文章核心观点 - 中德贸易持续增长，汉堡港作为核心物流门户地位稳固，中远海运通过股权合作、开辟新线路及提供端到端服务，深化了在欧洲的布局，增强了供应链韧性并提升了运营效率 [1][2][4][5] 汉堡港的贸易地位与中德贸易表现 - 汉堡港是德国对华贸易的核心门户，约40%的德国对华贸易（按吨位计）经由该港完成 [1] - 中国是汉堡港最大和最重要的贸易伙伴 [1] - 2025年前9个月，汉堡港德中集装箱贸易同比增长7.9%，达到180万标准箱 [1] 中远海运在汉堡港的合作与运营 - 中远海运集运德国公司于2023年正式收购汉堡港福地码头24.99%的股权，实现了互利结构 [2] - 福地码头60%的货物由中远海运运输 [2] - 合作使汉堡港获得稳定货流，中远海运获得可靠泊位与运营保障，提高了航线调度效率与供应链韧性 [2] - 中远海运（欧洲）有限公司在欧洲共有员工3500余人，其中中方员工百余人 [5] 物流服务创新与效率提升 - 中远海运发挥“航运+港口+物流”一体化优势，于2025年8月25日开通“泽布吕赫—曼海姆”直达铁路班列 [4] - 新铁路线路相比传统莱茵河驳船模式，交货期从5至6天缩短到13个小时 [4] - 公司计划将新线路班次从每周两班加密至每天一班 [4] - 公司开拓冷链运输市场，运送三文鱼、医药品、乳制品等产品 [4] - 服务从传统班轮运输延伸至陆端，提供“点对点”综合性物流解决方案 [5] 欧洲业务网络与品牌建设 - 中远海运围绕欧洲五大枢纽（希腊比雷埃夫斯港、西班牙瓦伦西亚港、比利时泽布吕赫港、德国杜伊斯堡、匈牙利布达佩斯）投入资源，建设仓库与通道，以实现“端到端”全链服务 [5] - 公司打造了陆海快线、钻石快航、水晶物流等子品牌，以覆盖不同客户群体的需求 [5] 合作影响与未来展望 - 与中远海运的合作强化了汉堡港的枢纽功能，提高了区域航运竞争力 [6] - 双方合作具备持续深化与产业嵌入的结构性基础 [6] - 未来在绿色航运、数字化港口与供应链效率领域有进一步深化合作的空间 [6]

项目背景与现状 - 戈迪·豪国际大桥连接美国密歇根州底特律与加拿大安大略省温莎，全长约1.5英里，是一座斜拉桥 [2] - 该项目由加拿大出资建设，历时近八年，目前已接近完工，预计将于2026年初开放 [2] - 大桥旨在缓解底特律—温莎走廊的交通拥堵，该通道是北美最繁忙的商业陆路口岸之一，大量汽车零部件及其他货物在此跨境运输 [2] - 现有的近百年历史的大使桥仅有四条车道，通向交通瓶颈区域，常导致卡车排队数小时，造成运输延误、污染加剧及供应链效率下降 [2] - 新建大桥将直接连接两侧高速公路，被视为改善供应链效率、促进区域经济增长并提升边境安全的重要工程 [2] 项目协议与所有权结构 - 根据2012年美国、加拿大以及密歇根州达成的协议，大桥建设资金主要由加拿大政府承担，加方通过收取通行费偿还建设成本 [2] - 美国一侧不收取通行费，密歇根州亦无需为项目出资 [2] - 大桥所有权由加拿大与密歇根州共同持有 [2] - 加拿大总理卡尼表示，项目建设过程中使用了美国钢材和美国劳动力，密歇根州已拥有既定所有权份额 [4] 近期政治争议与美加关系 - 美国总统特朗普在社交媒体发文威胁，在美国“得到充分补偿”且加拿大以“公平与尊重”对待美国之前，他不会允许大桥投入使用 [1] - 特朗普提出美国“或许至少应拥有这一资产的一半”，并称将立即启动谈判 [1] - 这一跨境基础设施项目迅速演变为新的政治与贸易争议焦点，导致美加紧张关系进一步升温 [1] - 特朗普还在发文中批评了安大略省政府经营的酒类商店限制销售美国葡萄酒和烈酒，以及加拿大限制进口美国乳制品等更广泛的贸易议题 [4] - 加拿大总理卡尼已与特朗普通话以缓和紧张局势，双方同意就若干问题继续跟进 [1] 美国地方政界与商界的反应 - 美国密歇根州政界与工商界普遍对特朗普的表态表示担忧并重申对大桥项目的支持 [6] - 民主党参议员埃莉萨·斯洛特金警告，取消该项目将导致密歇根企业成本更高、供应链更不安全、就业岗位减少 [6] - 密歇根州州长格雷琴·惠特默的发言人表示，大桥“关乎就业”，有利于密歇根工人和该州汽车产业，并强调项目无论如何都会开放 [6] - 底特律地区商会会长桑迪·巴鲁阿称该项目是“本州和本地区这一代人中最具决定性的基础设施项目”，警告阻止项目将带来严重后果 [6] 特朗普立场的转变 - 特朗普并非一直反对该项目，在2017年第一任期内，他在与时任加拿大总理特鲁多会晤后曾表示支持建设新大桥 [6] - 根据当时的美加联合声明，双方期待戈迪·豪国际大桥“迅速完工”，并认为其将成为两国之间“至关重要的经济纽带” [6]

公司上市进程 - 公司于2025年4月28日首次向港交所递交上市申请，并于2025年12月11日获得中国证监会关于境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案通知书，标志着上市进程取得重大突破 [1][2] - 从递交申请到备案通过用时7个多月，期间于2025年10月28日更新了申请材料，进度在当前港股IPO审核趋严的背景下属于较快梯队 [2] 商业模式与市场定位 - 公司采用零食集合店模式，以“低价+品类全”策略精准切入下沉市场 [2] - 公司SKU超过2000种，涵盖休闲零食、饮料、日用品等，满足一站式购物需求 [2] - 通过直采模式压缩供应链成本，部分商品价格较商超低30%至50% [2] - 采用“轻资产”加盟模式快速扩张，截至2025年第三季度，门店数已突破8000家，覆盖全国30个省份，其中下沉市场占比超过70% [2] 财务与运营表现 - 2024年全年营收达120亿元人民币，同比增长65% [3] - 2024年净利润率提升至8.2%，较2023年优化2.1个百分点 [3] - 公司通过动态选品、智能补货系统，将库存周转天数压缩至行业领先的30天以内 [3] 发展战略与资本开支 - 公司计划投入10亿元人民币建设自有仓储物流基地，以降低对第三方物流的依赖 [3] - 公司加大自有品牌开发力度，目前自有品牌占比已提升至15%，未来目标为30% [4] - 公司通过AI算法优化门店选址和商品组合，以提升单店盈利模型 [4] 行业竞争与市场挑战 - 零食集合店赛道竞争白热化，头部品牌通过补贴、促销抢占市场份额，可能导致毛利率承压 [3] - 快速扩张下，部分加盟店存在商品陈列混乱、服务标准不一等问题，可能损害品牌形象 [3] - 公司前五大供应商占比超过40%，供应链存在一定依赖度 [3] 估值与行业影响 - 参考同赛道已上市企业（如良品铺子、三只松鼠），当前市盈率普遍在20至30倍之间 [5] - 若以2025年净利润12亿元人民币测算，假设发行后市值达300亿至400亿元，则对应市盈率为25至33倍 [5] - 公司上市可能加速资金涌入零食集合店赛道，推动行业整合，其“下沉市场+数字化”打法或为传统零售企业转型提供借鉴 [5]

品牌营销与叙事重构 - 公司选择与迪士尼“反派后妈团”联名，将热玛吉等抗衰项目嵌入“独立、自我主宰与生命韧性”的“大女主”叙事中，颠覆了医美营销长期与“隐秘”、“焦虑”或“奢侈”绑定的传统，试图注入自信、活力与自主主张的价值表达[1][4] - 此举被视为品牌沟通方式的主动重构，公司正以一种鲜明的新消费品牌姿态，闯入行业[4] 公司业务规模与行业地位 - 在两年多时间里，公司开出了50家直营诊所，覆盖16个城市，累计完成了超过100万次治疗[4] - 截至2025年8月31日，经欧睿国际认证，公司旗下青春诊所已位列中国轻医美连锁品牌门店数量第一、医生数量第一、机构连锁规模第一[5] - 公司累计采购上游设备达到1378台，针剂超过72万支[17] - 公司与全球射频设备巨头索塔（热玛吉）2025年采购金额约5600万元，2026年订单为热玛吉单笔最大单，向艾尔建、四环医药一年采购金额超过1亿元[17] 行业痛点与“40家魔咒” - 中国医美行业传统头部机构发展历史动辄超过二十年，但全国门店总数大多徘徊在20至40家之间，形成了“40家魔咒”[6] - 该魔咒反映了医美连锁化深层的顽疾：服务高度依赖医生个人技术、流程难以标准化、供应链复杂低效，导致行业无法通过标准化实现质量与效率的复制，规模扩张步履维艰[6][7] 行业变革：从稀缺到市场化竞争 - 医美行业长久以来的痛楚根源在于“稀缺”，对消费者是质优价廉可信服务的稀缺，对服务机构是上游医美产品的稀缺[9] - 上游产品作为三类医疗器械，注册认证周期长、成本高，导致明星赛道常呈现“一证垄断”或“寡头竞争”格局，上游厂商凭借牌照稀缺性掌握绝对定价权，出厂价与终端售价之间存在巨大落差[10] - 变革在近几年加速，产品审批速度明显提升，仅2025年一年，国家药监局就颁发了52张医美三类器械注册证，热门赛道迅速从独家生意变为百花齐放[11] - 供给端的井喷从根本上动摇了旧有的权力结构，医美上游正不可逆转地从卖方市场转向买方市场，竞争核心从牌照资源转向产品力、成本控制与渠道效率[12] 供应链整合与“青春甄品联盟” - 公司以终端规模兑换产业话语权，发起“青春甄品联盟”，其谈判基石是每月11万次规模的治疗量、两年累计100万次治疗的操作量[16] - 联盟设立了三道准入门槛：产品在公司体系内的用户好评率需超过99%、保持“零重大安全事故”记录、并需在其自建实验室中通过横向测评证明具备“前沿产品力”[16] - 联盟已汇聚包括艾尔建、索塔、四环医药等大型药企和医美上游公司，覆盖从肉毒素、玻尿酸、胶原蛋白到光电设备等品类[16] - 该模式重构了上下游关系，使公司获得了优势采购成本、深度产品定制权和品牌资源协同三重关键赋能[18] - 这种关系从传统博弈转向价值共生，类似于Costco与核心供应商、苹果与“果链”企业的深度绑定，加速了上游生态的演进与产业专业化分工[19][20][21] 标准化运营与底层能力建设 - 公司致力于破解“40家魔咒”，将高度依赖个人经验的医疗服务转化为可复制、可管控的标准化流程[22] - 具体措施包括：医生录取率不足10%；每个项目的操作规范高达25次；用数字化系统“锁死”操作权限，根据医生认证档案强制分诊，从根本上杜绝超范围执业[22] - 公司在底层基建上投入重资，例如投资800万自建实验室对114款产品进行横向测评以数据选品；投资360万建设实体培训中心，让医生带薪脱产返训[22] - 其核心逻辑是将医疗行为尽可能纳入工业化框架，以实现风险可控和稳定的交付质量，构建“自己敢推荐给家人”的服务标准与信任基石[22] 发展路径与行业未来展望 - 公司的路径是以新消费的品牌沟通术直面消费者，同时以硬科技的产业整合方法论重构后端，其核心逻辑是通过终端规模与用户忠诚，撬动并重塑上游价值链，实现极致的供应链效率[23][26] - 这场变革指向“医美自由”的渐进实现，体现为三个层面：选择的自由（供给丰富与价格分层）、信息的自由（标准化流程、透明定价与真实评价降低决策风险）、信任的自由（价值回归医疗本质与技术本身）[27] - 行业的未来属于那些能同时赢得消费者心灵（品牌与信任）与上游产业链（效率与共创）的企业，效率、透明与用户主权正在重新定义行业价值[27]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2][3][88] 核心观点 - 报告认为，鸣鸣很忙（1768.HK）作为中国休闲食品饮料零售行业龙头，通过品牌合并已成为第一量贩集团，其万店规模夯实了龙头地位，并通过效率革命重塑了量贩业态 [2] - 公司凭借厂商直供的垂直供应链模式实现高性价比，精准匹配下沉市场需求，驱动了GMV的快速增长 [3][56] - 行业层面，休闲食品饮料行业仍在快速扩容，下沉市场及专卖店、电商等高效业态是核心增长引擎，公司作为行业销售份额第一的连锁零售商，有望受益于行业的结构性集中趋势 [3][10][11] - 公司正初步探索零食量贩业态出海，东南亚市场存在增长机遇 [3][64] 行业分析：休食行业仍快速扩容，下沉市场&高效业态成为核心引擎 - 2019-2024年，中国休闲食品饮料行业GMV从2.9万亿元增至3.7万亿元，复合年增长率为5.5% [3][10] - 市场增长出现分化：下沉市场成为核心引擎，其GMV从1.7万亿元增至2.3万亿元，复合年增长率为6.5%，显著高于高线市场4.0%的增速 [3][10] - 渠道结构正在重构：专卖店与电商渠道强势崛起，2019-2024年专卖店GMV复合年增长率达13.9%，市场份额提升3.6个百分点至11.2%；电商渠道复合年增长率为9.6%，份额增长2.4个百分点至13.6% [10] - 2024年行业竞争格局分散，以休闲食品饮料产品GMV计的前五大连锁零售商合计市占率仅为6.0%，其中鸣鸣很忙集团以1.5%的市场份额位列行业首位 [11][14] 公司分析：鸣鸣很忙：品牌合并打造第一量贩集团 - **发展历程与股权**：公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”合并而成，两位创始人直接和间接持股62.6% [20][22] - **营收增长**：2022年至2024年，公司收入迎来突破性增长，营收从42.86亿元增至393.44亿元，2022-2024年复合增速达203% [3][29] - **盈利能力**： - 毛利率：规模效应下，公司2025年前三季度毛利率稳定抬升至9.73% [3][29] - 费用率：销售费用率保持稳定，2025年前三季度为3.72%；管理费用率稳定下降，2024年为0.99% [31][32] - 净利率：经调整净利率逐年提升，2025年前三季度归母净利率达3.9% [38] - **门店扩张**： - 门店数量高速增长，2025年前三季度门店总数达到19517家 [3][41] - 门店布局深度下沉，约58%的门店位于县城及乡镇，三线及以下城市门店占比始终保持在70%左右 [41][48] - 加盟商平均带店率逐年提升，2025年前三季度为2.04家 [48] - 剔除2023年11月合并赵一鸣的影响后，2022-2024年平均单店收入水平稳定上升 [3][44] - **商业模式与运营效率**： - 采用厂商直供的垂直供应链模式，直供占比超80%，大幅压缩中间环节成本，实现产品价格较传统超市渠道降低约25% [3][56] - 运营效率高，2025年前三季度存货周转天数仅为13.4天，显著低于传统商超（普遍超过50天） [59] - 供应商高度分散，前五大供应商采购额仅占采购总额的3%，合作厂商超2300家 [59] - 在库SKU数量3997个，每家门店最少保持1800个SKU [56] 出海探索：初探零食量贩业态出海 - **市场潜力**：2024年东南亚九国零食市场规模达123亿美元，相当于中国零食市场规模的26% [64] - **市场特征**： - 品类多元化，咸味零食占主导，具有中国特色的创新品类如辣条、魔芋制品等逐渐走红 [3][64] - 健康化趋势明显，例如2023年泰国健康零食市场价值达283亿泰铢（约8.5亿美元），占泰国零食市场的26.9%，增长率达11.3% [3][64] - **竞争格局**：呈现区域分化，印尼、菲律宾以本土品牌主导；泰国、马来西亚、新加坡外资品牌优势明显，中国品牌正通过差异化策略扩大份额 [64][67] - **渠道结构**：东南亚零食零售以线下为主，但各国差异显著，例如泰国便利店渠道占比高达32.5%，而印尼则以传统夫妻店、街边小卖部为主 [69][72] - **公司实践**：公司以越南为主要突破口，在河内和胡志明市开设品牌“Miomio”门店，产品以当地爆品为主，辅以少量中国零食，持续强调性价比 [78][80][83] 盈利预测与投资建议 - **收入预测**：预计2025-2027年公司营业收入分别为630.63亿元、816.60亿元、899.29亿元，同比增速分别为+60.29%、+29.49%、+10.13% [3][88][90] - **净利润预测**：预计2025-2027年公司实现经调整归母净利润分别为25.23亿元、40.83亿元、46.76亿元，同比增速分别为+176%、+62%、+15% [3][88][90] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为10.09元、17.09元、20.77元 [3][88][90] - **估值**：对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为35倍、21倍、17倍 [3][88][90]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2][3][87][88] 核心观点 - 报告认为，鸣鸣很忙（1768.HK）作为中国休闲食品饮料零售行业龙头，通过品牌合并已成为第一量贩集团，其万店规模夯实了龙头地位，并通过效率革命重塑了量贩业态 [2][3] - 行业层面，中国休闲食品饮料行业仍在快速扩容，下沉市场及高效业态是核心增长引擎 [3][6][8] - 公司层面，通过垂直供应链模式实现高性价比，门店网络高速扩张，经营效率持续优化，盈利能力稳步提升 [3][16][24] - 未来增长点包括国内市场的持续渗透和零食量贩业态的出海探索 [3][60] 一、休食行业仍快速扩容，下沉市场&高效业态成为核心引擎 - **行业规模与增长**：2019-2024年，中国休闲食品饮料行业GMV从2.9万亿元人民币增至3.7万亿元人民币，复合年增长率为5.5% [3][10] - **市场结构分化**：下沉市场增长更快，同期GMV从1.7万亿元人民币增至2.3万亿元人民币，复合年增长率为6.5%，显著高于高线市场4.0%的增速 [3][10] - **渠道格局重构**：专卖店与电商渠道强势崛起，2019-2024年专卖店GMV复合年增长率达13.9%，市场份额提升3.6个百分点至11.2%；电商渠道复合年增长率为9.6%，份额增长2.4个百分点至13.6% [10] - **竞争格局分散**：2024年按休闲食品饮料产品GMV计的前五大连锁零售商合计市占率仅为6.0%，市场高度分散，其中鸣鸣很忙集团以1.5%的市场份额位列行业第一 [11][14] 二、鸣鸣很忙：品牌合并打造第一量贩集团 - **发展历程与股权**：公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”合并而成，2023年11月完成对赵一鸣的收购 [3][18][20]；两位创始人直接和间接持股62.6% [22] - **营收高速增长**：2022年至2024年，公司营收从42.86亿元人民币突破至393.44亿元人民币，2022-2024年复合增速达203% [3][25][29]；2025年前三季度营收延续75%的高速增长 [29] - **盈利能力改善**： - **毛利率**：规模效应下，2025年前三季度毛利率稳定抬升至9.73%，而2022-2024年毛利率分别为7.45%、7.50%、7.62% [3][29] - **费用率**：销售费用率保持稳定，2022-2024年分别为3.71%、3.16%、3.75%，2025年前三季度为3.72%，其中营销推广费用占比下降 [3][31]；管理费用率稳定下降，2022-2024年分别为1.40%、1.14%、0.99% [32] - **净利率**：经调整净利率逐年提升，2022-2024年经调整净利润分别为0.81亿、2.35亿、9.13亿元人民币，2025年前三季度达18.1亿元人民币 [3][38]；归母净利率从2022年的1.9%提升至2025年前三季度的3.9% [38] - **门店网络扩张**： - **门店数量**：门店数高速增长，从2022年的1902家增至2024年的14394家，2025年前三季度达到19517家 [3][41][43] - **单店收入**：剔除2023年11月合并赵一鸣的影响后，2022-2024年平均单店收入稳定上升，分别为311.9万、241万、371万元人民币/年 [3][44][46] - **市场分布**：下沉市场是主要开店区域，2025年前三季度约66%的门店位于三线及以下城市，二线城市占比显著提升 [48][49] - **商业模式与运营效率**： - **供应链优势**：采用厂商直供的垂直供应链模式，直供占比超80%，大幅压缩中间环节，产品价格较传统超市渠道降低约25% [3][56] - **运营高效**：2025年前三季度存货周转天数仅为13.4天，显著低于传统商超（普遍超过50天） [59] - **供应商分散**：对单一供应商依赖度低，前五大供应商采购额仅占采购总额的3%，合作厂商超2300家 [59] - **产品丰富**：在库SKU数量3997个，每家门店最少保持1800个SKU [56] 三、初探零食量贩业态出海 - **东南亚市场概况**：2024年东南亚九国零食市场规模达123亿美元，相当于中国零食市场规模的26%，2020-2024年复合年增长率为2.57% [64] - **市场趋势**： - 咸味零食占据主导，具有中国特色的创新品类（如辣条、魔芋制品）逐渐走红 [3][64] - 健康化趋势明显，例如2023年泰国健康零食市场价值达283亿泰铢（约8.5亿美元），占泰国零食市场的26.9%，增长率达11.3% [3][64] - **竞争格局**：呈现区域分化，印尼、菲律宾以本土品牌主导；泰国、马来西亚、新加坡外资品牌优势明显，中国品牌正通过差异化策略扩大份额 [64][67] - **渠道结构**：线下渠道主导，但各国差异大，例如泰国便利店渠道占比高达32.5%，而印尼则以传统夫妻店、小卖部为主 [69][72] - **中国品牌出海实践**： - **乐尔乐模式**：作为硬折扣连锁，计划以云南昆明国际仓为核心辐射东南亚，目标3年新增1500家门店，5年覆盖3379家门店 [73][76] - **鸣鸣很忙出海**：以越南为主要突破口，在河内和胡志明市开设品牌“Miomio”，产品组合以当地爆品为主，辅以中国品牌，强调性价比 [78][83] 四、盈利预测与投资建议 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为630.63亿、816.60亿、899.29亿元人民币，同比增长60.29%、29.49%、10.13% [3][88][90] - **净利润预测**：预计2025-2027年经调整归母净利润分别为25.23亿、40.83亿、46.76亿元人民币，同比增长176%、62%、15% [3][88][90] - **每股收益与估值**：预计2025-2027年EPS分别为10.09、17.09、20.77元人民币，对应市盈率分别为35倍、21倍、17倍 [3][88][90]

乐乐茶经营困境与战略调整 - 郑州正弘城乐乐茶门店已结束营业，官方客服确认郑州目前无门店，品牌方回应称系门店调整而非退出市场 [1] - 乐乐茶已于两年前清空广州市场，2025年门店净增长为负，全年关店132家，在营门店仅剩约399家 [2] - 为应对现金流压力，公司采取看似分裂的策略：一边辟谣关闭直营店，一边裁撤直营门店；一边标榜高端，一边推出低至20万元级别的加盟模型 [5] 奈雪的茶投资亏损与对赌风险 - 奈雪的茶于2022年底以5.25亿元收购乐乐茶43.64%股权，但联姻未达预期，乐乐茶作为联营公司其亏损计入奈雪报表，成为业绩拖累 [3] - 2024年奈雪经调整净亏损高达9.17亿元，2025年上半年亏损收窄至1.17亿元 [3] - 收购时签有对赌协议：若乐乐茶在2025-2027年未达业绩指标并上市，乐乐茶有权要求奈雪回购股权，这可能迫使现金流紧张的奈雪支付巨资 [5] - 奈雪股价较上市高点跌去超过90%，市值仅剩不到20亿港元 [5] 加盟模式隐患与供应链短板 - 乐乐茶推出“20万开店”加盟模型，但业内人士指出实际落地成本高达40-50万元，且回本周期从过去的10个月延长至2-3年或更久 [11] - 公司产品工序复杂，在加盟模式下可能导致高人工成本和废品率，总部下架产品等决策可能将原料损耗成本转嫁给加盟商 [7] - 门店密度极低导致供应链成本高昂，运往内陆城市的物料背负高昂冷链物流成本，加盟商还需承担高物料费用和总部多变的营销活动 [10] - 郑州市场的撤退本质上是供应链成本过高、算不过账的结果 [8] 新茶饮行业整体恶化与竞争格局 - 2025年新茶饮行业新开店超9万家，但净增长为负，门店总量一年内减少3.5万家，意味着至少有12万家以上门店关闭 [13] - 行业出现大量门店快速倒闭现象，茶饮设备回收周转速度从21天缩短至7天，大量九成新设备被回收 [12] - 行业告别消费升级叙事，进入生存博弈，喜茶、奈雪、乐乐茶均降价，但在低价格带无法与蜜雪冰城、古茗等万店规模品牌的极致供应链成本竞争 [15] - 乐乐茶定位“轻奢”但门店仅几百家，处于危险的“夹心层”，同时宣布出海洛杉矶计划，但在国内供应链尚未理顺情况下，出海前景存疑 [15]

公司核心财务与运营表现 - 截至2025年9月30日的九个月内，公司实现GMV 661亿元人民币，同比增长74.5%，已超过2024年全年水平 [7] - 同期收入为463.71亿元，同比增长75.2%，经调整净利润为18.10亿元，同比大幅增长240.8%，经营现金流净额为21.90亿元 [7] - 2022年至2024年，公司收入从42.86亿元跃升至393.44亿元，经调整净利润从0.81亿元增长至9.13亿元，毛利率由7.5%提升至9.7%，经调整净利率由1.9%提高至3.9% [10] - 截至2025年9月30日，公司在营门店数达19517家，覆盖全国28个省份，其中约59%门店位于县城和乡镇，全国签约门店数已破2万家 [10] - 公司注册会员超1.8亿人，过去12个月会员复购率达77%，累计接待消费者达21亿人次 [10] - 公司99.3%的收入来自向加盟门店销售商品，加盟商数量由2024年的7241名增长至2025年9月30日的9552名 [12] 效率驱动的商业模式与能力建设 - 公司的增长依赖一套总部能力体系，包括供应链、选品机制、仓配与数字化，并通过选址、培训、巡检与激励实现加盟网络动作的一致性 [5] - 截至2024年末，公司存货周转天数为11.6天，仓储及物流成本占收入约1.7% [16] - 公司拥有48座数智化仓配中心，支持门店24小时配送，并配备385人的数字化团队以控制补货节奏与成本 [16] - 公司与超过2,500家厂商合作，在库SKU达3,997个，其中约34%为厂商定制产品，同等品质产品平均比线下超市便宜约25% [16] - 公司通过“规模直采+定制SKU+审核体系”锁定结构性差价，使低价成为长期优势 [20] - 公司拥有234人的选品团队，并利用“全民选品”小程序收集一线反馈，单店SKU不低于1,800个，每月平均上新约百款，约38%的SKU采用散称形态 [20] - 以芝麻酱口味素毛肚为例，2025年前三季度累计销量超9.6亿件 [20] - 公司通过SRM、订单管理、WMS、TMS等数字化系统及AI智能秤、远程巡店等工具，将关键环节标准化 [22] 行业趋势与竞争格局 - 中国零售正在进入万店时代，鸣鸣很忙是最近跨过2万店门槛的企业，按2024年GMV计已成为中国最大的休闲食品饮料连锁零售商 [12][14] - 万店之后，连锁竞争的核心从点位和速度转向效率，包括供应链、价格力、履约成本控制及加盟网络管理能力 [13][16] - 行业经验表明，真正能跑到万店规模的体系几乎都绕不开加盟或类加盟模式，因为下沉市场的点位更分散、更本地化 [24] - 万店体系下，加盟管理是对总部系统能力的压力测试，选址、培训、巡检、履约、激励任一环节失控都会被网络放大 [26] - 行业信号显示，靠“招商”驱动的粗放加盟正在退场，胜负手在于总部能否把加盟做成系统 [28] 创新的加盟治理模式 - 公司自2024年起不再收取加盟费与管理费，装修由加盟商与通过公司验收的第三方服务商直接结算，将长期运营质量置于首要位置 [26] - 公司依靠专业拓展团队与超10,000个点位数据库，结合数据驱动的市场分析系统和选址模型输出候选站点，降低选址误差 [26] - 公司强调全流程加盟支持，从选址评估、标准化培训、装修指导到日常经营辅导，目标直接指向加盟商盈利 [28] - 公司试图把加盟过程做成可控系统，总部不仅制定标准，还要负责教会、盯住、纠偏，并用激励固化正确动作 [28]

文章核心观点 - 中国汽配出海产业正经历从“产品出海”到“品牌出海”、从“流量红利”到“效率红利”的深刻变革，行业通过供应链效率革命和挖掘新品类机遇来获取增长新动能 [1] 行业演变与市场背景 - 中国汽配出海发展近40年，正从早期依赖成本优势的贴牌代工、“白牌”模式，转向品牌出海 [1] - 全球电商基础设施完善、消费线上化及中国供应链能力进化，驱动了这场变革 [1] - 欧美市场因汽车保有量高、车辆老龄化，展现出巨大的汽配跨境市场潜力 [1] - 2025年跨境电商行业面临关税波动、政策调整等挑战，但中国卖家正通过提升能力应对并寻找新机遇 [1][7] 供应链与库存管理的核心挑战与解决方案 - 库存管理是跨境卖家的“生死关”，汽配件SKU繁多、长尾属性显著，对库存管理与供应链效率要求极高 [2] - 汽摩配产品尺寸重量范围大（从50-100克到保险杠、轮胎），且线上化对时效性需求高，海外本地发货3-5天优于国内直发的7-14天，使得海外仓成为主流选择 [2] - 提升本地库存流转、优化供应链是提升业务效率和企业利润的关键 [2] - **关键手段一：需求预测**：精准洞察不同市场的消费需求、季节性波动及替代产品影响，以精准备货、降低库存积压风险 [2] - **关键手段二：构建柔性供应链**：例如通过产品设计端推动核心原材料通用化（如统一主板、芯片），让供应商重点备货高成本核心部件，低成本配件按需补充，大幅缩短交付周期 [3] - **关键手段三：数字化升级**：实现前端销售数据与上游生产数据实时联动，可将交付周期优化至原来的50%；动态调整头程运输与海外仓布局，根据销售波动精准匹配区域库存需求，降低资金占用与物流成本 [3] - **区域供应链策略差异化**：欧洲市场采用“中心库存+多国干线分拨”模式，核心库存布局于德国、荷兰等枢纽；美国市场聚焦“近消费者布局”，科学测算库存分布以实现物流费用最优化 [3] - 供应链的敏捷化、数字化升级能降低运营成本并提升利润增长 [3] 新兴市场机遇与增长赛道 - **商用车配件成为新增长引擎**：eBay数据显示，商用车重卡转向节两年增长率超56%，挖掘机、农用车等赛道同样增长迅速 [5] - 美国因关税导致商用车零配件价格上涨，价格敏感的后市场消费群体转向更具价格优势的电商渠道 [5] - 商用车作为生产资料，利润低、成本管控高、停工损失大，其维修配件需求增长潜力巨大 [6] - eBay在湖北十堰等产业带推广，推动企业转型跨境电商，并提供4.5%的销售返佣奖励，已助力十多家当地企业获得增长 [6] - 中国卖家在商用车配件品类的渗透率仍处于低位，是极具挖掘价值的蓝海市场 [7] - **新能源汽车配件机遇显现**：美国新能源汽车年销量自2023年起已突破100万辆，早期车辆进入维保周期，带动电池管理系统、电驱组件、车载充电设备等核心配件售后需求攀升 [7] - 美国EV维修服务体系存在短板，预计到2025年EV认证修理店仅约15,000家，传统汽修店因技术壁垒与配件短缺难以承接业务，造成巨大供给缺口 [7] - 2025年北美线上汽摩配市场规模预估达450亿美元，位居全球前列，电商渗透加深及价格敏感消费者线上化将带来更可观增长 [7] - 经历2025年关税风波后，中国商家的出海能力增强，抗风险能力明显提升，生意实现健康良性增长 [7] 行业长期展望 - 汽配出海是一条长期赛道，通过不断沉淀供应链、提升用户体验，中国制造有望在全球汽配市场实现长期稳健增长 [8] - 面对未来，精准把握供应链效率、抢占新兴赛道先机，是中国汽配商家持续增长的关键考验和动能 [8]

文章核心观点 - 万宁中国宣布将全面退出中国市场，其线下及线上平台将于2025年底至2026年初陆续停止运营，但跨境业务将继续保留 [5][6] - 公司退出中国市场的根本原因在于其战略与中国市场的游戏规则存在根本性错配，具体表现为扩张保守导致规模不足、未能适应新一代消费者的需求变化、以及运营模式与供应链效率未能跟上市场进化节奏 [9][11][15][17] - 母公司DFI零售集团在中国市场采取差异化战略，万宁的退出是其基于资源分配和回报评估后做出的理性收缩决策，集团在其他业务线（如美心餐饮、惠康超市）则采取了进取或合作的策略 [19][20][21] 万宁退出中国市场的时间安排 - **线下门店**：最后营业日为2026年1月15日，之后正式停止运营 [5][6] - **线上平台**： - 万宁官方商城（小程序）将于2025年12月28日24时停止运营 [5][6] - 天猫旗舰店、京东旗舰店、天猫保健品专营店将于2025年12月26日24时停止销售，相关售后服务截止日期为2026年1月25日 [5][6] - **会员权益处理**：会员需在相应平台停止运营前使用积分，客服服务将于2026年1月16日终止 [6] - **保留业务**：万宁跨境官方商城（小程序）及跨境天猫、京东、拼多多旗舰店将继续运营 [6] 万宁在中国市场发展失利的原因：战略与规模错配 - **扩张策略保守迟缓**：与竞争对手屈臣氏相比，万宁扩张谨慎。屈臣氏巅峰时期门店数突破3000家，覆盖超300个城市，而万宁在中国内地的门店总数长期徘徊在200余家，未能建立起足够的市场纵深和品牌心智占领 [9] - **规模不足的负面影响**：门店密度低导致品牌声量微弱、供应链成本高企、市场反馈滞后。缺乏规模使得公司难以获得供应链话语权，也无法支撑全渠道战略所需的仓储物流网络 [10][11] - **市场覆盖局限**：门店主要集中在华南部分城市，在华北、华东、中西部市场几乎缺席，从未真正意义上成为全国性品牌 [11] 万宁在中国市场发展失利的原因：与新一代消费者脱节 - **店铺体验落后**：公司延续的传统店员推销模式，与习惯自主掌控信息、通过社交媒体完成购物决策的年轻消费者（如Z世代）产生隔阂，被视为侵扰，导致门店沦为“提货站”甚至被绕过 [13] - **面临新消费势力竞争**：以完美日记、花西子为代表的国货美妆品牌通过KOL营销、内容营销与年轻人建立紧密联系。新兴美妆集合店（如THE COLORIST、WOW COLOUR）则通过开放式、无推销的“游乐场”式体验吸引消费者，重塑了线下价值 [14] - **产品结构滞后**：公司承袭药妆基因，侧重保健用品、药品和基础个护，形象偏向“家庭健康顾问”。但年轻消费浪潮驱动力是“悦己”与“社交”，追逐快速迭代的成分风潮和时尚包装（如维生素软糖），公司的自有品牌和选品体系在潮流感知和迭代速度上未能跟上 [15] 万宁在中国市场发展失利的原因：零售模式与运营失效 - **定位模糊**：公司既未能成为年轻人追捧的时尚健康生活地标，也未能夯实作为家庭可信赖健康顾问的专业形象，在两面不靠的定位中逐渐流失核心客群 [17] - **供应链效率不足**：有迹象表明，公司的供应链体系可能未能完全跟上以数据驱动、快速响应为特征的进化节奏，导致商品更新速度迟滞，影响了门店货品新鲜度和竞争力 [17] - **组织惯性制约**：作为跨国零售集团的一部分，公司在应对中国市场颠覆性变化时受到诸多约束，难以像本土创业公司那样进行快速试错和激进转型，渐进式改良无法扭转系统性趋势 [17] 母公司DFI零售集团在中国市场的差异化战略 - **餐饮业务（美心集团）的成功模式**：通过引入并本土化运营星巴克（华南区）、Shake Shack、元气寿司等国际品牌，深度介入运营以适应本土口味，并精准进驻高端购物中心，成功捕捉了中国消费者为体验、社交和文化认同付费的心理 [19] - **超市业务（惠康）的进取合作**：2023年，惠康与内地生鲜电商叮咚买菜建立战略合作，共同构建数字化跨境食品供应链，计划首年通过新渠道实现约1亿港元的销售额。此举旨在借助叮咚买菜的庞大用户、前置仓网络和数据洞察，以轻资产方式将其供应链优势在中国内地市场变现 [20] - **战略资源的重新分配**：万宁的退出很可能是因为集团判断其难以在竞争激烈的中国健康美容零售市场获得与投入相匹配的回报。将资源和注意力转向更具杠杆效应或已有成熟盈利模式的方向（如惠康合作、美心运营）是更为理性的商业决策 [21]