**行业与公司概况** - 行业：乳制品（有机奶、特色奶）、肉牛养殖 - 公司：中国圣牧（核心业务为有机原奶供应，副业为肉牛养殖）[1][2] --- **核心观点与论据** **1 原奶行业趋势** - 原奶需求疲软，上游产能过剩，但预计奶价拐点将在2026年下半年到来[3] - 若下游需求改善或上游大规模出清，拐点可能提前[3] - 公司有机奶占比达80%，其余为A2奶、DHA奶等特色奶，特色奶溢价稳定在30%[2][12] **2 牛肉行业趋势** - 牛肉价格自2024年底显著上涨，预计2025年下半年继续走高[3] - 小牛抢购热潮反映市场乐观预期，肉牛业务盈利持续改善[3] - 2025年上半年淘汰母牛均价18-19元/公斤（2024年为13-14元/公斤），单头减亏显著[14][15] **3 公司战略调整** - 聚焦特色奶（有机奶、A2奶、DHA奶等），逐步淘汰普通奶业务[10] - 目标将特色奶比例提升至接近100%，包括富硒等新品类[10][11] - 肉牛业务以高周转模式（赫斯坦小公牛）和特色牛（纯血和牛、安格斯）为主[5][28] **4 财务与经营表现** - 2025年单产目标12.5吨（2024年为12吨），更注重动物福利和终身产量[13] - 2024年生物资产公允价值变动亏损8亿元（淘汰牛影响4亿+，估值变化3亿+）[16] - 当前奶牛估值2.1万元/头，行业最低水平，肉价上涨将带来收益弹性[17][18] - 2025年毛利率预计略低于2024年的29%，但差距不明显[22] **5 供应链与客户关系** - 蒙牛核心供应商，供应其80%有机原奶需求，沙漠有机领域具独特优势[4][9] - 有机奶市场份额70%-80%，与悠然牧业合计占行业70%（其余30%为小型厂商）[7][8] - 未来三年原奶供应量年增约5%，特色奶增速可能更高[21] **6 肉牛业务细节** - 2024年肉牛业务亏损超6000万元，2025年上半年已盈利[26] - 小公牛价格从2024年一二百元涨至2025年七八百元，架子牛价格达几千元[27] - 特色肉牛（如和牛）单头利润几千元，普通肉牛约1000元[32] **7 成本与产能规划** - 进口奶牛成本1.1万-1.2万元/头（8-14月龄），政府补贴降低实际成本[33] - 粗饲料自给率60%-70%，计划提升至70%以上[41] - 有机奶产能扩张门槛高，但公司可通过转换非有机牧场（需6个月）快速提升[42][43] **8 资本市场与未来发展** - 目标入通（深股通/沪港通），需满足50亿市值门槛及换手率要求[38][39][40] - 无扩产计划，以优化牛群结构为主，稳定应对行业下行[35] --- **其他重要内容** - **生物资产估值**：非成母牛按肉价估值，肉牛牛群估值上升带动公允价值变动收益[15][17] - **胚胎移植技术**：用于扩大纯血和牛群，但成功率非100%，成本需综合考量[36] - **行业出清加速因素**：奶价剧烈波动、牧场现金流紧张、下游收购中断等[20]

行业概览 - 中国能量饮料市场规模已达1114亿元，约为无糖茶的两倍[7] - 功能饮料是2019-2024年软饮类目中增速最快的品类，能量饮料占功能饮料70%份额[7] - 2024年营收破百亿的饮料单品中，红牛和东鹏特饮分别跻身200亿和100亿阵营[11] 主要品牌表现 - 东鹏饮料2025年上半年营收破百亿同比增长36.37%，大单品东鹏特饮上半年销售额达83.6亿元[3] - 华彬集团红牛2024年营收重回210亿元，超额完成目标[5] - 魔爪饮料2024年一季度中国区净销售额同比增长40.1%（剔除汇率因素后达43.2%）[5] 产品发展历程 - 1995年红牛进入中国开创能量饮料品类，后续涌现中沃体质能量、娃哈哈启力、达利乐虎等模仿者[14] - 2007年东鹏推出PET塑料瓶包装实现差异化，通过价格优势（红牛一半）和防尘设计打开市场[18][20] - 2015年红牛商标纠纷导致增长停滞，为其他品牌创造发展机会[19] 市场竞争策略 渠道争夺 - 伊利焕醒源要求终端陈列紧贴红牛且不少于4个排面[24] - 东鹏2021年43%销售费用用于冰柜投放，渠道推广费从2018年0.6亿增至2024年7.8亿[24] - 中国石油2021年推出"好客之力"抢占加油站渠道[25] 产品创新 - 魔爪通过多口味（百香果/奇异果/柑橘）和高饱和度包装吸引Z世代[26] - 近年创新转向"堆料"（添加人参/玛咖粉）和性价比（1升装6元、5元/瓶+1元换购）[27][28] 消费场景变迁 - 主要饮用场景从驾驶转向运动（31.21%）、夜间加班（30.12%）和熬夜学习（29.44%）[32] - 38.7%职场人每天加班，37.1%每次加班1-2小时，推动"新蓝领"和"白领"成为核心客群[32][34] - 卡车司机数量从2016年3000万锐减至2021年1728万，但更广泛人群形成复购习惯[34]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，给予公司未来一年 814 亿元人民币的目标价，当前市值还有 40%上涨空间 [3][8][89] 报告的核心观点 - 2024 年新总裁上任提出“一体两翼”战略，奶源、渠道和产品创新构筑核心竞争力，2024 年经营压力出清，2025 年有望恢复性增长 [7][10] - 2025 年原奶价格环比企稳，成本红利和减值风险减少利于盈利改善 [7][10] - 预测 2025 - 2027 年公司营收和归母净利润增长，给予买入评级 [8][82][89] 根据相关目录分别进行总结 管理稳定 核心竞争力扎实——一体两翼新征程 内部管理：中粮为第一大股东，管理稳定 - 中粮集团为第一大股东，截止 2024 年末直接/间接持股 24.24%，推动公司完善供应链和业务布局 [17] - 2024 年高飞接任总裁提出“一体两翼”战略，公司通过多种方式激励核心团队 [22][27] 蒙牛乳业的核心竞争力：奶源、渠道和产品创新 - 奶源端：通过战略投资和合作掌控上游优质奶源，现代牧业和中国圣牧是主要原奶来源，成本波动小于市场 [29][31] - 渠道端：适时调整渠道模式，“镇村通”工程强化下沉，23 年覆盖乡镇网点超 80 万个 [34][37] - 品牌/产品端：产品创新满足多元需求，构建多元化产品矩阵，通过体育和娱乐营销提升品牌影响力 [37][39] 否极泰来——一体两翼新征程 - 经营变化：2024 年主动清理渠道库存，预计 2025Q2 收入恢复性增长，2024 年毛利率提升但净利率下降因减值 [44][49] - 核心主业改善：液体乳鲜奶业务有望增长，奶粉业务调整后有望改善，奶酪业务妙可蓝多激励计划或促回升 [52][53] - “两翼”协同：布局“营养健康平台”和“海外平台”，迈胜品牌领跑运动营养行业，艾雪冰淇淋在东南亚表现良好 [54][55] 2025 年原奶价格环比企稳——带来盈利改善契机 - 供给端：2024 年以来牧场产能出清，2025H1 出清放缓，下半年有望加快，不确定性在需求侧 [58][70] - 需求端：终端需求压力大，若需求回暖原奶价格 Q4 或回升，需求疲软奶价环比下行空间有限 [76] - 对蒙牛利好：成本红利，喷粉减值减少，竞争格局改善 [77] 盈利预测和投资评级 收入端 - 液态奶业务：2025 - 2027 年收入分别同比增长 0.49%/2.57%/1.99% [82] - 冰淇凌业务：2025 - 2027 年收入分别同比增长 5%/7%/6% [82] - 奶粉业务：2025 - 2027 年收入分别同比增长 2%/4%/4% [83] - 奶酪及其他业务：2025 - 2027 年奶酪业务分别同比增长 25%/22%/20%，其他业务规模稳定 [83] 利润端 - 毛利率：2025 - 2027 年分别为 40.57%/40.87%/41.07% [84] - 投资收益：2025 年亏损 9 亿，2026 - 2027 年为 0 [86] - 其他费用：2025 - 2027 年分别为 16/17/17 亿 [86] 股价表现的催化剂及核心风险假设 股价表现的催化剂 - 突破性的产品创新有望上修业绩预期 [91] - 终端需求改善利于常温液奶收入恢复 [91] - 市场竞争改善利于盈利能力提升 [91] 核心风险假设 - 原奶价格大幅波动影响成本稳定性 [92] - 食品安全问题损害品牌力和业绩 [92] - 竞争格局恶化影响费用投放和盈利 [92]

酸奶行业概述 - 酸奶是以牛奶为原料经发酵制成的乳制品，分为酸乳、风味酸乳、发酵乳和风味发酵乳四类，原料必须为生牛（羊）乳或乳粉 [2] - 2024年酸奶需求量降至728.4万吨（同比-6.55%），市场规模降至998.74亿元（同比-9.02%），消费者偏好转向低糖、低脂、高钙、富含益生菌等功能性产品 [1][13] 政策环境 - 国家密集出台政策支持奶业振兴，包括《"十四五"奶业竞争力提升行动方案》《轻工业稳增长工作方案（2023-2024年）》等，重点涉及奶源基地建设、产业链补链强链、乳制品标准完善等领域 [4][6] - 内蒙古被定位为全国乳业核心区，政策支持开展奶牛育种联合攻关、建设乳业交易中心 [6] 产业链分析 上游 - 奶源供应稳定，2023年牛奶产量4196.7万吨（+6.74%），2024年小幅降至4079.0万吨 [9] 下游 - 线下渠道仍占主导，但线上销售占比提升至15.8%，电商平台通过物流配送和直播营销加速渗透 [11] 竞争格局 - 市场呈"两超领先，多强并存"格局：伊利（2024营收1158亿元，毛利率33.88%）、蒙牛（2024营收886.7亿元，毛利率39.57%）为龙头，光明、三元等区域品牌差异化竞争 [15][18][20] - 伊利通过安慕希常温益生菌酸奶（市场份额+1.4pct）和畅轻低温新品（市场份额+1.3pct）巩固优势 [18] 发展趋势 - 功能性酸奶需求增长，无添加/有机产品、植物基酸奶（年增速超30%）将成为新增长点 [22] - 产品创新加速：特色口味（如香料搭配）、多元原料（羊奶/牦牛奶）、跨界形态（酸奶冰淇淋等）持续涌现 [22]

中国乳制品消费现状 - 2023年中国牛奶产量达4200万吨，同比增长6.7%，相比2000年增长四倍 [12] - 2022年中国人均乳制品消费量折合生鲜乳为42千克，仅为世界平均水平的1/3，亚洲水平的45.3% [6] - 仅35.6%人群每日乳制品摄入量达300毫升，六成国人未达标准 [1] - 18-59岁中青年群体日均饮奶量仅16.7克，显著低于膳食指南推荐的300-500克 [6][1] 消费行为与认知障碍 - 国民奶商指数得分66.8分(2024年)，仅比及格线高6.8分，饮奶认知与知识欠缺是主要制约因素 [6] - 城镇居民液态奶收入弹性达1.74，显示乳品尚未成为日常刚需 [10] - 中青年群体将牛奶视为"老年人补钙剂"或"儿童助长品"，青少年偏好含糖饮料 [10] - 亚洲人群乳糖酶缺乏普遍，但仅20%会表现明显症状，多数可通过调整饮奶方式适应 [10] 行业经济表现 - 2024年头部乳企普遍业绩下滑：伊利净利润降18.94%，蒙牛净利润降97.83%，光明/三元利润降幅超20% [14][15] - 伊利液态奶销量从969万吨(2023年)降至893万吨(2024年)，营收从855亿降至750亿 [18] - 终端市场价格战明显，金典/特仑苏等高端产品促销价低至39.9元/箱和49.9元/箱 [18] 产业结构与成本问题 - 我国奶牛饲养成本高，检测成本昂贵，流通环节溢价导致终端售价高于国际水平 [12] - 消费结构呈现"液态奶为主(占比未披露)、干乳制品为辅"特征 [10] - 网络健康风险传言进一步抑制消费需求 [12] 国际比较与历史背景 - 日本通过国家行动推广饮奶，现人均饮奶量为我国2倍 [3] - 我国1980年代才首次提出"每日饮奶300毫升"倡导，较发达国家晚约30年 [3] - 2023年产量低于印度(2.4亿吨)和美国(约1.02亿吨) [12]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：食品饮料行业、轻工行业、母婴市场、宠物赛道、健康个护赛道 - **公司**：茅台、五粮液、百润股份、伊利、蒙牛、盐津铺子、三只松鼠、卫龙、有友食品、周黑鸭、绝味食品、汤臣倍健、清风、全棉时代、慕思股份、登康口腔、百亚股份、佳兆业集团、晨光股份、LV、安慕希、经典、特仑苏、若羽臣、H&H 集团、四维诗、万辰集团、仙乐健康、安琪酵母、尹佳、昭衍新药、稳健医疗、想念家 纪要提到的核心观点和论据 食品饮料行业 - **细分赛道**：酒类分悦己消费（白酒、啤酒、预调酒、威士忌、黄酒）；非酒类大众品部分用于社交（牛奶、植物饮料、坚果），部分自饮[2] - **品牌溢价**：酒类溢价空间高，白酒龙头批价虽震荡但稳定；非酒类年节产品占比高、定价和毛利率高，自饮产品考虑日常需求，整体有溢价提升空间[4] - **各品类表现** - **白酒**：板块韧性强，龙头稳定供需保价格[1][4] - **其他酒类**：啤酒、黄酒、预调酒毛利率 40%-60%以上，啤酒渠道话语权强，新兴渠道或打破拦截，百润预调酒市占 80%-90%[5][6] - **乳制品**：疫情使消费场景缺失，上游供给过剩，价格战致牛奶价降、溢价减少，高端产品毛利率 50%以上，普通 20%-30%[1][7] - **零食**：线下连锁和线上抖音带来机会，消费者价格敏感，性价比企业占份额，头部公司单一品类有溢价[1][8][9] - **卤味**：受包装零食冲击，龙头转型[1][11] - **保健品**：客户愿付溢价，竞争激烈，新剂型和营销强的品牌溢价高，传统品牌弱[1][12] 轻工行业 - **悦己消费**：宠物经济、卫生巾、牙膏、IP 文创、智能家居等赛道，以情绪刚需和技术迭代为核心[3] - **悦人消费**：高端家居日用品礼盒、文化 IP 赋能产品、健康家居套装、高端礼品等，依赖文化赋能和场景稀缺性[3] 投资建议 - **悦己消费**：选有技术壁垒和高频复购企业，如百润股份、卫龙美味、盐津铺子等[15][22] - **悦人消费**：把握文化 IP 和场景红利，关注节日和政策因素，如慕思股份、晨光股份[21][22] 其他重要但可能被忽略的内容 - **清风母婴市场**：短期靠场景化溢价，长期靠复购、技术和需求分化构建价值[13] - **尹佳宠物赛道**：收购团队开店，2024 年 60 家，2025 年计划 90 - 100 家[17] - **稳健医疗健康个护**：棉柔巾市占第一，复购率提高，医护级宣传贴合需求[18] - **想念家节日市场**：家庭礼盒用安全环保标签占中高端市场，医护级宣传贴合需求[19] - **登康口腔和百亚股份**：线下稳健，线上市占和增速提升，下沉市场渗透加速[20]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国乳制品行业 - 公司：蒙牛乳业 纪要提到的核心观点和论据 蒙牛乳业基本情况 - 蒙牛是中国乳制品行业双龙头之一，长期专注液态奶，产品有常温液态奶特仑苏、纯真，低温鲜奶每日鲜语等，还通过妙可蓝多扩展冰淇淋和奶粉业务。中粮集团入驻后，内生与外延并举，扩展业务单元为中长期发展奠定基础[3] 收入和利润表现 - 长周期收入持续增长，但 2020 年和 2024 年受外部事件冲击收入下降，新业务拓展有望实现未来收入稳健增长。2016 年和 2024 年因商誉减值计提，表观利润波动大，但现金压力不明显，分红坚挺[4][5] 核心管理层影响 - 2024 年中旬总裁高飞上任，对公司改革调整使渠道终端短期平稳。调整完毕后有望提升经营效能，实现收入增速回补和经营效率提升，2025 年预计双重改善[6] 中国乳制品行业发展趋势 - 过去十年销量增长平稳甚至原地踏步，与青少年人口基数收窄有关。过去两年量价双跌受人口结构和原奶价格下跌影响，原奶成本占比大且品质同质化，价格传导至终端[7] 蒙牛乳业潜在增长机会 - 液态奶占比超 80%是中流砥柱，冰淇淋和奶酪业务是潜在增量。背靠中粮集团，各业务单元及海外布局提供增长基础，上游控股牧场保障供应链[9] 中国乳制品市场增长机会 - 城乡消费差异大，农村居民收入提升和南方西式饮食习惯普及，以及冷链物流发展，可能驱动奶制品消费量增加[10] 中国乳制品行业未来趋势 - 中老年人对老年奶粉等需求增加，原奶供需企稳稳定价格缩小竞争范围，国内外奶价倒挂减少进口推动加工环节变革，高品质健康化驱动液态奶升级，低温产品功能性升级[11] 蒙牛在中国市场布局 - 上游控股牧场战略合作保障奶源，常温液态奶是基本盘，延展不同产品，鲜奶每日鲜语增长快，冰激凌拓展海外市场，渠道扁平化和数智化改造提升效率[12][13] 中国乳制品行业挑战与机遇 - 挑战是常温酸奶消费量滑坡，大单品回落；机遇是人均收入增加和城乡消费差异有增长潜力，头部公司布局和渠道管理推动行业发展[14] 蒙牛乳业海外业务 - 布局东南亚爱雪品牌和澳洲奶粉、原奶业务，有望成为供应链跳板，进军欧美市场[15] 2025 年乳制品行业盈利格局 - 原奶供需均衡，奶价企稳，缓解竞争压力，龙头和中型公司盈利能力有望改善，原奶减值损失收窄，驱动下游盈利改善[16] 蒙牛商业减值及未来预期 - 2024 年商业减值压制净利率，但实际现金压力不显著，经营稳健。渠道调整短期或影响收入，预计增长不慢于行业。目前估值低，2025 年盈利压力减弱，经营与估值错位或扭转，估值有提升空间[17] 其他重要但可能被忽略的内容 - 蒙牛常温酸味棒等大单品 2025 年企稳，公司推出新选择补足主力产品增长压力[14] - 蒙牛目前市盈率约 13 倍，处于历史低位[17]

公司业务与结构 - 公司是国内乳业龙头，背靠中粮集团，液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他乳制品收入占比分别为82 40%/5 84%/3 74%/4 87%/3 15%，液态奶为主要业务 [1] - 奶酪业务同比增长0 45pct，冰淇淋、奶酪、奶粉业务收入占比有望进一步提升 [1] - 公司在海外已有6个生产基地，海外收入占比从2019年度开始持续增加 [1] - 公司通过投资控股牧场、战略合作、自建牧场等方式布局上游奶源，国内合作牧场千余家，日均收奶超2万吨，生鲜乳100%来自规模化牧场 [3] 产品与品类发展 - 公司以常温液奶为核心，包括特仑苏、蒙牛、真果粒等品牌，同时延展鲜奶（每日鲜语）、奶酪（妙可蓝多）、冰淇淋、奶粉等新业务 [3] - 高品质、健康化产品迭代创新，如低温短保纯奶、0糖酸奶、益生菌酸奶、奶酪等，顺应健康化升级趋势 [2] - 数智化赋能工厂在人均效能、包装效率、坪效等维度有显著改善，加速渠道下沉和运营效率提升 [3] 行业供需与趋势 - 原奶供给侧2018年以来连续六年增长，需求承压导致奶价28个月持续下行，2021年底至2023年7月19日原奶均价降幅达24 53% [2] - 主产区启动产能调整，产量有望收缩，叠加政策催化，乳品消费或加速迎来供需均衡 [2] - 奶价企稳预示行业竞争回归良性轨道，乳企盈利能力有望改善 [2] 财务与估值 - 公司净利率处于行业较高水平，略低于其他头部乳企但高于区域乳企 [4] - 预计2025年、2026年归母净利润分别为50 8亿元、56 9亿元，当前PE估值约13倍、12倍 [4] - 中高端产品布局完善，鲜奶等升级产品对盈利能力有正向贡献，中期盈利能力改善路径清晰 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖蒙牛乳业，给予“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 随着原奶趋向供需平衡，价格竞争或放缓，公司产品升级延续，盈利能力有望保持提升；公司盈利能力历经调整，有望顺应供给侧改善的机会，在价格竞争放缓的背景下获得修复，叠加公司在中高端产品布局完善，鲜奶、奶酪等升级产品对整体盈利能力带来正向贡献，中期维度盈利能力改善的路径较为清晰 [3][9] 分组1：乳业龙头，背靠中粮，多业务协同成长 - 蒙牛乳业是全球乳业八强、国内乳品龙头，2004 年在香港上市，中粮集团作为第一大股东持续赋能；产品矩阵涵盖常温液态奶、低温液态奶、奶酪、冰淇淋、奶粉等品类，2024 年液态奶收入占比 82.40%，冰淇淋、奶酪等业务增长较快 [14] - 1999 - 2007 年，优异营销能力叠加大单品打造推动公司初期爆发；2008 - 2011 年，牛奶安全事件频出，开始品牌修复及安全管理；2012 - 2016 年，科学管理制度不断完善，奶源建设及产品矩阵扩展向好；2017 - 2024 年，融资并购助力产品结构化升级 [18][19][20] - 2009 - 2024 年蒙牛乳业营收 CAGR 为 8.60%，领先乳制品行业；2024 年营收/归母净利润分别为 886.75/1.05 亿元，分别同比变动 -10.09%/-97.83%，收入下滑因行业需求疲软等，归母净利润承压主因联营公司业绩减少及商誉减值等 [23] - 2024 年液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他乳制品收入占比分别为 82.40% / 5.84% / 3.74% / 4.87% / 3.15%，液态奶业务稳定发力，冰淇淋、奶酪、奶粉业务收入占比有望提升，奶酪同比增长 0.45pct；2019 - 2024 年海外收入 CAGR 为 46.00%，占比从 0.90%提升 4.42pct 至 5.32% [6][26] - 2024 年液态奶收入同比下降 10.97%至 730.66 亿元，常温液态奶增速领先行业，低温液态奶逆势正增长，鲜奶板块高端品牌领先；冰淇淋业务收入同比下降 14.12%至 51.75 亿元，领先公司营业收入增速 [30][31] - 中粮集团为蒙牛乳业最大股东，截至 2024 年底占 24.24%的股份，协助发展多元业务；公司管理团队经验丰富，新总裁高飞熟悉公司且营销经验丰富，有望带领公司破局加速新业务领域拓展 [33][35][41] 分组2：乳制品行业：原奶供需再平衡，产品结构迭代升级 - 2023 年中国乳品市场零售额约合 3733 亿元，同比下滑约 4%，2024 年以来行业整体需求呈弱复苏态势，低温鲜奶、特定功能升级的产品仍有增长机遇 [49] - 我国居民人均奶类消费量近 2 年有所回落，奶类消费存在城乡差异、区域不平衡，农村居民奶类消费意愿较强，南方地区消费意识觉醒有望驱动人均消费水平提升 [52] - 原奶价格受供需关系影响呈周期性波动，2008 年以来出现两轮较大周期；本轮奶价反转信号聚焦需求回暖、产能去化及政策落地、饲料价格回升等；预计 2025 年原奶价格有望在年中或 2025H2 回暖止跌 [58][62][65] - 饮用奶发展分三个阶段，2014 年以前高速增长，2015 - 2019 年行业成熟，2020 年至今经济恢复；目前饮用奶市场规模主要由价增、低温白奶增长驱动，头部乳企布局高端化、功能化白奶 [67][69][76] - 2009 - 2019 年酸奶市场规模快速增长，近年因不符健康化趋势、均价较高，销量和市场规模下降；目前价格回归理性，聚焦健康、营养、功能细分赛道，未来销量有望提振 [78][82] - 2009 - 2022 年奶酪市场规模大幅上升，2023 年市场需求恢复不及预期，同比降幅达 17.68%，主要因销量同比下跌 19.8%，行业仍有较大增长空间 [84] 分组3：品类延展、数智化提效协同布局，业绩将迎改善 - 蒙牛通过多种方式布局上游奶源，国内合作牧场超千家，日均收奶超 2 万吨，生鲜乳 100%来自规模化、集约化牧场 [8] - 公司以常温液奶为核心构建产品矩阵，延展鲜奶、奶酪、冰淇淋、奶粉等非液奶新业务，近年来收入占比保持提升 [8] - 公司强化“深度分销”策略，加快乡镇级渠道下沉渗透，依托 C 端渠道优势延展 B 端客户，数智化赋能工厂在多维度有显著改善 [8] 分组4：原奶供需将迎拐点，驱动盈利改善 - 随着原奶趋向供需平衡，价格竞争或放缓，公司产品升级延续，盈利能力有望保持提升；净利率处于行业较高水平，略低于其他头部乳企，但高于区域乳企 [9] - 预计 2025 年、2026 年归母净利润分别为 50.8 亿元、56.9 亿元，当前 PE 估值约 13 倍、12 倍，仍有较大提升空间 [9]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：乳饮行业、乳制品行业、饮料行业、低温奶市场、常温奶市场 - **公司**：农夫山泉、华润怡宝、娃哈哈、东鹏特饮、康师傅、统一、伊利、蒙牛、新乳业、川乳集团、雪兰公司、唯品、天香、琴牌乳业、双峰、双喜、白帝、湖南南山公司、云南蝶泉公司、川湖乳品 纪要提到的核心观点和论据 饮料市场整体情况 - 饮料市场整体增长，农夫山泉整体增长接近 20%，东方树叶增长超 20%，其他品牌有十几个百分点增长[2] - 各品牌促销策略更精准，聚焦高端渠道，减少传统渠道投入，如农夫山泉绿瓶水提价，减少低价促销[2][4] 各饮料品牌情况 - **农夫山泉**：东方树叶销量占比超三分之一，终端销售滞缓，库存接近 40 天；绿水占比约 30%，促销力度放缓，集中资源于大型网点，量贩装提价至 11.9 元[1][2][9][10] - **华润怡宝**：促销费用减少且投入精准，聚焦高端渠道；五月开展集体铺市行动或短期拉动销量；深圳样板间项目重启，投入更理性[1][2][11][13] - **娃哈哈**：铺货率达 80%左右，但团队不稳定，基础工作薄弱，市场投入减少，总体规模较小[1][2][8] - **东鹏特饮**：启动 100 天大干活动，广东地区增长显著，深圳超 18%，广州等地超 20%；果汁茶普及率达 90%，近期销售放缓，中奖率调低至 30%；补水产品增长良好，挤压脉动份额[1][3][6][16][18] - **康师傅**：小瓶装冰红茶全国统一调价至三元，从外部招募人才，库存维持在一个月左右[1][7] 无糖茶及其他饮料品类情况 - 无糖茶同比增长超 20%，但利润率下降，竞争转向价格和品牌；农夫苏打水表现旺盛，尖叫和茶派减少促销费用[15] 乳制品行业情况 - 乳制品行业库存压力大，达一个半月，一二月增长，三月开始衰退[1][2][5] - 低温鲜奶增速较快，整体增长率达两位数，24 小时矩阵内中高端产品增速超 20%；常温乳制品增速回正，预计环美区域拓展带来不低于 20%增长[2][29][30] 各乳制品公司情况 - **伊利**：常温奶 1、2 月开门红，3、4 月销售困难，库存压力增大，预计明年正增长；低温奶自 2024 年开始增长，今年保持良好势头[1][19][20] - **蒙牛**：进行组织架构改革，裁员解决分公司制度问题，内部纯净度提高，但常温奶仍在衰退减少[2][23] - **新乳业**：4 月低温乳制品销售占比约 60%，常温约 30%，整体销售额近 10 亿元；部分子公司常温表现不错，通过人事调整和总部赋能带动大盘回升[28][30] 其他重要但可能被忽略的内容 - 集体终端铺设围绕样板间，对乳饮行业销售有帮助，能弥补去年疏忽，更理性投入资源[14] - 东鹏特饮在数字化营销方面突出，通过腾讯通系统实时录入数据指导营销[18] - 2021 - 2025 年低温奶市场波动，2021 年增长约 20%，2022 年衰退约 10%，2023 年微增，2025 年同比接近 10%增长[22] - 新乳业过去两年多次调整子公司总经理，考量业绩和人才培养，今年一季度利润增长源于产品结构调整和奶源价格，奶源价格贡献约 65%[43] - 新乳业低温产品毛利率较高，入户配送系统超 50 个点，商超约 30 个点，总体不低于 45 个点；常温高端产品毛利率二十多个点，普通产品十几个点[44]