文章核心观点 - 万宁中国宣布将全面退出中国市场，其线下及线上平台将于2025年底至2026年初陆续停止运营，但跨境业务将继续保留 [5][6] - 公司退出中国市场的根本原因在于其战略与中国市场的游戏规则存在根本性错配，具体表现为扩张保守导致规模不足、未能适应新一代消费者的需求变化、以及运营模式与供应链效率未能跟上市场进化节奏 [9][11][15][17] - 母公司DFI零售集团在中国市场采取差异化战略，万宁的退出是其基于资源分配和回报评估后做出的理性收缩决策，集团在其他业务线（如美心餐饮、惠康超市）则采取了进取或合作的策略 [19][20][21] 万宁退出中国市场的时间安排 - **线下门店**：最后营业日为2026年1月15日，之后正式停止运营 [5][6] - **线上平台**： - 万宁官方商城（小程序）将于2025年12月28日24时停止运营 [5][6] - 天猫旗舰店、京东旗舰店、天猫保健品专营店将于2025年12月26日24时停止销售，相关售后服务截止日期为2026年1月25日 [5][6] - **会员权益处理**：会员需在相应平台停止运营前使用积分，客服服务将于2026年1月16日终止 [6] - **保留业务**：万宁跨境官方商城（小程序）及跨境天猫、京东、拼多多旗舰店将继续运营 [6] 万宁在中国市场发展失利的原因：战略与规模错配 - **扩张策略保守迟缓**：与竞争对手屈臣氏相比，万宁扩张谨慎。屈臣氏巅峰时期门店数突破3000家，覆盖超300个城市，而万宁在中国内地的门店总数长期徘徊在200余家，未能建立起足够的市场纵深和品牌心智占领 [9] - **规模不足的负面影响**：门店密度低导致品牌声量微弱、供应链成本高企、市场反馈滞后。缺乏规模使得公司难以获得供应链话语权，也无法支撑全渠道战略所需的仓储物流网络 [10][11] - **市场覆盖局限**：门店主要集中在华南部分城市，在华北、华东、中西部市场几乎缺席，从未真正意义上成为全国性品牌 [11] 万宁在中国市场发展失利的原因：与新一代消费者脱节 - **店铺体验落后**：公司延续的传统店员推销模式，与习惯自主掌控信息、通过社交媒体完成购物决策的年轻消费者（如Z世代）产生隔阂，被视为侵扰，导致门店沦为“提货站”甚至被绕过 [13] - **面临新消费势力竞争**：以完美日记、花西子为代表的国货美妆品牌通过KOL营销、内容营销与年轻人建立紧密联系。新兴美妆集合店（如THE COLORIST、WOW COLOUR）则通过开放式、无推销的“游乐场”式体验吸引消费者，重塑了线下价值 [14] - **产品结构滞后**：公司承袭药妆基因，侧重保健用品、药品和基础个护，形象偏向“家庭健康顾问”。但年轻消费浪潮驱动力是“悦己”与“社交”，追逐快速迭代的成分风潮和时尚包装（如维生素软糖），公司的自有品牌和选品体系在潮流感知和迭代速度上未能跟上 [15] 万宁在中国市场发展失利的原因：零售模式与运营失效 - **定位模糊**：公司既未能成为年轻人追捧的时尚健康生活地标，也未能夯实作为家庭可信赖健康顾问的专业形象，在两面不靠的定位中逐渐流失核心客群 [17] - **供应链效率不足**：有迹象表明，公司的供应链体系可能未能完全跟上以数据驱动、快速响应为特征的进化节奏，导致商品更新速度迟滞，影响了门店货品新鲜度和竞争力 [17] - **组织惯性制约**：作为跨国零售集团的一部分，公司在应对中国市场颠覆性变化时受到诸多约束，难以像本土创业公司那样进行快速试错和激进转型，渐进式改良无法扭转系统性趋势 [17] 母公司DFI零售集团在中国市场的差异化战略 - **餐饮业务（美心集团）的成功模式**：通过引入并本土化运营星巴克（华南区）、Shake Shack、元气寿司等国际品牌，深度介入运营以适应本土口味，并精准进驻高端购物中心，成功捕捉了中国消费者为体验、社交和文化认同付费的心理 [19] - **超市业务（惠康）的进取合作**：2023年，惠康与内地生鲜电商叮咚买菜建立战略合作，共同构建数字化跨境食品供应链，计划首年通过新渠道实现约1亿港元的销售额。此举旨在借助叮咚买菜的庞大用户、前置仓网络和数据洞察，以轻资产方式将其供应链优势在中国内地市场变现 [20] - **战略资源的重新分配**：万宁的退出很可能是因为集团判断其难以在竞争激烈的中国健康美容零售市场获得与投入相匹配的回报。将资源和注意力转向更具杠杆效应或已有成熟盈利模式的方向（如惠康合作、美心运营）是更为理性的商业决策 [21]

行业核心观点 - 2025年餐饮与即时零售行业正经历深刻变革，单纯依靠“烧钱换市场”的粗放增长时代已结束，以供应链效率和产品力为核心的“价值战”时代正在到来 [1] 市场分化与模式之争 - 市场表现出现分化，数据呈现“一升一降”，反映出不同商业模型在极致性价比时代的适应能力 [3] - 以“极致性价比+高复购+轻资产”为特征的品牌展现出极强韧性，例如某头部茶饮品牌在补贴大潮中实现营收与净利润双增长，净利润达27.2亿元，新开门店近万家 [3] - 部分主打大店模式或高客单价的品牌面临营收承压或单店GMV波动的挑战 [3] - 市场正对“单店模型效率”进行集中大考，供应链效率已成为决定品牌能否盈利的“生死线” [3] 流量悖论与规模不经济 - 行业出现“规模不经济”现象，部分中小商家在补贴高峰期订单量激增，但实际利润未同步增长，甚至出现“越卖越亏” [5] - 流量成本高企，商家在享受平台流量的同时需承担部分补贴成本及配送费用 [5] - 依靠补贴吸引的用户对价格极度敏感，一旦补贴退坡，用户留存成为难题 [6] - Tech星球的调研数据显示，随着秋冬淡季到来及补贴力度常规化，部分过度依赖流量而缺乏核心竞争力的门店面临订单断崖式下滑风险 [7] - 流量是手段而非目的，缺乏产品护城河的单纯流量注入可能因过度产能扩张导致库存积压与现金流紧张 [7] 监管环境变化 - 2025年6月，新《反不正当竞争法》明确了对“低于成本销售”的限制 [9] - 2025年7月，市场监管总局约谈主要平台，强调保障骑手权益与反垄断合规 [9] - 监管释放明确信号，依靠资本无序扩张、破坏市场价格体系的时代必须终结 [9] - 对于平台，未来竞争重点将从“价格补贴”转向“生态建设”，即通过技术提升配送效率、赋能商家数字化经营 [9] - 对于商家，合规经营、回归常识是行稳致远的前提 [9] 未来竞争维度与行业突围 - 行业竞争将从“价格战”全面转向“价值战”，围绕三个维度展开 [11] - 维度一：追求供应链的极致效率，通过数字化手段打通采购、生产、物流全链路，将成本压到极致，在保持低价的同时守住利润底线 [11] - 维度二：持续创新产品力，差异化的产品是对抗价格内卷的唯一解药 [11] - 维度三：秉持长期主义的经营心态，能够穿越周期的往往是步步为营、现金流健康的“长跑选手” [11] - 外卖补贴大战加速淘汰了落后产能，筛选出了真正具备核心竞争力的优质供给 [11] - 企业生生不息的根本在于尊重商业规律、尊重生态伙伴、创造真实价值 [11]

文章核心观点 日系饮料品牌在中国市场正面临严峻挑战，其过往凭借先进技术、品牌运营和渠道布局取得的优势正在消退，市场份额持续萎缩，而中国本土饮料品牌凭借快速创新、全渠道战略和高效供应链强势崛起，导致日系品牌陷入增长停滞[1] 品牌本土化策略与信任危机 - 日系饮料进入中国市场初期，通过产品命名、文化符号和包装设计进行本土化，例如三得利乌龙茶融入孙悟空符号，养乐多采用汉字标识和中国红包装，味全每日C强调“每日鲜榨”和“当天生产”[2] - 过度侧重“表面本土化”导致部分消费者将国际品牌误认为本土品牌，例如49%的消费者认为养乐多是中国品牌[4] - 当消费者意识到品牌的“日系底色”后，可能产生“被欺骗”感，品牌构建的情感连接可能迅速转化为信任崩塌，本土化的核心应是真诚融合而非刻意伪装[4] 产品创新节奏迟缓 - 日系品牌产品创新节奏远慢于中国市场，养乐多从2002年进入中国到2016年仅依靠原味单一产品，截至2024年累计产品线仅4个SKU，三得利乌龙茶系列在20年里配方和包装几乎无重大升级[5] - 日系品牌信奉“大单品”哲学，资源集中于渠道铺设而非新品研发，2023年日系饮料品牌研发投入占比平均不足2%，而本土品牌元气森林和农夫山泉的研发投入占比分别达到5.8%和3.5%[6] - 中国本土品牌奉行快速创新策略，元气森林每年推出数十款新品，农夫山泉以“季度上新”速度测试市场，新零售平台如盒马可实现“当月研发、次月上市”[6] - 日系品牌创新迟缓的根源在于决策权高度集中于日本总部，中国区团队缺乏创新权，新品从概念到上市流程繁琐耗时长达1-2年[7] 渠道策略僵化与下沉不足 - 日系饮料凭借与日系便利店的天然联系，占据一线城市便利店冷藏柜黄金位，形成“便利店依赖症”，渠道网点主要集中在一二线城市，数量不足50万个[8] - 中国本土品牌推行“全渠道”战略和深度下沉，农夫山泉终端覆盖网点超过300万个，并通过免费投放智能联网冰柜与“排他性协议”抢占终端，同时建立“县-乡-村”三级分销体系深入下沉市场[8] - 日系品牌固守的标准化渠道管理模式难以适应中国复杂的渠道分层，便利店渠道已从流量入口变为增长天花板[9] 健康叙事面临挑战 - 日系饮料曾凭借“科学牌”构建健康叙事，如养乐多宣传每瓶含100亿活性乳酸菌，味全每日C主打“100%纯果汁”[9] - 随着“成分党”崛起，消费者更关注产品实际成分，养乐多每100毫升含糖量高达16克，比可口可乐（每100毫升约10.6克）高出50%，并在2022年上海市饮料健康分级中被评为D级（不适宜经常食用），其健康形象受到冲击[9] - 日系品牌的健康叙事侧重概念宣传而缺乏可感知证据，本土品牌则更擅于用数据说话，如元气森林明确标注“赤藓糖醇”成分，农夫山泉电解质水明确标出钠、钾含量[10] 供应链效率与成本劣势 - 日系饮料供应链存在重生产轻分销或重进口轻本土的问题，部分核心原料依赖日本进口，生产基地集中在东部沿海，导致单位生产成本比本土品牌高出15%-20%[11] - 本土巨头如农夫山泉已构建高效供应链体系，在全国布局10余个生产基地靠近水源地和市场以降低物流成本，东鹏饮料通过“以销定产”将供应链响应速度提升至“72小时到货”[12] - 供应链优势使本土品牌能够实现低价高质，例如东鹏特饮终端售价控制在5元以内，而同类日系功能饮料售价在8元以上，日系品牌在价格敏感市场面临压力[12] 经销商体系模式弊端 - 日系品牌传统的以压货为核心的经销商模式在存量市场下暴露出弊端，为完成销售任务获取返利，经销商超量进货导致库存积压，有经销商库存周转天数从30天延长至60天[13] - 库存积压导致经销商资金压力增大，并可能引发低价抛售扰乱市场价格体系，同时市场费用核销流程繁琐[13] - 本土品牌推行“厂商一体化”战略，赋能经销商，如农夫山泉提供数字化管理系统，元气森林与经销商成立“联合战队”共同开拓市场[14] 日本制造光环消退与国牌崛起 - 日系饮料的退潮是日本制造品牌光环在中国市场整体祛魅的缩影，过往“高品质”溢价优势减弱[15] - 中国本土品牌在品质控制和生产技术上快速比肩甚至超越日系品牌，同时部分日系产品出现质量问题，如可果美“野菜生活100”胡萝卜汁山梨酸含量超标（0.55g/kg，超出标准0.5g/kg），味全优酪乳原料产地标注不符，日本进口碳酸饮料未如实标注添加剂“诱惑红”，日本清酒检出放射性物质铯-137超标[15][16] - 在国潮背景下，部分日系品牌尝试推出“国潮风”包装或本土IP联名产品，但举措仍停留在表面，未能实现品牌内核的深度融合[16] 未来挑战与潜在方向 - 日系饮料若想重拾增长，需打破“日系标签”束缚，选择彻底本土化或将品牌运营、研发、供应链全面交予中国团队，或聚焦差异化价值在细分品类打造不可替代的竞争力[17]

核心观点 - 京东七鲜通过推出“24小时菜”创新产品，将生鲜蔬菜的“新鲜”标准从传统的“上架时间”重新定义为“从采摘到上架不超过24小时”，以此重塑生鲜产品的价值锚点并确立品质新维度[1][4] - 该模式本质上是将供应链效率显性化，通过重构一套以时间为主轴、以实时数据和标准为支撑的蔬菜供应链体系，实现从“价格战”到“价值战”的竞争转变，其底层逻辑与京东的“超级供应链”能力一脉相承[4][13][21] 产品创新与市场反馈 - “24小时菜”上线仅一个多月，京东七鲜同类蔬菜销售额同比去年实现215%增长，其中茴香、菠菜苗等新鲜菜月环比增长超过100%[1] - 该产品通过“食安品质全链路”溯源系统，让消费者可清晰查看从基地到门店的完整流转过程及关键信息，使“新鲜”变得有据可查，从而建立可感知的确定性信任[9][17] 供应链体系重构 - 公司将生鲜供应链的供给链路严格压缩在24小时内，具体包括田间采摘、分拣打包、冷藏运输、验收分拨、门店上架等环节，并对节点进行明确卡准[5] - 通过对北京、天津、河北张家口等核心产区的流通链路进行系统优化，将叶菜、有机菜等五大核心品类、上百款蔬菜的整体流通时效提升了约30%-50%[8] - 公司直接与产地达成供销合作，建立“以销定产”模式，例如北京房山良乡镇的富硒菠菜苗，根据前一日订单在凌晨4点采摘，确保在18至24小时内完成“从田间到货架”的旅程[8] - 针对不同品类（如叶菜、茄果类）制定了精细化的温控和时效标准，以实现“精准控损”，将供应链中“看不见的时间成本”变得清晰可控[6][8][21] 商业模式与价值链影响 - 该模式旨在形成消费者、农户和平台“三赢”的可持续格局：消费者以日常价格获得更高营养密度和更好口感的蔬菜；农户获得“以销定产”的确定性，降低了市场波动和滞销风险；平台则重构价值链并掌握定价权[15][18][21] - 对于生产端，合作模式用稳定的契约关系替代市场博弈，例如天津农户徐师傅在播种前即锁定销路和收购价，获得了稀缺的“确定性”，降低了试错成本[18] - 对于流通端，采销人员的角色被重塑，需要协同产地、物流、仓配等多方，共同围绕时间、损耗和品质进行精细化运营，以确保24小时链路畅通[19] - 公司通过压缩中间环节、用数据指导采收与补货，在提升时效的同时降低损耗，在生鲜行业每降低1个百分点的损耗都意味着新增一段毛利空间[9] 行业竞争与趋势 - “24小时菜”的创新触动了国内生鲜行业，当产地故事、有机等价值点成为行业标配后，竞争焦点已不可逆转地回归零售的本质——供应链的效率与韧性[21] - 这标志着国内生鲜市场的竞争已从“价格战”转向“价值战”，进入了围绕“供应链能力”进行深层较量的新阶段[21] - 该模式提供了一种生鲜生意的价值新分配模式，并将平台的真正竞争力建立在看得见、算得清的供应链能力之上[21]

行业市场前景与竞争格局 - 2025年中国茶饮市场规模预计将达到7000亿元，市场集中度提升，前五名品牌（CR5）市场份额接近50% [2] - 行业竞争焦点从前期门店扩张转向后台供应链效率的比拼，供应链的深度、广度和精细化程度成为品牌掌控定价权、保持盈利和实现健康增长的核心 [2] 供应链效率的核心挑战 - 连锁茶饮品牌面临三大“效率洼地”：全国扩张带来的物流网络复杂性导致单店物流成本高于区域深耕品牌，规模未能自动转化为成本优势 [4] - 高鲜度、短保质期原料的库存管理难度大，断货与过量囤货的平衡问题导致损耗率居高不下，成为行业致命弱点 [4] - 食品安全风险防控成本高昂，包括追溯召回、危机公关、供应商管理等持续支出，一次食安事件可能对品牌造成致命打击 [4] - 上述挑战的根源在于跨区域协同运营、精细化库存管理和端到端品控闭环三大供应链核心能力的缺失 [4] 头部品牌的供应链战略实践 - 某头部品牌通过全链路发力，包括原料直采议价、透明库存、全国仓网搭建和全链路数字化协同，使其2025年第二季度原料及物流成本同比下降1.5% [5] - 另一头部品牌聚焦极致网络布局与规模统配，实现93.8%的门店补货“次日达”，95%的门店每周配送两次以上，显著缩短配送距离 [6] - 三四线头部品牌同样致力于构建供应链壁垒，核心逻辑是以供应链效率破解成本、品质与效率的平衡难题 [7] 成长期品牌的供应链解决方案 - 成长期品牌痛点在于门店数量有限、区域集中，面临仓储配送专业规划不足、依赖小众鲜果导致高损耗及供应稳定性挑战 [8] - 解决方案围绕“轻资产、定制化”核心，依托全国47个多温层仓库网络覆盖90%重点城市，提供仓网规划与“D+0.5”极速配送服务，助力品牌低成本快速开拓市场 [9] - 实践案例显示，通过专属VP对接、借助源头供应商资源库议价及全程冷链服务，成功帮助成长期品牌解决小众生鲜采购难题，确保产品风味独特性与新鲜度，支持其全国加速扩张 [12] 全国性品牌的供应链优化体系 - 千店以上全国性品牌面临供应链管理复杂度指数级上升，易陷入“规模不经济”窘境，如供应商管理庞杂、仓网数据割裂 [13] - 破解之道在于构建数字化中台驱动的全国统一运营体系，制定全国统一的原料、仓储、服务标准，并利用SRM、OMS、WMS、TMS系统实现全链路数据打通与可视化管控 [14] - 智能计划AI系统基于销售数据预测需求，按“357原则”进行动态库存调配，提升周转率，某头部品牌通过构建CDC+RDC双层仓网体系，降低了供应商零担运输成本及品牌端物流成本 [16] 专业供应链服务的价值创造 - 专业供应链服务商提供弹性解决方案，针对品牌不同发展阶段（初期筑基、中期提速、规模时期增效）匹配相应服务，避免“一刀切” [19] - 其物理基础包括全国47个三温区高标仓库、可调度车辆超3万辆（自营车比例达40%），通过“定点定车”提升服务一致性与履约稳定性 [20] - 端到端食安保障体系包括40多个随仓检测中心进行批次抽检、真冷链全程锁鲜、以及系统自动锁仓（剩余1/3保质期）和严禁临期品出库（剩余10天）的严格效期控制 [22] - 数字化与AI应用（如TMS系统智能调度）助力实现动态库存、精准预测和路线优化，据称可帮助品牌仓储运输及采购成本下降8-10%，全链数字化成本下降3-5%，资金成本下降3-5%，整体供应链成本节省超30% [24] 行业竞争本质与发展驱动力 - 茶饮市场的终极竞争是供应链体系在效率、稳定性、韧性与安全性方面平衡能力的综合比拼 [26] - 专业供应链服务体系为行业创造更大价值空间，推动产业持续健康发展 [26]

投资评级与核心观点 - 报告对美的集团的投资评级为“买入”，并予以维持 [4] - 报告的核心观点是公司2025年第三季度业绩整体符合预期，其中面向消费者的业务外销表现超出预期 [1][6] 2025年第三季度及前三季度业绩摘要 - 2025年第三季度公司实现营业收入1124亿元，同比增长10% [6] - 2025年第三季度公司实现归母净利润119亿元，同比增长9% [6] - 2025年第三季度公司实现扣非归母净利润109亿元，同比增长7% [6] - 若剔除三块并购业务带来的3亿+亏损影响，第三季度归母净利润同比增长12%，扣非归母净利润同比增长10% [6] - 2025年前三季度累计营业收入为3647亿元，同比增长14% [6] - 2025年前三季度累计归母净利润为379亿元，同比增长20% [6] - 2025年前三季度累计扣非归母净利润为371亿元，同比增长22% [6] 2C智能家居业务分析 - 2025年第三季度2C智能家居业务收入同比增长10% [7] - 其中内销收入同比增长约5%，外销收入同比增长15% [7] - 内销方面，因国家补贴政策退坡导致增速放缓，预计空调业务实现低个位数增长，冰箱、洗衣机和厨卫电器实现中高个位数增长 [7] - 公司下半年专注于直接面向消费者模式改善以提升效率，第三季度2C业务毛利率持续改善 [7] - 外销方面实现全方位提速，可能部分源于第二季度收入确认延迟至第三季度 [8] - 分品类看，外销中空调业务实现中等增速，冰箱、洗衣机和厨房小家电增速约20% [8] - 分模式看，自有品牌业务增速快于原始设计制造商业务，两者增速均超过10% [8] - 分地区看，海外发达国家和新兴市场均实现双位数增长 [8] - 外销订单在第二季度较低后于第三季度恢复，9月至10月增速已提升至接近双位数，预计明年自有品牌业务将持续高增长 [8] 2B业务分析 - 2025年第三季度2B业务收入实现双位数增长，外销增速高于内销 [9] - 外销收入在剔除并购影响后仍实现中高个位数增长 [9] - 楼宇科技业务第三季度维持了上半年25%的增速 [9] - 楼宇业务内销增长个位数，外销剔除并购（东芝电梯）后实现高个位数增长 [9] - 公司目标在2030年将楼宇业务增长至100亿美元，较2025年规模约翻一倍，年化增长率目标为13%至15% [9] - 机器人及自动化业务（库卡）第三季度维持约10%的增速，受益于跨行业拓展和内销订单，内销增速远高于外销 [9] 投资建议与盈利预测 - 投资建议维持“买入”评级 [10] - 从资产负债表看，公司2025年第三季度其他流动负债与合同负债合计较去年同期增加119亿元，为未来业绩提供蓄水池 [10] - 尽管第四季度业绩基数较高，但预计当季仍能保持增长 [10] - 报告调整了盈利预测，预计2025年至2027年归母净利润分别为449亿元、494亿元、539亿元，对应增长率分别为16%、10%、9% [10] - 此前的预测值为449亿元、503亿元、557亿元，对应增长率分别为16%、12%、11% [10] - 根据盈利预测表，公司2025年至2027年预计每股收益分别为5.84元、6.43元、7.02元 [4][11] - 预计2025年至2027年营业收入分别为4594.53亿元、4948.91亿元、5280.04亿元，增长率分别为12.3%、7.7%、6.7% [4][11] - 预计毛利率将小幅改善，2025年至2027年分别为26.8%、27.0%、27.2% [11] - 预计净资产收益率将保持在较高水平，2025年至2027年分别为18.2%、18.7%、19.1% [11] 行业与公司前景 - 预计在家电补贴政策放缓以及铜、制冷剂等原材料价格上涨的背景下，行业将进入市场份额提升和尾部企业出清的阶段 [10] - 公司在供应链和销售端效率更高，预计将获得更高的市场份额 [10]

第三季度财务业绩 - 季度每股收益为1.13美元，超出市场普遍预期的1.00美元 [1] - 季度销售额为1.89904亿美元，低于市场普遍预期的1.91797亿美元 [1] - 业绩表现好坏参半，并下调了2025财年销售指引 [1] 第四季度及未来业绩指引 - 第四季度调整后每股收益指引为0.98-1.02美元，低于市场预期的1.05美元 [2] - 第四季度销售额指引为1.927-1.947亿美元，低于市场预期的1.99897亿美元 [2] - 公司下调了2025财年销售指引，低于市场预期 [1] 管理层评论与行业定位 - 尽管面临全球贸易和经济不确定性以及部分客户群支出审查，零售生态系统演变持续推动对供应链效率的需求 [3] - 公司定位为行业应用最广泛的零售云服务平台和全球领先的零售网络 [3] - 公司提供支持人工智能驱动用例的数据价值以及独特的网络引领的增长模式 [3] 股价表现与分析师评级调整 - 财报公布后公司股价下跌1.2%，收于103.89美元 [3] - Needham分析师维持买入评级，但将目标价从160美元下调至110美元 [6] - Stifel分析师将评级从买入下调至持有，目标价从150美元下调至80美元 [6] - Cantor Fitzgerald分析师将评级从增持下调至中性，目标价从135美元下调至80美元 [6]

核心观点 - 行业短期面临外卖补贴退坡后的同店增长和高基数压力，但中长期渗透率提升和消费习惯积淀的逻辑未变 [1] - 头部品牌凭借产品力、供应链效率和精细化运营等基本功，有望在补贴结束后展现更强韧性并受益于行业集中度提升 [1][4] - 行业竞争最终将回归供应链效率和运营能力等核心因素的较量 [1] 供给侧分析 - 产品持续升级，从粉末冲泡走向现制、新鲜、健康，高品质原材料使用普遍 [1] - 供应链深耕使品质升级得以在平价基础上实现，行业从“轻奢”转为大众日常饮品 [1] - 门店持续加密，中国现制茶饮门店数从2019年的29.3万家增至2024年的44.8万家 [1] - 外卖兴起拓展了消费场景，带动用户购买频次结构性上移 [1] 需求侧分析 - 消费需求从解渴消暑等功能性需求，向情绪价值、健康需求、社交需求等更高维度切换 [2] - 在此背景下，现制茶饮的不可替代性增强，消费者持续积淀消费习惯 [2] 长期趋势 - 中国现制茶饮渗透率提升空间大，2023年人均年消费量为11杯，而中国香港及中国台湾均超过50杯 [3] - 行业连锁化率持续提升，2023年现制茶饮连锁化率（门店口径）为56.1%，较2018年提升17.1个百分点 [3] - 头部品牌快速拓店，中小品牌出清，预计行业集中度将持续提升 [3] 短期动态 - 即时零售平台大规模补贴推动市场总量增长，从5月日均约1亿单增加至7月日均约2亿单 [4] - 现制茶饮因客单价低、消费频次高而显著受益，预计5-8月同店表现优秀 [4] - 商家承担补贴比例和堂食需求转化率影响门店利润率，头部品牌因更强的议价权和运营能力预计相对受益更多 [4] - 部分中小品牌加盟商可能出现增收不增利的情况 [4]

行业背景与市场动态 - 2023年中国硬折扣超市鼻祖因现金流问题暂停营业，但折扣牛、京小盒等企业仍在良性发展 [1] - 2024年德国硬折扣超市奥乐齐在中国采取极简SKU、自有品牌和9.9元低价策略引发关注 [1] - 2025年美团、阿里、京东等互联网巨头开始布局硬折扣超市 [1] - 2024年全球折扣零售渠道同比增长8.2%，中国折扣零售市场规模2023年约为1.79万亿元，预计2025年将达2.28万亿元，复合年均增长率为11.0% [4] 互联网巨头线下折扣店布局 - 盒马NB战略升级并改名超盒算NB，全国17店同步开业 [1] - 京东旗下大型折扣超市一日4店同开，创下30万客流新纪录 [1] - 美团旗下首家折扣超市快乐猴在杭州完成首秀，并快速布局多家门店 [1] - 互联网巨头将线下折扣店作为远场电商见顶后的新增长曲线 [1] 传统商超模式困境 - 传统商超盈利核心依赖于向品牌商收取各类费用，货架成为品牌商的专属展示空间 [2] - 高昂费用催生高昂售价，信息差被电商抹平后导致顾客流失 [2] - 全国超过1.2万家实体店铺永久关闭，包括许多知名品牌 [3] - 传统商超经营者仍保持食利型思维，单方面压榨经销商利润 [3] 硬折扣模式核心优势 - 硬折扣模式通过低毛利、精简SKU、品牌优势和垂直供应链实现效率提升 [5] - 将节省的成本直接反馈给消费者，形成"质价比"思路 [5] - 硬折扣业态竞争本质是商品周转效率的竞争 [6] - 山姆调味品用不足200支单品实现平均年销16.7亿元 [6] 电商巨头竞争优势 - 互联网巨头拥有上游优质供应链整合能力和组织高能效率 [7] - 具备大量现金储备、创造性年轻群体和极强数字化能力 [8] - 折扣化是实体零售中最简化、最高效的运营方式 [7] - 互联网巨头改变的是整个产业链，对传统商超形成降维打击 [8] 实体店不可替代的价值 - 实体店提供社交属性、体验性、即兴发现性和情感链接等线上无法替代的价值 [3] - 消费者开始怀念"活人感"和"所见即所得"的购物体验 [4] - "小而美"、能精准把握消费者痛点的实体店将越来越有市场 [4] - 实体店体验感可为远、近场电商提供信任背书和更接近顾客的平台 [4] 行业未来发展趋势 - 零售行业将进入线上线下深度融合、多元业态互补发展的新阶段 [4] - 传统商超需用折扣化逻辑进行效率革命，准备时间只有2-3年 [8] - 极致效率是生存的不二法则，而非依赖人格魅力和温情感动 [9] - 硬折扣模式契合当前消费市场显著的"性价比导向"趋势 [4]

核心观点 - 预计京东集团2025年第三季度营收为2939亿元，同比增长13% [1][2] - 预计2025年第三季度Non-GAAP净利率为1.4%，同比下降3.6个百分点 [1][3] - 维持对公司的“优于大市”评级 [2][3] 收入表现 - 预计总收入同比增长13%，主要受国家补贴政策带动京东零售收入增长影响 [1][2] - 预计京东零售收入同比增长11%，其中带电类目实现高个位数增长，日百类目实现两位数增长 [1][2] - 预计京东零售、京东物流、新业务收入增速分别为+11%、+20%、+230% [1][2] - 新业务中外卖业务单量环比第二季度有所增长，主要受季节性因素带动 [1][2] 运营与用户情况 - 预计第三季度GMV增速约为15%，高于7-8月网上零售大盘12.9%的同比增速，市场份额持续回升 [1][3] - 电商季度活跃购买用户数和用户购买频率均保持强劲增长，受益于国家补贴和外卖新业务 [1][3] - 今年3-4月获取的首批外卖新用户中，截至7月已有40%转化为主站用户 [1][3] 利润表现 - 预计京东零售经营利润率同比提升0.3个百分点，主要由于供应链效率提升带动商品毛利提升，以及佣金广告收入增速较快 [1][3] - 公司整体净利润率同比下降，主要受今年新开展的外卖业务持续亏损拖累 [1][3] - 外卖业务单位经济效益环比持续改善，因公司未跟进竞争对手大规模用户补贴，且正餐占比稳中有升，配送效率提升，补贴更精准 [1][3] 财务预测 - 调整2025年至2027年公司收入预测至13348亿元、14197亿元、14882亿元，调整幅度均为+0.0% [2][3] - 调整2025年至2027年公司经调整净利预测至298亿元、408亿元、567亿元，调整幅度分别为+2.2%、+1.7%、+1.2% [2][3]