公司高层变动 - 康缘药业董事长肖伟因个人原因于6月20日请辞，卸任后仍担任公司董事、战略委员会主任委员、审计委员会委员 [1] - 肖伟是公司创始人、实控人，自2000年11月起担任董事长超20年，原定任期应至2026年6月25日，此次提前辞职较为突然 [1][2] - 公司法定代表人已于6月10日由肖伟变更为高海鑫，高海鑫36岁，现任公司党委书记，拥有博士学历和丰富管理经验 [3] 市场反应与公司回应 - 6月23日公司股价低开后企稳，午市收盘报14.93元/股（+1.36%），市值约84.53亿元 [2] - 公司回应称将尽快补选新董事长，但尚未明确补选人员信息 [2] 公司背景与行业地位 - 康缘药业是连云港四大药企之一（另三家为恒瑞医药、正大天晴、豪森药业），国内知名现代中药企业，2002年上交所上市 [1][4] - 公司累计获批中药新药57个，产品覆盖抗感染、骨科、妇科、心脑血管四大系列，代表产品包括桂枝茯苓胶囊、热毒宁注射液等 [4] - 横向对比连云港四大药企，康缘药业业绩规模最小，恒瑞医药和中国生物制药营收长期超200亿元，翰森制药2023年起营收超100亿元 [7] 财务表现与产品动态 - 2015-2025年间公司最高营收近50亿元，最高归母净利润超5亿元，但2020年和2024年业绩降幅明显 [4] - 2024年营收38.98亿元（同比-19.86%），归母净利润3.92亿元（同比-15.58%），主因热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液销售收入下降 [7] - 桂枝茯苓胶囊2012年启动美国Ⅱa临床研究，热毒宁注射液2012年单品种销售规模突破10亿元 [4] 战略方向与行业趋势 - 肖伟曾公开强调需推动中药经典名方在科研、制造、临床应用等环节持续创新 [4] - 相比同行向高端仿制药、生物创新药拓展，康缘药业仍以现代中药为主体产品结构 [7]

医药行业现状 - 医药板块经过4年调整，疫情受益高基数、医保控费超预期、医疗反腐等负面预期已逐步消化，机构配置处于相对低位 [1] - 中国医药产业通过持续创新转型，全球市场认可度和影响力快速提升 [1] 公司营销转型 - 2024年率先启动学术营销模式转型，推进"潘医生工程"，短期面临压力但增强核心产品放量潜力 [1] - 实施精细化分层分线销售，按产品特性和治疗领域划分销售线，对金振口服液、杏贝止咳颗粒等品种专人专做 [1] - 强化OTC布局提升终端覆盖率，实现多业态并举，2024年销售费用15.35亿元（同比降20.7%） [1] 研发与管线进展 - 2024年收购中新医药完善生物药研发布局 [1] - 中药、化学药和生物药领域多个品种进入临床或获批上市阶段 [1] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润4.4/5.3/6.3亿元，同比增长13.0%/20.2%/18.4% [1] - 对应PE估值21/17/15倍 [1]

医药行业现状 - 医药板块经过4年调整，疫情受益高基数、医保局控费超预期、医疗反腐冲击等负面预期逐步消化，机构相对低配 [1] - 中国医药产业持续创新转型，在全球市场的认可度和影响力快速提升 [1] 公司营销转型 - 2024年率先启动学术营销模式转型，推进"潘医生工程"，短期内面临转型压力但增强核心产品放量潜力 [1] - 深化精细化分层分线销售，根据产品特性和治疗领域差异划分销售线，对金振口服液、杏贝止咳颗粒等品种实施专人专做 [1] - 逐步强化OTC布局，提升终端覆盖率，实现多业态并举 [1] - 2024年销售费用支出15.35亿元，同比下降20.7% [1] 研发与管线进展 - 2024年收购中新医药完善生物药领域的研发布局 [1] - 在中药、化学药和生物药领域有多个品种陆续进入临床或获批上市阶段 [1] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.4/5.3/6.3亿元，同比增长13.0%/20.2%/18.4% [1] - 对应PE为21/17/15倍 [1]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][7] 报告的核心观点 - 2024年公司短期业绩受营销转型和市场环境压力有所承压，但推进以学术营销为核心的改革转型实现整体营销体系升级，研发管线价值也得到体现 [1] - 看好公司销售改革后的核心产品放量潜力，以及研发管线价值逐步体现，预计2025 - 2027年将实现归母净利润4.4/5.3/6.3亿元，同比增长13.0%/20.2%/18.4%，对应PE为21/17/15倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为4868、3898、4314、4814、5319百万元，同比增长12%、 - 20%、11%、12%、11% [2] - 2023 - 2027E营业利润分别为564、385、451、542、642百万元，同比增长24%、 - 32%、17%、20%、18% [2][8] - 2023 - 2027E归母净利润分别为537、392、443、532、630百万元，同比增长24%、 - 27%、13%、20%、18% [8] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.95、0.69、0.78、0.94、1.11元 [8] - 2023 - 2027E PE分别为17.2、23.6、20.9、17.4、14.7 [8] - 2023 - 2027E PB分别为1.8、2.0、2.0、1.8、1.7 [8] 基础数据 - 总股本566百万股，已上市流通股566百万股，总市值92亿元，流通市值92亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）8.1，ROE（TTM）7.1，资产负债率30.4% [3] - 主要股东为江苏康缘集团有限责任公司，持股比例30.94% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为15%、 - 2%、 - 13%，相对表现分别为14%、1%、 - 21% [5] 营销体系 - 2024年启动学术营销模式转型，推进“潘医生工程”，利于长期销售合规化经营；深化精细化分层分线销售，对部分品种专人专做；强化OTC布局，提升终端覆盖率，2024年销售费用支出15.35亿元，同比下降20.7% [7] 研发布局 - 2024年研发费用支出6.38亿元，研发费用率16.4%，投入强度多年处中药行业前列，依靠“一体两翼研发格局”搭建覆盖中药、化学药和生物药的产品布局 [7] - 截至2025Q1，4个1.1类中药创新药、6个3.1类经典名方以及1个2类创新药处于NDA、pre - NDA或者工艺验证阶段，3个品种处于临床Ⅲ期；化学药领域4个1类化药处于临床Ⅱ期 [7] - 2024年2个自主研发的生物药1类创新药获批临床，KYS202002A注射液用于多发性骨髓瘤和KYS2020004A用于银屑病适应症正处于Ⅰ期临床 [7] - 2024年收购中新医药100%股权，其聚焦代谢性疾病和神经系统疾病，拥有多个创新性研发平台，目前获得4个创新药的6个临床批件，部分已进入临床Ⅱ期阶段，ZX2021三靶点长效减重融合蛋白注射液于2025年3月获批开展临床Ⅱ期，正处于患者入组阶段，研发进展处国内同靶点前列 [7] 财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2027E流动资产分别为4050、3596、3629、4118、4828百万元，非流动资产分别为3068、3311、3272、3241、3213百万元等 [9] - 现金流量表：2023 - 2027E经营活动现金流分别为1041、702、290、755、833百万元，投资活动现金流分别为 - 540、 - 15、 - 124、 - 103、 - 90百万元等 [9] 利润表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为4868、3898、4314、4814、5319百万元，营业成本分别为1253、1044、1238、1377、1516百万元等 [10] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027E营业总收入同比增长12%、 - 20%、11%、12%、11%，营业利润同比增长24%、 - 32%、17%、20%、18%等 [11] - 获利能力：2023 - 2027E毛利率分别为74.3%、73.2%、71.3%、71.4%、71.5%，净利率分别为11.0%、10.1%、10.3%、11.1%、11.8%等 [11] - 偿债能力：2023 - 2027E资产负债率分别为24.4%、31.9%、28.7%、28.2%、29.0%，净负债比率分别为0.0%、0.0%、2.3%、0.0%、0.0%等 [11] - 营运能力：2023 - 2027E总资产周转率分别为0.7、0.6、0.6、0.7、0.7，存货周转率分别为3.6、2.3、2.8、3.8、3.7等 [11] - 每股资料：2023 - 2027E EPS分别为0.95、0.69、0.78、0.94、1.11元，每股经营净现金分别为1.84、1.24、0.51、1.33、1.47元等 [11] - 估值比率：2023 - 2027E PE分别为17.2、23.6、20.9、17.4、14.7，PB分别为1.8、2.0、2.0、1.8、1.7等 [11]

核心财务表现 - 2024年营业收入38.98亿元，同比下降19.86% [2][5] - 归属净利润3.92亿元，同比下降15.58% [2][5] - 扣非净利润3.63亿元，同比下降27.29% [2] - 经营活动现金流净额7.02亿元，同比下降27.75% [2] - 加权平均净资产收益率7.97%，同比减少1.75个百分点 [4] 季度业绩趋势 - 营业收入逐季下降：Q1 13.59亿元、Q2 9.01亿元、Q3 8.5亿元、Q4 7.88亿元 [5] - 归属净利润逐季下降：Q1 1.48亿元、Q2 1.17亿元、Q3 0.92亿元、Q4 0.35亿元（同比降69.71%） [5] 核心产品表现 - 注射液业务营收13.41亿元，同比下降38.33% [8] - 热毒宁注射液销售量4194.57万支，同比下降30.98%，库存激增759.11% [8] - 银杏二萜内酯葡胺注射液销售量560.19万支，同比下降47.86%，库存增长140.77% [8] 业务转型与新产品布局 - 重点发展金振口服液、杏贝止咳颗粒等独家品种 [9] - 生物药领域布局覆盖肿瘤、代谢性疾病等领域，部分进入临床I/II期 [5] 并购影响 - 收购中新医药导致2022-2023年追溯调整后净利润下降（2023年从5.37亿元调至4.64亿元） [10] - 中新医药2024年净利润亏损7862.07万元 [10] - 中新医药拥有4个生物创新药临床批件，涉及代谢疾病和神经系统疾病 [11] 行业环境与公司策略 - 行业受医保支付改革、集采等政策影响，利润端普遍承压 [6] - 2024年未现金分红，因已回购注销1.86亿元股份（占净利润47.44%） [6] - 2025年计划构建"速赢+重点"产品矩阵，拓展院外市场 [9]