淡雅系列预计实现稳健增长，核心大单品开系列略有下滑，其中国缘V系高线次高端产品承压 [2] 区域市场表现 - 省内营收同比下降6.1%，省外营收同比增长4.8% [2] - 第二季度省内营收同比下降32.2%，省外营收同比下降17.8% [2] - 省内通过分品系、区域专项提升实现精耕，省外通过周边化、板块化举措落实扩张战略 [1][2] 盈利能力变化 - 2025年上半年毛利率73.4%，同比下降0.4个百分点，第二季度毛利率72.8%，同比下降0.2个百分点 [2] - 销售费用率同比上升1.4个百分点至14.8%，第二季度同比上升6.8个百分点至19.0% [2] - 管理费用率同比上升0.2个百分点至3.0%，第二季度同比上升1.7个百分点至5.6% [2] - 归母净利率同比下降1.6个百分点至32.1%，第二季度同比下降3.7个百分点至31.6% [2] 财务健康指标 - 第二季度末合同负债加其他流动负债合计6.8亿元，同比减少0.3亿元，环比增加0.7亿元 [2] - 公司维持"买入"评级，基于省内市占率提升和省外"三聚焦"战略增长空间 [1][3] 业绩展望 - 下调2025-2027年营收预测至110.7亿元、116.4亿元、123.9亿元，同比变化-4.1%、+5.1%、+6.4% [3] - 预计2025-2027年EPS为2.47元、2.56元、2.70元 [3] - 给予2025年22倍PE估值，目标价54.12元，维持"买入"评级 [3]

公司概况与历史沿革 - 公司前身为江苏国营高沟酒厂，高沟酿酒历史可追溯至西汉，明清时期兴盛，1996年和2004年分别创立今世缘、国缘品牌 [1] - 品牌定位独特，依托"缘文化"初期聚焦婚喜宴市场，后拓展至政商务、企事业团购及流通渠道 [1] - 2009年推出次高端国缘V3和高端V6产品，2018年焕新上市，2019年首创清雅酱香型白酒国缘V9进军高端市场 [1] - 2023年营收突破百亿，2016-2024年营业总收入和归母净利润CAGR达20.75%/20.77%，同业排名第3/8位 [1] - 长远战略目标为实现150亿营收规模 [1] 产品结构与升级 - 2019-2024年产品收入CAGR：特A+类（300元及以上）22% > 特A类（100-300元）17% > A类（50-100元）6%，2024年前两者收入占比升至94% [2] - 次高端核心单品国缘四开在500元价位带规模与成长性领先，2021-2023年特A类收入增速达37% [2] - 高端V系列中V3主攻销量、V9塑造形象，销售氛围持续提升，有望成为第二增长曲线 [2] 区域扩张策略 - 省内市场与洋河差距缩小，收入比例从2019年1:2.3改善至2024年1:1.2 [3] - 2019-2024年省内大区CAGR：苏中26% > 淮海24% > 苏南18% > 淮安16% = 南京16% > 盐城15%，南京和淮安合计贡献42%营收 [3] - 省外收入CAGR达25%（省内18%），2024年占比8%，安徽、山东等重点市场销售规模突破2亿元，千万级地市数量持续增加 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年摊薄EPS分别为2.99/3.28/3.58元/股，对应PE约16.3/14.8/13.6倍 [1]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 恒林股份外部影响减弱，跨境电商和区域扩张贡献成长动能，预计 2025 - 2027 年净利润分别为 4.0、4.7、5.3 亿元，对应 PE 估值分别为 9.3X、8.0X、7.1X [1][4] 报告内容摘要 - 公司 2024 全年实现收入 110.29 亿元（同比 +34.6%），归母净利润 2.63 亿元（同比 -0.02%），扣非归母净利润 2.81 亿元（同比 +19.5%）；单 Q4 收入 32.18 亿元（同比 +33.0%），归母净利润 -0.03 亿元（23Q4 亏损 1.03 亿元），扣非归母净利润 0.16 亿元（23Q4 亏损 1.03 亿元）；25Q1 收入 26.54 亿元（同比 +12.7%），归母净利润 0.52 亿元（同比 -49.5%），扣非归母净利润 0.53 亿元（同比 -48.9%） [1] - Q4 利润承压主要系年末资产和信用减值集中计提（合计损失约 2.1 亿），其中厨博士商誉减值为 0.79 亿元（厨博士商誉已计提完毕） [1] - 预计 Q1 跨境电商扩张驱动收入稳健增长，盈利能力环比已稳定修复 [1] 跨境高增，基本盘稳定 - 2024 年办公家居、软体家居、板式家居、新材料地板、其他板块收入分别为 35.5、14.3、10.22、15.33、34.63 亿元（同比分别 +2.4%、+10.8%、-8.8%、+2.9%、+331.1%），预计其他板块高增主要系跨境电商表现靓丽 [2] - 公司 2024 年持续完善线上销售渠道和北美仓储配布局，预计 Q2 海外供应链发货比例持续提升且公司提价对冲关税扰动，跨境盈利有望稳步修复 [2] - 公司提出集中资源扶持跨境电商业务、建立全球分销体系，预计 2025 年跨境业务有望维持稳健增长 [2] 制造 - 越南基地 2024 年实现收入 24.94 亿元（同比 +24.7%），预计目前越南产能已可充分覆盖公司美国代工订单，整体关税影响或有限 [3] - 伴随产能利用率提升，越南基地净利率提升 1.6pct 至 9.3% [3] - 预计 2025 年公司凭借越南稀缺产能有望加速抢占全球份额，且公司计划积极开拓非美市场和国内市场，办公椅和沙发代工有望平稳增长 [3] - 新材料地板行业短期竞争加剧，但公司海外产能充沛、新品迭代加速，预计 2025 年收入和盈利保持平稳 [3] 品牌 - LO2024 年收入为 9.98 亿元（同比 -7.3%），毛利率为 30.8%（同比 -0.1pct），预计表现略承压主要受海外需求影响，2025 年有望延续平稳趋势 [3] - 根据厨博士减值判断，预计 2024 年其收入和利润延续下滑，但目前商誉已计提完毕，未来对报表影响趋弱 [3] 盈利能力稳定，短期费用提升 - 25Q1 公司毛利率为 16.3%（同比 -10.4pct），净利率为 2.0%（同比 -3.3pct），期间费用率为 13.2%（同比 -6.8pct），其中销售、研发、管理、财务费用分别为 7.3%、1.7%、3.6%、0.6%（同比 -5.4、-0.4、-1.2、+0.1pct） [4] - 毛利率和销售费用率波动主要系尾程配送费及折扣促销重分类所致 [4] 现金流短暂承压，营运能力稳定 - 25Q1 公司经营性现金流为 -0.55 亿元（同比 -2.13 亿元），承压主要系票据到期支付增加所致 [4] - 营运能力方面，存货、应收、应付周转天数分别为 85.7、62.6、66.9 天（同比 -8.2、+5.6、-11.2 天） [4] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|8,195|11,029|12,117|13,492|14,673| |增长率 YoY %|25.8%|34.6%|9.9%|11.3%|8.8%| |归属母公司净利润(百万元)|263|263|400|466|529| |增长率 YoY%|-26.6%|0.0%|52.1%|16.4%|13.5%| |毛利率%|23.8%|18.6%|17.0%|17.2%|17.5%| |净资产收益率 ROE%|7.7%|7.1%|10.1%|10.9%|11.5%| |EPS(摊薄)(元)|1.89|1.89|2.88|3.35|3.80| |市盈率 P/E(倍)|14.17|14.17|9.31|8.00|7.05| |市净率 P/B(倍)|1.10|1.01|0.94|0.88|0.81| [5] 资产负债表、利润表、现金流量表 报告还给出了 2023A - 2027E 的资产负债表、利润表和现金流量表的详细数据，包括流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、营业总收入、营业成本、销售费用、管理费用等各项指标 [6][7]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 恒林股份外部影响减弱，跨境电商和区域扩张贡献成长动能，预计2025 - 2027年净利润分别为4.0、4.7、5.3亿元，对应PE估值分别为9.3X、8.0X、7.1X [1][4] 报告内容摘要 - 公司2024全年实现收入110.29亿元（同比+34.6%），归母净利润2.63亿元（同比 - 0.02%），扣非归母净利润2.81亿元（同比+19.5%）；单Q4收入32.18亿元（同比+33.0%），归母净利润 - 0.03亿元（23Q4亏损1.03亿元），扣非归母净利润0.16亿元（23Q4亏损1.03亿元）；25Q1收入26.54亿元（同比+12.7%），归母净利润0.52亿元（同比 - 49.5%），扣非归母净利润0.53亿元（同比 - 48.9%） [1] - Q4利润承压主要系年末资产和信用减值集中计提（合计损失约2.1亿），其中厨博士商誉减值为0.79亿元（厨博士商誉已计提完毕） [1] - 预计Q1跨境电商扩张驱动收入稳健增长，盈利能力环比已稳定修复 [1] 各板块情况 跨境电商 - 2024年其他板块收入高增主要系跨境电商表现靓丽，公司持续完善线上销售渠道和北美仓储配布局，预计Q2海外供应链发货比例持续提升且公司提价对冲关税扰动，跨境盈利有望稳步修复 [2] - 公司提出集中资源扶持跨境电商业务、建立全球分销体系，预计2025年跨境业务有望维持稳健增长 [2] 制造 - 越南基地2024年实现收入24.94亿元（同比+24.7%），预计目前越南产能已可充分覆盖公司美国代工订单，整体关税影响或有限 [3] - 伴随产能利用率提升，越南基地净利率提升1.6pct至9.3% [3] - 预计2025年公司凭借越南稀缺产能有望加速抢占全球份额，且计划积极开拓非美市场和国内市场，办公椅和沙发代工有望平稳增长 [3] - 新材料地板行业短期竞争加剧，但公司海外产能充沛、新品迭代加速，预计2025年收入和盈利保持平稳 [3] 品牌 - LO2024年收入为9.98亿元（同比 - 7.3%），毛利率为30.8%（同比 - 0.1pct），预计表现略承压主要受海外需求影响，2025年有望延续平稳趋势 [3] - 厨博士2024年收入和利润延续下滑，但目前商誉已计提完毕，未来对报表影响趋弱 [3] 财务指标情况 盈利能力与费用 - 25Q1公司毛利率为16.3%（同比 - 10.4pct），净利率为2.0%（同比 - 3.3pct），期间费用率为13.2%（同比 - 6.8pct），其中销售/研发/管理/财务费用分别为7.3%/1.7%/3.6%/0.6%（同比 - 5.4/-0.4/-1.2/+0.1pct） [4] - 毛利率和销售费用率波动主要系尾程配送费及折扣促销重分类所致 [4] 现金流与营运能力 - 25Q1公司经营性现金流为 - 0.55亿元（同比 - 2.13亿元），承压主要系票据到期支付增加所致 [4] - 营运能力方面，存货/应收/应付周转天数分别为85.7/62.6/66.9天（同比 - 8.2/+5.6/-11.2天） [4] 重要财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|8,195|11,029|12,117|13,492|14,673| |增长率YoY %|25.8%|34.6%|9.9%|11.3%|8.8%| |归属母公司净利润(百万元)|263|263|400|466|529| |增长率YoY%|-26.6%|0.0%|52.1%|16.4%|13.5%| |毛利率%|23.8%|18.6%|17.0%|17.2%|17.5%| |净资产收益率ROE%|7.7%|7.1%|10.1%|10.9%|11.5%| |EPS(摊薄)(元)|1.89|1.89|2.88|3.35|3.80| |市盈率P/E(倍)|14.17|14.17|9.31|8.00|7.05| |市净率P/B(倍)|1.10|1.01|0.94|0.88|0.81| [5]