投资评级 - 维持京东集团-SW（09618 HK）"买入"评级 [1][27] 核心财务数据 - 2025Q2收入3566 6亿元 同比增长22 4% Non-GAAP归母净利润73 9亿元 同比下降48 91% 经调整净利率2 07% [12][18] - 2025Q2商品销售收入2824 1亿元（+20 7%） 其中电子产品及家用电器收入1789 8亿元（+23 4%） 日用百货收入1034 3亿元（+16 4%） [18][19] - 2025Q2服务收入742 5亿元（+29 1%） 其中平台广告收入285 1亿元（+21 7%） 物流及其他服务收入457 4亿元（+34 3%） [18][19] - 2025-2027年盈利预测调整：Non-GAAP EPS从15 7/17 0/18 3元下调至9 0/12 8/15 7元 对应PE 12 7/8 9/7 2倍 [27] 业务亮点 - 会员生态升级：PLUS会员推出"生活方式服务套餐"和"180天换新不修"政策 预计将带动电子产品品类增长 [18][19] - 物流网络扩张：2025Q2京东物流推进全球仓库网络、空运网络和快递能力同步发展 [19] - 用户质量提升：年度活跃用户稳健增长 高价值用户占比提升带动客单价与复购率改善 [7] 成本结构 - 2025Q2毛利率15 9% 同比提升0 1个百分点 [22] - 履约费用221 5亿元（+28 6%） 履约费用率6 2%（+0 3ppt） 主因免费送货门槛降低 [22] - 销售费用率7 6%（+3 5ppt） 主因促销活动增加 研发费用率1 5%保持稳定 [22] 市场表现 - 当前股价124港元 对应1 59倍市净率 港股流通市值3236 9亿港元 [5] - 近一年股价波动区间98 7-192 3港元 [5]

核心观点 - 核心带电品类增速持续修复，外卖持续投入导致利润短期承压 [1] - 短期受益以旧换新政策，电子及家电品类显著修复 [1] - 公司2025-2027年non-GAAP归母净利润预测下调至277/460/526亿元，对应同比增速-42%/+66%/+15% [1] - 2025Q2业绩好于预期，收入3567亿元同比增长22.4%，non-GAAP净利润74亿元同比下滑49% [2] 收入表现 - 商品销售收入同比增长20.7%，其中电子及家电产品收入同比增长23.4%，日用百货商品收入同比增长16.4% [2] - 服务收入同比增长29.1%，平台及广告服务收入同比增长21.7%，物流及其他收入同比增长34.3% [2] 利润表现 - 京东零售经营利润率同比提升0.6pct至4.5% [2] - 京东物流经营利润率同比下滑1.1pct至3.8%，毛利率同比下滑 [2] - 新业务经营利润率-106.7%，主要源于外卖投入 [2] 业务发展 - 短期核心电子及家电品类驱动增长，流量持续增长下商超及日百品类增速有望延续 [3] - 外卖业务短期持续投入，带动主站用户活跃度及频次增长、交叉购买率提升，商家资源完善3P生态系统 [3] - 2025H1公司回购股份总数约为截至2024年12月31日流通在外普通股的2.8%，剩余回购金额为35亿美元 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 核心业务及品类收入增长提速 规模效应和供应链效率持续提升 新业务探索处于早期阶段 [1][4] 核心观点 - 2025Q2电商表现好于预期 收入3567亿元 同比增长22.4% 超出彭博一致预期(3355亿元) non-GAAP净利润74亿元 同比下滑49%但优于预期(53.5亿元) [5] - 电子及家电品类显著修复 收入同比增长23.4% 受益以旧换新政策 日用百货收入增长16.4% 服务收入同比增长29.1% [4][5] - 京东零售经营利润率提升0.6pct至4.5% 但新业务经营利润率-106.7% 主要因外卖投入 [5] - 下调2025-2027年non-GAAP净利润预测至277/460/526亿元(原515/570/622亿元) 对应PE 12.7/7.7/6.7倍 [4] 财务表现 - 2025Q2商品销售收入同比增长20.7% 平台广告服务收入增长21.7% 物流收入增长34.3% [5] - 2025H1回购股份占流通股2.8% 剩余回购金额35亿美元(占市值7%) [6] - 2025E营业收入预计1.31万亿元(+13.3%) 毛利率15.5% 净利率2.1% [7] 业务动态 - 外卖业务战略投入带动主站用户活跃度提升 交叉购买率增长 商家资源完善3P生态 中长期通过规模效应改善UE模型 [6] - 物流业务经营利润率下滑1.1pct至3.8% 毛利率同比降低 [5] - 核心电子品类增速持续修复 商超及日百品类在流量增长下有望延续增速 [4][6]

财务表现 - 公司二季度总营收为3567亿元，同比增长22 4% [1] - 归属于普通股股东的净利润为62亿元，同比下降50 8%（去年同期为126亿元） [1] - 每股美国存托股摊薄收益为4 15元，同比下降49 3%（去年同期为8 19元） [1] 业务板块 - 京东零售收入同比增长20 6%，达到3101亿元 [1] - 电子产品及家用电器收入同比增长23 4%，达1789 82亿元 [1] - 日用百货商品收入同比增长16 4%，达1034 32亿元 [1] - 新业务（含外卖）收入同比猛增198 8%，从46 4亿元增至138 5亿元 [1] 运营开支 - 履约开支从172亿元增长至221亿元 [1] - 营销开支同比上涨126 9%，从119亿元增至270亿元 [1] - 营销开支占总收入比例上升至7 6% [1]