投资评级与核心观点 - 报告给予澜起科技IPO专用评分7.1分，建议融资申购 [12] 公司概览与市场地位 - 澜起科技是全球领先的无晶圆厂集成电路设计企业，核心聚焦于为云计算及AI基础设施提供互连解决方案，主要产品涵盖互连类芯片及津逮产品 [1] - 按2024年销售收入计算，公司是全球最大的内存互连芯片供应商，市场份额达36.8%，同时在PCIe Retimer领域排名全球第二 [1] - 公司牵头制定了DDR5 RCD、MDB及CKD芯片国际标准，是JEDEC董事会成员，在行业标准制定中占据主导地位 [1] 财务表现 - 2022-2024年及2025年前三季度，营业收入分别为人民币36.72亿元、22.86亿元、36.39亿元及40.58亿元，2025年前三季度同比增长57.8% [2] - 同期毛利率分别为46.4%、58.9%、58.1%及61.5%，经调整净利润率在2025年前三季度达到52.0% [2] - 2025年前三季度净经营现金流为人民币16亿元，与净利润规模相当 [2] 行业状况及前景 - 全球高速互连芯片市场规模预计将从2024年的154亿美元增长至2030年的490亿美元，复合年增长率达21.2% [3] - 内存互连芯片市场规模预计从2024年的12亿美元增至2030年的50亿美元，复合年增长率27.4% [3] - PCIe及CXL互连芯片市场规模预计从2024年的23亿美元增至2030年的95亿美元，复合年增长率26.7% [3] - 行业发展趋势包括内存接口技术从DDR4向DDR5迭代，PCIe、CXL等先进互连协议采用率提升，异构计算架构普及推动需求 [3] 公司优势与机遇 - 技术领先：公司拥有从DDR2至DDR5的全系列内存接口芯片技术，最新DDR5第二子代MRCD/MDB芯片实现12,800MT/s的业界最高数据速率，并正在研发支持128GT/s的PCIe7.0 SerDes IP [4] - 市场拓展迅猛：2024年新推出的PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD三款芯片收入达4.225亿元，是2023年的8倍 [4] - AI与云计算驱动需求：AI服务器及基础设施建设推动对高速互连芯片的需求，公司的PCIe Retimer、CXL MXC等产品精准匹配该需求 [5] - 市场增长潜力：公司产品组合全面，能够覆盖内存互连、PCIe/CXL互连等快速增长的多场景需求 [5][7] 公司弱项 - 客户与供应商集中度高：2025年前三季度，前五大客户收入占比76.8%，单一最大客户收入占比28.1%，前五大供应商采购占比81.8%，单一最大供应商采购占比37.0% [8] - 津逮产品表现疲软：该产品收入占比从2022年的25.5%持续下降至2025年前三季度的5.4%，毛利率从10.5%降至3.2% [8] - 业绩存在周期性波动：2023年公司收入及利润同比下降，受行业去库存及下游需求减弱影响 [8] - 研发投入压力大：2022-2024年研发开支逐年增长，分别为5.63亿元、6.82亿元、7.63亿元 [8] 招股与募资信息 - 招股时间为2026年1月30日至2月4日，按每股发售价16.89港元发行6589万股H股，上市交易时间为2026年2月9日 [9] - 基石投资者将认购32,828,000股发售股份，参与者包括JPMIMI、UBS AM、阿里巴巴旗下Alisoft China等知名机构 [10] - 假设超额配股权未获行使，预计募集所得款净额约69.05亿港元，其中约70.0%（48.33亿港元）用于未来五年内互连类芯片领域的研发 [11] 估值分析 - 公司招股价为106.89港元区间，对应发行后总市值为1295.9亿港元 [12] - 截至2025年9月30日止12个月公司归母净利润20.7亿元人民币，发行市盈率为55.8倍 [12] - 参考A股主体澜起科技688008.SH于1月29日的收盘价162.18元人民币/股，港股发行价格折价约41.3% [12]

公司上市与市场地位 - 澜起科技于1月26日通过港交所主板上市聆讯，联席保荐人为中金、摩根士丹利及瑞银 [1] - 按2024年收入计算，公司是全球最大的内存互连芯片供应商，市场份额达36.8% [1] 公司业务与产品 - 公司是一家全球领先的无晶圆厂集成电路设计公司，专注于为云计算及AI基础设施提供互连解决方案 [3] - 主要产品为互连类芯片，包括内存互连芯片及PCIe/CXL互连芯片，应用于数据中心、服务器及计算机等终端领域 [3] - 提供全系列DDR2至DDR5内存接口芯片及DDR5配套芯片（SPD、TS、PMIC） [3] - 新推出的互连类芯片（包括MRCD/MDB、CKD、PCIe Retimer及CXL MXC）旨在提升AI服务器及个人计算机的数据传输可靠性与效率 [3] - 公司目前有两大产品线：互连类芯片及津逮产品（主要由津逮CPU组成） [4] - 互连类芯片主要包括内存接口芯片、内存模块配套芯片、PCIe/CXL互连芯片及时钟芯片 [4] 技术优势与行业地位 - 在内存互连领域，公司通过制定及引领行业标准取得关键先发优势 [4] - 是DDR4世代“1+9”分布式缓冲内存子系统架构的发明者及DDR5世代的先行者 [4] - 作为全球微电子行业标准化组织JEDEC的董事会成员及DDR5 RCD、MDB及CKD芯片的国际标准牵头制定者 [4] - 公司的内存互连芯片作为行业标准产品在全球范围内被采用，是云计算及AI基础设施的重要组件 [4] - 公司自研高速SerDes串行接口等技术，并扩展到遵循PCI-SIG及CXL联盟标准的PCIe及CXL高速互连领域 [5] - 公司是全球两大PCIe Retimer提供商之一，也是首家推出CXL MXC芯片的公司 [5] - 公司拟通过开发及扩展以太网及光互连的创新解决方案来增强产品组合，拓宽技术能力 [5] 财务表现 - 2022年度、2023年度、2024年度收入分别为36.72亿元、22.86亿元、36.39亿元 [5] - 2022年度、2023年度、2024年度利润分别为12.99亿元、4.51亿元、13.41亿元 [5] - 截至2025年9月30日止九个月，收入为40.58亿元，期内利润为15.76亿元 [5] - 2022年、2023年、2024年毛利率分别为46.4%（1,705,511/3,672,258）、58.9%（1,346,522/2,285,738）、58.1%（2,115,296/3,638,911） [6] - 截至2025年9月30日止九个月毛利率为61.5%（2,493,802/4,057,688） [6] - 2022年、2023年、2024年研发开支分别为5.63亿元、6.82亿元、7.63亿元 [6]

业绩总结 - 2025年前三季度公司收入41亿元，同比增长57.8%[42] - 2025年前三季度公司净经营现金流16亿元，与净利润规模相当[42] - 2025年前三季度公司毛利率61.5%，经调整净利润率52.0%[42] - 2022 - 2024年及截至2025年9月30日止九个月，公司收入分别为36.723亿、22.857亿、36.389亿及40.577亿元人民币[47] - 2022 - 2024年及截至2025年9月30日止九个月，公司整体毛利率分别为46.4%、58.9%、58.1%及61.5%[47] - 2024年，公司新推出的三款互连类芯片产生收入4.225亿元人民币[47] 用户数据 - 无明确相关内容 未来展望 - 全球高速互连芯片市场规模预计将从2024年的154亿美元增长至2030年的490亿美元，复合年增长率为21.2%[50] - 内存互连芯片市场规模预计将从2024年的12亿美元增长至2030年的50亿美元，复合年增长率为27.4%[50] - PCIe及CXL互连芯片市场规模预计将从2024年的23亿美元增长到2030年的95亿美元，复合年增长率为26.7%[50] 新产品和新技术研发 - 公司全球首发CXL MXC芯片[42] - 2025年9月推出CXL 3.1内存扩展控制器(MXC)芯片，已向主要客户送样测试[129] - CXL 3.1 MXC芯片数据传输速率高达64 GT/s(x8通道)，支持速率高达8,000 MT/s[129] - 公司DDR5第五子代RCD支持高达8000 MT/s的数据速率，2025年初推出的DDR5第二子代MRCD/MDB实现12800 MT/s的数据速率[55] - 公司开发了32GT/s SerDes IP，应用于PCIe 5.0/CXL 2.0 Retimer；开发64GT/s SerDes IP，应用到PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer中[58] - 公司正在研发PCIe 7.0 SerDes IP，可支持高达128GT/s的数据速率[59] 市场扩张和并购 - 无明确相关内容 其他新策略 - 无明确相关内容 市场地位 - 2024年公司按收入计位居全球最大的内存互连芯片供应商，市场份额达36.8%[37] - 2024年公司按收入计是全球第二名PCIe Retimer供应商，拥有自主研发的SerDes IP[42] - 2024年，公司在内存互连芯片市场以36.8%的市场份额位列第一，与Renesas及Rambus共占总市场份额超90%[61] - 2024年PCIe Retimer市场前两大供应商占96.9%份额，最大供应商占86%，公司排名全球第二占10.9%[64] 销售与采购 - 2022 - 2025年9月，直销销售额分别为2692.9百万元、2151.8百万元、3088.2百万元、3435.6百万元，占比分别为73.4%、94.2%、84.8%、84.7%[67] - 2022 - 2025年9月，分销销售额分别为978.3百万元、126.3百万元、540.6百万元、614.6百万元，占比分别为26.6%、5.5%、14.9%、15.1%[68] - 2022 - 2025年9月，前五大供应商采购总额分别为2341.6百万元、910.9百万元、1512.8百万元、1783.2百万元，占比分别为89.4%、68.0%、77.8%、81.8%[70] - 2022 - 2025年9月，单一最大供应商采购额分别为939.5百万元、325.3百万元、511.5百万元、806.9百万元，占比分别为35.9%、24.3%、26.3%、37.0%[70] - 2022 - 2025年9月，前五大客户收入总额分别为3091.1百万元、1713.3百万元、2790.7百万元、3116.3百万元，占比分别为84.2%、74.8%、76.7%、76.8%[71] - 2022 - 2025年9月，单一最大客户收入分别为941.5百万元、626.6百万元、833.4百万元、1139.6百万元，占比分别为25.6%、27.4%、22.9%、28.1%[71] 财务指标 - 2022 - 2025年9月，收入分别为3672258千元、2285738千元、3638911千元、4057688千元[75] - 2022 - 2025年9月，年/期内利润分别为1299372千元、451148千元、1340735千元、1576365千元[75] - 2022 - 2025年9月，母公司拥有人应占基本每股收益分别为1.15元、0.40元、1.25元、1.44元[75] - 2022 - 2025年经营活动所得现金净额分别为6.88835亿元、7.3125亿元、16.91322亿元、12.60712亿元、16.00671亿元[104] - 2022 - 2025年投资活动所得/（所用）现金净额分别为0.63445亿元、 - 5.74241亿元、 - 4.43474亿元、 - 1.04504亿元、11.41234亿元[104] - 2022 - 2025年融资活动所用现金净额分别为 - 2.7009亿元、 - 3.72109亿元、 - 2.76938亿元、 - 6.43988亿元、 - 6.06734亿元[104] - 2022 - 2025年毛利率分别为46.4%、58.9%、58.1%、61.5%[108] - 2022 - 2025年净利率分别为35.4%、19.7%、36.8%、38.8%[108] - 2022 - 2025年贸易应收款项周转天数分别为25天、49天、34天、32天[108] 股权与股息 - 截至最后实际可行日期，WLT Partners及珠海融英一致行动人合共拥有全部已发行股份的7.23%权益[115] - 2022 - 2024年分别宣派并派付股息3.414亿元、3.382亿元及4.431亿元，2025年中期股息2.269亿元已悉数派付[116] - 公司每三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%[116]

股份回购进展 - 截至2025年12月31日，公司已累计回购A股股份166.20万股，占总股本0.14%，累计支付金额约2.20亿元 [2] - 2025年12月单月回购15.70万股，支付金额约1866.86万元 [2] - 本次回购方案计划使用自有资金2亿元至4亿元，实施期限为2025年7月8日至2026年7月7日 [2] - 公司已于2025年9月实施完毕第一次股份回购方案，共计回购233.90万股，耗资约2.00亿元 [2] 回购方案细节调整 - 回购方案最初设定的价格上限为不超过118.00元/股，后因权益分派调整为117.80元/股 [2] - 2025年10月，公司董事会审议通过将回购价格上限大幅上调至不超过200.00元/股 [2] - 截至2025年末，实际回购价格区间为115.00元/股至147.88元/股 [2] - 回购股份将用于减少注册资本 [2] 公司股价与财务表现 - 公司股票2025年1月5日收盘价为127.75元/股，当日上涨8.45% [2] - 2025年前三季度，公司实现营业总收入40.58亿元，同比增长57.83% [3] - 2025年前三季度，公司实现归母净利润16.32亿元，同比增长66.89% [3] 主营业务与H股上市进展 - 公司主营业务包括内存接口芯片、PCIe Retimer芯片、津逮CPU等 [3] - 公司发行H股并在香港联交所主板上市的计划已取得关键进展 [3] - 公司已于2025年7月11日向港交所递交上市申请，并于2025年12月9日获得中国证监会出具的境外发行上市备案通知书 [3] - 2025年12月15日，香港联交所上市委员会已举行聆讯并审议通过公司本次发行上市的申请 [3]

业绩总结 - 2024年公司按收入计位居全球最大的内存互连芯片供应商，市场份额达36.8%[38] - 2025年前三季度公司收入为人民币41亿元，同比增长57.8%[42] - 2025年前三季度公司净经营现金流为人民币16亿元，与净利润规模相当[42] - 2025年前三季度公司毛利率为61.5%[42] - 2025年前三季度公司经调整净利润率为52.0%[42] - 2022 - 2024年及截至2025年9月30日止九个月，公司收入分别为36.72258亿元、22.85738亿元、36.38911亿元及40.57688亿元[77] - 2022 - 2024年及截至2025年9月30日止九个月，公司年/期内利润分别为12.99372亿元、4.51148亿元、13.40735亿元及15.76365亿元[77] - 2022 - 2025年基本每股收益分别为1.15元、0.40元、1.25元、1.44元[80] - 2022 - 2025年摊薄每股收益分别为1.15元、0.40元、1.25元、1.43元[80] - 2022 - 2025年经调整净利润分别为1450.6百万元、573.8百万元、1399.6百万元、2109.1百万元[84] - 2022 - 2025年经调整净利润率分别为39.5%、25.1%、38.5%、52.0%[84] - 2022 - 2025年毛利率分别为46.4%、58.9%、58.1%、61.5% [111] - 2022 - 2025年净利率分别为35.4%、19.7%、36.8%、38.8% [111] 市场地位 - 公司是全球第二名PCIe Retimer供应商（2024年按收入计）[42] - 公司是全球两家之一DDR5第一子代MRCD/MDB芯片供应商[42] - 公司是JEDEC董事会成员，牵头制定DDR5 RCD、MDB及CKD芯片国际标准[42] - 公司是全球首家发布并试产DDR5 CKD芯片的CKD供应商[42] - 公司全球首发CXL MXC芯片[42] - 公司是全球少数能提供涵盖DDR2至DDR5的全系列内存接口芯片的供应商之一[59] - 2024年内存互连芯片市场高度集中，公司以36.8%的市场份额位列第一，前三大参与者共占总市场份额超90%[64] - 2024年PCIe Retimer市场集中度高，前两大供应商占超96.9%市场份额，公司排名全球第二，占10.9%市场份额[65] 新产品与新技术研发 - 2024年，公司新推出的PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD三款互连类芯片合计产生收入人民币422.5百万元[49] - 公司DDR5第五子代RCD支持高达8000 MT/s的数据速率，2025年初推出的DDR5第二子代MRCD/MDB实现了12800 MT/s的数据速率[59] - 公司开发的32GT/s SerDes IP已应用于PCIe 5.0/CXL 2.0 Retimer，64GT/s SerDes IP应用到PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer中[60] - 公司正在研发PCIe 7.0 SerDes IP，可支持高达128GT/s的数据速率[61] - 2025年9月公司推出CXL 3.1内存扩展控制器(MXC)芯片，已开始向主要客户送样测试，该芯片数据传输速率高达64 GT/s(x8通道)，支持速率高达8000 MT/s [132] 市场展望 - 全球高速互连芯片市场规模预计将由2024年的154亿美元大幅增长至2030年的490亿美元，复合年增长率为21.2%[51] - 内存互连芯片市场规模预计将由2024年的12亿美元大幅增长至2030年的50亿美元，复合年增长率为27.4%[51] - PCIe及CXL互连芯片市场规模预计将由2024年的23亿美元增长到2030年的95亿美元，复合年增长率为26.7%[53] 财务指标 - 2022 - 2024年及截至2025年9月30日止九个月，公司直销客户销售额分别为26.929亿元、21.518亿元、30.882亿元及34.356亿元，分别占相应期间收入的73.4%、94.2%、84.8%及84.7%[70] - 2022 - 2024年及截至2025年9月30日止九个月，公司通过分销商销售总额分别为9.783亿元、1.263亿元、5.406亿元及6.146亿元，分别占同期收入的26.6%、5.5%、14.9%及15.1%[71] - 2022 - 2024年及截至2025年9月30日止九个月，公司向前五大供应商采购总额分别为23.416亿元、9.109亿元、15.128亿元及17.832亿元，分别占相关年度/期间采购总额的89.4%、68.0%、77.8%及81.8%[72] - 2022 - 2024年及截至2025年9月30日止九个月，公司向单一最大供应商采购额分别为9.395亿元、3.253亿元、5.115亿元及8.069亿元，分别占相关年度/期间采购总额的35.9%、24.3%、26.3%及37.0%[72] - 2022 - 2024年及截至2025年9月30日止九个月，公司前五大客户产生的收入总额分别为30.911亿元、17.133亿元、27.907亿元及31.163亿元，分别占相关年度/期间收入的84.2%、74.8%、76.7%及76.8%[73] - 2022 - 2023年及2024年、截至2025年9月30日止九个月，公司来自单一最大客户的收入分别为9.415亿元、6.266亿元、8.334亿元及11.396亿元，分别占相关年度/期间收入的25.6%、27.4%、22.9%及28.1%[73] - 2022 - 2025年流动比率分别为13.5、21.2、13.9、11.4 [111] - 2022 - 2025年速动比率分别为12.4、20.0、13.4、10.6 [111] - 2022 - 2025年贸易应收款项周转天数分别为25天、49天、34天、32天[111] 其他 - 公司在2022年、2023年及2024年分别宣派并派付股息3.414亿元、3.382亿元及4.431亿元，2025年8月29日批准2025年中期股息2.269亿元并于10月派付[121] - 公司每三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30% [121] - 公司董事认为拥有足够营运资金满足现时及未来十二个月需求，计划以经营活动预期所得现金及融资活动所筹集的资金拨付未来营运资金需求及资本开支[122] - 约[编纂]%或[编纂]港元将在未来五年内用于投资互连类芯片领域前沿技术研发和创新[130] - 约[编纂]%或[编纂]港元将用于提高公司的商业化能力[130] - 约[编纂]%或[编纂]港元将用于战略投资及/或收购[130] - 约[编纂]%或[编纂]港元将用于营运资金及一般公司用途[130]

公司定位与产品矩阵 - 公司是全球互联芯片龙头企业，为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗芯片解决方案 [1] - 公司拥有两大产品线：互连类芯片产品线和津逮服务器平台产品线 [1] - 公司在内存接口芯片行业处于领先地位，是全球三大DDR5生产商之一，可提供DDR5内存接口及模组配套芯片全套解决方案 [1] 互连类芯片业务 - 互连类芯片产品矩阵全面，涵盖内存接口芯片、内存模组配套芯片、PCIe Retimer芯片、MXC芯片、时钟芯片等 [2] - 公司是全球少数可提供DDR5内存接口及模组配套芯片全套解决方案的厂商之一，客户覆盖三星电子、海力士、美光科技等国际龙头 [2] - 随着DDR5下游渗透率提升及子代迭代，相关产品出货量与收入增长显著 [2] - AI产业驱动下，PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD等“运力”芯片表现亮眼 [2] - MXC芯片作为全球首款CXL MXC芯片，应用于内存扩展及池化领域，保持行业领先地位，有望持续受益于高性能计算与AI需求 [2] 津逮服务器平台业务 - 津逮服务器平台产品主要包括津逮CPU、数据保护和可信计算加速芯片和混合安全内存模组等 [2] - 该平台具备高信息安全性，为云计算数据中心提供更安全的运算平台 [2] - 平台融合了先进的异构计算与互联技术，可为大数据及人工智能时代提供强大的综合数据处理及计算力支撑 [2] - 津逮服务器平台需求波动较大，CPU持续迭代升级，服务器生态圈稳步构建 [2] 增长前景与财务预测 - 随着DDR5渗透率持续提升及AI驱动下PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD等新品持续放量，同时津逮服务器平台产品线不断拓展，公司业绩有望保持强劲增长态势 [3] - 预测公司2025-2027年归母净利润为24/34/46亿元 [3] - 对应当前PE估值为57/39/29倍 [3]