**行业与公司** 涉及的行业为农药行业 公司为颖泰生物[1] **核心观点与论据** * 农药行业周期反转 部分农药价格上行 行业进入筑底回升阶段[2] 2025年上半年农药板块营业收入同比增长5.66% 净利润同比大增82.59%[2][8] 颖泰生物2025年上半年净利润同比大涨100%[2][29] * 行业集中度提升 环保政策趋严推动竞争转向技术、品牌和合规[2][3] 2024年销售额超过10亿元的企业有81家 比2023年增加8家 超过50亿元的企业有13家 增加1家[9] 具有核心技术的领先企业将获得更大发展空间[2][9] * 颖泰生物拥有国内领先的GLP实验室 境外登记产品1,321项 自主登记217项 国内登记420项[2][3] 截至2024年底 具有境外登记证注册1,298项 其中自主登记注册213项[25] 依赖GLP实验室 公司境外自主登记模式毛利率可高出传统出口模式10-15个百分点[28] * 公司与安道麦、科迪华、先正达等全球顶级农化公司建立长期战略合作 并通过参股公司拓展欧美市场[2][3] 海外收入占比超过50%[7] 2025年上半年中国农药制剂出口数量为180万吨 同比增长15.72%[24] * 公司拥有除草剂、杀菌剂、杀虫剂产能12.8万吨 以及5.5万吨的农药中间体产能[25] 当农药产品每上涨1,000元时 扬农化工公司的利润增益为0.82亿元[25] **其他重要内容** * 全球农药市场规模2024年达到790亿美元 同比增速约为5.6%[15] 预计2025年全球除草剂市场规模将达到385亿美元 并以5.8%的年均复合增长率持续增长至2035年[15] * 南美、拉美和亚太地区是农药行业需求的主要增长极[17] 巴西耕地面积从2000年至2022年间增加1.53亿亩[18] 到2031年度 巴西大豆、玉米种植面积有望较2021年继续提高24%至14%[18] * 新活性组分研发进入瓶颈期 新成分自合成成功到首次上市时间从1995年的8.3年延长至2010-2014年的11.3年[22] 非专利期及无专利期产品占比超过80%[22] 中国占据约70%的原料产能[23] * 农药需求价格弹性较低 在美国玉米种植成本中占比仅为7%[19] 不使用或减少使用农药可能导致30%-40%的减产[19] * 颖泰生物市值约为55亿人民币 PB仅为1.08倍 PS低于1[4] 2024年亏损主要来自存货减值损失及部分计提[4] 公司正在积极调整产品结构 淘汰低毛利产品并聚焦高附加值新品[4]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [8][9] 核心观点 - 2025H1业绩同比显著改善 营业收入65亿元同比+15% 归母净利润5.6亿元同比+206% [6] - Model C业务渐入佳境 营收占比达40.1%同比提升2.6个百分点 毛利率30.2%同比提升1.0个百分点 [8] - 全球化登记证壁垒优势显著 截至2025年中报拥有全球登记证8400项 [8] 财务表现 - 2025Q2单季度营收38亿元同比+29%环比+43% 归母净利润3.0亿元同比+932%环比+16% [6] - 盈利能力持续提升 2025H1毛利率21.4%同比+1.2个百分点 净利率9.6%同比+5.8个百分点 [6] - 分产品线全面增长 除草剂营收47亿元同比+11% 杀虫剂营收10.6亿元同比+34% 杀菌剂营收6.7亿元同比+16% [7] 运营改善 - 优化考核指标体系 提升毛利率/税后净利/逾期账款/长期库存等质量指标权重 调降销售收入考核权重 [7] - 汇兑收益增加致财务费用大幅减少 [7] - 营运能力持续改善 预计2025-2027年存货周转率从4.69提升至5.34 应收账款周转率从2.72提升至3.36 [18] 成长前景 - 四大战略方向明确：提升To C业务占比/扩大北美欧盟业务/增加杀虫杀菌剂占比/拓展生物制剂板块 [8] - 盈利预测持续增长 预计2025-2027年归母净利润11.5/13.6/16.6亿元 对应PE 19/16/13倍 [8][10] - 估值指标具吸引力 2025年预测P/E 18.52倍 P/B 3.12倍 P/S 1.42倍 [10][18]

业绩表现 - 2025H1公司实现营业收入65亿元 同比增长15% 归母净利润5.6亿元 同比增长206% [1] - 2025Q2营业收入38亿元 同比增长29% 环比增长43% 归母净利润3.0亿元 同比增长932% 环比增长16% [1] - 2025H1毛利率21.4% 同比提升1.2个百分点 净利率9.6% 同比提升5.8个百分点 [1] - 2025Q2毛利率22.9% 同比提升2.6个百分点 环比提升3.7个百分点 净利率9.1% 同比提升7.4个百分点 环比下降1.1个百分点 [1] 业绩驱动因素 - 海外市场库存降低 作物保护品需求恢复正常且偏旺 [2] - 公司调整组织绩效目标 提升毛利率 税后净利 逾期货款金额 长期库存金额等运营质量指标考核权重 [2] - 2025H1汇兑收益增加导致财务费用同比大幅减少 [2] 产品板块表现 - 除草剂实现营收47亿元 同比增长11% 毛利率19.3% 同比提升0.9个百分点 [2] - 杀虫剂实现营收10.6亿元 同比增长34% 毛利率28.2% 同比提升1.1个百分点 [2] - 杀菌剂实现营收6.7亿元 同比增长16% 毛利率24.6% 同比提升2.4个百分点 [2] Model C业务发展 - 海外Model C子公司运营渐入佳境 截至2025年中报公司共拥有全球登记证8400项 [3] - 2025H1模式C营业收入占比40.1% 同比提升2.6个百分点 毛利率30.2% 同比提升1.0个百分点 [3] - 模式A+模式B营业收入占比59.9% 同比下降2.6个百分点 毛利率15.5% 同比提升0.7个百分点 [3] 未来发展战略 - 提升To C业务占比 增加北美 欧盟业务规模 [3] - 提升杀虫杀菌剂业务占比 加强生物制剂板块业务拓展 [3] - 预计终端市场价格及毛利率有望逐步恢复理性 [3] 盈利预测 - 预计2025年营业收入150亿元 归母净利润11.5亿元 [4] - 预计2026年营业收入171亿元 归母净利润13.6亿元 [4] - 预计2027年营业收入194亿元 归母净利润16.6亿元 [4] - 对应PE分别为19倍 16倍 13倍 [4] 公司优势 - 公司是领先的全球非专利农药自主登记企业 具有较强的登记证壁垒 [4] - 持续推进ModelC To-C业务快速成长有望带来盈利能力提升 [4]

核心财务表现 - 营业收入7.80亿元，同比下降9.64% [2] - 归母净利润1.07亿元，同比增长30.24% [2] - 扣非净利润同比下降29.39%，主要因光耀热电不再并表影响 [2] - 经营活动现金流净额1.06亿元，同比大幅增长1,298.31% [2][26] - 基本每股收益0.12元/股，同比增长33.33% [2] 业务板块分析 - 水务环保业务收入6.32亿元，占比81.03%，同比下降11.85% [17] - 生物制造业务收入1.41亿元，占比18.08%，同比增长6.82% [17] - 污水处理能力89.1万吨/日，供水能力56万吨/日（含参股公司） [13] - 生物农药板块拥有51个产品登记证和8个肥料登记证 [10] 行业发展趋势 - 全国化学农药原药产量208.5万吨，同比增长9.7% [6] - 生物农药市场规模达200亿元，同比增长18% [8] - 微生物农药市场规模80亿元，预计五年复合增长率超25% [8] - "无废城市"建设比例目标2027年达60%，2035年实现全覆盖 [4] - 地级及以上缺水城市再生水利用率要求达25%以上 [3] 重大资本运作 - 转让光耀热电股权导致持股比例由55%降至39.2857% [29] - 该交易产生投资收益5,613万元，显著提升净利润 [2][29] - 对启潮生物科技等子公司增资5,350万元 [28] 研发与创新进展 - 赤霉酸发酵技术水平持续提升，处于国内前列 [22] - 完成5个省级新产品项目验收 [19] - 开发无人机施药专用制剂及多成分复配制剂 [24] - 建成嘉兴首个水厂光伏项目，投运后四个月节约电费28万元 [19] 重大项目建设 - 生物农药原药及制剂退区入园搬迁项目设备安装完成80% [18][28] - 杭海新区污水处理厂易地新建项目土建完成95% [18] - 尖山化工园区污水分质提升改造项目完成竣工验收 [18] - 海宁尖山新区工业水厂项目完成单机调试 [18] 资产与负债结构 - 总资产70.17亿元，较上年末下降7.08% [2] - 固定资产减少30.91%，主要因光耀热电出表 [27] - 应收账款账龄结构改善，催收工作取得成效 [20] - 受限资产总额20.66亿元，主要为特许经营权质押 [28] 区域市场布局 - 华东地区占植物生长调节剂市场份额40% [9] - 外贸销售强化自主品牌建设，推进重点地区自主登记 [17] - 拥有海宁市域外污水处理厂20余座，覆盖内蒙古、黑龙江等地 [5] - 果树类作物应用占比35%，蔬菜类作物占比30% [9]

主要产品经营数据 - 杀菌剂产量3,033.70吨、销量3,188.00吨、收入25,260.21万元 [1] - 杀虫剂产量1,677.17吨、销量2,029.64吨、收入16,126.67万元 [1] - 其他产品产量1,282.02吨、销量1,214.48吨、收入6,880.43万元 [1] 产品价格变动 - 杀菌剂售价从79,235.29元/吨降至87,652.39元/吨，同比下降9.60% [1] - 杀虫剂售价从79,455.81元/吨降至83,721.80元/吨，同比下降5.10% [1] - 其他产品售价从56,653.30元/吨微升至56,649.18元/吨，同比变动0.01% [1] 原材料成本变动 - 苯醚甲环唑进价从8.47万元/吨降至8.91万元/吨，同比下降4.98% [1] - 吡唑醚菌酯进价从14.22万元/吨降至15.19万元/吨，同比下降6.36% [1] - 氟啶虫酰胺进价从24.65万元/吨降至30.02万元/吨，同比下降17.89% [1] - 甲维盐进价从62.47万元/吨升至46.33万元/吨，同比上升34.84% [1] - 甲基硫菌灵进价从2.98万元/吨降至3.39万元/吨，同比下降12.16% [1] 数据披露性质 - 经营数据来自公司内部统计且未经审计 [1] - 数据披露依据上海证券交易所行业信息披露指引执行 [1]

产品价格 - 2025年上半年杀菌剂售价79,235.29元/吨，较2024年降9.60%[2] - 2025年上半年杀虫剂售价79,455.81元/吨，较2024年降5.10%[2] - 2025年上半年其他产品售价56,653.30元/吨，较2024年涨0.01%[2] 产品产销量与金额 - 2025年1 - 6月杀菌剂产量3,033.70吨，销量3,188.00吨，销售金额25,260.21万元[3] - 2025年1 - 6月杀虫剂产量1,677.17吨，销量2,029.64吨，销售金额16,126.67万元[3] - 2025年1 - 6月其他产品产量1,282.02吨，销量1,214.48吨，销售金额6,880.43万元[3] 原材料进价 - 2025年1 - 6月苯醚甲环唑平均进价8.47万元/吨，较2024年降4.98%[4] - 2025年1 - 6月吡唑醚菌酯平均进价14.22万元/吨，较2024年降6.36%[4] - 2025年1 - 6月氟啶虫酰胺平均进价24.65万元/吨，较2024年降17.89%[4] - 2025年1 - 6月甲维盐平均进价62.47万元/吨，较2024年涨34.84%[4]

投资评级 - 维持扬农化工(600486 SH)买入-B评级 [3][7] 核心观点 - 原药市场触底回升 辽宁优创项目产能释放推动销量增长 [3][5] - 葫芦岛一阶段项目快速推进产能爬坡 已调试产品全部达设计产能 [5] - 公司以菊酯为起点不断创新 菊酯品类已增加至50多个 并有三种销售额超过亿元的创制药 [5] - 为应对美国关税挑战大力拓展区域市场 东南亚卫药市占率从5%提升到70%左右 [5] - 基孔肯雅热及登革热预防需求助推杀虫剂市场修复 拟除虫菊酯类因高效低毒成为主流选择 [6] 财务表现 - 2025H1实现营收62.34亿元 同比+9.38% 归母净利润8.06亿元 同比+5.6% [4] - 25Q2营收29.93亿元 同比+18.63% 环比-7.64% 归母净利润3.71亿元 同比+11.06% 环比-14.72% [4] - 25Q2原药销量28037吨 同比+12% 销售均价6.59万元/吨 同比+3.2% 环比+4.7% [5] - 25Q2制剂销量12715吨 销售均价2.36万元/吨 同比下滑 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.8/17.0/19.7亿元 [7] - 按8月25日收盘价71.25元计算 对应PE分别为20/17/15倍 [7] 市场数据 - 收盘价71.25元 年内最高价71.77元 最低价46.12元 [2] - 流通A股4.04亿股 总股本4.05亿股 流通A股市值287.84亿元 总市值288.85亿元 [2] - 基本每股收益2.00元 摊薄每股收益2.00元 每股净资产27.45元 净资产收益率7.24% [2] 业务数据 - 在产原药涉及杀虫剂 杀菌剂 除草剂 植物生长调节剂等约70个品种 总产能超10万吨 [5] - 四氟苯烯菊酯 氯氟醚菊酯主要用于卫生害虫防治 适用于电热蚊香液 蚊香 气雾剂等多种剂型 [6]

股价表现 - 2025年8月25日收盘价24.60元，较前一交易日下跌1.24% [1] - 当日成交量113772手，成交金额2.80亿元 [1] 主营业务 - 主要从事家用柔性取暖和家用卫生杀虫产品研发与销售 [1] - 产品包括电热毯、暖手器等取暖产品，以及电热蚊香液、杀虫剂等卫生杀虫用品 [1] 财务表现 - 2025年上半年营业收入5.42亿元，同比下降15.98% [1] - 上半年归属于上市公司股东净利润5863.45万元，同比下降25.54% [1] - 第二季度净利润2748万元，同比下降33.6% [1] - 家用柔性取暖系列产品营收下滑21.55% [1] - 家用卫生杀虫用品系列产品营收下滑2.63% [1] 资金流向 - 8月25日主力资金净流出1778.94万元 [1] - 近五日主力资金净流入2516.71万元 [1] 上市表现 - 2020年12月上市以来业绩呈现波动态势 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 行业景气持续修复 全球农药终端市场高成本库存清减 采购需求持续恢复 市场价格逐步恢复正常理性 [7] - 运营质量持续改善 25Q2销售毛利率22.92% 同环比分别+2.58pct/+3.65pct 费用管控持续加强 [7] - Model C业务渐入佳境 25H1营收占比40.14%(YoY+2.62pct) 毛利率30.21%(YoY+1.00pct) 25Q2单季度营收占比41.35%(QoQ+2.96pct) 毛利率31.54%(QoQ+3.37pct) [7] - 盈利能力持续加强 25H1归母净利润5.56亿元(YoY+206%) 25Q2单季度归母净利润2.99亿元(YoY+932% QoQ+16%) [7] - 全球登记证数量持续增长 截至2025年6月底累计获得全球登记数量8400+ 报告期内新获证数量600+ 欧洲地区登记证价值量较高 [7] 财务表现 - 2025H1营收65.31亿元(YoY+14.9%) 归母净利润5.56亿元(YoY+205.6%) [6][7] - 2025Q2单季度营收38.44亿元(YoY+29% QoQ+43%) 归母净利润2.99亿元(YoY+932% QoQ+16%) [7] - 盈利预测上调 2025-2027年归母净利润预测调整为11.48/13.97/16.90亿元(原值9.29/11.16/14.19亿元) [6][7] - 毛利率持续提升 2025H1毛利率21.4% 预计2025-2027年毛利率分别为21.9%/22.6%/23.3% [6][7] - ROE显著改善 2025H1 ROE为7.8% 预计2025-2027年ROE分别为14.8%/15.6%/16.3% [6][7] 业务结构 - 区域收入结构优化 巴西占比25.56% 其他拉美地区25.55% 高附加值区域(欧盟+北美)收入占比14.08%(YoY+2.66pct) [7] - 产品结构改善 杀虫剂+杀菌剂收入占比26.59%(YoY+2.44pct) 除草剂/杀虫剂/杀菌剂毛利率分别为19.30%/28.18%/24.61% [7] - 25Q2产品毛利率环比提升 除草剂/杀虫剂/杀菌剂毛利率分别为20.71%/29.09%/27.25% 环比分别+3.45pct/+2.18pct/+6.15pct [7] 发展战略 - 全球营销网络持续完善 通过五大关键能力打造优化全球布局 包括全球化运营管理能力、差异化产品商业化能力、品牌业务建设能力等 [7] - 登记证区域分布均衡 亚洲(含中国)占比31.21% 拉美(除巴西)29.62% 欧洲17.83% [7] - 中长期发展前景看好 背靠中国全球农药原药核心产区 Model C业务成熟和占比提升 北美欧盟等高门槛高价值市场拓展 [7] 分红方案 - 2025年半年度拟每10股派发现金股利3.50元 派发现金分红总额约0.97亿元 占半年度归母净利润比例17.53% [7]

财务业绩 - 2025年上半年营收62.3亿元同比增长9.4% 归母净利润8.1亿元同比增长5.6% [1] - 第二季度单季营收29.9亿元同比增长18.6% 归母净利润3.7亿元同比增长11.1% [1] - 原药收入36.6亿元同比增长10.0% 制剂收入11.7亿元同比下降2.8% [2] - 毛利率23.6%同比下降0.6个百分点 净利率12.9%同比下降0.5个百分点 [2] 经营数据 - 原药销量5.67万吨同比增长13.4% 均价6.45万元/吨同比下降3.0% [2] - 制剂销量2.81万吨同比增长0.1% 均价4.16万元/吨同比下降2.9% [2] - 经营性现金流净额17.3亿元同比下降34.3% 主要因原材料采购支出增加 [2] 行业动态 - 除草剂价格指数同比上升0.33% 杀虫剂价格指数同比上升2.81% 杀菌剂价格指数同比下降6.22% [3] - 全球农药渠道库存降至合理水平 行业开展"正风治卷"行动推动景气修复 [3] 产能建设 - 辽宁优创一期项目实现营收5.5亿元 盈利38.92万元 [4] - 3000吨吡唑醚菌酯项目稳步推进 新产能释放支撑销量增长 [4] 业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.1/17.2/20.2亿元 对应同比增长17.04%/22.17%/17.26% [5] - 当前股价对应PE分别为20.1/16.5/14.1倍 维持买入评级 [5]