核心观点 - 白酒行业动销承压，公司上半年重点为市场纾困，短期业绩下滑明显，核心单品控制出货量以帮助渠道去库存、稳价格 [1] - 公司6月发布战略新品大珍，站位空缺价位带，市场反馈良好，预计下半年贡献收入 [1] - 公司即将发布高端啤酒品牌"牛市"，拓展品类边界 [1] - 行业周期低谷，主动出清为市场纾困，为明年轻装上阵打下坚实基础 [1] 事件 - 珍酒李渡发布半年度盈利预警，2025年上半年预期收入24 0-25 5亿元，同比下降38 3%至41 9% [1] - 股东应占净利润预期下降23%至24%，经调整净利润（非国际财务报告准则计量）预期下降39%至40% [1] 简评 - 白酒消费承压，商务宴请、社交聚餐及礼品赠送等场景下滑明显，高基数+周期下行+Q2场景冲击影响显著 [1] - 珍30及以上价位产品受高端酒价盘下移影响，以控量稳价为主 [1] - 调整后利润下滑幅度与收入接近，反映公司较强的成本费用管控能力 [1] 战略举措 - 推出战略性旗舰产品大珍，站位珍15与珍30之间的空缺价位带，姚安娜为品牌代言人，销售进展积极 [2] - 董事长吴向东主打个人IP，通过微信视频号发布营销视频，提升品牌价值 [2] - 实施精细化销售策略，深耕核心区域市场，提升旗舰产品渗透率，加快渠道周转效率，稳定经销商价格体系 [2] - 布局新兴消费趋势与场景，拓展中端及次高端价位带产品，开发生日宴、婚宴等专属产品 [2] 新品发布 - 公司将于8月8日推出高端啤酒"牛市"，首款产品为375ml铝瓶装，零售价88元/瓶 [2] 品牌势能 - 公司作为稀缺酱酒标的，具备强劲经营势能，有"异地茅台"美称，管理层经验丰富 [2] - 珍酒跻身酱酒二梯队，未来有望发挥品牌、渠道优势收割市场份额 [2] - 李渡系高端兼香黑马，沉浸式体验营销焕发国宝窖池新活力，兼香次高端、高端赛道尚处蓝海 [2] - 湘窖"一树三花"打造湖南地产名酒，地方政策加码扶持 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年公司实现收入50 29、55 47、64 04亿元，同比-28 84%、+10 30%、+15 45% [3] - 预计归母净利润10 97、12 34、17 33亿元，同比-17 11%、+12 47%、+40 44% [3] - 对应2025-2027年动态PE为22 79X、20 27X、14 43X [3]

公司业绩表现 - 2025上半年预计实现营收24~25 5亿元 同比下滑38 3~41 9% [1] - 归母净利5 7~5 8亿元 同比下滑23~24% [1] - non-IFRS归母净利6 1~6 2亿元 同比下滑39~40% [1] - 经调净利率保持在24~25%水平 成本费用管控能力较强 [1] 收入端分析 - 收入下滑主因高基数+周期下行+Q2场景冲击 [1] - 各子品牌同比承压 珍酒降幅与整体一致 李渡降幅有限 湘窖 开口笑调整更明显 [1] - 25H1主动控制发货节奏帮助渠道出清 [1] - 珍15 珍10在核心市场动销份额相对稳定 经销商资源优化 [1] 行业调整与应对策略 - 行业面临商务消费趋弱 头部酱酒价格下移压力 [1] - 推进企业客户结构转型 新质生产力企业客群存在培育空间 [1] - 珍酒维护现有产品价盘稳定 推出500~600元新品大珍 [1] - 李渡1975以体验式营销拓客 李渡王在省内补充布局 [1] - 规划推出高端啤酒产品News/牛市面向夜店渠道 [1] 未来展望 - 25H2动销环比不至于明显恶化 收入同比降幅相对可控 [1] - 珍酒报表拐点及盈利弹性有望率先显现 [2] - 调整2025~2027年non-IFRS归母净利预测为12 3 13 7 16 8亿元 [2] - 对应non-IFRS PE为18 4 16 5 13 5x [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 25H1业绩承压：预计2025上半年营收24~25.5亿元（同比下滑38.3~41.9%），归母净利5.7~5.8亿元（同比下滑23~24%），non-IFRS归母净利6.1~6.2亿元（同比下滑39~40%）[7] - 收入压力主因高基数+周期下行+Q2场景冲击，珍酒品牌降幅与整体一致，李渡降幅有限，湘窖、开口笑受湖南场景影响调整更明显[7] - 经调净利率保持24~25%，成本与费用管控能力较强[7] - 25H2展望：动销环比预计不恶化，新品大珍招商贡献增量，收入同比降幅可控[7] 财务预测 盈利预测 - 2025E营收5026百万元（同比-28.88%），2026E回升至5347百万元（+6.39%），2027E达6140百万元（+14.83%）[1] - 归母净利润：2025E 1158百万元（同比-12.55%），2027E增至1608百万元（+32.73%）[1] - Non-IFRS净利润：2025E 1233百万元（同比-26.47%），2027E提升至1683百万元（+22.45%）[1] - EPS：2025E 0.34元/股，2027E升至0.47元/股[1] 资产负债表 - 2025E现金及等价物6442百万元，存货5671百万元（同比-24.4%）[8] - 资产负债率从2024A的28.84%降至2025E的21.12%[8] 现金流与比率 - 2025E经营活动现金流1862百万元（同比+138.4%）[8] - 毛利率：2025E 59.38%，2027E提升至61.59%[8] - ROE：2025E 7.92%，2027E回升至10.02%[8] 市场数据 - 收盘价7.38港元，市净率1.63倍，港股流通市值22749.82百万港元[5] - 每股净资产4.12元，总股本3388.62百万股[6] 战略举措 - 产品布局：珍酒推出500~600元新品大珍，李渡1975强化体验营销，李渡王补充省内200元价位[7] - 客户转型：转向新质生产力企业，渗透新消费群体[7] - 年轻化：规划推出高端啤酒产品News/牛市[7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司产品矩阵清晰，品牌及品质升级布局长远，组织效能与渠道势能有望逐步显现 2025 全年保持稳定，25H1 珍酒、李渡收入同比相对承压，25H2 增速有望环比修复 经过 25FY 盘整巩固，期待后续更好迎接下一轮需求弹性释放 微调 2025 - 2027 年公司 non - IFRS 归母净利预测为 16.2、18.0、21.4 亿元人民币，对应 PE 为 13.0、11.7、9.8x，维持“买入”评级[1][8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7,060|7,067|7,146|7,796|8,929| |同比（%）|20.56|0.10|1.12|9.09|14.54| |归母净利润（百万元）|2,327|1,324|1,431|1,713|2,106| |同比（%）|125.96|(43.12)|8.09|19.72|22.98| |Non - IFRS 净利润（百万元）|1,623|1,676|1,618|1,801|2,144| |同比（%）|35.52|3.31|(3.47)|11.29|19.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.69|0.39|0.42|0.51|0.62| |P/E（现价&最新摊薄）|9.03|15.88|14.69|12.27|9.98| |PE（Non - IFRS）|12.95|12.54|12.99|11.67|9.80|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：6.73 - 一年最低/最高价：5.56/11.52 - 市净率(倍)：1.51 - 港股流通市值(百万港元)：21,015.21[5] 基础数据 - 每股净资产(元)：4.12 - 资产负债率(%)：28.84 - 总股本(百万股)：3,388.62 - 流通股本(百万股)：3,388.62[6] 投资要点 - 行业深度调整，公司及时调整规划破局之策 客户培育上推进企业客户结构转型；产品布局上珍酒维护价盘稳定并拟推新品，李渡不同价位产品有相应策略；年轻化培育关注新兴品宣方式并计划推高端啤酒产品[8] - 珍酒产品布局完善，区域深耕稳扎稳打 预计 2025 年收入以稳为主，一方面管控库存和价盘保障核心市场扩张，另一方面推新品创造需求强化品质认知 不同事业部有不同应对策略，且规划推出 500 - 600 元价位新品[8] - 李渡全国化、全价位双轮驱动策略清晰，2025 年稳步向前 体验式营销驱动收入增长，省内聚焦大南昌地区拓展李渡王，省外超千万级别省份渗透，完善“四级模式”转化 400 元价格带 1975 增量需求[8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|14,455.57|14,492.19|15,087.67|16,204.94| |非流动资产（百万元）|5,151.27|5,617.23|5,931.57|6,258.69| |资产总计（百万元）|19,606.84|20,109.42|21,019.24|22,463.63| |流动负债（百万元）|5,604.08|5,309.18|5,366.09|5,780.45| |非流动负债（百万元）|50.71|50.71|50.71|50.71| |负债合计（百万元）|5,654.78|5,359.89|5,416.80|5,831.15| |归属母公司股东权益（百万元）|13,952.06|14,749.54|15,602.44|16,632.47| |营业总收入（百万元）|7,066.78|7,145.98|7,795.67|8,929.40| |营业成本（百万元）|2,923.74|2,971.90|3,246.07|3,656.38| |销售费用（百万元）|1,611.38|1,572.14|1,660.68|1,810.91| |管理费用（百万元）|929.05|842.41|753.89|742.76| |经营利润（百万元）|1,597.45|1,758.10|2,133.47|2,717.56| |利润总额（百万元）|1,894.33|1,920.32|2,299.02|2,827.36| |净利润（百万元）|1,323.62|1,430.64|1,712.77|2,106.38| |归属母公司净利润（百万元）|1,323.62|1,430.64|1,712.77|2,106.38| |经营活动现金流（百万元）|781.00|840.79|1,429.61|2,010.38| |投资活动现金流（百万元）|(767.48)|(734.02)|(619.83)|(678.25)| |筹资活动现金流（百万元）|(215.99)|(732.07)|(958.78)|(1,171.26)| |现金净增加额（百万元）|(120.31)|(543.15)|(66.85)|243.02|[9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.39|0.42|0.51|0.62| |每股净资产(元)|4.12|4.35|4.60|4.91| |ROIC(%)|8.59|9.14|10.51|12.27| |ROE(%)|9.49|9.70|10.98|12.66| |毛利率(%)|58.63|58.41|58.36|59.05| |销售净利率(%)|18.73|20.02|21.97|23.59| |资产负债率(%)|28.84|26.65|25.77|25.96| |收入增长率(%)|0.10|1.12|9.09|14.54| |净利润增长率(%)|(43.12)|8.09|19.72|22.98| |P/E|15.88|14.69|12.27|9.98| |P/B|1.51|1.42|1.35|1.26| |EV/EBITDA|7.94|7.61|6.34|5.22|[9]

财务表现 - 2024年公司实现营收70.7亿元，同比增长0.5%，经调整净利润16.8亿元，同比增长3.3% [1] - 毛利率提升至58.6%，经调整净利率提升至23.7%，同比均提升0.6个百分点 [1] - 经营现金流7.8亿元，同比增长116.3%，连续四年保持增长 [1] - 2023年上市当年营收70.30亿元，同比增长20.1%，经调整净利润16.23亿元，同比增长35.5% [8] 行业地位 - 连续两年稳居中国第九大白酒上市公司，2024年营收反超舍得酒业 [1][10] - 以2023年收入计算成为中国第三大民营酒企，珍酒品牌位列中国第四大酱酒企业 [8] - 2024年进入中国白酒上市公司营收Top15，盈利能力排名第九 [9] - 在酱酒赛道站稳贵州白酒前三位置，被媒体称为"茅习珍"时代 [10] 战略转型 - 从"规模扩张"转向"价值深耕"，聚焦产品、产能、市场三大方向 [3] - 实施大单品战略，削减低毛利产品线，次高端及以上产品营收占比达67% [5] - 旗舰品牌珍酒2024年营收44.8亿元，占总营收63.4%，李渡品牌营收13.13亿元，占比18.6% [5] 产品布局 - 珍酒聚焦珍十五、珍三十两大核心单品，推出高端光瓶酒系列 [5] - 李渡升级1955、1975大单品，推出1308申遗献礼产品 [5] - 湘窖推出铁盖龍匠新品，获得市场认可 [5] 产能建设 - 2024年优质基酒储存达10万吨，产能4.4万吨，规模居贵州酒企前三 [5] 渠道拓展 - 国内实施双渠道战略，高档酒事业部营收实现高双位数增长 [6] - 打造贵州、河南、山东、广东和湖南五大核心市场 [6] - 国际市场进入马来西亚、新加坡、澳大利亚等地，与中免集团合作拓展 [6] 品牌价值 - 入选2024年"中国500最具价值品牌"榜单，位列酱酒品牌第三名 [12] - 珍酒品牌价值持续提升，成为推动公司增长的三级引擎之一 [3][12]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入70.7亿元同比增长0.5%经调整净利润16.8亿元同比增长3.3% [2] - 2020至2024年经调整净利润从5.2亿元跃升至16.8亿元四年间增长223% [3] - 2024年毛利率达58.6%(按A股会计准则计算为75.5%)经调整净利率提升至23.7%两项指标均同比提升0.6个百分点 [3] 产品与产能 - 公司聚焦珍十五珍三十两大核心单品并推出高端光瓶酒系列 [5] - 2024年珍酒优质基酒储存达10万吨产能达4.4万吨规模稳居贵州酒企前三 [7] - 产品开发团队达252人与多所高校和科研单位保持长期合作两项科技成果达国际领先水平 [7] 市场策略 - 打造贵州河南山东广东和湖南五大核心市场实施双渠道增长战略 [12] - 2024年经销商从2938家增至3204家零售商从3143家增至3334家经销商收入同比增长2.1% [12] - 产品已进入港澳马来西亚新加坡澳大利亚等市场并与中免集团合作拓展全球渠道 [10] 品牌与ESG - 公司获标普CSA ESG评级60分CDP气候变化和水安全双"A-"评级 [13] - 2024年员工志愿服务超7800小时捐资金额超1790万元带动5万余户农村家庭增收 [15] - 连续七年开展公益助学活动累计捐款超3840万元帮助7500余位学子 [15] 行业定位 - 作为中国第九大白酒上市公司采用"资本+品质"双轮驱动模式 [3] - 是近九年来唯一成功登陆资本市场的白酒企业港股白酒第一股 [2] - 国际配售获足额认购多家长线基金入局显示国际投资者对中国白酒的认可 [8] 发展战略 - 坚持长期主义战略在品质提升渠道优化品牌塑造等方面持续投入 [16] - 采用"三大企业四大品牌"策略发挥多品牌多品类多地域优势 [7] - 通过数字化管理和资源赋能构建良性渠道秩序实现与经销商互利共赢 [12]