核心观点 - 报告核心投资策略是关注低估值和业绩修复的医疗服务和消费相关板块，预计这些板块在2026年将迎来基本面和估值的双重修复 [1][4] - 创新药出海合作持续深化，中国创新药的研发能力、效率和成本优势持续获得跨国药企认可 [4] - 报告给出了2026年2月的具体投资组合，包含A股和H股共20家公司 [4] 行业表现与估值回顾 - 2026年1月，医药生物（申万）行业整体上涨3.14%，跑赢沪深300指数1.49个百分点 [10] - 子板块中，医疗服务板块涨幅最大，为8.82%，其次是医疗器械（5.28%）和生物制品（3.29%） [17] - 截至2026年1月31日，医药生物（申万）行业整体PE（TTM）为37.27，处于近5年历史分位点的80.47%，估值相对较高 [21] - 医药板块相对沪深300及万得全A的溢价率水平仍在近5年平均位 [21] 行业宏观数据跟踪 - **生产端**：2025年1-12月，医药制造业工业增加值累计同比增长2.4%，累计营业收入24870亿元（同比下降1.2%），累计利润总额3490亿元（同比增长2.7%） [8][9] - **需求端**：2025年1-12月，社会零售总额50.12万亿元（同比增长3.7%），其中限额以上中西药品类零售总额7294亿元（同比增长1.8%） [8][9] - **支付端**：2025年1-12月，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入29544亿元，同比增长3.6% [9] - **医疗服务量**：以天津、重庆、南宁为样本城市，2025年11月诊疗量同比增速表现较好，呈现回暖趋势 [40][41] - **医疗器械进出口**：2025年12月，医疗器械出口金额20.83亿美元（同比增长2.00%），进口金额11.37亿美元（同比增长4.90%） [38][39] - **血制品批签发**：2026年1月，人血白蛋白总批签发370批（同比下降11%），其中进口批签发267批（同比增长24%）；静注人免疫球蛋白批签发82批（同比增长1%）；人纤维蛋白原批签发23批（同比增长64%） [47][48] 细分板块观点与投资建议 - **医疗服务**：板块历经长期调整，估值位于历史低分位数，预计2026年迎来基本面改善 [4] - 随着供给结构和消费环境改善，业务逐步回暖，客单价稳定下诊疗量提升 [4] - AI相关业务落地为领先企业带来新增长动力，例如“阿福”AI健康应用月活用户突破1500万 [58] - 关注公司：爱尔眼科、固生堂、通策医疗、海吉亚医疗 [4] - **药房**：自2025年第三季度起，A股药房板块业绩边际改善显著，头部公司同店表现逐季改善 [4] - 政策明确支持行业集中度及连锁化率提升，非药品类调改、门店结构优化驱动业绩 [4] - 关注公司：益丰药房、大参林 [4] - **家用医疗器械**：新产品渗透率提升和国产化率提高成为重要增长动力 [4] - CGM、睡眠呼吸机等行业增速快，国产龙头出海商业化快速推进 [4] - 血压计等传统品类竞争聚焦高端市场，国产品牌市占率稳步提升 [4] - 关注公司：鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物、瑞迈特 [4] - **创新药**：近期石药集团与阿斯利康、信达生物与礼来达成重磅合作协议，出海持续深化 [4][52] - 石药集团交易涉及最高185亿美元里程碑付款及销售分成 [52] - 信达生物交易涉及最高88.5亿美元里程碑付款及销售分成 [52] - **医疗器械**：创新技术蓬勃发展，如脑机接口、AI健康应用等 [55] - 优先关注医疗耗材板块，在集采政策驱动下有望实现业绩和估值复苏，“创新+出海”带来空间 [55] - 医疗设备板块建议把握龙头，产品高端升级与市占率提升支撑增长 [55] - 体外诊断（IVD）行业静候政策落地后的业绩拐点 [55] - 关注公司：南微医学、迈瑞医疗、联影医疗、新产业等 [55] - **中药**：中成药再注册“生死条款”进入倒计时，行业面临洗牌 [59] 创新产品与研发进展 - **创新药/生物类似药获批**：2026年1月共有13款创新药或生物类似药获批上市（国产9款，进口4款），涉及恒瑞医药、泽璟制药等公司 [26][27] - **创新药申请**：2026年1月有大量创新药提交NDA（新药上市申请）和IND（新药临床试验申请），涉及百济神州、恒瑞医药、石药集团、信立泰等众多公司 [28][30][32][33] - **创新医疗器械获批**：2026年1月，国家药监局新增批准7款创新医疗器械，截至当月末已批准总数提升至398款 [35][36] - 包括联影医疗的双源双宽体探测器CT、微创电生理的心腔内超声成像导管等 [36] - **集中采购进展**：2026年1月，国家及多个省际联盟公布了药物涂层球囊、泌尿介入类、神经介入弹簧圈等多类医用耗材的集采结果或开展新项目 [34]

公司产品医保目录纳入情况 - 公司及下属公司生产的人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（PH4）、人纤维蛋白原、人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII、人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白等产品被列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2024年）》[2]

国际化进展 - 公司设立国际合作部并组建专业团队负责国际市场开发和注册准备工作 [1] - 已实现破伤风人免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白（pH4） 乙型肝炎人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白等产品出口 [1] - 持续推进重点产品国际认证和注册 深化国际化布局 [1] 产品价格与销售策略 - 2024年末根据市场情况优化销售策略 调整部分产品销售价格 [1] - 2025年截至目前产品价格维持稳定 但与2024年全年相比有所下降 [1] - 公司通过提高终端市场占有率 增大销量 压降库存等措施实现年度目标 [1] 研发管线进展 - 公司保持高水平研发投入 在研产品包含血液制品 基因重组产品 细胞治疗类产品等十余个 [2] - 成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白和注射用重组人凝血因子Ⅶa已完成Ⅲ期临床试验并递交上市许可申请 [2] - 成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白和人凝血因子Ⅸ 天坛贵州人凝血酶原复合物等产品处于临床试验阶段 [2] 产能建设 - 云南血液制品智能工厂已完成主要品种注册现场核查和GMP符合性现场检查 [2] - 目前正进行检查缺陷整改 申报品种审评按注册进度开展 [2] - 项目预计2026年投产 主要生产人血白蛋白 静注人免疫球蛋白 人凝血酶原复合物等产品 [2]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A [4] 报告的核心观点 - 2025Q1血制品批签发情况有不同表现，国产白蛋白批签发平稳增长、进口放缓，静丙批签发同比增长且行业成长空间大，特免品种分化明显，凝血因子类中PCC批签发增速较快、八因子与纤原稳健增长 [1][2] - 建议关注天坛生物、派林生物、博雅生物、上海莱士、华兰生物、卫光生物、博晖创新等标的 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1血制品批签发概况 - 白蛋白方面，2025Q1国产累计批签发418批次，同比增长12%；进口累计批签发778批次，同比下降9% [1][9] - 静丙&肌丙方面，2025Q1静丙共批签发324批次，同比增长15%；肌丙共批签发9批次，同比增长13% [1][9] - 特免方面，2025Q1乙免共批签发11批次，同比增长83%；破免共批签发35批次，同比增长13%；狂免共批签发34批次，同比增长42%；组免共批签发3批次，同比下降82% [1][9] - 凝血因子类方面，2025Q1人凝血因子Ⅷ共批签发163批次，同比增长12%；PCC共批签发82批次，同比增长26%；纤原共批签发69批次，同比增长8%；人凝血因子Ⅸ共批签发31批次，同比增长15% [2][9] 白蛋白：2025Q1国产产品批签发平稳增长，进口产品批签发放缓 白蛋白年度批签发数据 - 2011 - 2024年我国白蛋白批签发批次持续增长，CAGR为11.4%，其中国产白蛋白CAGR为5.9%，进口白蛋白CAGR为16.7% [11] - 2025年Q1，国产与进口白蛋白分别获批418批次、778批次，共计1196批次，同比下降2.4% [11] 白蛋白月度批签发数据 - 国产白蛋白2024年以来月度批签发批次整体波动上升，2025Q1月均约139批次，3月批签发最多为193批次 [12] - 进口白蛋白2025年以来月度批签发批次整体波动下行，2025Q1月均约259批次，2月批签发最多为292批次 [12] 白蛋白重点企业季度批签发数据 - 2025Q1白蛋白共批签发1196批次，国产白蛋白批签发批次占比35%，环比略有提升 [16] - 按批签发批次口径，2025年Q1天坛生物、华兰生物、上海莱士、泰邦生物四家企业占据国产白蛋白市场约58%的份额，批签发批次分别为86批次、61批次、49批次、48批次 [16] 静丙：2025Q1批签发同比实现增长，行业长期成长空间广阔 静丙及肌丙年度批签发数据 - 国内正常人免疫球蛋白制品给药途径分静丙和肌丙，静丙有允许大剂量输注等优势 [18] - 2011 - 2024年我国静丙批签发批次总体上升，CAGR为8.4%，肌丙在2023 - 2024年间处于历史相对高位 [18] - 2025Q1，静丙与肌丙的批签发批次分别为324批次、9批次 [18] 静丙及肌丙月度批签发数据 - 静丙2024年以来月度批签发批次整体波动上升，2025Q1月均约108批次，3月批签发最多为165批次 [22] - 肌丙2025Q1整体维持低位震荡，月均约3批次，2月批签发最多为5批次 [22] 静丙重点企业季度批签发数据 - 2025Q1静丙共批签发324批次 [24] - 按批签发批次口径，2025Q1天坛生物、泰邦生物、华兰生物、上海莱士四家企业占据静丙市场约61%的份额，批签发批次分别为96批次、41批次、31批次、29批次 [24] 特免：品种分化明显，2025Q1乙免及狂免批签发同比增幅较大 特免主要产品年度批签发数据 - 我国破免批签发批次在2011 - 2022年整体上升，CAGR为15.5%，2023年下滑，2024年同比持平 [28] - 狂免批签发批次在2011 - 2019年波动增长，CAGR高达21.5%，2020 - 2023年下行，2024年同比增长较快 [28] - 我国乙免市场近年来需求萎缩，自2019年开始批签发批次整体下滑 [28] - 2025Q1，破免、狂免与乙免的批签发批次分别为35批次、34批次、11批次 [28] 特免主要产品月度批签发数据 - 乙免2025Q1月度批签发批次维持低位震荡，月均约4批次，1月批签发最多为7批次 [29] - 破免和狂免月度批签发波动较大，破免2025Q1月均批签发12批次，1月批签发最多为19批次；狂免2025Q1月均批签发11批次，2月批签发最多为20批次 [29] 特免主要产品重点企业季度批签发数据 - 2025Q1，乙免、破免、狂免分别获批11批次、35批次、34批次 [33] - 按批签发批次口径，2025Q1天坛生物、华兰生物、南岳生物三家企业占据乙免市场约73%的份额，批签发批次分别为4批次、2批次、2批次 [33] - 华兰生物、派林生物、天坛生物、远大蜀阳四家企业占据破免市场约83%的份额，批签发批次分别为13批次、6批次、5批次、5批次 [33] - 远大蜀阳、华兰生物、泰邦生物三家企业占据狂免市场约68%的份额，批签发批次分别为10批次、9批次、4批次 [33] 凝血因子类：2025Q1 PCC批签发增速较快，八因子与纤原稳健增长 凝血因子类主要产品年度批签发数据 - 2011 - 2024年期间，八因子的批签发批次整体波动增长，CAGR为13.6% [35] - PCC的批签发批次在2011 - 2023年期间整体波动增长，CAGR为14.6%，2024年有所下降 [35] - 纤原的批签发批次在2011 - 2022年期间快速增长，CAGR达22.3%，2023 - 2024年略有承压 [35] - 2025Q1，八因子、PCC与纤原的批签发批次分别为163批次、82批次、69批次 [35] 凝血因子类主要产品月度批签发数据 - 八因子月度批签发波动较大，2025Q1月均批签发约54批次，3月批签发最多为76批次 [40] - PCC 2025Q1月均批签发约27批次，3月批签发最多为33批次 [40] - 纤原2025Q1月均批签发约23批次，1月批签发最多为31批次 [40] 凝血因子类主要产品重点企业季度批签发数据 - 2025Q1，八因子、PCC、纤原分别获批163批次、82批次、69批次 [43] - 按批签发批次口径，2025Q1博雅生物、华兰生物、派林生物、天坛生物四家企业占据八因子市场约68%的份额，批签发批次分别为30批次、27批次、27批次、27批次 [43] - 南岳生物、天坛生物、泰邦生物三家企业占据PCC市场约55%的份额，批签发批次分别为19批次、14批次、12批次 [43] - 博雅生物、上海莱士、泰邦生物、华兰生物四家企业占据纤原市场约99%的份额，批签发批次分别为28批次、23批次、9批次和8批次 [43]