行业趋势：大会员体系整合 - 电商平台正整合各业务线会员体系 形成"大会员"模式以增强用户粘性 实现全场景消费服务覆盖[2] - 美团 淘宝 京东等头部平台通过权益打通和体系升级 将会员服务延伸至酒店 出行 文娱 医疗等七大生活场景[3][4] - 行业从单一权益付费制转向全生态积分制 美团采用积分制而非付费制 淘宝大会员根据淘气值分级且无需付费[3] 平台战略：会员体系升级举措 - 美团2024年6月与万豪达成会员权益打通 黑金会员对标万豪银卡 黑钻会员对标金卡 新注册万豪会员可获得58元及30元免费券[3] - 淘宝2024年8月上线淘宝大会员体系 按淘气值分为6个等级 无需额外申请或付费 权益与淘气值挂钩[3] - 滴滴升级会员体系 在出行权益基础上共享华住会 亚朵希尔顿等酒旅权益 机场高铁贵宾室权益以及海底捞餐饮权益[4] 会员价值与用户行为 - 京东PLUS会员年均消费为非PLUS用户8.4倍 美团黑钻会员年均消费为普通用户23倍且复购率高58% 阿里88VIP会员达5000万 年均消费为普通用户6-8倍[7] - 用户偏好核心权益 淘宝88VIP无限次退换货 极速退款 专属客服及网易云 饿了么 优酷/芒果TV会员转卖价达40-50元[9][10] - 京东PLUS最具吸引力权益为无限免邮 覆盖自营秒送业务 美团闪购提供官方取退货服务及免退货运费 仅限黑金和黑钻会员[12][13] 用户反馈与权益有效性 - 部分用户认为权益冗余 淘宝88VIP权益转卖中高德打车券等仅值5元 京东PLUS家政服务转卖价30-35元 洗衣洗车15元 快递寄件5元[10][12] - 平台被质疑"杀熟" 淘宝88VIP账户购买小米手环实付400.02元而普通用户仅360.87元 京东PLUS会员购买洗发水价格44.33元而普通用户32元[16] - 用户选择取决于核心需求 无限免邮 退货包运费等省心省钱权益成为关键决策因素[12][14]

信用卡产品推广策略 - 新户达标可免费领取新户礼 [2] - 提供多款信用卡选择包括标准金卡 美国运通百夫长卡 星座守护卡 京东联名卡 VISA全币种国际卡 宝可梦粉丝卡等 [4][5][6][7][8][9] - 新户申请标准金卡可领取1000积分或首年笔笔返现等多选福利 [4] 信用卡专属权益 - 美国运通百夫长卡达标可领取200元火车票和300元打车券等多选福利 [5] - 星座守护卡达标可领取品牌拉杆箱等好礼多选一 [6] - 京东联名卡新户达标可领取至高2年京东PLUS会员 [7] 持卡人特权与额度 - 提供首年免年费优惠 刷6次免次年年费 [11] - 消费额度至高50000元 [11] - 持卡人可享受5折美食券权益 [11] 推荐奖励机制 - 新户推荐办卡享有限时特权 推荐1人达标可获好礼多选一 [14][15] - 被推荐人首刷达标也可获得好礼多选一 [15] - 推荐人需等卡片核发后才能领取推荐达标奖品 [15] 现有客户加办政策 - 已持卡客户可加办信用卡 额度与现有卡片共享 [17] - 加办的信用卡不享有新户礼权益 [17]

信用卡产品线 - 星座守护卡提供达标领取品牌拉杆箱等多选一礼品 [3] - 京东联名卡为新户提供至高2年京东PLUS会员权益 [4] - VISA全币种国际卡新户达标可领取品牌精美包包等多选一礼品 [5] - 宝可梦粉丝卡新户达标赠送创意甜筒杯等多选一礼品 [6] - 提供首年免年费及刷6次免次年政策 [9] - 消费额度最高可达50000元 [9] - 提供5折美食券权益 [9] 推荐奖励计划 - 新户推荐办卡享有限时特权 [11] - 推荐1人达标可获得多选一好礼 [12] - 被推荐人首刷达标可获得多选一好礼 [12] - 新申请用户需等待卡片核发后方可领取推荐奖品 [12] 现有客户服务 - 已持卡客户可通过链接加办信用卡 [13] - 加办信用卡与现有卡片共享额度 [14] - 加办信用卡不享受新户礼遇 [14] 渠道与平台 - 招商银行App提供支付理财借钱一体化服务 [18] - 通过阅读原文可快速浏览其他信用卡产品 [16] - 官方微信公众号提供关注评论及抽奖活动 [17]

核心观点 - 京东2025年第二季度财报呈现"高增长"与"高亏损"的强烈反差 零售和物流业务表现强劲 但新业务（尤其是外卖）单季亏损达147.77亿元 导致集团整体经营利润由盈转亏 公司通过外卖业务获取高频流量以反哺电商生态的战略需长期验证 [4][7][9][32][42][44] 财务表现 - 集团总营收3567亿元 同比增长22.4% 创历史纪录 [4] - 零售业务收入3101亿元 同比增长20.6% 经营利润率达4.5% 创大促季度历史最高值 [4][10][34] - 带电品类收入同比增长23.4% 日百品类增长16.4% [12][34] - 物流业务收入515.6亿元 同比增长16.6% 经营利润19.6亿元 [15] - 新业务收入138.5亿元 同比增长近200% 但经营亏损147.77亿元 经营利润率为-106.7% [7][17] - 集团整体经营利润从去年同期105亿元转为亏损9亿元 净利润62亿元（同比腰斩） [7][19] 业务板块分析 - 零售业务经营利润139亿元 是核心现金牛业务 毛利率连续13个季度增长 [10][34] - 618大促期间订单量突破22亿单 PLUS会员购物频次同比增幅超50% [15][28] - 外卖业务骑手规模超15万人 入驻商家150万 日订单量达2500万单 但每单平均亏损5-6元 [17][18] - 营销费用同比暴涨127.6%至270亿元 履约成本飙升28.6%至221亿元 [19] - 海外物流布局覆盖23个国家和地区 沙特自营快递品牌"Joy Express"实现当日达 [16] 战略动机 - 外卖业务作为高频消费场景 旨在为京东生态引入流量 40%的外卖用户会交叉购买电商产品 [23][26][30] - 公司认为外卖亏损比从外部平台购买流量更划算 追求5-20年的长期商业模式而非短期盈利 [30][32] - 通过供应链优势（规模化采购、送装一体、以旧换新）和差异化商品避免低价竞争 [36][38][39] 能力支撑 - 零售业务强劲回暖提供输血能力 商超板块连续六个季度双位数增长 [34][35] - 自有物流网络和全球化布局（如京东MALL全国24家门店）支撑线上线下零售协同 [16][42] - 技术系统（如"智狼"秒级拣货）和新模式（七鲜小厨复购率差异达220%）优化运营效率 [46] 市场影响与挑战 - 财报公布后港股连续两日下跌 市值蒸发超5% [19] - 高盛预测未来12个月内京东外卖亏损约260亿元 行业整体面临盈利挑战 [32] - 即时零售行业需重构成本结构 美团深耕十余年才盈利 饿了么仍处亏损状态 [44]

核心观点 - 宏观政策、资本市场政策、资金结构和科技产业四重创新趋势叠加孕育"创新牛"行情，市场呈现交易结构和情绪的正向循环，A股成交额再次突破2万亿元，融资余额超过2万亿创历史新高[1][29][30] - 美国财政货币政策双宽松支撑外需韧性，2026年美联储新主席上台后货币政策或更宽松，悲观、基准和乐观情形下明年将分别有4、5和6次降息[2][31][33] - 三季度结构性政策工具或替代总量型政策担纲宽松主线，财政贴息式"降息"落地推动消费类贷款利率下行[4][38] 宏观策略 - 2025年"创新牛"本质是政策引导下资本定价后产业落地的正向循环，宏观政策通过财政货币工具锚定产业方向，资本市场通过制度创新实现价值发现，增量资金提供流动性支撑[1][29][30] - 科创板动态PE从2024年45倍修复至2025年65倍，接近纳斯达克科技股估值水平，"科特估"逐步得到市场验证[29] - 中长期资金入市规则要求后续资金进场有望进入加速期，权益类ETF规模突破3万亿元，中央汇金公司提出类"平准基金"定位[29] 海外经济 - 美国7月核心CPI环比结束连续五个月弱于预期，但数据并未超预期，市场加码押注降息，形成"降息预期升温→经济软着陆预期强化"交易组合[2][35] - 7月PPI在批发贸易服务推动下大超预期，环比+0.95%，核心PPI环比+0.92%创2022年以来最高水平，反映关税影响仍在进行中[2][35] - 偏乐观情形下预期今年2次降息分别发生在9、12月，偏悲观情形下预期今年1次降息发生在10月，当前市场定价9月0.845次、全年降息2.187次的预期过于乐观[2][35] 行业研究 食品饮料行业 - 软饮料行业经历碳酸饮料主导、多元化增长、结构性增长三阶段，当前瓶装水、无糖茶、能量饮料、电解质水、椰子水等赛道高景气度延续[5][41] - 瓶装水细分赛道农夫山泉、怡宝体量分别为160亿元、121亿元，无糖茶东方树叶体量突破100亿元，能量饮料华彬红牛、东鹏特饮体量分别为200亿元、133亿元[41] - 健康化、功能化为产业发展共识，中国内地水的包装化率有望从2023年14.4%提升至2028年18.9%，长周期景气逻辑清晰[41] 电子行业 - AI芯片Scale-up领域英伟达一骑绝尘，NVLink技术至多让576个GPU实现每秒1.8TB通信，其他厂商Scale-up互连大多以PCIe协议为基础，16通道可达128GB/s远低于NVLink[6][42] - UALink联盟主张建立开放生态，但初代V1.0标准25Q1发布时NVLink1.0早在2016年已应用，挑战英伟达NVLink难度较大[6][42] - 高速SerDes技术向224G升级趋势加速确立，国内能跟上高速SerDes芯片开发队伍屈指可数，主要玩家包括芯动科技、晟联科等，最高能达到112G速率[42] 公司研究 京东集团 - 2025Q2收入3566.6亿元同比增长22.4%，Non-GAAP归母净利润73.9亿元同比下降48.91%，经调整净利率2.07%[7][44] - 电子产品及家用电器收入1789.8亿元同比增长23.4%，日用百货商品收入1034.3亿元同比增长16.4%，平台及广告服务收入285.1亿元同比增长21.7%[44] - 调整2025-2027年EPS预测至9.0/12.8/15.7元，对应PE分别为12.7/8.9/7.2倍[7] 小米集团 - 维持2025-2027年归母净利润396/534/659亿元预期，2025年8月20日收盘对应PE分别为32/24/19倍[7][8] - 手机×AIoT业务持续受益高端化及全球化布局，汽车业务凭借产品号召力、供应链管理能力、产能部署能力提高市场地位[7] 珍酒李渡 - 全新战略级单品"大珍·珍酒"定价888元，酒质对标市面2000元酱香产品，以5年基酒辅以20年以上老酒调味[9] - 调整2025-2027年non-IFRS归母净利预测为12.7/16.1/19.7亿元人民币，对应non-IFRS PE为24.8/19.6/16.0x[9] 小鹏汽车 - 下调2025-2027年营业收入预期至830/1494/2229亿元，同比分别+103%/+80%/+49%，下调2025/2026年归母净利润至-13/68/103亿元[10] - 2025/2026/2027年EPS分别为-0.68/3.55/5.41元，2026/2027年对应PE分别为21/14倍[10] 富途控股 - 上调2025-2027年归母净利润预测至95/118/150亿港元，当前市值对应PE估值分别为20/16/13倍[15] - 全球业务增长态势强劲，持续拓展海外市场加速用户规模扩张[15] 友邦保险 - 2025年中期NBV 28.4亿美元同比+14%，年化新保费49.4亿美元同比+8%，税后营运利润36亿美元同比+6%[16] - 预计2025-2027年内含价值分别为730/776/828亿美元，对应增速分别为5.8%/6.3%/6.7%，当前股价对应PEV估值分别为1.37x/1.29x/1.21x[16] 华住集团 - 25Q2收入64亿元同比增长4.5%，归母净利润15.4亿元同增44.7%，经调整EBITDA 25亿元同增32%[21] - 上调2025-2027年归母净利润至45.5/48.2/49.6亿元，对应PE估值为17/16/16倍，25Q2大陆RevPAR同降3.8%至235元[21] 泡泡玛特 - 上调2025-2027年经调整净利润预测至107/151/189亿元，对应PE约37/26/21倍，上半年实际业绩好于预期[28] 吉比特 - 上调2025-2027年归母净利润预测至15.85/16.40/17.48亿元，对应当前股价PE为17/17/16倍，《杖剑传说》表现超预期[28] 皓元医药 - 预计2025-2027年营收为28.06/33.64/40.37亿元，归母净利润为2.55/3.36/4.45亿元，摊薄PE为46/35/26倍[24] - 前端业务工具化合物+分子砌块双轮驱动，2024年公司产品SKU达23.1万种，累积发表文章超过49,000篇[24] 老铺黄金 - 2025H1销售持续亮眼，维持2025-2027年归母净利润48.0/68.2/91.0亿元，同比分别+226.0%/+42.1%/+33.4%，最新收盘价对应PE分别为26/18/14倍[25] 众安在线 - 上调2025-2027年归母净利润至13.0/15.8/20.5亿元，当前市值对应2025E PB 1.3x，归母净利润超高增长[26][27] 固收金工 - 金威转债发行规模12.92亿元，债底估值98.24元，YTM为2.16%，转换平价99.95元，平价溢价率0.05%[4][40] - 预计上市首日价格在122.16~135.89元之间，预计中签率为0.0048%，建议积极申购[4][40] - 金达威是营养健康全产业链龙头企业，2024年实现营业收入32.40亿元同比增加4.43%，归母净利润3.42亿元同比增加23.59%[40]

投资评级 - 维持京东集团-SW（09618 HK）"买入"评级 [1][27] 核心财务数据 - 2025Q2收入3566 6亿元 同比增长22 4% Non-GAAP归母净利润73 9亿元 同比下降48 91% 经调整净利率2 07% [12][18] - 2025Q2商品销售收入2824 1亿元（+20 7%） 其中电子产品及家用电器收入1789 8亿元（+23 4%） 日用百货收入1034 3亿元（+16 4%） [18][19] - 2025Q2服务收入742 5亿元（+29 1%） 其中平台广告收入285 1亿元（+21 7%） 物流及其他服务收入457 4亿元（+34 3%） [18][19] - 2025-2027年盈利预测调整：Non-GAAP EPS从15 7/17 0/18 3元下调至9 0/12 8/15 7元 对应PE 12 7/8 9/7 2倍 [27] 业务亮点 - 会员生态升级：PLUS会员推出"生活方式服务套餐"和"180天换新不修"政策 预计将带动电子产品品类增长 [18][19] - 物流网络扩张：2025Q2京东物流推进全球仓库网络、空运网络和快递能力同步发展 [19] - 用户质量提升：年度活跃用户稳健增长 高价值用户占比提升带动客单价与复购率改善 [7] 成本结构 - 2025Q2毛利率15 9% 同比提升0 1个百分点 [22] - 履约费用221 5亿元（+28 6%） 履约费用率6 2%（+0 3ppt） 主因免费送货门槛降低 [22] - 销售费用率7 6%（+3 5ppt） 主因促销活动增加 研发费用率1 5%保持稳定 [22] 市场表现 - 当前股价124港元 对应1 59倍市净率 港股流通市值3236 9亿港元 [5] - 近一年股价波动区间98 7-192 3港元 [5]

外卖平台会员争夺战 - 行业竞争焦点从日单量转向高价值会员用户留存 黑金会员(年消费1万元)和黑钻会员(年消费3万元)成为核心保卫目标[1] - 公司通过"膨免单 赢门票"等娱乐营销活动刺激会员消费 活动入口置于APP主界面C位[1][8] - 营销策略差异化体现在整合热门明星资源(周杰伦/孙燕姿等7场演唱会)和稀缺性奖品(麦迪签名球衣)[8][9][16] 会员营销活动数据表现 - "点外卖得演唱会门票"活动最高单日消费记录达4737元(1元=1成长值) 对应华晨宇内场双人票[11] - 鹿晗演唱会门票活动中用户以3770元获得原价4354元的两张内场票 相当于13%折扣[14] - 麦迪活动冲榜最高单日消费2786元 低于奖品价值(特等奖签名球衣3000元)[22][23] 会员体系架构升级 - 会员等级划分为6档 黑钻会员需年消费3万元(30000成长值) 黑金会员需1万元[31][32] - 高等级会员权益覆盖酒店(8.5折起)、出行(免费改签)、生活(充电宝)等12项增值服务[33] - 神券体系订单占比超核心本地商业总订单量40% 70%到店商家参与神会员项目[34] 行业竞争格局 - 高净值会员消费力显著：美团黑钻用户消费额为普通用户23倍 京东PLUS为8.4倍 阿里88VIP为6-8倍[35] - 竞品动态：京东PLUS新增180天只换不修服务 淘宝88VIP整合饿了么/飞猪生态资源[36] - 公司核心优势在于本地生活场景整合能力 通过神券+成长值体系构建商业闭环[36] 战略转型方向 - 将会员体系定位为SSS级项目 目标打造"中国人手一张的会员卡"[34] - 从独立运营转向全场景融合 3月升级后打通酒店/出行等生活服务权益[30][33] - 通过娱乐营销杠杆提升用户黏性 探索会员生态与业务协同的新增长空间[26][30]

88VIP会员体系升级 - 88VIP权益包扩容至超20项 覆盖盒马、饿了么、飞猪、高德、优酷/芒果、夸克、网易云、淘票票、菜鸟等全场景消费服务 [2][5] - 会员规模突破5000万人创历史新高 但渗透率仅为个位数（对比淘宝9亿年度活跃用户） [5][18] - 权益加码包括退货包运费、积分兑红包、抢茅台及618大额券 强化长期服务价值承诺 [5][16] 淘宝大会员体系上线 - 8月6日推出无门槛积分会员系统 按淘气值划分青铜至黑钻6个等级 覆盖所有阿里系消费者 [6][7] - 消费行为跨平台积分（飞猪、饿了么等计入淘气值） 黄金会员享12项月权益 黑钻会员享14项月权益含酒店集团金卡 [9] - 目标是通过日常消费行为激励提升用户忠诚度 支持电商平台向大消费平台战略转型 [9][12] 双会员体系战略定位 - 88VIP定位付费增值服务（年费88元） 大会员作为底层基建实现用户分层运营 两者权益互联 [13][20] - 借鉴美团会员设计思路 通过跨业态消费激励提升交易频率 例如消费差额提示促使用户补足升级 [11][12] - 内部用户打标体系（原L1-L5）外显为大会员等级 统一整合多业务线用户运营 [13] 行业会员模式对比 - 京东PLUS会员年费99元 提供40元开卡红包及生活服务包（预计省240元） 但部分服务体验未达预期 [22][24] - 拼多多省钱月卡定价10元/月 新人0.1元用3个月 核心为定向发券机制（如拼20单免1单） [24][26] - 亚马逊Prime全球超2亿会员 中国付费会员渗透率偏低 反映市场结构差异 [16][18] 会员运营挑战与趋势 - 发券机制存在边际效应 用户回本后消费欲望减弱 权益调整易引发质疑 [21][26] - 平台需平衡会员独家利益与增长需求 高活跃用户可能面临更高优惠门槛 [21] - 会员体系减少对大促依赖 但大促期间多层会员叠加可能增加运营复杂度 [20]

淘宝"大会员"战略升级 - 淘宝全新"大会员"上线，整合饿了么、飞猪、优酷、盒马等阿里系平台资源，构建覆盖"吃、行、娱、购"的统一权益体系 [1] - 会员体系从"购物特权"向"生活通行证"跃迁，标志着淘宝从"电商交易平台"进化为"用户生活入口" [1] - 此举旨在解决阿里内部生态"多元而分散"的协同难题，提升流量复用效率和整体生态协同效能 [1] 会员经济战略价值 - 订阅制模式能创造可预测收入流，优化权益结构深挖用户生命周期价值，提升用户活跃度与消费频率 [2] - 会员体系通过数据互通、流程设计和权益设计实现多业务协同，需配套权益兑付和财务结算系统 [2] - 电商平台转向订阅制可增强用户粘性，相较于广告模式现金流更稳定 [2] 行业竞争格局 - 电商与本地生活领域"会员战"激烈：京东PLUS强化物流与返利，拼多多"多多会员"主攻下沉市场，美团"会员+商家补贴"巩固本地生活 [3] - 阿里整合资源应对竞争，通过丰富多元化服务扩大市场份额，如淘宝闪购与饿了么资源打通提升订单量和用户活跃度 [4] - 淘宝大会员核心竞争力包括丰富的大消费业态、全生命周期消费供给和阿里云/AI技术支持 [4] 战略转型动因 - 流量红利见顶和电商竞争白热化推动阿里从电商平台向大消费平台转型 [1][4] - 整合本地生活业务资源可更好应对京东、美团在即时零售领域的竞争 [4] - 多平台联动战略旨在提高用户忠诚度和黏性，放大阿里生态协同效应 [1][4]

信用卡推广活动 - 招商银行推出VISA卡作为出国神器 新户达标可领取品牌精美包包等好礼 [2] - 京东联名卡限时加赠新户至高2年京东PLUS会员或星巴克联名卡新户可领6杯咖啡/定制杯 [4] - 星座守护卡新户达标可领取品牌拉杆箱 宝可梦粉丝卡可领创意甜筒杯 [5] - 原神联名卡新户达标可领取一套8款限定徽章 [7] 持卡人权益 - 持卡人享有周三5折美食优惠及积分兑换缤纷好礼权益 [11] - 推荐新户办卡可获多选一达标礼 被推荐人首刷达标也有好礼 [12] 加办信用卡政策 - 已持招商银行信用卡用户可加办新卡 额度共享且不享受新户礼 [14] 其他活动 - 提供价值299元神秘大礼抽奖机会 [17] - 用户可通过阅读原文快速浏览其他信用卡产品 [16]