投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 25H1业绩承压：预计2025上半年营收24~25.5亿元（同比下滑38.3~41.9%），归母净利5.7~5.8亿元（同比下滑23~24%），non-IFRS归母净利6.1~6.2亿元（同比下滑39~40%）[7] - 收入压力主因高基数+周期下行+Q2场景冲击，珍酒品牌降幅与整体一致，李渡降幅有限，湘窖、开口笑受湖南场景影响调整更明显[7] - 经调净利率保持24~25%，成本与费用管控能力较强[7] - 25H2展望：动销环比预计不恶化，新品大珍招商贡献增量，收入同比降幅可控[7] 财务预测 盈利预测 - 2025E营收5026百万元（同比-28.88%），2026E回升至5347百万元（+6.39%），2027E达6140百万元（+14.83%）[1] - 归母净利润：2025E 1158百万元（同比-12.55%），2027E增至1608百万元（+32.73%）[1] - Non-IFRS净利润：2025E 1233百万元（同比-26.47%），2027E提升至1683百万元（+22.45%）[1] - EPS：2025E 0.34元/股，2027E升至0.47元/股[1] 资产负债表 - 2025E现金及等价物6442百万元，存货5671百万元（同比-24.4%）[8] - 资产负债率从2024A的28.84%降至2025E的21.12%[8] 现金流与比率 - 2025E经营活动现金流1862百万元（同比+138.4%）[8] - 毛利率：2025E 59.38%，2027E提升至61.59%[8] - ROE：2025E 7.92%，2027E回升至10.02%[8] 市场数据 - 收盘价7.38港元，市净率1.63倍，港股流通市值22749.82百万港元[5] - 每股净资产4.12元，总股本3388.62百万股[6] 战略举措 - 产品布局：珍酒推出500~600元新品大珍，李渡1975强化体验营销，李渡王补充省内200元价位[7] - 客户转型：转向新质生产力企业，渗透新消费群体[7] - 年轻化：规划推出高端啤酒产品News/牛市[7]

经营表现与战略 - 公司2024年经营表现平稳，采取稳价盘、控库存、调组织战略，行业调整周期中目标稳中求进，谋求市场份额提升[1] - 淡季期间主力产品价盘稳定，五一节庆宴席场景订单量同比增幅明显，单场次饮酒量略有下降但宴席单价同比增长[1] - 公司成立客户关系管理部，中后台专业化运营，销售队伍稳步增长，巩固经营竞争力[1] 产品战略与表现 - 公司100-500元价格带优势明显，四开产品消费场景广泛，承接300元市场升级需求和600-700元市场下移需求[2] - V系产品表现符合预期，V3在南京、苏州、扬州等成熟市场发展较优，V6、V9跟进高端布局[2] - 淡雅受益于百元价格带大众消费支撑，成为公司第三大单品，有望持续品质焕新[2] 市场拓展策略 - 省内市场精耕仍有渗透空间，淮安、南京等大本营市场市占率领先，扬州、泰州、南通等市场持续渗透[3] - 省外聚焦长三角一体化，依托省内成功经验，产品聚焦四开、对开核心单品，省外增速有望持续引领[3] - 公司积极拥抱新兴渠道，线上销售占比持续提升，探索即时零售等新模式[3] 财务预测 - 预计2025-2026年营业收入125.25/137.89亿元，同比增长8.5%/10.1%[3] - 预计2025-2026年归母净利润36.72/40.17亿元，同比增长7.6%/9.4%[3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司产品矩阵清晰，品牌及品质升级布局长远，组织效能与渠道势能有望逐步显现 2025 全年保持稳定，25H1 珍酒、李渡收入同比相对承压，25H2 增速有望环比修复 经过 25FY 盘整巩固，期待后续更好迎接下一轮需求弹性释放 微调 2025 - 2027 年公司 non - IFRS 归母净利预测为 16.2、18.0、21.4 亿元人民币，对应 PE 为 13.0、11.7、9.8x，维持“买入”评级[1][8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7,060|7,067|7,146|7,796|8,929| |同比（%）|20.56|0.10|1.12|9.09|14.54| |归母净利润（百万元）|2,327|1,324|1,431|1,713|2,106| |同比（%）|125.96|(43.12)|8.09|19.72|22.98| |Non - IFRS 净利润（百万元）|1,623|1,676|1,618|1,801|2,144| |同比（%）|35.52|3.31|(3.47)|11.29|19.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.69|0.39|0.42|0.51|0.62| |P/E（现价&最新摊薄）|9.03|15.88|14.69|12.27|9.98| |PE（Non - IFRS）|12.95|12.54|12.99|11.67|9.80|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：6.73 - 一年最低/最高价：5.56/11.52 - 市净率(倍)：1.51 - 港股流通市值(百万港元)：21,015.21[5] 基础数据 - 每股净资产(元)：4.12 - 资产负债率(%)：28.84 - 总股本(百万股)：3,388.62 - 流通股本(百万股)：3,388.62[6] 投资要点 - 行业深度调整，公司及时调整规划破局之策 客户培育上推进企业客户结构转型；产品布局上珍酒维护价盘稳定并拟推新品，李渡不同价位产品有相应策略；年轻化培育关注新兴品宣方式并计划推高端啤酒产品[8] - 珍酒产品布局完善，区域深耕稳扎稳打 预计 2025 年收入以稳为主，一方面管控库存和价盘保障核心市场扩张，另一方面推新品创造需求强化品质认知 不同事业部有不同应对策略，且规划推出 500 - 600 元价位新品[8] - 李渡全国化、全价位双轮驱动策略清晰，2025 年稳步向前 体验式营销驱动收入增长，省内聚焦大南昌地区拓展李渡王，省外超千万级别省份渗透，完善“四级模式”转化 400 元价格带 1975 增量需求[8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|14,455.57|14,492.19|15,087.67|16,204.94| |非流动资产（百万元）|5,151.27|5,617.23|5,931.57|6,258.69| |资产总计（百万元）|19,606.84|20,109.42|21,019.24|22,463.63| |流动负债（百万元）|5,604.08|5,309.18|5,366.09|5,780.45| |非流动负债（百万元）|50.71|50.71|50.71|50.71| |负债合计（百万元）|5,654.78|5,359.89|5,416.80|5,831.15| |归属母公司股东权益（百万元）|13,952.06|14,749.54|15,602.44|16,632.47| |营业总收入（百万元）|7,066.78|7,145.98|7,795.67|8,929.40| |营业成本（百万元）|2,923.74|2,971.90|3,246.07|3,656.38| |销售费用（百万元）|1,611.38|1,572.14|1,660.68|1,810.91| |管理费用（百万元）|929.05|842.41|753.89|742.76| |经营利润（百万元）|1,597.45|1,758.10|2,133.47|2,717.56| |利润总额（百万元）|1,894.33|1,920.32|2,299.02|2,827.36| |净利润（百万元）|1,323.62|1,430.64|1,712.77|2,106.38| |归属母公司净利润（百万元）|1,323.62|1,430.64|1,712.77|2,106.38| |经营活动现金流（百万元）|781.00|840.79|1,429.61|2,010.38| |投资活动现金流（百万元）|(767.48)|(734.02)|(619.83)|(678.25)| |筹资活动现金流（百万元）|(215.99)|(732.07)|(958.78)|(1,171.26)| |现金净增加额（百万元）|(120.31)|(543.15)|(66.85)|243.02|[9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.39|0.42|0.51|0.62| |每股净资产(元)|4.12|4.35|4.60|4.91| |ROIC(%)|8.59|9.14|10.51|12.27| |ROE(%)|9.49|9.70|10.98|12.66| |毛利率(%)|58.63|58.41|58.36|59.05| |销售净利率(%)|18.73|20.02|21.97|23.59| |资产负债率(%)|28.84|26.65|25.77|25.96| |收入增长率(%)|0.10|1.12|9.09|14.54| |净利润增长率(%)|(43.12)|8.09|19.72|22.98| |P/E|15.88|14.69|12.27|9.98| |P/B|1.51|1.42|1.35|1.26| |EV/EBITDA|7.94|7.61|6.34|5.22|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 看好公司短期臻酿八号增长，长期推进高端品牌建设，加大对新一代井台消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年总营收/归母净利润分别为 52.17/13.41 亿元，分别同比+5%/+6%；2024Q4 分别为 14.29/2.16 亿元，分别同比+5%/-12%；2025Q1 分别为 9.59/1.90 亿元，分别同比+3%/+2% [5] - 2024 年毛利率/净利率分别为 83%/26%，分别同比 -0.4/+0.1pcts；2025Q1 毛利率/净利率分别为 82%/20%，分别同比+1.5/-0.1pcts [5] - 2024 年销售/管理费用率分别为 25%/8%，分别同比-1.3/+0.9pcts；2025Q1 销售/管理费用率分别为 27%/9%，分别同比-7.6/-0.5pcts [5] - 2024 年经营净现金流/销售回款分别为 7.44/53.48 亿元，分别同比-57%/-5%；2025Q1 经营净现金流/销售回款分别为-5.76/7.32 亿元，其中 2024Q1 经营净现金流为-1.02 亿元，销售回款同比-21%；截至 2025Q1 末，公司合同负债 9.36 亿元（环比-0.13 亿元） [5] 产品与渠道情况 - 分产品看，2024 年高档/中档营收分别为 47.64/2.64 亿元，分别同比+2%/+29%；毛利率分别为 86%/63%，分别同比+0.85/-2.41pcts；2025Q1 高档/中档营收分别为 8.51/0.49 亿元，分别同比+6.71%/-34.21%；毛利率分别同比-1.91/-7.55pcts [6] - “水井坊”主品牌聚焦 300 - 800 元次高端价格带，“第一坊”聚焦于 800 元以上高端市场，持续布局中端子品牌“天号陈” [6] - 分渠道看，2024 年新渠道/批发代理营收分别为 5.28/45.00 亿元，分别同比+10%/+2%；2025Q1 新渠道/批发代理营收分别为 2.86/6.14 亿元，分别同比+184.44%/-20.44% [6] - 分区域看，2024 年国内/国外营收分别为 49.70/0.58 亿元，分别同比+3%/+45%；2025Q1 国内/国外营收分别为 8.98/0.02 亿元，分别同比+4.3%/-84.35% [6] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 为 2.90/3.16/3.50 元，当前股价对应 PE 分别为 16/15/14 倍 [8] - 2025 - 2027 年主营收入预计分别为 53.97/57.59/62.60 亿元，增长率分别为 3.4%/6.7%/8.7%；归母净利润预计分别为 14.15/15.42/17.05 亿元，增长率分别为 5.5%/9.0%/10.6% [10] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |ROE（%）|25.8|23.2|21.7|20.7| |毛利率（%）|82.8|83.9|84.1|84.2| |四项费用/营收（%）|33.6|33.5|32.9|32.4| |净利率（%）|25.7|26.2|26.8|27.2| |资产负债率（%）|43.4|40.4|36.2|33.0| |总资产周转率|0.6|0.5|0.5|0.5| |应收账款周转率|38.0|243.3|243.3|260.7| |存货周转率|0.3|0.6|0.7|0.7| |P/E|17.1|16.2|14.8|13.4| |P/S|4.4|4.2|4.0|3.7| |P/B|4.4|3.7|3.2|2.8| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][7] 报告的核心观点 - 短期白酒消费疲软致舍得酒业业绩承压，长期看好商务场景复苏后品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升，公司作为次高端弹性标的，较早进入业绩调整期，目前基数较低，后续经济复苏后商务宴请预计恢复，业绩与股价表现弹性预计较高 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025Q1总营收/归母净利润分别为15.76/3.46亿元，分别同比-25%/-37%，产品结构变化致毛利率下滑，管理费用整体优化，2025Q1毛利率/净利率分别为69%/22%，分别同比-4.8/-4.2pcts，2025Q1销售/管理费用率分别为19%/8%，分别同比+3.0/-0.01pcts，税费及购买商品接受劳务支出减少，经营净现金流大幅增长，2025Q1经营净现金流/销售回款分别为2.24/16.23亿元，分别同比+107%/-15%，截至2025Q1末，公司合同负债2.06亿元（环比+0.41亿元） [5] 产品与市场表现 - 分产品看，2025Q1中高档酒/普通酒营收分别为12.34/2.08亿元，分别同比-28%/-13%，普通酒占比同比+2pcts至14.42%，整体经济承压下中高档酒销售下滑幅度较大 [6] - 分渠道看，2025Q1批发代理/电商销售营收分别为12.37/2.05亿元，分别同比-32%/+37%，电商销售渠道增长显著，营收占比同比+7pcts至14.21% [6] - 分区域看，2025Q1省内/省外营收分别为4.94/9.49亿元，分别同比-9%/-33%，公司注重遂宁等省内根据地市场开发以来成效明显，营收占比同比+7pcts至34.23% [6] 盈利预测 - 调整舍得酒业2025 - 2027年EPS为2.10/2.84/3.61（前值为1.31/1.58/1.91）元，当前股价对应PE分别为28/20/16倍 [7] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|5,357|5,090|5,663|6,393| |增长率（%）|-24.3%|-5.0%|11.3%|12.9%| |归母净利润（百万元）|346|698|947|1,203| |增长率（%）|-80.5%|102.0%|35.6%|26.9%| |摊薄每股收益（元）|1.04|2.10|2.84|3.61| |ROE（%）|4.8%|9.2%|11.4%|13.0%|[10] 资产负债表预测 |资产负债表|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产合计|7,437|8,387|9,191|10,304| |非流动资产合计|4,365|4,167|3,947|3,729| |资产总计|11,802|12,554|13,138|14,033| |流动负债合计|4,066|4,319|4,209|4,197| |非流动负债合计|605|608|610|611| |负债合计|4,671|4,928|4,819|4,808| |股东权益|7,131|7,627|8,319|9,224| |负债和所有者权益|11,802|12,554|13,138|14,033|[11] 利润表预测 |利润表|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|5,357|5,090|5,663|6,393| |营业成本|1,847|1,688|1,763|1,875| |营业税金及附加|1,042|845|934|1,042| |销售费用|1,276|1,018|1,019|1,087| |管理费用|545|458|538|627| |财务费用|-26|-15|-37|-66| |研发费用|95|92|85|96| |费用合计|1,890|1,553|1,606|1,743| |营业利润|568|997|1,353|1,724| |利润总额|514|979|1,338|1,711| |所得税费用|173|274|361|445| |净利润|340|705|977|1,266| |少数股东损益|-5|6|29|63| |归母净利润|346|698|947|1,203|[11] 现金流量表预测 |现金流量表|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金净流量|-708|984|1153|1493| |投资活动现金净流量|-192|97|148|168| |筹资活动现金净流量|1591|-207|-282|-360| |现金流量净额|692|875|1,020|1,301|[11] 主要财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入增长率|-24.3%|-5.0%|11.3%|12.9%| |归母净利润增长率|-80.5%|102.0%|35.6%|26.9%| |毛利率|65.5%|66.8%|68.9%|70.7%| |四项费用/营收|35.3%|30.5%|28.4%|27.3%| |净利率|6.4%|13.8%|17.2%|19.8%| |ROE|4.8%|9.2%|11.4%|13.0%| |资产负债率|39.6%|39.3%|36.7%|34.3%| |总资产周转率|0.5|0.4|0.4|0.5| |应收账款周转率|10.3|12.2|14.6|16.6| |存货周转率|0.4|0.5|0.5|0.5| |EPS|1.04|2.10|2.84|3.61| |P/E|55.7|27.6|20.3|16.0| |P/S|3.6|3.8|3.4|3.0| |P/B|2.8|2.6|2.4|2.2|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][7] 报告的核心观点 - 短期白酒消费疲软致舍得酒业业绩承压，长期看好商务场景复苏后品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升，公司作为次高端弹性标的，较早进入业绩调整期，目前基数较低，后续经济复苏后商务宴请预计恢复，公司业绩与股价表现弹性预计较高 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025Q1总营收/归母净利润分别为15.76/3.46亿元，分别同比-25%/-37%，产品结构变化致毛利率下滑，管理费用整体优化，2025Q1毛利率/净利率分别为69%/22%，分别同比-4.8/-4.2pcts，销售/管理费用率分别为19%/8%，分别同比+3.0/-0.01pcts，税费及购买商品接受劳务支出减少，经营净现金流大幅增长，2025Q1经营净现金流/销售回款分别为2.24/16.23亿元，分别同比+107%/-15%，截至2025Q1末，公司合同负债2.06亿元（环比+0.41亿元） [5] 产品与市场表现 - 分产品看，2025Q1中高档酒/普通酒营收分别为12.34/2.08亿元，分别同比-28%/-13%，普通酒占比同比+2pcts至14.42%，整体经济承压下中高档酒销售下滑幅度较大 [6] - 分渠道看，2025Q1批发代理/电商销售营收分别为12.37/2.05亿元，分别同比-32%/+37%，电商销售渠道增长显著，营收占比同比+7pcts至14.21% [6] - 分区域看，2025Q1省内/省外营收分别为4.94/9.49亿元，分别同比-9%/-33%，公司注重遂宁等省内根据地市场开发以来成效明显，营收占比同比+7pcts至34.23% [6] 盈利预测 - 调整舍得酒业2025 - 2027年EPS为2.10/2.84/3.61（前值为1.31/1.58/1.91）元，当前股价对应PE分别为28/20/16倍 [7] 财务预测 - 主营收入2024A为53.57亿元，2025E - 2027E分别为50.90/56.63/63.93亿元，增长率分别为-24.3%、-5.0%、11.3%、12.9%；归母净利润2024A为3.46亿元，2025E - 2027E分别为6.98/9.47/12.03亿元，增长率分别为-80.5%、102.0%、35.6%、26.9%；摊薄每股收益2024A为1.04元，2025E - 2027E分别为2.10/2.84/3.61元；ROE2024A为4.8%，2025E - 2027E分别为9.2%、11.4%、13.0% [10] - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现不同指标在2024A - 2027E的预测数据，如流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、营业收入、营业成本等项目的金额及变化情况，以及成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力等主要财务指标的预测 [11]

报告公司投资评级 - 报告对今世缘的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收115.44亿元、同比+14.32%，归母净利润34.12亿元、同比+8.80%；2025Q1营收50.99亿元、同比+9.17%，归母净利润16.44亿元、同比+7.27%，收入业绩略超市场预期[2] - 2024年末及2025Q1末合同负债分别为15.93/5.38亿元、同比分别-33.65%/-44.68%，推测是行业承压、渠道资金能力弱化及品牌方为渠道减负所致[3] - 2024年特A+/特A类收入合计占比93.88%，24年分别同比+15.17%/+16.61%，25Q1分别同比+6.60%/+17.37%；特A类淡雅增长快，特A+类四开稳健、V3有望增长[4] - 2024年省内/省外收入分别同比+13.32%/+27.37%，25Q1分别同比+8.45%/+19.04%；省内追求增速好于行业，省外追求明显快于省内；省外围绕长三角战略招商[5][6] - 2024年及25Q1毛利率分别同比-3.60pcts/-0.60pct，净利率分别同比-1.50pcts/-0.57pct，因结构下行、费用增投，短期内盈利能力难改善[7][8] - 公司2025年经营目标为营业总收入同比增长5 - 12%，净利润增幅略低于收入增幅；下调25 - 26年盈利预测、新增27年盈利预测，维持“买入”评级[9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为101.00/115.46/126.06/134.00/139.63亿元，同比分别为28.0%/14.3%/9.2%/6.3%/4.2%[10] - 2023 - 2027E归母净利润分别为31.36/34.12/36.53/39.10/41.68亿元，同比分别为25.3%/8.8%/7.1%/7.0%/6.6%[10] - 2023 - 2027E毛利率分别为78.3%/74.7%/74.6%/74.9%/75.4%，净利率分别未提及/29.6%/29.0%/29.2%/29.9%[10][12] - 2023 - 2027E ROE分别为23.6%/22.1%/19.1%/17.0%/15.3%[10] - 2023 - 2027E PE分别为18.60/17.10/15.97/14.92/14.00，PB分别未提及/3.67/3.05/2.53/2.15[10][12] 产品情况 - 2024年特A+/特A类收入合计占比93.88%，24年分别同比+15.17%/+16.61%，25Q1分别同比+6.60%/+17.37%[4] - 特A类淡雅成长为第三大单品，在盐城等地较好且向苏中、苏南扩散，有望保持较快增速[4] - 特A+类四开进入稳定期，预计稳健小幅增长；V3处于上升培育期，有望持续增长[4] 区域市场 - 2024年省内/省外收入分别同比+13.32%/+27.37%，25Q1分别同比+8.45%/+19.04%，省外增速快于省内[5] - 2024年大本营淮安、南京收入分别同比+12.31%/+11.68%，合计占比42.15%；苏中、盐城大区增速领先[5] - 省外围绕长三角战略，以四开、对开为主导在安徽、山东、浙江等地招商，未来复制省内路径[6] 经销体系 - 2024年省内/省外分别新增经销商130/164家，分别净增114/53家，省内推进扁平化，省外招商步伐加快[6] 盈利能力 - 2024年及25Q1毛利率分别同比-3.60pcts/-0.60pct，净利率分别同比-1.50pcts/-0.57pct，因结构下行、费用增投[7][8] - 基于行业竞争，预计2025年维持高费用投入，盈利能力短期内难改善[8] 投资建议 - 下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，维持“买入”评级[9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司披露24年年报及25年一季报，24年营收52.2亿元、同比+5.3%，归母净利13.4亿元、同比+5.7%；25Q1营收9.6亿元、同比+2.7%，归母净利1.9亿元、同比+2.1%，业绩符合市场预期 [2] - 考虑次高端需求恢复承压，下调25/26年归母净利5%/8%，预计25 - 27年收入增速为4.0%/6.2%/11.2%，归母净利增速为4.8%/7.2%/12.7%，对应归母净利为14.1/15.1/17.0亿元，EPS为2.88/3.09/3.48元，公司股票现价对应PE估值为15.8/14.7/13.0倍 [5] 分产品情况 - 24年高档/中档分别实现营收47.6/2.6亿元，同比+2%/+29%，销量同比+3%/+36%，吨价同比-1%/-5%，毛利率同比+0.8pct/-2.4pct；25Q1高档/中档分别实现营收8.5/0.5亿元，同比+7%/-34% [3] - 公司对产品战略再梳理，目标构建水井坊+第一坊双品牌体系，在水井坊品牌内部实行双子星策略、打造与八号相衬映的第二大单品 [3] 分渠道情况 - 24年新渠道/批发代理分别实现营收5.3/45.0亿元，同比+10%/+2%，销量同比+23%/+4%，吨价同比-11%/-2%，毛利率同比-1.1pct/+0.7pct；25Q1新渠道/批发代理分别实现营收2.9/6.1亿元，同比+184%/-20% [3] - 新渠道大幅增长、占比提升至32%，公司24年底正式启动O2O新零售业务，与美团闪购等平台合作，加大对团购业务重视和资源倾斜，25年核心目标包括“团购能力发展，部分城市团购业务在其总销售额中占比超双位数” [3] 报表结构情况 - 24年归母净利率同比+0.1pct至25.7%，其中毛利率同比-0.4pct，销售费用率同比-1.3pct；25Q1归母净利率同比-0.1pct至19.8%，其中毛利率+1.5pct，销售费用率-7.6pct，营业税金及附加占比+3.5pct [4] - 25Q1末合同负债余额9.4亿元，同比-2.1亿元，考虑营收+环比合同负债后同比+9.4%；25Q1销售收现7.3亿元，同比-21%，应收账款环比提升至3.9亿元 [4] - 公司在产品、全国化外拓、内部组织&激励体系梳理等层面多有变革，建议持续关注改革成效 [4] 公司基本情况及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,953|5,217|5,424|5,758|6,402| |营业收入增长率|6.0%|5.3%|4.0%|6.2%|11.2%| |归母净利润(百万元)|1,269|1,341|1,405|1,506|1,697| |归母净利润增长率|4.4%|5.7%|4.8%|7.2%|12.7%| |摊薄每股收益(元)|2.60|2.75|2.88|3.09|3.48| |每股经营性现金流净额|3.55|1.53|3.39|3.22|3.95| |ROE(归属母公司)(摊薄)|28.87%|25.85%|23.03%|21.27%|20.74%| |P/E|22.62|19.46|15.75|14.69|13.04| |P/B|6.53|5.03|3.63|3.13|2.70| [10] 三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|4,673|4,953|5,217|5,424|5,758|6,402| |增长率| - |6.0%|5.3%|4.0%|6.2%|11.2%| |主营业务成本|-725|-834|-900|-940|-995|-1,111| |%销售收入|15.5%|16.8%|17.2%|17.3%|17.3%|17.3%| |毛利|3,948|4,119|4,317|4,484|4,763|5,291| |%销售收入|84.5%|83.2%|82.8%|82.7%|82.7%|82.7%| |营业税金及附加|-735|-777|-796|-830|-881|-979| |%销售收入|15.7%|15.7%|15.3%|15.3%|15.3%|15.3%| |销售费用|-1,279|-1,308|-1,307|-1,356|-1,428|-1,568| |%销售收入|27.4%|26.4%|25.1%|25.0%|24.8%|24.5%| |管理费用|-355|-362|-428|-445|-472|-512| |%销售收入|7.6%|7.3%|8.2%|8.2%|8.2%|8.0%| |研发费用|-37|-37|-38|-39|-41|-46| |%销售收入|0.8%|0.8%|0.7%|0.7%|0.7%|0.7%| |息税前利润（EBIT）|1,542|1,634|1,749|1,814|1,940|2,185| |%销售收入|33.0%|33.0%|33.5%|33.5%|33.7%|34.1%| |财务费用|33|26|20|24|29|35| |%销售收入|-0.7%|-0.5%|-0.4%|-0.4%|-0.5%|-0.6%| |资产减值损失|-13|-20|-19|0|0|0| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0|0| |投资收益|0|0|0|0|0|0| |%税前利润|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |营业利润|1,633|1,698|1,822|1,883|2,019|2,275| |营业利润率|35.0%|34.3%|34.9%|34.7%|35.1%|35.5%| |营业外收支|2|-2|-24|0|0|0| |税前利润|1,632|1,699|1,797|1,883|2,019|2,275| |利润率|34.9%|34.3%|34.5%|34.7%|35.1%|35.5%| |所得税|-416|-431|-456|-478|-513|-578| |所得税率|25.5%|25.3%|25.4%|25.4%|25.4%|25.4%| |净利润|1,216|1,269|1,341|1,405|1,506|1,697| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |归属于母公司的净利润|1,216|1,269|1,341|1,405|1,506|1,697| |净利率|26.0%|25.6%|25.7%|25.9%|26.2%|26.5%| [11] 资产负债表（人民币百万元） |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,912|2,350|2,124|2,693|3,173|3,904| |应收款项|18|16|137|163|174|193| |存货|2,443|2,452|3,216|3,605|4,090|4,472| |其他流动资产|37|86|86|100|102|105| |流动资产|4,410|4,904|5,564|6,561|7,538|8,674| |%总资产|62.6%|58.2%|60.7%|62.9%|64.3%|65.8%| |长期投资|9|9|8|8|8|8| |固定资产|2,107|2,909|2,993|3,189|3,395|3,605| |%总资产|29.9%|34.5%|32.6%|30.6%|28.9%|27.3%| |无形资产|144|181|197|227|246|254| |非流动资产|2,637|3,521|3,609|3,877|4,192|4,518| |%总资产|37.4%|41.8%|39.3%|37.1%|35.7%|34.2%| |资产总计|7,047|8,425|9,173|10,438|11,730|13,193| |短期借款|6|6|1|0|0|0| |应付款项|2,205|2,257|2,522|2,801|3,018|3,195| |其他流动负债|1,350|1,737|1,431|1,507|1,600|1,779| |流动负债|3,561|4,000|3,955|4,308|4,618|4,975| |长期贷款|0|0|0|0|0|0| |其他长期负债|28|31|30|29|31|34| |负债|3,589|4,031|3,985|4,337|4,650|5,009| |普通股股东权益|3,458|4,394|5,188|6,101|7,080|8,183| |其中：股本|488|488|488|488|488|488| |未分配利润|2,313|3,216|4,113|5,026|6,005|7,109| |少数股东权益|0|0|0|0|0|0| |负债股东权益合计|7,047|8,425|9,173|10,438|11,730|13,193| [11] 现金流量表（人民币百万元） |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|1,216|1,269|1,341|1,405|1,506|1,697| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |非现金支出|109|132|220|294|336|381| |非经营收益|-95|-67|11|-39|-86|-103| |营运资金变动|84|400|-829|-6|-187|-48| |经营活动现金净流|1,314|1,734|744|1,655|1,569|1,927| |资本开支|-953|-974|-509|-524|-564|-605| |投资|0|0|0|-72|0|0| |其他|0|0|0|0|0|0| |投资活动现金净流|-953|-974|-509|-595|-564|-605| |股权募资|0|0|0|0|0|0| |债权募资|0|0|0|1|3|3| |其他|-339|-318|-460|-492|-527|-594| |筹资活动现金净流|-339|-318|-460|-491|-524|-591| |现金净流量|214|42|-225|569|480|731| [11] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标| | | | | | | |每股收益|2.490|2.598|2.751|2.883|3.090|3.482| |每股净资产|7.082|8.998|10.641|12.515|14.524|16.787| |每股经营现金净流|2.690|3.550|1.525|3.394|3.218|3.953| |每股股利|0.750|0.915|0.970|1.009|1.081|1.219| |回报率| | | | | | | |净资产收益率|35.16%|28.87%|25.85%|23.03%|21.27%|20.74%| |总资产收益率|17.25%|15.06%|14.62

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司披露24年年报及25年一季报，业绩符合市场预期；考虑次高端需求恢复承压，下调25/26年归母净利5%/8%，预计25 - 27年收入增速为4.0%/6.2%/11.2%，归母净利增速为4.8%/7.2%/12.7% [2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年实现营收52.2亿元，同比+5.3%；实现归母净利13.4亿元，同比+5.7%；25Q1实现营收9.6亿元，同比+2.7%；实现归母净利1.9亿元，同比+2.1% [2] 分产品情况 - 24年高档/中档分别实现营收47.6/2.6亿元，同比+2%/+29%，其中销量同比+3%/+36%，吨价同比-1%/-5%，毛利率同比+0.8pct/-2.4pct；25Q1高档/中档分别实现营收8.5/0.5亿元，同比+7%/-34%；公司目标构建水井坊+第一坊的双品牌体系，在水井坊品牌内部实行双子星策略、打造与八号相衬映的第二大单品 [3] 分渠道情况 - 24年新渠道/批发代理分别实现营收5.3/45.0亿元，同比+10%/+2%，其中销量同比+23%/+4%，吨价同比-11%/-2%，毛利率同比-1.1pct/+0.7pct；25Q1新渠道/批发代理分别实现营收2.9/6.1亿元，同比+184%/-20%；新渠道大幅增长、占比提升至32%，公司24年底正式启动O2O新零售业务，与美团闪购等平台合作，加大对团购业务重视和资源倾斜，25年核心目标包括“团购能力发展，部分城市团购业务在其总销售额中占比超双位数” [3] 报表结构情况 - 24年归母净利率同比+0.1pct至25.7%，其中毛利率同比-0.4pct，销售费用率同比-1.3pct；25Q1归母净利率同比-0.1pct至19.8%，其中毛利率+1.5pct，销售费用率-7.6pct，营业税金及附加占比+3.5pct；25Q1末合同负债余额9.4亿元，同比-2.1亿元，考虑营收+环比合同负债后同比+9.4%；25Q1销售收现7.3亿元，同比-21%，应收账款环比提升至3.9亿元；公司在产品、全国化外拓、内部组织&激励体系梳理等层面多有变革，建议持续关注其改革成效 [4] 财务预测情况 - 预计25 - 27年收入增速为4.0%/6.2%/11.2%；归母净利增速为4.8%/7.2%/12.7%，对应归母净利为14.1/15.1/17.0亿元；EPS为2.88/3.09/3.48元，公司股票现价对应PE估值为15.8/14.7/13.0倍 [5] 市场相关报告评级比率分析情况 - 市场中相关报告在一周内、一月内、二月内、三月内、六月内“买入”评级分别为1、6、17、24、48；“增持”评级分别为1、3、4、6、1；“中性”评级分别为0、0、0、0、1；“减持”评级分别为0、0、0、0、0；评分分别为1.50、1.33、1.19、1.20、1.06 [12] 历史推荐和目标定价情况 - 2023 - 2024年多次给出“增持”评级，部分有目标价如2023 - 12 - 06评级“增持”时目标价为67.10～67.10 [12]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入235.78亿元，同比增长16.41%，归母净利润55.17亿元，同比增长20.22% [1] - 2024年一季度营业收入91.46亿元，同比增长10.38%，归母净利润23.30亿元，同比增长12.78% [1] - 2024年销售净利率与销售毛利率分别同比提升0.86/0.83个百分点至24.20%/79.90% [3] 产品结构 - 2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品营收分别为180.86/22.41/25.38亿元，同比+17.31%/11.17%/15.08% [1] - 年份原浆系列营收占比达79.10%，同比提升0.59个百分点，毛利率86.12%，同比提升0.47个百分点 [1] - 次高端产品占比持续提升，预计2025年趋势延续 [1] 区域发展 - 2024年华中/华北/华南地区营收分别为201.51/19.79/14.26亿元，同比+17.80%/7.40%/11.16% [2] - 华中地区经销商数量达3041家，同比增加238家，全国化战略稳步推进 [2] - 线上渠道营收7.72亿元，同比增长5.81%，毛利率提升2.18个百分点至76.29% [2] 费用控制 - 2024年销售费用率与管理费用率分别同比下降0.62/0.63个百分点至26.22%/6.12% [3] - 费用投放日益精细，预计2025年费用投入可控 [3] 未来展望 - 预计2025-2027年营收分别为260.90/286.74/314.58亿元，同比增速10.65%/9.90%/9.71% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为62.71/70.60/78.76亿元，同比增速13.66%/12.59%/11.55% [4] - 公司作为徽酒龙头，全国化成效初显，已形成数个十亿级市场 [4]