核心观点 - 近期铜等原材料价格上涨引发市场对白电龙头盈利的担忧 但复盘历史周期显示 原材料成本上涨对毛利率的负面影响逐渐减弱 白电龙头通过结构调整、费用节省等方式 盈利能力有望穿越周期 [1] - 随着国补政策效果持续显现 白电排产有望延续企稳回升的态势 [1][3] 历史原材料周期影响分析 - 2008年以来家电行业经历三波明显原材料上涨周期 对毛利率影响程度逐步降低 [1] - 2009-2011年期间 白电龙头单季度毛利率降幅最高为5-7个百分点 [1] - 2016-2017年期间叠加价格战 白电龙头单季度毛利率降幅最高为5个百分点左右 [1] - 2020-2022年期间 白电龙头单季度毛利率降幅最高在2个百分点左右 [1] - 2026年1月 SHFE铜和铝收盘价月均值同比分别上涨36.7%和20.9% 上涨幅度低于2020-2022年 预计此轮原材料成本上涨对白电公司造成的影响或低于2020-2022年 整体毛利率降幅有望低于2个百分点 [2] - 当前部分白电企业已出现提价动作 叠加费用端的提效及节省 预计净利率波动幅度相对更小 [2] 白电排产与需求情况 - 2月我国白电合计排产量达到2379万台 较去年同期生产实绩下降22.1% [1][3] - 1-2月合计排产量预计下降5.0% [1][3] - 环比2025年第四季度排产10%以上的降幅来看 白电排产表现有所修复 [1][3] - 分品类看 2月空调合计排产量1149万台 较去年同期产量下降31.6% 1-2月累计下降10.3% [3] - 2月冰箱合计排产量600万台 较去年同期产量下降17.0% 1-2月累计下降6.4% [3] - 2月洗衣机合计排产量630万台 较去年同期产量下降3.2% 1-2月累计下降2.4% [3] - 受春节错期影响 2月白电排产有所承压 1-2月累计增速小幅改善 [3] 家电市场零售表现 - 2025年中国家电市场零售规模8931亿元 同比2024年下滑4.3% [4] - 2025年空调市场零售额达2357亿元 同比下降0.4% [4] - 2025年冰箱零售额1271亿元 同比下降11.5% [4] - 2025年洗衣机零售额达963亿元 同比下降4.6% [4] - 2025年干衣机零售额达145亿元 同比下降10.4% [4] - 2025年厨房小家电整体零售额663亿元 同比上涨3.8% [4] - 2025年明火炊具零售额达201亿元 同比微增1.6% [4] - 2025年我国家电零售规模在2024年国补的较高基数下有所回落 受国补影响较小的小家电品类增长相对较好 [4] 近期市场与成本数据跟踪 - 1月家电板块月相对收益为-2.6% [5] - 1月LME3个月铜价格月度环比上涨7.8% 铝价格月度环比上涨4.8% [5] - 1月冷轧板价格月环比下降0.5% [5] - 1月美西集运指数环比上涨10.1% 美东线环比上涨11.3% 欧洲线环比上涨3.7% [5] 核心投资组合建议 - 白电推荐美的集团、海尔智家、TCL智家、海信家电 [6] - 黑电推荐TCL电子、海信视像 [6] - 小家电推荐石头科技、小熊电器、新宝股份 [6]

核心观点 - 近期铜铝等原材料价格上涨引发市场对白电龙头盈利能力的担忧 但通过复盘历史周期发现 原材料成本上涨对毛利率的负面影响逐渐减弱 白电龙头通过产品结构调整 费用节省等方式 盈利能力有望穿越周期 [1][2] 原材料成本影响分析 - 2026年1月 SHFE铜和SHFE铝收盘价月均值同比分别上涨36.7%和20.9% [1][2] - 复盘历史周期 原材料上涨对白电龙头毛利率影响程度逐步降低 2009-2011年单季度毛利率降幅最高为5-7个百分点 2016-2017年最高为5个百分点左右 2020-2022年最高在2个百分点左右 [2] - 当前原材料上涨幅度低于2020-2022年 预计此轮成本上涨对白电公司毛利率影响或低于2020-2022年 整体毛利率降幅有望低于2个百分点 [2] - 部分白电企业已出现提价动作 叠加费用端提效及节省 预计净利率波动幅度相对更小 [2] 行业生产与需求状况 - 2026年2月我国白电合计排产量2379万台 较去年同期生产实绩下降22.1% 1-2月合计排产量预计下降5.0% 环比2025年第四季度排产10%以上的降幅有所修复 [3] - 分品类看 2月空调合计排产量1149万台 较去年同期产量下降31.6% 1-2月累计下降10.3% 冰箱合计排产量600万台 较去年同期产量下降17.0% 1-2月累计下降6.4% 洗衣机合计排产量630万台 较去年同期产量下降3.2% 1-2月累计下降2.4% [3] - 2月排产承压部分受春节错期影响 随着国补政策效果持续显现 白电排产有望延续企稳回升态势 [3] 市场零售表现 - 2025年中国家电市场零售规模8931亿元 同比2024年下滑4.3% [4] - 分品类看 空调零售额2357亿元 同比下降0.4% 冰箱零售额1271亿元 同比下降11.5% 洗衣机零售额963亿元 同比下降4.6% 干衣机零售额145亿元 同比下降10.4% 厨房小家电整体零售额663亿元 同比上涨3.8% 明火炊具零售额201亿元 同比微增1.6% [4] - 2025年家电零售规模在2024年国补较高基数下有所回落 受国补影响较小的小家电品类增长相对较好 [4] 其他重点数据跟踪 - 2026年1月家电板块月相对收益为-2.6% [4] - 2026年1月 LME3个月铜和铝价格月度环比分别上涨7.8%和4.8% 冷轧板价格月环比下降0.5% [4] - 2026年1月 美西 美东 欧洲集运指数环比分别上涨10.1% 11.3%和3.7% [4] 核心投资组合建议 - 白电推荐美的集团 海尔智家 TCL智家 海信家电 [5] - 黑电推荐TCL电子 海信视像 [5] - 小家电推荐石头科技 小熊电器 新宝股份 [5]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入168.97亿元，同比增长2.33%，但归母净利润为13.66亿元，同比下滑4.66% [1] - 2025年第三季度单季业绩承压明显，营业收入为54.20亿元，同比下滑2.30%，归母净利润为4.26亿元，同比下滑13.42% [1] - 2025年前三季度公司经营利润为15.54亿元，同比下滑4.92%，经营利润率为9.20%，同比下降0.70个百分点 [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度公司毛利率为23.71%，同比微降0.12个百分点，但第三季度单季毛利率为23.92%，基本保持稳定 [2] - 销售费用率显著上升是利润下滑主因，前三季度销售费用率为10.15%，同比增加0.69个百分点，第三季度单季销售费用率高达10.39%，同比增加1.54个百分点 [2] - 公司管理费用率有所优化，前三季度为1.70%，同比下降0.08个百分点，研发费用率为2.00%，同比略增0.01个百分点 [2] 业务与战略举措 - 公司持续推进以消费者为中心的产品创新和品类拓展战略，深度挖掘用户需求 [3] - 在明火炊具、餐饮具、厨房小家电、生活家居电器及厨卫电器等多个品类均采取积极策略，如巩固刚需品类领导地位、拓展新细分品类（如台式净饮机、制冰机） [3] - 公司积极优化线上线下全渠道布局，在传统电商优化店铺矩阵，在兴趣电商调整自播与达人直播组合，并针对线下客流减少问题寻求新增量 [3] 未来展望 - 公司内销保持领先市场份额，外销订单增长确定性强，同时强化费用投放效率管理，预计将保持规模稳健增长并优化盈利效率 [4] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为22.50亿元、23.79亿元和25.35亿元 [4] - 对应2025年至2027年的市盈率估值分别为16.78倍、15.87倍和14.90倍 [4]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入168.97亿元，同比增长2.33%，实现归母净利润13.66亿元，同比下滑4.66% [2][6] - 2025年第三季度单季实现营业收入54.20亿元，同比下滑2.30%，实现归母净利润4.26亿元，同比下滑13.42% [2][6] - 2025年前三季度公司毛利率为23.71%，同比下降0.12个百分点，销售费用率为10.15%，同比增加0.69个百分点 [12] - 2025年第三季度单季毛利率为23.92%，销售费用率大幅增加至10.39%，同比提升1.54个百分点，导致经营利润率同比下降1.34个百分点至9.06% [12] 业务运营与战略 - 公司持续推进“以消费者为中心”的产品创新和品类拓展战略，在明火炊具、餐饮具、厨房小家电、生活家居电器及厨卫电器等领域均有布局和突破 [12] - 公司积极优化渠道布局，在传统电商、兴趣电商及线下领域均采取针对性策略以应对市场变化和提升效率 [12] - 公司内销保持领先的市场份额，外销订单增长确定性强，并通过强化费用投放效率管理以优化盈利效率 [12] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.50亿元、23.79亿元和25.35亿元 [12] - 对应2025-2027年的市盈率估值分别为16.78倍、15.87倍和14.90倍 [12]