12月30日，2025年，加密货币市场正处于一个关键的十字路口，关于"四年周期"是否失效的争论已白热 化。FXGT 认为，随着比特币从边缘资产向全球宏观避险资产演变，其运行逻辑已经发生了本质性的范 式转移。传统的减半效应虽然在心理层面依然存在，但其对市场供需关系的绝对统治力正逐渐被更复杂 的宏观金融变量所稀释。 宏观政策的松绑与全球流动性的扩张正成为行情的新引擎。Grayscale 的数据显示，由于法定货币贬值 压力持续，比特币的宏观避险属性日益凸显。当渣打银行等传统金融巨头开始修正其 2026 年的盈利预 期并弃用周期模型时，这标志着市场正从"减半驱动"转向"宏观驱动"。在这种背景下，比特币的走势将 更多地受制于利率决策和全球信用周期的波动。 在对市场资金流向的深度剖析中，FXGT 发现，机构化进程是打破周期的首要推手。正如 Ruck 等分析 师所表示，现货 ETF 带来的持续性买盘为市场提供了深厚的流动性垫层，这种结构性资金注入与以往 散户主导的"暴涨暴跌"截然不同。这种变化不仅减弱了峰值后的回撤幅度，也让原本清晰的周期边界变 得模糊。 宏观政策的松绑与全球流动性的扩张正成为行情的新引擎。Grayscal ...

文章核心观点 - 加密货币市场传统的“四年周期”叙事（由比特币减半驱动）正在弱化或失效 市场结构、宏观流动性及机构资金已成为更关键的价格驱动因素 [1][8][18] - 2024年减半后比特币涨幅（从6万美元至12.6万美元）远低于历史水平 且山寨币表现疲软 这被普遍认为是市场体量增大后边际效应递减及ETF等机构资金提前入场吸收抛压的结果 [1][12][13] - 当前市场阶段判断存在显著分歧 从“熊市初期”、“技术性熊市”到“牛市中后期修正”及“慢牛”观点不一 但共识是理解市场的框架已从单一减半周期转向更复杂的宏观与结构变量 [14][15][16][17] - 未来市场可能呈现“慢牛”或长期震荡上行格局 核心驱动力来自法币信用衰退下的机构资产配置常态化、稳定币作为金融基础设施的渗透以及全球流动性环境 [19][20][22] - “山寨季”的传统普涨模式难以再现 未来表现将更具选择性 集中于有实际用例和收入的蓝筹项目或特定赛道 市场驱动主体从散户转向机构 [23][24] - 受访资深从业者的实际仓位普遍保守 多数集中于比特币和以太坊等主流资产 山寨币仓位极低或已清仓 并强调纪律和避免杠杆 [25][26][27] 一、四年周期的定义与演变 - 传统“四年周期”核心指比特币约每四年一次的区块奖励减半事件 通过减少新增供给影响价格 [8] - 另一种观点将周期纳入更宏大框架 认为是政治周期（如美国大选）与全球央行流动性释放周期共同驱动的结果 本质是法币流动性周期 [9] - 随着比特币体量增大（已发行约1900万枚）及现货ETF通过 新增供给影响变小 本周期（2024-2028）仅新增60万枚 约600亿美元抛压易被机构资金消化 宏观流动性成为定义周期的核心 [9] 二、周期的性质：规律与叙事 - 四年周期是客观机制（减半）与市场叙事共同作用的结果 早期因矿工产出多 供需变化影响显著 [10] - 减半事件的边际效应在递减 每轮牛市涨幅比例呈对数缩减 下轮减半的价格影响将更小 [10] - 随着市场体量变大及参与者结构变化（机构增加） 周期正从强机制驱动过渡为叙事、行为与宏观因素共同作用的“软预期” [10][11] 三、本轮涨幅变小的原因 - 涨幅变小（从6万至12.6万美元）是市值扩大后回报率自然递减的结果 符合成长型市场规律 [12] - 市场结构变化是关键：超过500亿美元的现货ETF资金在减半前后持续流入 提前吸收供给冲击 使价格上涨被摊平在更长时间维度 而非减半后集中爆发 [12] - 比特币迈入万亿美元市值级别 波动率下降是主流资产化的必然 翻倍所需新增资金量极其庞大 [13] - 综合来看 减半的边际影响在下降 ETF与机构资金改变了价格形成的节奏与形态 市场不再围绕减半点单点爆发 [13] 四、对当前市场阶段的判断 - **悲观观点（熊市初期）**：依据矿工成本回报率 本轮减半后挖矿成本接近7万美元 价格触及12.6万美元高点时利润空间仅40%出头 低于上轮的近70% 且增量资金流向了AI等其它资产 [14] - **技术分析观点（技术性熊市）**：周线级别跌破MA50 但稳定币总供应仍在增长 真正的周期性熊市需宏观经济衰退确认 当前处于“缓刑状态” [15] - **偏乐观观点（牛市修正/慢牛）**：基于全球宏观流动性 美国降息周期刚开启 全球M2仍在扩张 加密资产作为流动性敏感资产上涨趋势未结束 且市场杠杆率未显示熊市信号 [16] - 分歧本身是当前阶段特征 但多数认为四年周期论基本失效 不再是理解市场的主要框架 [17][18] 五、未来市场的核心驱动力（“慢牛”叙事） - 核心驱动力从情绪驱动转向结构驱动：法币信用系统性衰退下 比特币作为“数字黄金”进入主权基金、养老金等机构的资产负债表 成为对抗法币贬值的长期配置资产 [19] - 稳定币重要性凸显：其潜在用户规模更大 正成为支付、结算、跨境流动的新金融基础设施“接口层” 使加密市场增长逐步嵌入真实金融活动 [19] - 机构持续采用（如现货ETF、RWA代币化）将带来“复利式”上涨结构 波动被摊平但趋势不逆转 [19] - 只要全球流动性长期宽松、美元处于弱周期 资产价格难现深熊 可能转向类似黄金的“长期震荡-拉升”形态 [20] - “慢牛”是一种条件判断 依赖于流动性延续 有观点认为全球结构性经济问题可能在未来（2026-2027年）引发严重危机 波及加密市场 [21][22] 六、山寨币市场的未来 - 本轮“山寨季”缺席原因：比特币主导地位上升形成“风险资产内部的避险” 机构资金倾向蓝筹 监管成熟利好有明确效用的项目 缺乏如DeFi、NFT般的杀手级应用新叙事 [23] - 未来或有“山寨季”但将更具选择性 仅围绕少数有真实用例并能产生收入的代币展开 [23] - 传统意义上的普涨“山寨季”不可能再现 因山寨币总数史无前例 流动性外溢下“僧多肉少” 未来将是按板块叙事流动的局部行情 [23] - 市场结构已变：从散户驱动的注意力经济转向机构驱动的报表经济 未来山寨币表现可能类似美股“M7” 蓝筹长期跑赢 小市值品种偶尔爆发但持续性弱 [24] 七、资深从业者的仓位分布 - 多数受访者已基本清仓山寨币 且整体仓位偏保守（半仓状态） [25] - **防御长期型**：用黄金替代美元进行现金管理 数字资产主要配置比特币和以太坊 偏好确定性高的硬通货及交易所股权（如Upbit） [25] - **严格风控型**：现金占比不低于50% 核心配置为比特币和以太坊 山寨仓位低于10% 已离场黄金 并在美股AI板块高估值品种上配置极低杠杆空单 [25] - **结构集中型**：基金接近满仓但结构集中 以以太坊为核心 配置稳定币逻辑（WLFI）及比特币、BCH、BNB等大市值资产 押注公链、稳定币与交易所的长期结构 [25] - **极度悲观型**：已清空全部加密仓位（包括比特币在11万美元附近卖出） 预计未来两年有机会在7万美元以下买回 美股也主要为防御型/周期类股票 [26] 八、对当前操作（抄底）的看法 - **悲观观点**：认为现在远未到底 真正的底部出现在“再也没有人敢抄底”的时刻 [27] - **谨慎观点**：最理想的抄底或定投价位在6万美元以下（即历史高点腰斩后） 预计市场经1-2月震荡后明年可能再次测试10万美元以上 但大概率无法新高 随后将因流动性及叙事匮乏正式进入周期熊市 [27] - **中性偏多观点**：现在或许不是激进抄底时刻 但是开始分批建仓、逐步配置的窗口期 共识是不要加杠杆 不要频繁波段 纪律远比判断重要 [27]

香港虚拟资产监管政策 - 《稳定币条例》将于2025年8月1日生效 香港金管局将开始接受牌照申请 [1] - 香港证监会按内地监管要求禁止持牌机构向中国境内居民提供虚拟资产交易服务 [22] - 香港发布《政策宣言2 0》明确证监会为主要监管机构 金管局监督银行数字资产活动 [31] 香港虚拟资产市场参与者 - 截至6月30日香港有11家持牌虚拟资产交易平台和42家升级1号牌的机构 [3][7] - HashKey Exchange是香港最大持牌交易所 全球排名第17 首家向散户开放 [5] - 胜利证券是香港虚拟资产券商第一梯队 2024年交易额突破100亿港元 [13] 虚拟资产交易渠道 - 投资者可通过持牌交易所直接开户或通过券商综合账户间接交易 [4][8] - 国泰君安国际成为首家可提供全方位虚拟资产服务的中资券商 [9] - 富途证券与HashKey合作 盈透证券与OSL合作已支持加密币交易 [14] 虚拟资产产品类型 - 直接交易比特币 以太币等主流数字货币 [16] - 香港上市6只现货ETF和3只期货ETF 总规模超38亿港元 [18][20] - 41家资管机构获批管理虚拟资产投资组合 [21] 稳定币市场发展 - 全球稳定币发行规模超2350亿美元 USDT市值占三分之二 [27] - 香港和美国率先推进稳定币立法 建立监管框架 [27] - Tether公司2024年净利润超130亿美元 超过花旗集团 [27] 香港虚拟资产市场前景 - 2024年香港数字资产规模达1120亿港元 预计2025年突破1500亿港元 [33] - 全球加密货币总市值3 26万亿美元 香港市场仍有发展空间 [34] - 香港推出"A-S-P-I-Re"路线图 推动代币化证券和合规DeFi发展 [30]